BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ THU HẰNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Nguyễn Thị Thu Hằng
ii
LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn Trường Đại Học Kinh Tế, Viện Đào Tạo
Sau Đại Học, cùng toàn thể quý thầy cô đã giảng dạy tôi trong suốt thời gian
tôi theo học Chương trình Đào tạo Thạc Sĩ tại trường.
Xin cảm ơn Cô PGS. TS. Lê Thị Lanh đã tận tình giúp đỡ, hướng dẫn tôi hoàn
thành Luận văn này.
Nguyễn Thị Thu Hằng
chọn độ trễ tối ưu: 25
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu: 29
4.1. Kiểm định đồng liên kết: 29
4.2. Ước lượng mô hình VECM: 32
4.3. Các kiểm định độ thích hợp của mô hình: 39
4.3.1. Thực hiện kiểm định Wald (kiểm định thừa biến): 39
4.3.2. Kiểm định phần dư (Residuals): 40
iv
4.4. Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition) và hàm
phản ứng đẩy (Impulse Response Function): 41
4.4.1. Phân tích phân rã phương sai: 41
4.4.2. Hàm phản ứng đẩy: 43
5. Kết luận: 44
TÀI LIỆU THAM KHẢO 50
Phụ lục 1: Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu. 54 v
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ADF
Augmented Dickey –
Fuller
Phương pháp kiểm định tính dừng của tác
Biểu đồ 4.1: Kết quả kiểm định Histogram – Normality test. 40
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tương quan chuỗi. 40
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 41
Bảng 4.7: Kết quả phân tích phân rã phương sai. 41
Biểu đồ 4.2: Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy. 43
1
TÓM TẮT
Đề tài này nhằm nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỉ
suất sinh lợi trên Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Thông qua việc
sử dụng thủ tục kiểm định đồng liên kết Johansen và mô hình vector sai số hiệu
chỉnh (VECM – Vector Error Correction Model), tác giả xem xét các tác động
này cả trong ngắn hạn và dài hạn. Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu này là dữ
liệu thời gian theo tháng từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012. Tập hợp
các biến kinh tế vĩ mô gồm lạm phát, lãi suất, tỉ giá, giá dầu thô thế giới và cung
tiền. Kết quả nghiên cứu cho biết rằng có tồn tại quan hệ đồng liên kết giữa
năm biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam. Cụ
thể, trong ngắn hạn, ngoại trừ biến tỉ giá, các biến lạm phát, lãi suất, giá dầu
thô thế giới và cung tiền đều tác động có ý nghĩa thống kê đến tỉ suất sinh lợi
TTCK Việt Nam. Trong dài hạn, TTCK chịu ảnh hưởng của tất cả các biến kinh
tế vĩ mô trong mô hình. Cơ chế hiệu chỉnh sai số theo mô hình VECM cho thấy
khoảng 61.22% các sai lệch của thị trường trong ngắn hạn được điều chỉnh về
trạng thái cân bằng dài hạn ở mỗi tháng.
1. Giới thiệu:
tố kinh tế vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam” làm
đề tài nghiên cứu luận văn thạc sĩ của mình với hy vọng rằng kết quả nghiên
cứu sẽ đóng góp vào kho tài liệu nghiên cứu về TTCK Việt Nam để giúp cho
những người quan tâm đến đề tài này có thêm những nhận định sâu sắc hơn cho
quyết định của mình trên thị trường.
1.2. Vấn đề nghiên cứu:
3
TTCK Việt Nam vẫn còn là thị trường non trẻ so với các thị trường khác
trên thế giới. Song, sự đóng góp của thị trường này cho sự phát triển kinh tế
quốc gia là không thể phủ nhận. Thông qua kênh chứng khoán, nguồn vốn của
nền kinh tế được lưu thông dễ dàng hơn và dẫn đến đúng địa chỉ cần vốn cho
các dự án lớn. Qua hơn 10 năm phát triển, TTCK Việt Nam bộc lộ nhiều vấn
đề cần được giải quyết như cơ sở hạ tầng, cơ sở pháp lý, tính minh bạch, cũng
như biến động của thị trường… để có thể tạo nên một TTCK hiệu quả và cạnh
tranh hơn.
Một trong những vấn đề thu hút được rất nhiều sự quan tâm từ các giới
đầu tư, nhà làm chính sách, nhà nghiên cứu… đó là các nhân tố kinh tế vĩ mô
tác động như thế nào đến TTCK thông qua chỉ số chứng khoán đại diện cho thị
trường Việt Nam, ở đây tác giả chọn chỉ số VN-index. Trên thế giới đã có vô
số công trình nghiên cứu về vấn đề này, tuy nhiên tập trung ở các thị trường
phát triển như Mỹ, Anh, Nhật Bản, Hàn Quốc,…. Ở Việt Nam, cho đến thời
điểm này chỉ có một vài công trình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ
mô lên TTCK như nghiên cứu của Hussainey, Khaled và Lê Khánh Ngọc
(2009) đăng trên tạp chí Journal of Risk Finance về tác động của các nhân tố vĩ
mô trong và ngoài nước tác động đến TTCK Việt Nam; tác giả Nguyễn Phú
Hiếu (Trường đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh), nghiên cứu “ảnh hưởng
của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Do TTCK Việt Nam còn non trẻ, bắt đầu hoạt động vào tháng 7 năm
2000 với số lượng công ty niêm yết còn hạn chế. Thị trường bị chi phối bởi
tâm lý nhà đầu tư hơn là theo quy luật thị trường trong thời gian đầu hoạt
động. Việt Nam chính thức gia nhập WTO năm 2006, đánh dấu sự mở cửa
5
TTCK Việt Nam, từng bước tự do hóa trong lĩnh vực tài chính. Năm 2007,
thị trường bùng nổ mạnh mẽ với chỉ số VN-index đạt mốc cao nhất trong
lịch sử (1,106.6 điểm), bộc lộ xu hướng tăng trưởng thiếu bền vững. Sang
năm 2008, thị trường hạ nhiệt trở lại và bắt đầu chịu tác động từ cuộc khủng
hoảng tài chính thế giới với những biểu hiện rõ rệt. Chính vì lý do này, tác
giả chọn giai đoạn nghiên cứu là từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm
2012 (60 biến quan sát) - khi mà TTCK vận hành theo cơ chế thị trường
một cách sâu sắc nhất: không những chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố vĩ mô
trong nước mà còn phản ứng với các yếu tố quốc tế mang tính hệ thống.
1.4. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu:
Để giải quyết được vấn đề nghiên cứu nên trên, bài nghiên cứu tập trung
trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu:
- Các biến kinh tế vĩ mô tác động đến tỉ suất sinh lợi TTCK Việt Nam như
thế nào?
- Có hay không sự khác biệt về kết quả nghiên cứu sự tác động này trong
ngắn hạn và dài hạn?
Sau khi trả lời được các câu hỏi nghiên cứu, bài nghiên cứu nhằm đạt được
mục tiêu là xác định được mức độ và chiều hướng tác động của các nhân tố
vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi TTCK trong ngắn và dài hạn. Đồng thời so sánh
kết quả đạt được với một số nghiên cứu của các tác giả khác trên thế giới.
Qua đó, tác giả đề ra một số kiến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu nhằm
phát triển TTCK Việt Nam.
7
trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến vĩ mô với chỉ số chứng khoán. Trong
đó, lạm phát tương quan dương, trong khi nghiên cứu của tác giả Yusoff (2003)
về tác động của chính sách tiền tệ lên TTCK Malaysia lại chỉ ra rằng tồn tại
quan hệ trong dài hạn giữa các biến với mối tương quan âm giữa lạm phát và
giá chứng khoán cũng như cung tiền.
Năm 2004, Maysami và cộng sự tiến hành nghiên cứu về tác động của
năm biến độc lập (lãi suất, lạm phát, tỉ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung
tiền) lên giá chứng khoán ở Singapore. Tác giả tìm thấy có mối tương quan
dương giữa tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu và lạm phát trong khi chỉ số sản xuất
công nghiệp và cung tiền không có ý nghĩa thống kê. Kết quả có sự thay đổi
khi sử dụng biến phụ thuộc là các chỉ số chứng khoán khác nhau ở các ngành
khác nhau.
Trong nghiên cứu của Al-Khazali và Pyun (2004) về TTCK ở các nước
Australia, Hong Kong, Indonesia, Nhật, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines,
Singapore và Thái Lan, kết quả cho thấy tồn tại tương quan âm trong ngắn hạn
giữa tỉ suất sinh lợi chứng khoán với chỉ số hoạt động kinh tế thực và lạm phát.
Tuy nhiên trong dài hạn thì tồn tại tương quan dương giữa các biến như trong
ngắn hạn.
Maysami, Howe và Hamzah (2004) đã tìm ra mối tương quan dương
giữa lạm phát và giá chứng khoán. Kết quả này mâu thuẫn với nhiều nghiên
cứu khác cho rằng tương quan âm. Lý do được giải thích là vai trò của Chính
phủ trong kiểm soát giá cả hàng hóa sau khủng hoảng 1997. Mối quan hệ giữa
lãi suất ngắn hạn và dài hạn với giá chứng khoán tương ứng mang dấu dương
và âm. Điều này bởi vì lãi suất dài hạn đại diện tốt cho lãi suất phi rủi ro được
sử dụng trong mô hình chiết khấu giá chứng khoán và cũng là cơ sở kì vọng
lạm phát trong lãi suất chiết khấu. Quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán
Họ tìm thấy ở thị trường Mỹ, giá chứng khoán có tương quan dương với chỉ số
sản xuất công nghiệp và tương quan âm với cả lạm phát và lãi suất dài hạn. Đối
với thị trường Nhật Bản, giá chứng khoán chịu tác động cùng chiều bởi chỉ số
sản xuất công nghiệp và ngược chiều bởi cung tiền.
Ratanapakorn và Sharma (2007) đã sử dụng phương pháp tiếp cận qua
quan hệ nhân quả Granger để xem xét quan hệ trong ngắn và dài hạn giữa chỉ
số S&P 500 và sáu biến vĩ mô ở Mỹ trong giai đoạn 1975 – 1999. Trong dài
hạn, họ chỉ ra rằng giá chứng khoán tương quan âm với lãi suất dài hạn; và có
mối tương quan dương giữa giá chứng khoán với cung tiền, chỉ số công nghiệp,
tỉ giá và lãi suất ngắn hạn. Hai tác giả này kết luận rằng các biến vĩ mô đều có
quan hệ nhân quả với giá chứng khoán trong dài hạn, tuy nhiên trong ngắn hạn
thì không.
Đến năm 2012, J. K. M Kuwornu, sử dụng mô hình vector sai số hiệu
chỉnh (VECM), tác giả đã kết luận các biến kinh tế vĩ mô (lạm phát, tỉ giá, lãi
suất, giá dầu thô thế giới) có tác động đến TTCK ở quốc gia Ghana thông qua
tác động đến chỉ số GSE All Share index. Cụ thể, trong dài hạn, tỉ suất sinh lợi
của chứng khoán chịu tác động có ý nghĩa thống kê của lạm phát, giá dầu thô,
tỉ giá và lãi suất tín phiếu Chính phủ với hệ số tương quan lần lượt là 0.5479, -
0.03021, 0.05213 và 0.00322. Trong ngắn hạn, chỉ có lãi suất và lạm phát tác
động có ý nghĩa thống kê đến TTCK với hệ số tương quan của lãi suất là 0.005
trong khi hệ số của lạm phát thì trái chiều với trong dài hạn, -0.135744. Cơ chế
hiệu chỉnh sai số từ mô hình VECM theo nghiên cứu này vào khoảng 79% trong
mỗi tháng – một con số tương đối cao.
Ngoài ra còn rất nhiều công trình nghiên cứu của các tác giả khác đã tìm
thấy các biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Ví dụ như Chen,
10
trong nước và quốc tế (Chỉ số sản xuất công nghiệp Mỹ, lãi suất tín phiếu Mỹ
ba tháng, chỉ số chứng khoán S&P 500). Kết quả nghiên cứu cho rằng có mối
tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá
chứng khoán; đối với lãi suất trong nước thì chiều hướng tác động chia thành
hai hướng: lãi suất ngắn hạn trong nước tác động cùng chiều trong khi lãi suất
dài hạn trong nước lại ngược chiều đối với chỉ số giá chứng khoán; chỉ số S&P
500, chỉ số công nghiệp Mỹ và lãi suất tín phiếu Mỹ tương quan dương với chỉ
số chứng khoán Việt Nam.
Kế đến là nghiên cứu của tác giả Nguyễn Phú Hiếu (2011) nghiên cứu
ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ tháng 7 năm
2004 đến tháng 12 năm 2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong dài hạn chỉ
số chứng khoán bị tác động ngược chiều của yếu tố lạm phát và lãi suất bình
quân của thị trường liên ngân hàng, trong ngắn hạn chỉ số chứng khoán bị tác
động cùng chiều bởi chính nó với độ trễ (1 tháng và 4 tháng) đồng thời bị tác
động ngược chiều bởi yếu tố lãi suất với độ trễ (4 tháng).
Huỳnh Thanh Bình (2011) nghiên cứu tác động của giá vàng, giá dầu và
các chỉ số chứng khoán lớn trên thế giới đến chỉ số chứng khoán VN-index.
Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/12/2010. Kết quả
nghiên cứu cho thấy trong ngắn hạn VN-index bị tác động bởi chính nó với độ
trễ (1 ngày) và tác động cùng chiều với biến chỉ số HangSeng vào thời điểm
giao dịch hiện tại và một ngày trước đó. Ngoài ra các biến khác như: Giá dầu,
giá vàng, chỉ số Dow Jones, chỉ số Nikkei và chỉ số Straits Times trong ngắn
hạn không tác động đến VN-index. Trong dài hạn biến giá dầu và giá vàng tác
động ngược chiều với VN-index, biến chỉ số Nikkei tác động cùng chiều với
VN-index.
12
hưởng có ý nghĩa giữa các biến vĩ mô đến giá chứng khoán như công
trình nghiên cứu của Fama (1981), Choudhry (2000), Maysami và cộng
sự (2004), Kuwornu (2012)… các công trình nghiên cứu này nghiên cứu
nhiều yếu tố tác động đến giá chứng khoán chẳng hạn như giá hàng hóa,
lượng cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất, rủi ro, chính trị, giá dầu, tỷ lệ
thất nghiệp, lạm phát, tiền lương thực đến giá chứng khoán. Tuy nhiên
trong đề tài này chỉ giới hạn trong phạm vi của năm biến vĩ mô cốt lõi
đó là (lạm phát, tỉ giá, lãi suất, giá dầu thô thế giới và cung tiền) tác động
đến VN-index.
3.1.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất:
Sơ đồ 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất
Ghi chú: Dấu trừ/cộng ghi trong ngoặc (-)/(+) là sự kỳ vọng về chiều
ảnh hưởng của bốn biến độc lập (giá dầu thô, tỷ giá, lạm phát, lãi suất,
cung tiền) đến biến phụ thuộc (chỉ số giá cổ phiếu).
Để kiểm tra ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn vận dụng cơ sở lý thuyết
và đề xuất dạng mô hình toán nghiên cứu như sau:
LOGARIT TỰ NHIÊN
CỦA LẠM PHÁT
LOGARIT TỰ NHIÊN
CỦA TỈ GIÁ
LOGARIT TỰ NHIÊN
: Log tự nhiên của tỉ giá VND/USD hàng tháng
LNIR
t
: Log tự nhiên của lãi suất cho vay liên ngân hàng hàng tháng
LNOP
t
: Log tự nhiên của giá dầu thô thế giới hàng tháng
LNMONEY
t
: Log tự nhiên của cung tiền (M2) hàng tháng
α
0
: là hệ số chặn của mô hình hồi quy và là hằng số đại diện cho lãi suất phi rủi
ro
α
1,
α
2,
α
3,
α
4,
α
5
: là các hệ số tương quan của các biến độc lập đối với biến phụ
thuộc
ε
t
: là sai số của mô hình.
- Mô hình cơ bản VECM:
Engle and Grange (1987), Lloyd and Rayner (1990) đã kết luận nếu hai
hoặc nhiều hơn hai chuỗi dữ liệu thời gian tất cả đều tích hợp bậc 1 hay
I(1), và đồng liên kết thì tồn tại một cơ chế điều chỉnh sai số hướng đến
ước lượng phần của mỗi sai số cân bằng trong thời kỳ cho các biến ngắn
16
hạn và dài hạn. Để đơn giản, một dạng của cơ chế điều chỉnh sai số bao
gồm hai biến tích hợp bậc 1 I( 1 ), y và x có thể được trình bày như sau:
1 0 1 1t t t t t
y x y y y x v
và
2
0,
t
v NID
(3.2)
Trong đó : v là đặc trưng cho các nhiễu loạn ngẫu nhiên phân phối độc
lập (NID), cũng được biết như White nose với đặc điểm có trung bình
bằng 0, hiệp phương sai bằng 0 và phương sai không đổi.
Thông số đo lường ngắn hạn lên y khi x thay đổi,
1
y
đo lường mối
quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa x và y
01t t t
y y y x u
với
2
LNIR +
LNOP +
LNMONEY – αECi-1
(3.4)
Trong đó: αECi-1 = α*( LNVNINDEX(-1) - α
1
*LNCPI(-1) – α
2
*LNEXR(-1)
– α
3
*LNIR(-1) – α
4
*LNOP(-1) – α5*LNMONEY(-1))
17
Trong mô hình trên, phần αECi-1 chính là phần hiệu chỉnh sai số (Error
Thái Lan (Maysami và Sims, 2001a), Nhật Bản và Hàn Quốc (Maysami và
Sims, 2001b). Trước đó, Mukherjee và Naka (1995) cũng đã áp dụng mô hình
VECM để phân tích mối tương quan giữa TTCK Nhật Bản và tỉ giá, cung tiền,
hoạt động kinh tế thực, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn, lãi suất bảo chứng.
Copyright: Tài liệu đại học ©