Trang 1
TÓM TT
 tài nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip
Vit Nam giai đon 2006-2011, da trên vic phân tích d liu tài chính ca 250
công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. D liu thu thp cho thy
các doanh nghip Vit Nam có khuynh hng s dng nhiu n ngn hn hn n
dài hn trong cu trúc n ca mình.
Kt qu phân tích thc nghim tìm thy mi tng quan ngc chiu ca t
sut sinh li và tính thanh khon đn cu trúc vn ca doanh nghip; tc đ tng
trng tng quan cùng chiu vi cu trúc vn. Trong khi đó, tài sn hu hình và
qui mô doanh nghip li có tác đng hn hp đn cu trúc vn: đ tài nhn thy hai
nhân t này có tác đng cùng chiu vi n dài hn và ngc chiu vi n ngn hn.
Nhân t thu sut thu thu nhp doanh nghip có tng quan dng đi vi n dài
hn, không có ý ngha thng kê vi tng n và n ngn hn. Ngoài ra, đ tài không
tìm thy mi quan h có ý ngha gia hai bin ri ro kinh doanh và đc đim ca
sn phm đn cu trúc vn ca doanh nghip.
Da trên kt qu nghiên cu, tác gi đ xut mt s ý kin đ hoàn thin cu
trúc vn ca doanh nghip Vit Nam bao gm: cn trng trong vn đ la chn
ngun tài tr. Trong tình hình kinh t bin đng phc tp nh hin nay, vic tn
dng ti đa các ngun lc sn có là hp lý đ duy trì hot đng lâu dài. Các doanh
nghip cn xem xét cn trng và bao quát toàn b tình hình hin ti ca chính
doanh nghip mình đ có th đa ra quyt đnh tài tr chính xác.
Do hn ch v kh nng thu thp s liu tác gi không th đa ht tt c các
nhân t vào mô hình đ kho sát s tác đng ca chúng đn cu trúc vn. Các bin
xem xét vn ch yu là các bin s thuc ni ti ca doanh nghip mà cha xem xét
đn các bin s môi trng bên ngoài doanh nghip. ây cng là vn đ cn nghiên
cu sâu thêm  các nghiên cu tip theo


doanh nghip liên tc xut hin trên các báo cho thy s quan tâm và tm quan
trng ca lnh vc tài chính doanh nghip. Hn lúc nào ht, trong nhng giai đon
khó khn vic tng cng tính hiu qu ca hot đng tài chính doanh nghip là đòi
hi cp thit nhm h tr tt nht có th cho kt qu hot đng kinh doanh ca các
công ty Vit Nam.
Trang 3
Vi mc đích tìm hiu tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca doanh
nghip Vit Nam trong giai đon đy khó khn chung ca nn kinh t nhm cung
cp thêm c s cho vic xây dng mt cu trúc vn ti u, ng phó vi thách thc
ca cuc khng hong tác gi đã chn đ tài nghiên cu này.
1.1. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu ca đ tài là nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca
doanh nghip Vit Nam giai đon 2006-2011. Da trên kt qu ca các nghiên cu
thc nghim đã thc hin trên th gii, tác gi nhn thy có mt s các nhân t có
tác đng đn vic la chn gia vay n và s dng vn c phn ca mt doanh
nghip, t đó tác gi thc hin đ tài này nhm tìm hiu các nhân t nào có tác đng
đn cu trúc ca doanh nghip Vit Nam và mc đ tác đng nh th nào.
1.2. i tng nghiên cu
i tng nghiên cu: 250 doanh nghip phi tài chính niêm yt trên hai sàn
giao dch chng khoán ca Vit Nam: S giao dch chng khoán Thành ph H Chí
Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni.
D liu tài chính ca các doanh nghip đc thu thp t báo cáo tài chính
cung cp cho các s giao dch chng khoán trong sáu nm t 2006-2011.
1.3. Phm vi và hn ch ca nghiên cu
 Phm vi nghiên cu: do hn ch trong vic thu thp s liu tác gi ch nghiên
cu các doanh nghip đc niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành
ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni.


Trang 5
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU
TRC ÂY
Da trên c s ca các lý thuyt, nhiu nghiên cu thc nghim đã đc tin
hành đ xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Hu ht
các đ tài thc nghim đu da trên danh sách các nhân t đc đa ra trong hai
nghiên cu: Titman và Wessels nm 1988, Harris và Raviv nm 1991. Nm 1991,
Harris/Raviv đ xut mt s nhân t tác đng nh sau: tài sn c đnh, tm chn
thu phi n, c hi đu t, qui mô doanh nghip, bin đng doanh thu, ri ro riêng
ca doanh nghip, li nhun, chi phí qung cáo, chi phí R&D, và đc đim riêng
ca sn phm. Trong khi đó, Timan/Wessels (1988) thì thy rng không có tác đng
ca tm chn thu phi n, ri ro kinh doanh, giá tr tài sn đm bo hoc c hi phát
trin đn t l vay n.
Trong nghiên cu ca Rajan/Zingales (1995), hai ông nhn thy rng các
nhân t tác đng đn cu trúc vn ca hu ht các nc G-7 đu ging nhau: c hi
tng trng, t sut sinh li, tài sn hu hình và qui mô doanh nghip. Sau đó,
Frank/Goyal (2007) s dng d liu COMPUSTAT ca các doanh nghip ti M

nhiu tài sn hu hình thì có th s dng làm tài sn đm bo, giúp làm gim ri ro
cho các ch n phi đi din vi vn đ chi phí kit qu tài chính. Vì vy, t l tài
sn hu hình cao thng đc k vng là t l n cng s cao.
Các nghiên cu thc nghim đu cho kt qu thng nht vi lý thuyt bao
gm: Marsh (1995), Long/Malitz (1985), Friend/Lang (1988), Rajan/Zingales
(1995) và Wald (1999)
2.3. Thu thu nhp doanh nghip
Tác đng ca thu đã đc đ cp t lý thuyt ca MM (1958). Hu ht các
nhà nghiên cu đu cho rng thu có tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip.
Mt công ty có mc thu sut biên cao s s dng nhiu n vay hn đ tn dng li
ích ca tm chn thu.
2.4. Qui mô doanh nghip
Nhiu nghiên cu thy rng qui mô doanh nghip có tng quan dng vi
đòn by tài chính. Marsh (1982) thy rng doanh nghip có qui mô ln thng chn
n dài hn trong khi doanh nghip có qui mô nh la chn n ngn hn. Doanh
Trang 7
nghip ln s dng li th qui mô đ phát hành n. TANGma/Jensen (1983) và
Rajan/Zingales (1995) thì li tranh lun rng các các doanh nghip ln s cung cp
nhiu thông tin cho các ch n hn doanh nghip nh, vì th tình trng bt cân xng
thông tin  các doanh nghip ln thp hn nên h s phát hành nhiu c phn hn
do đó đòn by tài chính thp hn. Ngoài ra, các công ty ln thng đu t đa dng,
dòng vn lu đng n đnh, kh nng phá sn thp hn so vi các công ty nh.
Trong khi đó, nhiu nghiên cu lý thuyt khác nh Harris/Raviv (1990), Stulz
(1990), Noe (1988) li tìm thy bin đng cùng chiu gia t l vay n và qui mô
doanh nghip.
Các nghiên cu thc nghim, Marsh (1982), Rajan/Zingales (1995), Wald
(1999), Booth và cng s (2001), Huang/Song (2002) tìm thy s tng quan

doanh nghip có t l thanh khon cao có th s dng nhiu n vay do doanh
nghip có th tr các khon n vay ngn hn khi đn hn. Mt khác, các doanh
nghip có nhiu tài sn thanh khon có th s dng các tài sn này tài tr cho các
khon đu t ca mình.
Nghiên cu thc nghim ca Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) cho thy
có mi tng quan âm gia tính thanh khon và đòn by tài chính.
2.8. c đim riêng ca sn phm
c đim riêng ca sn phm giúp phân bit nó vi các sn phm cùng loi
khác trên th trng, là du hiu nhn din ca tng loi sn phm. c đim này
đc hình thành t nhng đc đim ca hot đng sn xut kinh doanh hay nguyên
vt liu hình thành nên chúng, ví d nh phi s dng thit b chuyên bit đ sn
xut, chi phí nghiên cu phát trin sn phm ln. Khi doanh nghip b phá sn, kh
nng thu hi vn do thanh lý hàng tn kho và các thit b máy móc thp, do đó các
ch n s e ngi trong vn đ tài tr.
Nghiên cu ca Titman/Wessels (1988) cho kt qu tng quan âm gia đòn
by tài chính và đc đim riêng ca sn phm. Trang 9
Bng 2.1. Tóm tt các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip
Nhân t Tiên đoán lý thuyt Kt qu thc nghim
T sut sinh li ca doanh
nghip (ROA) +/- -
Tài sn hu hình (TANG) + -

Bài nghiên cu s dng d liu ca 250 doanh nghip phi tài chính niêm yt
ti S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán
Hà Ni, không bao gm các các đnh ch tài chính nh ngân hàng, công ty bo him
hay các công ty chng khoán, qu đu t. D liu đc xây dng t các báo cáo tài
chính (gm bng cân đi k toán và bng kt qu hot đng kinh doanh). Các báo
cáo tuân theo chun mc ca k toán Vit Nam.

Bng 3.1. S lng các doanh nghip phân theo ngành kinh t trong mu
quan sát
STT Ngành kinh t
S lng doanh
nghip quan sát
1 Bt đng sn và xây dng 54
2 Công nghip 36
3 Nông nghip 31
4 Hàng tiêu dùng 29
5 Nguyên vt liu 29
6 Dch v 27
7 Nng lng 26
8 Y t 9
9 Công ngh 7
10 Vin thông 2
Ngun: Tác gi tng hp t d liu nghiên cu

Mu nghiên cu bao gm s liu ca 250 doanh nghip trong khong thi
gian sáu nm (t nm 2006-2011). Ngun s liu đc thu thp t các s giao dch
chng khoán là ngun thông tin mà theo tác gi là đáng tin cy vì: đi vi các công
Trang 11
: Bin đc lp tác đng đn bin ph thuc

n
: H s hi qui

i
: H s t do

i
: Sai s ngu nhiên
Trong mô hình hi qui c th ca bài, cu trúc vn ca doanh nghip đc
xem xét  c ngn hn và dài hn. Do nhng gii hn v kh nng thu thp d liu
ca tác gi, cng nh đc trng ca nn kinh t Vit Nam và các doanh nghip niêm
yt, các nhân t tác đng đn cu trúc vn bao gm: (1) li nhun, (2) tài sn hu
hình, (3) thu thu nhp doanh nghip, (4) qui mô doanh nghip, (5) c hi tng
Trang 12
trng, (6) ri ro kinh doanh, (7) tính thanh khon, (8) đc đim riêng ca sn
phm.
3.2.2. Các bin trong mô hình và gi thit v mi tng quan gia bin ph
thuc và bin đc lp
Bng 3.2. Các bin s dng trong mô hình nghiên cu
Phân loi Ch tiêu Công thc tính
T s tng n so vi tài
sn LEV (Leverage)
Tng n/ Tng tài sn
T s n ngn hn so vi
tài sn STD (Short-term

nhân t nh hng đn
cu trúc vn ca
doanh nghip
c đim riêng ca sn
phm (UNI)
Giá vn hàng bán/ Doanh thu thun

3.2.2.1. Các bin ph thuc
Cu trúc vn đc đnh ngha là mt kt hp gia s lng n ngn hn
thng xuyên, n dài hn, c phn u đãi và vn c phn thng đc dùng đ tài
tr cho quyt đnh đu t ca doanh nghip - là nhng quyt đnh liên quan đn:
Trang 13
Tng giá tr tài sn và giá tr tng b phn tài sn (tài sn lu đng và tài sn c
đnh). Bài nghiên cu s dng các công thc sau đ đo lng cu trúc vn:
Tng n
T s tng n so vi tài sn
LEV (Leverage)
=
Tng tài sn

Tng n ngn hn
T s n ngn hn so vi tài sn
STD (Short-term debt)
=
Tng tài sn

Tng n dài hn

Bt đng sn đu t + Tài sn c đnh
TANG
(tangible assets)
=
Tng tài sn

Theo các nghiên cu thc nghim, TANG có tng quan dng vi t l đòn
by tài chính. Do đó, ta có gi thuyt H2 nh sau:
H2: Tài sn hu hình có mi tng quan âm (+) vi đòn by tài chính.
c) Thu thu nhp doanh nghip (TAX)
Bài nghiên cu s dng khái nim “thu sut biên t” đ đi din cho
nhân t thu thu nhp doanh nghip, theo đó, bin này đc tính toán
nh sau:

S thu doanh nghip phi np trong k
TAX =
Li nhun trc thu

Gi thuyt H3 đc xây dng nh sau:
H3: Thu thu nhp doanh nghip có mi tng quan âm (+) vi
đòn by tài chính.
d) Qui mô doanh nghip (SIZE)
Qui mô doanh nghip thng đc tính toán trong các nghiên cu
bng logarit ca doanh thu hoc ca tng tài sn. Trong bài này qui
mô doanh nghip đc tính nh sau:

SIZE = ln (tng tài sn cui k)

Các nghiên cu thc nghim không thng nht mi tng quan gia
qui mô doanh nghip và đòn by tài chính, do đó, ta có gi thit H4:

=
% Bin đng ca doanh thu thun

Các nghiên cu thc nghim thng nht mi quan h tng quan âm
gia ri ro kinh doanh và đòn by tài chính. Ta có gi thit H6 nh
sau:
H6: Ri ro kinh doanh có mi tng quan âm (-) vi đòn by tài
chính.
g) Tính thanh khon (LIQ)
Tính thanh khon là kh nng chuyn đi thành tin ca mt tài sn.
 đo lng nhân t này, tác gi s dng công thc nh sau:

Tài sn ngn hn
LIQ
(liquidity)
=
N ngn hn

Nghiên cu thc nghim cho thy mi tng quan ngc chiu ca
tính thanh khon và đòn by tài chính. T đó, ta có gi thit H7:
Trang 16
H7: Tính thanh khon có mi tng quan âm (-) vi đòn by tài
chính.
h) c đim riêng ca sn phm (UNI)
c đim riêng ca sn phm có th đo lng bng t l: giá vn hàng
bán/doanh thu thun hoc chi phí nghiên cu và phát trin (R&D)/
doanh thu thun. Trong bài nghiên cu, do hn ch trong vn đ thu

CHNG 4: NGHIÊN CU THC NGHIM CÁC
NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA
DOANH NGHIP VIT NAM
4.1. Thng kê mô t
4.1.1. Thng kê mô t bin ph thuc
Bng 4.1. Thng kê mô t bin ph thuc
LEV LTD STD
N Valid 1500 1500 1500
Missing 0 0 0
Mean 0.47386 0.104703 0.371121
Std. Error of Mean 0.00582 0.003743 0.005214
Median 0.493508 0.038811 0.364986
Mode 0.129384 0 0.155746
Std. Deviation 0.225409 0.144968 0.201941
Skewness -0.06356 1.872058 0.329279
Std. Error of Skewness 0.063182 0.063182 0.063182
Kurtosis -0.70221 3.114679 -0.24294
Std. Error of Kurtosis 0.126281 0.126281 0.126281
Minimum 0.003781 0 0.003781
Maximum 1.478187 0.730233 1.467781
Sum 710.7902 157.0546 556.6808
a. Multiple modes exist. The smallest value is shown
Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS
Trang 18

Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS
Trang 19
Tài sn hu hình TANG chim t trng trung bình là 32,6% trong tng tài
sn ca doanh nghip. Công ty c phn thu đin Nm Mu (HJS) có t trng tài sn
hu hình cao nht trong giai đon này là 0.9764 vào nm 2009.
Tc đ tng trng ca các công ty trong giai đon 2006-2011 đt trung bình
42,1%. Trong đó, có trng hp Tng Công ty c phn khoáng sn Na Rì Hamico
(KSS) đt tc đ tng trng đn 943% nm 2009.
Tính thanh khon ca các công ty trong giai đon này cng tng đi tt,
trung bình 2.727, thp nht là 0.07 (trng hp công ty c phn tp đoàn Satra
(SRB) nm 2006), cao nht là 220.2511 (trng hp công ty c phn Dch v và
xây dng đa c t Xanh (DXG) nm 2006).
T sut sinh li ca tài sn đt giá tr trung bình 0.078 biu th mc sinh li
khong 7.8%. Vi t sut sinh li ca tài sn cao nht 50,1% vào nm 2009 dng
nh Công ty c phn cao su à Nng (DRC) là doanh nghip s dng hiu qu
nht giá tr tài sn ca mình. Trong nm này, vi 785 t tng tài sn công ty đã to
ra đc 393 t li nhun.
Bng 4.3. Thng kê mô t bin đc lp (tip theo)
SIZE TAX UNI VOL
N Valid 1500 1500 1500 1500
Missing 0 0 0 0
Mean 11.578 0.152 0.883 2.672
Std. Error of Mean 0.029 0.004 0.052 3.327
Median 11.519 0.140 0.826 1.000
Mode 10.382 0.000 0.739 1.000
Std. Deviation 1.113 0.145 2.022 128.846
Skewness 9.225 5.935 21.208 -6.091

Bng 4.4. Ma trn tng quan gia các bin
Correlations

TANG GRO LIQ ROA SIZE TAX UNI VOL LEV LTD STD
Pearson Correlation 1

059
*

073
**

101
**

015

117
**

037

.083
**

.049

.531
**


1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation 059
*

1

.009

.068
**

.012


.000

.271

.000

GRO
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation 073


.016

.401

.728

.424

.860

.000

.001

.000

LIQ
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500


**

219
**

301
**

Sig. (2-tailed) .000

.009

.016.440

.070

.412

.147

.000

.000

.000

ROA

1

.017

006

.011

.036

.135
**

054
*

Sig. (2-tailed) .559

.630

.401

.440.514

.820

.662

Pearson Correlation 117
**

008

.009

047

.017

1

041

032

.022

008

.031

Sig. (2-tailed) .000

.760

.728

.070


1500

1500

1500

UNI Pearson Correlation 037

.013

021

021

006

041

1

.009

.048

016

.065
*



1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation .083
**

102
**

005

037

.011

032


.199

VOL
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

Pearson Correlation .049

.099
**


.166

.389

.062

.392.000

.000

LEV
N 1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500

1500


1

182
**

Sig. (2-tailed) .000

.271

.001

.000

.000

.744

.538

.002

.000.000

LTD
N 1500


**

054
*

.031

.065
*

033

.777
**

182
**

1

Sig. (2-tailed) .000

.000

.000

.000

.038


1500

1500

**: Mc ý ngha 0.01.

*: Mc ý ngha 0.05

Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS

Quan sát trên bng h s tng quan có th thy các bin trong mô hình có h s tng quan nh hn 0.8 nên không
xy ra hin tng đa cng tuyn và các bin s dng trong phân tích hi quy đc chp nhn.
Trang 23
4.3. Phân tích hi qui
4.3.1. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LEV
Bng 4.5. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LEV
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
Model
B Std. Error Beta
T Sig.
(Constant) .475

.053



-13.139

.000

ROA -1.064

.059

403

-18.084

.000

SIZE .007

.004

.036

1.617

.106

TAX .012

.035

.008

Ta thy có 3 bin đc lp có tác đng đn LEV vi mc ý ngha 1% là c hi
tng trng (GRO), tính thanh khon (LIQ) và t sut sinh li ca tài sn (ROA).
Các bin còn li trong mô hình không xác đnh đc chiu hng tác đng.
Sau đây là kt qu phân tích hi qui ca 3 bin có ý ngha Trang 24
Bng 4.6. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LEV gm 3 bin
có ý ngha

Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
Model
B Std. Error Beta
t Sig.
(Constant) .563

.00874.813



Mô hình hi qui đc xác đnh nh sau:
LEV= 0.563 – 1.065ROA – 0.009LIQ + 0.045GRO
Nh vy, t sut sinh li ca tài sn (ROA) và tính thanh khon (LIQ) có
tng quan âm còn c hi tng trng (GRO) có tng quan dng đi vi bin
đc lp LEV

4.3.2. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LTD
Bng 4.7. Phân tích hi qui trng hp bin ph thuc là LTD
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
Model
B Std. Error Beta
T Sig.
(Constant) 215

.033-6.557

.000

TANG .349

.014

.520


-7.904

.000

SIZE .019

.003

.143

6.801

.000

1
TAX .044

.021

.044

2.077

.038

Trang 25

có ý ngha
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
Model
B Std. Error Beta
T Sig.
(Constant) 219

.033-6.704

.000

TANG .353

.014

.525

24.555

.000

ROA 290

.036

.021

.043

2.024

.038

a. Dependent Variable: LTD

Ngun: Tác gi tính toán t chng trình SPSS

Mô hình hi qui đc xác đnh nh sau:
LTD= -0.219 +0.353TANG – 0.290ROA + 0.019SIZE + 0.016GRO + 0.043TAX
Nh vy, t sut sinh li ca tài sn (ROA) có tng quan âm còn tài sn
hu hình (TANG), qui mô doanh nghip (SIZE), c hi tng trng (GRO) và thu
TNDN (TAX) có tng quan dng đi vi bin đc lp LTD