BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM LÊ THỊ NGỌC HIẾU
N
N
G
G
H
H
I
I
Ê
Ê
N
NC
C
Ứ
Ứ
U
U

Ợ
Ợ

C
C
Ủ
Ủ
A
AC
C
Á
Á
C
CD
D
O
O
A
A
N
N

Ế
Ế
T
TT
T
R
R
Ê
Ê
N
NT
T
H
H
Ị
ỊT
T
R
R
Ư
Ư
V
V
I
I
Ệ
Ệ
T
TN
N
A
A
M
M LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NC
C
Ứ
Ứ
U
UK
K
H
H
Ả
ẢN
N
Ă
Ă
N
N
G
GV


D
D
O
O
A
A
N
N
H
HN
N
G
G
H
H
I
I
Ệ
Ệ
P
PN
N
I

ỊT
T
R
R
Ư
Ư
Ờ
Ờ
N
N
G
GC
C
H
H
Ứ
Ứ
N
N
G
GK

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS-TS. TRẦN NGỌC THƠ

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2012
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn

"NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG VAY NỢ CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM"
là công trình nghiên cứu
của tôi
,
có sự hướng dẫn của GS-TS. Trần Ngọc Thơ.
Các thông tin, dữ liệu nghiên cứu trong đề tài này là trung thực; thông tin tham

chính có xét đến khả năng vay nợ hoặc không xét đến khả năng vay nợ 5
2.2.1. Kiểm ñịnh lý thuyết trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999) 5
2.2.2. Frank & Goyal (2002) chất vấn vài vấn ñề về kết luận của Shyam Sunder &
Myers (1999) 7
2.2.3. Kiểm ñịnh thực nghiệm của Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender (2002)
(bổ sung khả năng vay nợ vào mô hình của Shyam Sunder & Myers (1999)): 9
3.Phương pháp nghiên cứu 22
3.1. Mô hình nghiên cứu 22
3.2. Mẫu nghiên cứu và dữ liệu 22
3.3. Mô tả các biến nghiên cứu 24
3.4. Giả thuyết nghiên cứu 26
4. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và kiểm định giả thuyết 27
4.1. Thực tiễn xu hướng tài trợ thiếu hụt tài chính của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006 - 2011 27
4.2. Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng dựa theo mô hình hồi quy đơn giản của
Shyam-Sunder và Myers (1999) 29
1 4.3. Kết quả chạy mô hình hồi quy dựa theo nghiên cứu của Shyam-Sunder &
Myers (1999) có bổ sung khả năng vay nợ của Michael L.Lemmon & Zaime
F.Zender (2002) 33
5. Kết luận 41
Tài liệu tham khảo 42
Phụ lục 44
Phụ lục 1. Danh sách mẫu nghiên cứu gồm 50 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam 44


1 Tóm tắt
Nghiên cứu này đề cập đến sự lựa chọn tài trợ cho thiếu hụt tài chính hiện tại có xét
đến khả năng vay nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mục đích nghiên cứu nhằm khảo sát lý thuyết cấu trúc vốn nào mô tả tốt việc lựa chọn
tài trợ cho thiếu hụt tài chính (hay chính sách tài trợ ) của các công ty. Kết quả cho thấy
thuyết trật tự phân hạng giải thích được nhiều hơn sự lựa chọn tài trợ của các công ty.
Theo đó, nguồn vốn nội bộ được sử dụng trước tiên và khi có thiếu hụt tài chính sẽ phát
hành nợ vay nếu công ty không bị ràng buộc về khả năng vay nợ (khả năng vay nợ có thể
được dự trữ cho tăng trưởng tương lai) và cuối cùng là phát hành cổ phần. Trong các
nhân tố liên quan đến khả năng vay nợ thì tài sản cố định càng nhiều thì càng tạo điều
kiện cho các công ty phát hành nợ vay tài trợ cho thiếu hụt tài chính, còn các yếu tố hạn
chế sử dụng nợ vay tăng thêm là năm công ty IPO, thời gian hoạt động lâu năm của công
ty.
1. Giới thiệu
Vốn là một trong những yếu tố đầu vào để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh
của bất kỳ doanh nghiệp nào. Trong giới hạn về nguồn lực sản xuất, thị trường tiềm
năng, những thay đổi trong các chính sách kinh tế (lãi suất, thuế, ), thì việc làm thế
nào để quản lý và sử dụng vốn có hiệu quả trở thành vấn đề quan tâm hàng đầu đối với
các doanh nghiệp, đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế vẫn đang ảnh hưởng sâu
sắc đến nền kinh tế thế giới và Việt Nam. Quyết định nguồn vốn nào tài trợ cho thiếu hụt
tài chính hiện tại là một vấn đề rất quan trọng đối với một công ty. Ngoài lợi nhuận giữ
lại để tài trợ cho đầu tư mới thì công ty có thể huy động nguồn vốn bên ngoài từ phát
hành vốn cổ phần mới hay gia tăng nợ vay. Tuy nhiên, không phải công ty nào cũng có

3
2. Tổng quan các nghiên cứu trước ñây
2.1. Một số khái niệm liên quan
2.1.1. Thiếu hụt tài chính
- Theo L.Shyam-Sunder, S.C.Myers (Journal of Financial Economics 51 (1999),
trang 224) thiếu hụt tài chính (DEF) hay thiếu hụt dòng tiền được xác định như sau:
DEF
t
= DIV
t
+∆WC
t
+ X
t
+ R
t
- C
t

L.Shyam-Sunder, S.C.Myers cho rằng dòng tiền từ kết quả hoạt ñộng kinh doanh
không ñủ trang trải cho việc thanh toán cổ tức, thực hiện chi tiêu vốn, thanh toán

Biến động vốn lưu động ở năm t
L.Shyam-Sunder,
S.C.Myers (Journal of
Financial Economics
4 Ký hiệu Định nghĩa Nguồn
X
t

Chi tiêu vốn (thuộc khoản chi tạo ra dòng tiền
mặt tương lai dự kiến hơn 1 năm) năm t
R
t
Nợ vay dài hạn đến hạn trả trong năm t
C
t

Dòng tiền hoạt động sau thanh toán lãi vay và
thuế cuối năm t
∆D
t
Biến động nợ vay thuần ở năm t
∆E
t


Khi công ty vay đến khả năng vay nợ thì nó sẽ mất sự linh hoạt tài trợ cho các dự
án tương lai bằng nợ vay. Dùng hết toàn bộ khả năng vay nợ sẵn có hôm nay có nghĩa là
đánh mất cơ hội sử dụng khả năng huy động vốn. Mất đi tính linh hoạt này có thể là tai
họa nếu cần tiền và khả năng tiếp cận nguồn vốn không còn.
1
Khả năng vay nợ rất cần
cho doanh nghiệp, nó bảo vệ hữu hiệu cho doanh nghiệp trước khủng hoảng tài chính và
tạo tính linh hoạt tài chính cho các cơ hội đầu tư tương lai.
2.2. Các nghiên cứu trên thế giới về kiểm ñịnh lựa chọn tài trợ cho thiếu hụt tài
chính có xét ñến khả năng vay nợ hoặc không xét ñến khả năng vay nợ
2.2.1. Kiểm ñịnh lý thuyết trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999)
Bài nghiên cứu kiểm ñịnh mô hình thuyết ñánh ñổi trái ngược với thuyết trật tự
phân hạng về cấu trúc vốn của Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Journal of
financial economics 51 (1999)) với mục đích kiểm định mô hình trật tự phân hạng và các
mô hình trái ngược khác về tài trợ của công ty. Mẫu gồm 157 công ty trên Industrial
Compusat, giai đoạn từ năm 1971 đến năm 1989.
- Mô hình kiểm định giả thuyết của trật tự phân hạng: ∆D
it
= α+ β
PO
DEF
it
+ e
it
(2.1)
Shyam - Sunder và Myers dự đoán α = 0 và β
PO
=1 hay phát hành nợ tài trợ hoàn
toàn cho thiếu hụt tài chính của công ty.
2

thuyết trật tự phân hạng thông thể đúng cho tất cả. Tuy nhiên, nó có thể mô tả tốt việc tài
trợ đối với phạm vi các hệ số nợ bình quân.
Kết quả nghiên cứu của mô hình kiểm định thuyết trật tự phân hạng cho biết nguồn
tài trợ bên ngoài chiếu ưu thế là vốn vay, thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt chính sách tài
trợ khi xét mô hình đơn giản này. Cụ thể, theo kết quả kiểm định thuyết trật tự phân hạng
trong bảng kết quả bên dưới cho thấy quy mô và ý nghĩa của các hệ số dốc trong mô hình
trật tự phân hạng cơ bản là không thay đổi
3
. Trong đó, hệ số dốc phù hợp nhất là β
PO
=
0,85 mức độ khá cao (mức độ phù hợp của mô hình với mẫu nghiên cứu rất cao, R
2
=
0,86) nhưng thấp hơn dự đoán hệ số dốc của mô hình trật tự đơn giản là 1.
3

Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Tạp chí kinh tế số 51 (1999)
, trang 232

7

∆D
it
= α+ β
T
∆T
it
+ β
MTB
∆MTB
it
+ β
LS
∆LS
it
+ β
P
∆P
it
+ β
DEF
DEF
it
+ ε
it
(2.2)
Trong đó:
∆D
it
:


4
Một trong số những yếu tố quyết định đòn bẩy tài chính công ty theo bài nghiên cứu về Lý thuyết cấu trúc vốn của
Milton Harris và Artur Raviv (The journal of finance, volume 46, issue 1, (Mar., 1991), page 336)

9 2.2.3. Kiểm ñịnh thực nghiệm của Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender (2002) (bổ
sung khả năng vay nợ vào mô hình của Shyam Sunder & Myers (1999)):
Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002) đưa ra bằng chứng giải thích một số
phát hiện thông qua việc tập trung vào vai trò khả năng vay nợ. Để minh họa tính quan
trọng của việc kiểm soát đặc điểm và thực trạng tài chính của công ty khi kiểm định các
lý thuyết cấu trúc vốn, Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender cung cấp một số bằng
chứng ban đầu thể hiện ở hình 2.1 và hình 2.2.

Hình 2.1. Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với công ty lâu năm
theo nghiên cứu của Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender

10
Hình 2.2.Thiếu hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần mới đối với công ty mới
(

 Loại trừ thêm những năm công ty thiếu các giá trị về thiếu hụt tài chính, phát hành
nợ và vốn cổ phần thuần, tổng tài sản, doanh số bán, hệ số nợ dài hạn trên tổng tài
sản, hệ số nhà xưởng máy móc thiết bị trên tổng tài sản, hệ số giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách và khả năng sinh lời.
12  Bằng việc sử dụng dòng tiền, Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender tính thiếu
hụt tài chính, phát hành nợ và vốn cổ phần ròng như nghiên cứu của Shyam
Sunder & Myers (1999).
 Michael L.Lemmeon & Zaime F.Zender tính tuổi của công ty như là thời gian
hoạt động của công ty tùy theo năm đầu tiên công ty có mặt trên bảng Compusat.
Mẫu quan sát chính thức gồm 49.065 năm hoạt động của các công ty trong mẫu
nghiên cứu.
- Bảng 2.2 chia giai đoạn mẫu và trình bày tóm tắt thống kê ở 2 giai đoạn cho thấy có
nhiều công ty mới, tăng trưởng cao có nhu cầu tài trợ bên ngoài lớn ở giai đoạn sau.
Thiếu hụt tài chính bình quân lớn hơn đáng kể ở giai đoạn sau (0,03<0,042). Xét
trung bình, giai đoạn đầu phát hành nợ mới khoảng 57% thiếu hụt tài chính, trong khi
giai đoạn sau phát hành nợ mới chỉ có 29% thiếu hụt tài chính. Bình quân tỷ lệ nhà
xưởng, máy móc thiết bị trên tài sản và lợi nhuận trên tài sản cao hơn ở giai đoạn đầu
(0,37>0,343; 0,055>0,025); và tốc độ tăng trưởng tài sản (0,164<0,211) và hệ số giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân (1,318<1,827) lớn hơn trong giai đoạn sau.
Tất cả các phát hiện này phù hợp với khả năng vay nợ được quan tâm nhiều hơn
trong giai đoạn sau.

+ e
it
(2.3)
β
it
= a + b
1
EDEF
it
+ b
2
PPE
it
+ b
3
MTB
it
+ b
4
IPO

+b
5
FA
it
+ η
it

Cả hai nghiên cứu của Shyam Sunder & Myers và Frank & Goyal giả định rằng
hệ số dốc trong phương trình hồi quy (2.3) là hằng số cho các công ty và qua thời
hình (2.3) có thể tăng. Giá trị của hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn có
thể cho thấy công ty có nhiều lựa chọn tăng trưởng và có thể sử dụng ít nợ hơn (như
nhận định của Myers 1977). Biến thiếu hụt tài chính tương lai nhằm kiểm soát nhu cầu
tài trợ vốn bên ngoài của công ty. Biến này kiểm soát nếu một công ty có tốc độ tăng
trưởng hiện tại cao hay tăng trưởng mong đợi trong tương lai cao thì công ty muốn tài trợ
nhiều cho thiếu hụt hiện tại bằng vốn cổ phần, để dành khả năng vay nợ cho đầu tư tương
lai.
Các biến trong phương trình thứ hai có thể liên quan tới khả năng vay nợ của công
ty cũng như mức độ của chi phí tài trợ bằng nợ vay. Thuyết đánh đổi và thuyết trật tự
phân hạng có dự đoán tương tự đối với tác động của các biến này đến hệ số độ dốc. Vì
vậy, mô hình này không thể dùng phân biệt giữa các thuyết đang gây tranh cãi mà chỉ
đưa ra giá trị tiềm năng của khả năng vay nợ.
Bảng 2.3 trình bày kết quả của các ước số mô hình (2.3): tất cả thống kê t được tính
bằng việc sử dụng các sai số chuẩn để giải thích cho các quan sát phụ thuộc của các công
ty qua thời gian. Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender chia mẫu thành các mẫu con,
đầu tiên trên cơ sở giai đoạn thời gian và sau đó dựa vào thời gian hoạt động để đánh giá
tác động của các thuộc tính này đối với hành vi tài chính.

16

của Shyam Sunder & Myers
(1999) và thước đo sự phù
hợp của mô hình R
2
=0,459
cũng khá thấp hơn. Điểm
chú ý là hệ số chặn phủ
định đáng kể có thể thấy
một số công ty phát hành
vốn cổ phần trước khi
nghiên cứu khả năng vay
nợ.
Thể hiện ở cột 2 của bảng 2.3 gồm sự tương tác (tích
số) của các biến thiếu hụt tài chính mong đợi tương lai,
hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, giá trị tài sản
hữu hình, thời gian hoạt động của công ty và biến chỉ
báo bằng 1 trong năm công ty IPO với thiếu hụt tài chính
hiện tại của công ty.
Việc cho phép các thuộc tính của công ty ảnh hưởng
đến hệ số dốc trong kiểm định của Shyam Sunder &
Myers làm gia tăng ý nghĩa khả năng giải thích của mô
hình hồi quy; R
2
tăng đến 0,581. Tất cả các biến kiểm
soát tác động đến hệ số dốc theo nhiều cách được dự
đoán và có ý nghĩa thống kê.
 Hệ số chặn phủ định đáng kể có thể ngụ ý rằng một
vài công ty phát hành vốn cổ phần trước khi nghiên
cứu khả năng vay nợ.
 Thiếu hụt tài chính mong đợi tương lai có ảnh hưởng

phần tăng thêm từ phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng.
 Biến thời gian hoạt động của công ty cho thấy thời
gian hoạt động có ảnh hưởng nhỏ đối với nhu cầu tài
trợ vốn bên ngoài và các công ty lâu năm có vẻ sử
dụng nhiều nợ hơn các công ty mới thành lập.