B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
-o0o-

PHM HNG THANH TÂM MI QUAN H GIA QUN TR VN
LUÂN CHUYN VÀ HIU QU TÀI
CHÍNH CA DOANH NGHIP - BNG
CHNG THC NGHIM TI VIT NAM LUN VN THC S KINH T TP H Chí Minh - Nm 2015

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

-o0o- PHM HNG THANH TÂM

MI QUAN H GIA QUN TR VN
LUÂN CHUYN VÀ HIU QU TÀI

Hc viên
PHM HNG THANH TÂM MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các bng biu
Tóm tt
PHN 1: GII THIU 1
PHN 2: KHUNG Lụ THUYT VÀ TNG QUAN CÁC NGHIểN CU
TRC ỂY 4
2.1. Khung lý thuyt 4
2.2. Tng quan các nghiên cu trc đây: 7
PHN 3. MÔ HÌNH, D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 20
3.1. D liu 20
3.2. Các bin đc s dng trong bài nghiên cu 21
3.3. Mô hình và các gi thuyt nghiên cu 29


ROA: T sut sinh li trên tng tài sn
ROIC: T sut sinh li trên vn đu t
TQ: H s Tobin’s Q
VLC: Vn luân chuyn
DANH MC BNG BIU

Hình 2.1: Chu k luân chuyn tin (CCC) và chu k kinh doanh 7
Bng 3.1: Công thc ca bin và các t vit tt 22
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin trong bài 36
Bng 4.2: Phơn tích tng quan Pearson các bin trong mô hình 40
Bng 4.3: Kt qu hi quy mô hình 1 bng phng pháp Fixed Effects 43
Bng 4.4: Kt qu hi quy mô hình 1 bng phng pháp random effects 44
Bng 4.5: Kt qu kim đnh Hausman ca mô hình 1 44
Bng 4.6: Kt qu hi quy bng mô hình FEM và REM 46
Bng 4.5: Kt qu hi quy các mô hình bng phng pháp GLS 51
Bng 4.8: Bng so sánh kt qu nghiên cu ca đ tài vi các nghiên cu trc
đơy 56


luân chuyn còn phi

qun lý tt các nhân t k trên đ làm tng giá tr và li
nhun ca công ty trong ngn hn cng nh dài

hn.

1
PHN 1: GII THIU

Vn đ nghiên cu
Trong bi cnh nn kinh t toàn cu đang gp nhiu khó khn, các doanh
nghip Vit Nam đang phi đi mt vi nhng bt n và tim n nhiu ri ro nh
hin nay thì vic nâng cao hiu qu hot đng và giá tr th trng ca công ty là
mc tiêu hàng đu ca các giám đc tài chính. Trong đó, qun tr tt vn luân
chuyn luôn là vn đ đc các doanh nghip hng đn vì nó có tác đng đn
thành qu hot đng ca công ty. Do đó

lng tin mt và hàng tn kho d tr
bao nhiêu đc xem là thích hp đ công ty va có th đm bo kh nng

thanh
toán trong ngn hn va có đc các khon đu t làm tng giá tr công ty.
Chin

lc ca công ty là phi cân bng gia hai mc tiêu tính thanh khon và
kh nng sinh li

2
và hiu qu tài chính ca các công ty  Vit Nam?
Th hai, tác đng ca các thành phn vn luân chuyn lên hiu qu tài chính ca
các công ty

theo chiu nào và đ ln ra sao?
i tng vƠ phm vi nghiên cu
Mu d liu nghiên cu gm có 113 doanh nghip Vit Nam niêm yt trên
hai sàn chng khoán HNX và HOSE. Các công ty trong mu đc la chn ngu
nhiên t nhiu ngành khác nhau, ngoi tr các công ty thuc lnh vc tài chính,
bo him, bt đng sn. Các s liu đc thu thp t các báo cáo tài chính hng
nm đc công khai trên các website tài chính. Nhng công ty đc đa vào
nghiên cu phi có đy đ b d liu trong giai đon 2008-2013, liên tc hot
đng trong giai đon này và tip tc hot đng trong nm 2014.
Phng pháp nghiên cu
 tài xem xét tác đng gia các bin đi din cho các thành phn ca
vn luân

chuyn (k phi thu, k tn kho, k phi tr và chu k tin mt) lên các
bin đi din cho kh nng sinh li (t sut sinh li trên tng tài sn, t sut sinh
li trên vn đu t) và giá tr th trng ca công ty (h s Tobin Q) vi các bin
kim soát ( h s thanh toán ngn hn, t s tài sn ngn hn trên tng tài sn, t s
n ngn hn trên tng tài sn và t s tng n trên tng tài sn).
Phng pháp nghiên cu đc s dng là phân tích thng kê mô t, phân
tích tng quan Pearson, hi quy tuyn tính đa bin vi d liu bng (panel data)
và thc hin các kim đnh đ la chn mô hình phù hp nht và kim đnh tính
vng ca các kt qu đó.

cu, bao gm các phân tích v thng kê mô t, phân
tích tng quan và hi quy đa bin.

Ngoài ra, trong phn này s xem xét các
hin tng t tng quan, đa cng tuyn, phng sai thay đi.
 Phn 5: Tng kt các vn đ đc trình bày gm có nhng phát hin chính
ca nghiên cu và mt s gi ý chính sách, đng thi ch ra nhng hn ch
còn gp phi và gi ý hng nghiên cu tip theo.

4
PHN 2: KHUNG Lụ THUYT VÀ TNG QUAN
CÁC NGHIểN CU TRC ỂY

2.1. Khung lý thuyt
Vn luân chuyn đc đnh

ngha là chênh lch gia tài sn ngn hn và
n ngn hn, th hin mc vn sn có đ

tham gia vào quá trình sn xut kinh
doanh ca doanh nghip. Các yu t tác đng lên

vn luân chuyn là các khon
mc trong tài sn ngn hn nh: hàng tn kho, tin mt,

tin gi ngân hàng,
khon phi thu…và các khon mc trong n ngn hn nh: n ngân


các gii pháp qun lý hot đng kinh doanh tt
hn. Trên ht, qun tr vn luân

chuyn có th làm gim chi phí và to ra thêm
li nhun cho công ty. (Brealey et al,

2006 pp 815-827).
5
Qun tr vn luân chuyn còn cc kì quan trng đi vi mt công ty
không có kh

nng gii quyt các khon n. Danh sách các tài sn ngn hn
chim phn ln so vi

tng tài sn đi vi các doanh nghip sn xut và thng
mi, vì th điu ti quan

trng là vn luân chuyn đc qun lý bng cách ti
u, cân bng gia tính thanh

khon và li nhun. Mc dù mt công ty làm n có
lãi nhng thc s khon lãi này b

trói buc vào trong khon phi thu và công ty
phi đi vay mn thêm hoc mua n


to ra thêm li nhun cho

doanh nghip.
Có đc lng vn luân chuyn ti u ti thi đim thích hp là yu t
cc kì quan

trng đ đa ti hot đng kinh doanh hiu qu. S dng vn luân
chuyn mt cách

không kim soát hoc phung phí trong thi kì kinh t suy thoái
nh hin nay là thiu khôn ngoan, vì khon n không d đ thu hi có th dn đn
tài sn ngn hn phi tài

tr bng vay mn. Mà chính sách tin t tht cht đc
nhiu chính ph áp dng hin

nay li không khuyn khích các ngân hàng nói
chung cho vay trong giai đon suy

thoái.
S thành công ca mt công ty có liên quan nhiu ti qun tr vn luân
chuyn. Vn

luân chuyn là kt qu ca s khác nhau gia tài sn ngn hn và n
6
ngn hn, và nó


có sn ca công ty, nhm đm bo tính thanh khon cho công ty.
 qun lý tài sn ngn hn ca công ty, làm cho li nhun biên t vic
đu t vào

tài sn này không nh hn chi phí s dng vn s dng đ tài
tr cho tài sn ngn

hn.
Do vy, hiu qu ca qun tr vn luân chuyn ph thuc vào s cân đi
gia tính thanh khon và kh nng sinh li ca doanh nghip (Filbeck, Krueger &
Preece - 2007; Faulender& Wang - 2006) s thiu ht vn luân chuyn có th gây
trc trc cho hot đng kinh doanh hàng ngày ca doanh nghip nhng đu t quá
nhiu vào vn luân chuyn thì li làm gim ri ro thanh khon, s làm tng chi phí
c hi ca đu t đc bit khi doanh nghip dùng ngun vn t bên ngoài đ tài tr
cho vn luân chuyn.
Mt trong nhng ch tiêu đo lng hiu qu ca qun tr vn luân chuyn
là chu k luân chuyn tin mt (CCC) đc đa ra bi Richards
& Laughlin
(1980). Ch tiêu này đ cp đn khong thi gian t lúc mua nguyên vt liu,
chuyn đi thành thành phm, bán sn phm và thu tin khon phi thu. Các
doanh nghip có chu k luân chuyn tin ngn hn s ít phi đu t vào vn luân
7
chuyn hn và do vy, chi phí tài tr ca nhng doanh nghip này thng thp
hn. Bng cách s dng chu k luân chuyn tin, các nhà qun lý có th theo

8
làm gia tng t sut sinh li.
Shin và Soenen (1998) kim tra mi quan h qun tr vn luân chuyn (chu
k

thng mi thun) và li nhun công ty bng cách s dng phân tích tng
quan và

hi quy đi vi mt mu ln gm 58,895 công ty M giai đon 1975-
1994, kt qu

tìm thy có mi quan h ngc chiu mnh m. T đó hàm ý rng
các nhà qun lý có

th to ra giá tr cho các c đông bng cách gim chu k thng
mi thun đn giá

tr ti thiu hp lý.
Wang (2001) s dng h s tng quan Pearson, hi quy d liu chéo
trong

giai đon 1985-1996 cho 1,555 công ty Nht Bn và 379 công ty ài Loan.
Kim tra mi quan h gia qun tr vn luân chuyn (chu k chuyn đi tin mt)
và hiu qu

hot đng (t sut sinh li trên tài sn, t sut sinh li trên vn c
phn), mi quan h

quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li. Kt qu
khng đnh mi

quan h ngc chiu gia tng thu nhp hot đng và qun tr vn
luân chuyn. T đó

cho thy các nhà qun lý có th tng li nhun bng cách làm
gim s ngày phi thu,

hàng tn kho đn mc ti thiu hp lý. Ngc li, mi
quan h ngc chiu gia s

ngày phi tr và li nhun công ty ng h gi
thuyt rng công ty có li nhun ít thì

mt thi gian lâu hn đ tr ht n.
Bài nghiên cu ca Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích d liu bng
9
ca

8,872 công ty va và nh  Tây Ban Nha giai đon 1996-2002 bng cách s
dng mô

hình hiu ng ngu nhiên, hiu ng c đnh và phân tích đa bin nhm
cung cp bng

chng thc nghim v nh hng ca qun tr vn luân chuyn

chuyn đi tin mt
lên li nhun ch không phi là do ngc li. Kt qu đc tìm

thy cng ging
nh các nghiên cu trc cho các công ty ln (Jose 1996; Shin,

Soenen 1998;
Wang 2002; Deloof 2003) tc là tn ti mi quan h ngc chiu có ý

ngha gia
li nhun và s ngày khon phi thu, s ngày hàng tn kho và chu k

chuyn
đi tin mt. Hàm ý rng công ty va và nh phi quan tâm đn qun tr vn

luân chuyn bi vì có th to ra giá tr bng cách gim s ngày hàng tn kho, s
ngày

khon phi thu và rút ngn chu k chuyn đi tin mt đn giá tr ti thiu
hp lý. Tuy

nhiên, không th xác nhn s ngày phi tr tác đng lên li nhun, bi
vì mi quan h

này có th mt đi ý ngha khi tác gi kim soát vn đ ni sinh có
th xy ra.
Dong (2010) kt lun rng mi quan h gia li nhun và qun tr vn luân
chuyn 

Vit Nam là ngc chiu trên mu gm các công ty t 2006 đn 2008.

cu là kim tra xem có bt k

s khác bit nào gia li nhun và qun tr vn
luân chuyn trong hai nhóm công ty

trên và xem xét bin nào tác đng nhiu nht
đn li nhun. ây là hng nghiên cu

mi so vi các nghiên cu trc đó. Bài
nghiên cu này kim tra tác đng ca các

bin đc lp (chu k chuyn đi tin
mt, s ngày hàng tn kho bình quân, t l n, s

ngày vn luân chuyn, s ngày
khon phi thu bình quân) lên t sut sinh li trên

doanh thu (ROS), t sut
sinh li trên tài sn (ROA) và t sut sinh li trên vn c

phn (ROE). Kt qu
nghiên cu cho thy tn ti mi quan h ngc chiu gia chu

k chuyn đi
tin mt, t l n và li nhun. Tuy nhiên, đi vi các công ty thâm

dng vn
luân chuyn, chu k chuyn đi tin mt và s ngày hàng tn kho có tác

đng


hng

đn giá tr công ty đc đo lng bi t sut sinh li trên tài sn, hoc t
sinh li trên

vn c phn đc ci thin bng cách qun tr vn luân chuyn.
Trong khi nhng

nghiên cu này công ty ti thiu hóa đu t vào vn luân
chuyn hot đng ròng đn

giá tr hp lý thì s ti đa hóa li nhun t đó ti đa
hóa giá tr công ty, thì bài nghiên

cu ca Kieschnick (2011) phân tích d liu
3,786 công ty ti M trong giai đon

1990 – 2006, bng cách s dng phng
pháp nghiên cu ca Faulkender và Wang

(2006) nh mô hình đnh giá c s
và phân tích cách c đông làm tng giá tr ca

công ty M thêm mt đô la đu
t vào vn luân chuyn ròng, s dng t sut sinh li

vt tri ca mt c phiu
nh là đi din cho giá tr công ty, s dng mô hình đnh



hàng nh hng nhiu đn s giàu có ca c
đông hn là dollar tng thêm đu t vào

hàng tn kho cho công ty. Tuy nhiên,
bng thc nghim h đã đa ra tm

quan trng ca qun tr vn luân chuyn đn
giá tr công ty, trong khi các ngun tài

tr vn luân chuyn nên đc xem xét
nh là mt yu t quan trng trong đnh giá

công ty.
Binti Mohammad và Binti Mohd saads (2010) đã thc hin mt nghiên
cu trên 172 công ty  Malaysia t nm 2003 đn nm 2007. Trong nghiên cu
này h đã s dng chu k tin mt, t s thanh toán hin hành, t s tài sn ngn
12
hn trên tng tài sn, t s n ngn hn trên tng tài sn và t s tng n trên tng
tài sn đ đo lng qun tr vn luân chuyn, Tobin Q là tiêu chí v giá tr th
trng và t sut sinh li trên tng tài sn và t sut sinh li trên vn đu t là tiêu
chí v kh nng sinh li ca công ty. Các bng chng đã cho thy rng có s tng
quan gia các thành phn ca vn luân chuyn vi giá tr th trng và kh nng
sinh li ca công ty và đa đn kt lun rng các công ty Malaysia có mi tng
quan đáng k gia tài sn ngn hn và ti đa hóa giá tr c đông.
Sebastian Ofumbia (2012) la chn công ty  Nigeria đ tìm ra nh hng
ca vn

nht hay đc đim riêng bit ca tng công ty cng đã đc đa
vào tính toán. Mc

tiêu là kim tra tác đng qun tr vn luân chuyn (nh chu
k chuyn đi tin mt,

vòng quay hàng tn kho, vòng quay khon phi thu, vòng
quay khon phi tr), t s

n trên tng tài sn và n trên vn c phn lên t
sut sinh li (t sut sinh li trên

tng tài sn và t sut sinh li trên vn đu t).
 đt mc tiêu này, Bagchi đã phát

trin mu hình thc nghim đc s dng
bi Shin, Soenen (1998), Deloof (2003),

Padachi (2006), Mathuva (2009). Hn
th, Bagchi còn đa vào nhng riêng bit ca

mi công ty ngành tiêu dùng
nhanh và cho phép mi công ty này có h s hi quy

riêng đ các đc đim
không đng nht có th tn ti gia các công ty hàng tiêu dùng

nhanh. Kt qu
13


thi gian chuyn đi hàng

tn kho, thi gian thanh toán khon phi tr) có mi
quan h ngc chiu vi kh

nng sinh li (t sut sinh li trên tài sn). Theo
hi quy OLS, tìm thy mi quan h

ngc chiu gia chu k chuyn đi tin mt
và t sut sinh li trên tài sn trong lnh

vc xây dng và vt liu, ngành đin t.
Ngoài ra, da trên c lng hiu ng c

đnh, mi quan h ngc chiu gia
chu k chuyn đi tin mt và t sut sinh li trên

tài sn đã đc tìm thy trong
các lnh vc đin t, k thut công nghip và công ngh

phn cng. Nhng kt
qu này cho thy ngành công nghip s nh hng đn mi quan h gia qun
tr vn luân chuyn và li nhun. Qua kt qu thc nghim trên m

ra mt s hàm
ý cho nhà qun lý là có th ci thin hiu qu công ty bng cách qun

tr vn
luân chuyn chng hn nh ci thin hiu qu và tng li nhun công ty bng


tr vn luân chuyn, và li nhun thun t hot
đng kinh doanh đc s dng đ đo

lng hiu qu công ty. Kt qu cho thy có
mi quan h ngc chiu gia thi gian

phi thu bình quân, thi gian hàng tn
kho, thi gian khon phi tr bình quân, chu k

thng mi thun và hiu qu
hot đng, không tìm thy bng chng cho s tn ti

mi quan h gia chu k
chuyn đi tin mt và hiu qu công ty. Vì th nhà qun lý

có th làm tng li
nhun công ty mt cách hp lý bng cách gim thi gian phi thu

bình quân, thi
gian hàng tn kho, thi gian khon phi tr bình quân, chu k thng

mi thun.
Mona (2012 ) đã nghiên cu tác đng ca chính sách vn luân chuyn tích
cc

và bo th lên li nhun và giá tr công ty cho mu gm 57 công ty Jordan
giai đon

2001-2009. o lng chính sách vn luân chuyn bo th nh mc đ
tài sn ngn

đnh trong giai đon nghiên cu sáu nm. Cui cùng, phân tích

OLS ch ra mi
quan h ngc chiu gia các bin pháp đo lng li nhun công ty

và mc đ
đu t vn luân chuyn tích cc và chính sách tài tr. Hàm ý ca hai bài

nghiên
cu này là công ty nên chú ý nhiu hn đn kh nng thanh khon. iu này

bao
15
gm qun lý tin mt bi vì qun lý tin mt yu kém có th làm công ty gp khó

khn v tài chính vì s không có kh nng tr các hóa đn hin ti và công ty có
th

phi đi mt vi v n trong ngn hn, v lâu dài phá sn có th xy ra nu
qun lý

tin mt yu kém vn tn ti.
Ukaegbu (2013) s dng phân tích hi quy đa bin, hiu ng c đnh cho
d

liu ca các công ty sn xut ti Ai Cp, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai
đon 2005-


t hot đng và chu k chuyn đi tin mt, ngha là khi chu k chuyn
đi tin mt

tng, li nhun ca công ty s gim. T đó mang đn ý ngha thc t
cho nhà qun lý

rng có th to ra giá tr dng cho c đông bng cách gim
khon phi thu, đm bo

bán hàng tn kho càng nhanh càng tt và c gng trì
hoãn vic thanh toán cho các nhà

cung cp, min là điu này không không nh
hng đn xp hng tín dng ca ca

công ty.
R. Kroes (2013) cho rng chính sách qun tr dòng tin ca công ty nh là
qun

tr vn luân chuyn, vi tin nhn đc t khách hàng, nm gi hàng tn
kho, tin

phi tr nhà cung cp, Kroes tp trung vào cách qun tr tin mt bi vì
theo Richards và Laughlin (1980) có 3 yu t trc tip tác đng đn tip cn tin
mt công ty: tin

t phi thu thì không có sn trong khi đi khách hàng thanh
toán, tin đu t vào hàng



tích tìm thy rng thay đi nhiu trong chu k chuyn đi tin mt (CCC)
không có

liên quan đn thay đi trong hiu qu công ty, tuy nhiên thay đi ít
trong chu k tin

mt hot đng (OCC) có ý ngha quan trng liên quan đn
thay đi trong Tobin q.

Kim tra liu thay đi trong cách đo lng đc trng ca
dòng tin liên quan đn thay

đi Tobin q nh th nào, kt qu cho thy gim
khon phi thu, gim hàng tn kho có

liên quan đn vic ci thin hiu qu tài
chính công ty tip tc duy trì trong vài quý.

Kim tra ni sinh liu chin lc
qun tr dòng tin dn đn nhng thay đi trong hiu

qu công ty hoc nu chin
lc dòng tin có vai trò không quan trng lên hiu qu

công ty cho kt qu
rng vic gim k thu tin bình quân dn đn ci thin hiu qu

tài chính công
ty. Tuy nhiên bài nghiên cu này có hn ch là ch nghiên cu cho công

công ty có th ci thin kh nng sinh li cho công ty. Mt mt, gim k phi
thu, k lu kho và k phi tr s làm tng kh nng thanh khon cho công ty,
nh đó tác đng tích cc đn v th tài chính ca công ty. Mt khác, qun tr
vn luân chuyn tt có th giúp phát trin các hình thc tài tr khác bi vì các t
chc tín dng, nhng ngi s xem xét và đánh giá c cu bn cân đi k toán
ca công ty khi đa ra quyt đnh tài tr s đu t thêm vào nhng công ty có v
th tài chính mnh và rút bt vn hoc gim cho vay vi nhng công ty có v
th tài chính không tt. Ngoài ra,  các ngành khác nhau, mi tng quan gia
qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li cng tng đi khác nhau.

Nhng bài nghiên cu trên tuy đc nghiên cu bng nhiu phng pháp
khác

nhau vi mu  nhng quc gia khác nhau và thi gian nghiên cu riêng
bit, nhng

đu cho cùng kt qu là s tn ti mi quan h ngc chiu gia
qun tr vn luân

chuyn và hiu qu công ty, t đó nhà qun lý có th tng li
nhun công ty bng cách

làm gim chu k chuyn đi tin mt hoc s ngày phi
thu, hàng tn kho đn mc ti thiu hp lý. Ngc li, mi quan h ngc chiu
gia thi gian phi tr và li nhun

ca công ty ng h gi thuyt rng các công
ty có li nhun ít thì mt thi gian lâu

hn đ tr ht n.


vay và li nhun trên vn c phn. Mi quan h gia
qun tr vn luân chuyn và li

nhun đc đánh giá bng h s tng quan nh
h s tng quan Pearson đn gin,

h s tng quan theo hng ca Spearman
và h s tng quan Kendall. K thut

tng quan đa bin và hi quy đa bin
đc s dng đ nhn ra nh hng ca qun

tr vn luân chuyn lên li nhun
công ty. Kt qu tìm ra qun tr tính thanh khon,

qun tr hàng tn kho và qun
tr tín dng có quan h cùng chiu đ ci thin li nhun

công ty.
Trong khi s lng ln nghiên cu xem xét mi quan h qun tr vn
luân

chuyn và hiu qu công ty hu ht tp trung vào các công ty phát trin
hn thì bài

nghiên cu ca Bana Abuzayed (2012) kim tra qun tr vn luân
chuyn tác đng lên

hiu qu các công ty cho mt mu ca các công ty niêm yt

trong
vic qun tr vn luân chuyn không hiu qu ti các th trng mi ni. Gi ý

rng các nhà hoch đnh chính sách trong th trng mi ni cn phi thúc đy
và

khuyn khích các nhà qun lý và c đông quan tâm hn na đn vic qun tr