BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
------------

HUỲNH THỊ UYÊN TRANG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH
NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ LỢI NHUẬN VỐN CỔ PHẦN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS. TS LÊ VĂN HUY

Đà Nẵng - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn

Huỳnh Thị Uyên Trang


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Số hiệu
bảng

Tên bảng

Trang

1.1

Tóm lƣợc các kết quả nghiên cứu

25

2.1

Lãi suất phi rủi ro giai đoạn 2009-2013

40

2.2

Tỷ suất sinh lợi của danh mục VN-index và HNX-index

40

2.3

Tóm tắt đo lƣờng các biến

43


3.5

Kết quả kiểm định tự tƣơng quan

63

3.6

Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

63

3.7

Kết quả kiểm định lựa chọn phƣơng pháp hồi quy

67

3.8

Kết quả phân tích hồi quy từ 3 mô hình

68

3.9

So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng

72


Kết quả hồi quy Pooled OLS Cluster

64

3.4

Kết quả hồi quy FEM

65

3.5

Kết quả hồi quy REM

66


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài .......................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................... 2
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .......................................................... 3
4. Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................ 4
5. Bố cục đề tài............................................................................................ 5
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu ................................................................ 6
CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT .................................................. 9
1.1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN ........ 9
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi ............................................................................ 9
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................. 12

2.6. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 46
2.6.1. Mô hình Pooled OLS ...................................................................... 47
2.6.2. Mô hình Fixed Effect (FEM) .......................................................... 48
2.6.3. Mô hình Random Effect (REM) ..................................................... 49
2.7. CÁC PHƢƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ................................... 50
2.7.1. Kiểm định các giả thiết của mô hình Pooled OLS ......................... 50
2.7.2. Kiểm định lựa chọn mô hình .......................................................... 52
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 54
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 55
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ ................................................................................ 55
3.2. KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ............................... 61
3.2.1. Kết quả hồi quy và kiểm định các giả thiết của mô hình Pooled
OLS ........................................................................................................... 61
3.2.2. Kết quả hồi quy mô hình Fixed Effect............................................ 65


3.2.3. Kết quả hồi quy mô hình Random Effect ....................................... 66
3.2.4. Kiểm định lựa chọn phƣơng pháp hồi quy ..................................... 67
3.3. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH HỒI QUY MÔ HÌNH ...................................... 68
3.4. TỔNG HỢP KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................. 72
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 73
CHƢƠNG 4. BÀN LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................. 74
4.1. KẾT LUẬN CHUNG VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................ 74
4.2. CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP .................... 74
4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ... 77
4.3.1. Hạn chế của đề tài ........................................................................... 77
4.3.2. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ........................................................... 78
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4................................................................................ 80
KẾT LUẬN .................................................................................................... 81
TÀI LIỆU THAM KHẢO

cho thấy rằng các doanh nghiệp duy trì một lƣợng tiền trong cơ cấu tài chính
của mình. Ví dụ, nghiên cứu của Kalcheva và Lins (2003), cho thấy rằng các


2

công ty duy trì trung bình 16% tổng tài sản của họ là tiền và các khoản tƣơng
đƣơng tiền. Ferreira và Vilela (2004) nhận thấy rằng tỷ lệ đó bình quân là
15% và nghiên cứu của Guney (2003) nhận thấy rằng tỷ lệ đó là 14%. Điểm
qua một vài quốc gia riêng biệt, nghiên cứu của Guney (2003) cho thấy tỷ lệ
tiền nắm giữ so với tổng tài sản đối với các công ty của Pháp là 12.3 % và các
công ty của Anh là 10.3%. Nghiên cứu của Dittmar (2007) cho thấy rằng tỷ
lệ này là 11.1% đối với các công ty của Pháp, 8.1 % đối với các công ty Anh
và 6.4% đối với các công ty Mỹ.
Việc nắm giữ tiền thật sự là một vấn đề khiến các chủ doanh nghiệp băn
khoăn và có thể ảnh hƣởng rất lớn đến hoạt động của các doanh nghiệp,
chúng ta có thể thấy đƣợc tầm quan trọng của vấn đề này qua rất nhiều bài
nghiên cứu đƣợc thực hiện trên thế giới. Do đó, tác giả quyết định thực hiện
đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và lợi
nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam”, từ đó đƣa ra một cơ sở lý luận hợp lý cho việc lập kế hoạch sử dụng
tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Việc quyết định nắm giữ tiền từ trƣớc tới nay là một vấn đề làm đau đầu
các nhà quản trị tài chính của công ty, liệu nên sử dụng tiền để đầu tƣ vào các
cơ hội đầu tƣ nhằm kiếm lời nhƣng phải gánh chịu rủi ro thanh khoản hay nên
giữ tiền trong tay để bảo hiểm rủi ro nhƣng phải gánh chịu các chi phí cơ hội
của việc bỏ qua các cơ hội đầu tƣ. Để trả lời câu hỏi này, chúng ta cần đi vào
xem xét các yếu tố đƣợc xem nhƣ là động lực thúc đẩy các doanh nghiệp nắm
giữ tiền. Một trong các yếu tố quan trọng mà mục tiêu của bài nghiên cứu

tiền ở đây đƣợc hiểu là tiền và các khoảng tƣơng đƣơng tiền, dễ chuyển đổi
thành tiền mặt. Ngoài ra, giới hạn nghiên cứu của tác giả chỉ ở một khía cạnh
cụ thể là tác động một chiều của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm
giữ của doanh nghiệp. Trong thực tế, sẽ không có tác động độc lập của chỉ


4

một yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng đến tiền nắm giữ của doanh
nghiệp, mà còn có rất nhiều yếu tố khác tác động đến tiền nắm giữ. Do đó,
với mục tiêu chỉ tập trung nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ
vọng đến tiền nắm giữ, tác giả sẽ nghiên cứu mối quan hệ này dựa trên bối
cảnh nhiều yếu tố cùng tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp trong đó
có yếu tố lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, các yếu tố còn lại đƣợc xem nhƣ
biến kiểm soát. Ngoài ra, các nội dung liên quan đến chính sách nắm giữ tiền
mặt sẽ đƣợc trình mày ở Phần bàn luận kết quả nghiên cứu, tác giả không
trình bày lý thuyết về chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp mà từ kết quả
nghiên cứu tác giả sẽ phân tích thực tế về các chính sách nắm giữ tiền của
doanh nghiệp từ góc độ các nhà quản lý, làm thế nào để có chính sách nắm
giữ tiền tối ƣu, và các cách nhìn nhận về chính sách nắm giữ tiền đó từ góc độ
các nhà đầu tƣ để có thể đƣa ra quyết định đầu tƣ hiệu quả.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Trên cơ sở nghiên cứu tác động của lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng và
các yếu tố khác đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, với chỉ tiêu đại diện
cho lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng là biến độc lập, các chỉ tiêu đại diện cho
các yếu tố khác là các biến kiểm soát và chỉ tiêu đại diện cho tiền nắm giữ là
biến phụ thuộc, tác giả sử dụng dữ liệu của 117 doanh nghiệp niêm yết trên
các thị trƣờng giao dịch chứng khoán tại Việt Nam bao gồm các sàn HOSE,
HNX hoạt động tại tất cả các lĩnh vực trừ các công ty tài chính và các công ty
dịch vụ công cộng trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2014.

Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu
Chƣơng 4: Bàn luận kết quả nghiên cứu


6

6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Nắm giữ tiền là một trong những đề tài đƣợc nghiên cứu thực nghiệm rất
nhiều trên thế giới, vẫn đề nắm giữ tiền của doanh nghiệp luôn bị ảnh hƣởng
bởi rất nhiều yếu tố nhƣ triển vọng phát triển, cơ cấu nguồn vốn, lợi nhuận,
quy mô của công ty, chi tiêu vốn… Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
đã kiểm chứng vẫn đề đó bằng nhiều mô hình khác nhau. Mẫu nghiên cứu của
mỗi bài nghiên cứu gồm các công ty đến từ nhiều quốc gia khác nhau ở các
châu lục khác nhau, từ các nƣớc phát triển đến các nƣớc đang phát triển, số
liệu đƣợc thu thập qua nhiều giai đoạn, các kết quả nghiên cứu đều cho thấy
rằng có các yếu tố tác động đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp, tác động
dƣơng hoặc tác động âm. Tuy nhiên, tác giả đặc biệt chú ý đến yếu tố lợi
nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, một yếu tố ít đƣợc tìm thấy ở các bài nghiên cứu
thực nghiệm trên thế giới, sẽ có tác động trực tiếp đến lƣợng tiền nắm giữ của
doanh nghiệp nhƣ thế nào.
Khi các bài nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu về các yếu tố tác động
đến việc nắm giữ tiền đều là những yếu tố lấy từ Báo cáo tài chính của công
ty thì bài nghiên cứu của Palazzo (2011) “Cash holding, risk, and expected
return” là bài nghiên cứu duy nhất trên thế giới nghiên cứu về tác động của
yếu tố bên ngoài – Lợi nhuận vốn cổ phần kỳ vọng, là lợi nhuận đƣợc kỳ
vọng từ phía các nhà đầu tƣ ở các cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai của
doanh nghiệp. Do đó, tác giả quyết định áp dụng bài nghiên cứu của Palazzo
vào thực tiễn Việt Nam nhằm xem xét mối quan hệ này là nhƣ thế nào. Với
kết quả nghiên cứu của Palazzo nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại thị

thấy các yếu tố tác động nhƣ thế nào đến lƣợng tiền mặt nắm giữ của công ty.
Từ bài nghiên cứu gốc của Palazzo cùng với các nghiên cứu thực
nghiệm khác sẽ đƣợc trình bày cụ thể trong Chƣơng Tổng quan lý thuyết, tác
giả quyết định thực hiện đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách nắm


8

giữ tiền mặt và lợi nhuận vốn cổ phần của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam”.


9

CHƢƠNG 1

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
1.1. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CHO QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN
Tỷ lệ tiền nắm giữ tối ƣu của các công ty, dựa trên các lý thuyết về tiền
tệ trƣớc đây, đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này, ví dụ: Baumol (1952),
Miller và Orr (1966), Melzer (1963). Dựa trên lý thuyết, cách tiếp cận vấn đề
này là xác định các yếu tố ảnh hƣởng đến tiền nắm giữ của công ty bao gồm
kết quả hoạt động, cách thức vận hành và cấu trúc vốn của công ty. Do đó,
các vấn đề về cấu trúc vốn, bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, chi phí
đại diện đều là các cơ sở chính yếu quyết định đến chính sách nắm giữ tiền
của các công ty.
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi đƣợc nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958),
sau đó đƣợc phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv
(1973), Jensen and Meckling (1976), Kim (1978). Lý thuyết này nghiên cứu

tế, vì các công ty vận hành trong thị trƣờng không hoàn hảo, họ vừa gặp khó
khăn trong việc tiếp cận thị trƣờng vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ
việc vay mƣợn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, các yếu tố của môi trƣờng hoạt
động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thể thay đổi nhanh chóng.
Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ qua các dự án
đầu tƣ sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ.
Keynes (1936) đã đƣa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và động
cơ phòng ngừa. Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng các công ty
có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của công ty theo nhiều cách khác
nhau, nhƣ huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tƣ, hoặc bán
các tài sản có tình thanh khoản. Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí. Nhƣ vậy,
tiền mặt có thể đƣợc sử dụng nhƣ một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh


11

toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị. Chi phí thanh
khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, ông còn
cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt với nhu cầu
chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trƣớc mà không cần phải bán tài sản hoặc
phải huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa.
Các nghiên cứu về thị trƣờng Mỹ trƣớc đây (nhƣ Opler (1999) và Kim
(1998)) sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các
doanh nghiệp. Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng
trƣởng của công ty, rủi ro kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tƣ và kèm theo đó là
sự khó khăn của các công ty đó khi thâm nhập vào thị trƣờng vốn. Việc nắm
giữ tiền là tƣơng quan nghịch với kích thƣớc của công ty, đòn bẩy tài chính
công ty sử dụng và chi trả cổ tức.
Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trƣờng hợp nắm giữ tiền,
chúng ta có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ƣu bắt nguồn từ việc xác

Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ thống trật tự phân
hạng cho thấy rằng không có mức tối ƣu tiền mặt, cũng nhƣ không có mức tối
ƣu của số dƣ tiền nợ. Số dƣ bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các
quyết định đầu tƣ và tài trợ thực hiện bởi các công ty. Các công ty có dòng
tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ, và tích lũy tiền mặt. Các công ty có dòng tiền
thấp sẽ giảm lƣợng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tƣ,
nhƣng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém.
Khi mà dòng tiền hoạt động là cao, các công ty sử dụng chúng để tài trợ
cho các dự án sinh lời mới, để tái trả nợ, để chi trả cổ tức và cuối cùng là để
tích lũy tiền. Khi mà lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho dự án đầu tƣ
mới, công ty sử dụng tiền nắm giữ, sau đó mới phát hành thêm nợ. Vì nguyên
nhân trên, các doanh nghiệp thƣờng ƣu tiên các nguồn tại trợ từ nội bộ trƣớc
khi nghĩ đến các nguồn tại trợ bên ngoài, do đó các doanh nghiệp phải tích lũy


13

tiền từ nguồn kinh doanh của công ty và không sử dụng các nguồn tài trợ bên
ngoài công ty.
Thông qua lý thuyết này, có thể thấy rằng các doanh nghiệp sẽ ƣu tiên sử
dụng tiền do doanh nghiệp tạo ra – từ kết quả hoạt động kinh doanh – của
chính bản thân doanh nghiệp để tài trợ cho các dự án mở rộng trong tƣơng lai,
do đó doanh nghiệp sẽ gia tăng nắm giữ tiền, giá trị của các cơ hội đầu tƣ
trong tƣơng lai sẽ đƣợc phản ánh trực tiếp vào giá trị chứng khoán của doanh
nghiệp. Điều này sẽ biểu thị rằng các doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội đầu
tƣ trong tƣơng lai thì mối tƣơng quan giữa tiền nắm giữ và lợi nhuận chứng
khoán kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ càng cao.
1.1.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin
Lý thuyết thông tin bất cân xứng lần đầu tiên xuất hiện bởi nghiên cứu
của Akerlof (1970). Theo lý thuyết này, vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ xuất

thực hiện các quyết định có lợi ích cho bản thân của họ chứ không vì mục
đích tối đa hóa giá trị công ty.
Qua các nghiên cứu về cấu trúc vốn có thể thấy, hai chi phí cơ bản là
chi phí tài trợ từ bên ngoài và chi phí kiệt quệ tài chính đều có liên quan
đến nắm giữ tiền. Ngoài ra, các chi phí đó còn phụ thuộc vào việc các nhà
quản lý có làm tối đa hóa tài sản của cổ đông hay không. Nếu quyết định
của các nhà quản lý là nhằm mục đích tối đa hóa tài sản cổ đông, chi phí
duy nhất của việc nắm giữ tiền là tỷ suất sinh lời thấp hơn của nó so sánh
với việc đầu tƣ vào các khoản mục có rủi ro tƣơng đƣơng. Nếu quyết định
của các nhà quản lý không nhằm mục đích tối đa hóa tài sản của cổ đông,
họ sẽ gia tăng tiền nắm giữ nhằm gia tăng tài sản mà họ có thể kiểm soát và
do đó có thể gia tăng tính quyền lực của họ đối với toàn công ty. Trong
trƣờng hợp này, chi phí của việc nắm giữ tiền sẽ gia tăng và bao gồm chi
phí đại diện đối với các nhà quản lý.


15

Lý thuyết chi phí đại diện ảnh hƣởng đến tiền nắm giữ của doanh nghiệp
đƣợc chia thành hai giả thuyết chính: giả thuyết về dòng tiền tự do và giả
thuyết về việc hạn chế rủi ro.
Theo giả thuyết về dòng tiền tự do, tiền nắm giữ của doanh nghiệp đƣợc
xem nhƣ là dòng tiền tự do vì nó có thể đƣợc sử dụng bởi các nhà quản lý để
phục vụ cho mục đích của họ, và do đó đƣa đến việc các chủ sở hữu phải
gánh chịu các chi phí khác. Do đó, các công ty sẽ có xu hƣớng sử dụng nhiều
nợ hơn và hạn chế tiền nắm giữ của doanh nghiệp để hạn chế quyền lực tác
động của các nhà quản lý đối với khối tài sản của doanh nghiệp.
Theo giả thuyết hạn chế rủi ro, giả thuyết này xem tiền nắm giữ nhƣ là
một khoản đầu tƣ phi rủi ro và do đó các nhà đầu tƣ ngại rủi ro sẽ gia tăng
tiền nắm giữ để hạn chế đến mức thấp nhất các rủi ro mà công ty có thể gặp,


Chi phí biên của
việc thiếu hụt tài
sản thanh khoản
Chi phí biên của
việc nắm giữ tài
sản thanh khoản

Mức tài sản thanh
khoản nắm giữ tối
ƣu

Tài sản thanh
khoản

Hình 1.1. Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu
(Nguồn: Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999))
Mức tài sản thanh khoản tối ƣu là giao điểm của đƣờng chi phí biên của
việc thiếu hụt tài sản thanh khoản với đƣờng chi phí biên của việc nắm giữ tài
sản thanh khoản. Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là không


17

đổi còn chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản thì sụt giảm đi kèm
với sự gia tăng của tài sản thanh khoản.
Mô hình chi phí giao dịch ủng hộ lý thuyết này và phát triển thêm trên cơ
sở rằng các doanh nghiệp có thể làm sụt giảm chi phí giao dịch của mình bằng
cách sử dụng tiền để thực hiện các giao dịch thay cho tài sản thanh khoản.
Theo đó, các công ty sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn khi mà chi phí để chuyển đổi