BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------------
NGUYỄN THẾ TUẤN
NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------
NGUYỄN THẾ TUẤN
NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS-TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
1.4. Phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 3
1.5. Đóng góp của đề tài...................................................................................... 4
1.6. Kết cấu của đề tài ......................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ..................................................................... 5
2.1. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ............................................ 5
2.2. Tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán ...................................................................................................................... 6
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ................................................ 10
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 12
3.1. Cơ sở dữ liệu nghiên cứu ........................................................................... 12
3.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 12
3.2.1. Mô hình định lượng ở cấp độ vi mô..................................................... 13
3.2.2. Mô hình định lượng ở cấp độ vĩ mô..................................................... 19
3.2.3 Các kỳ vọng trong mô hình nghiên cứu .................................................. 21
3.3. Phương pháp ước lượng mô hình ............................................................... 22
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ MÔ HÌNH ................ 27
4.1. Phân tích dữ liệu cấp độ vi mô ................................................................... 27
4.1.1. Tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của các chứng
khoán riêng lẽ của Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)27
4.1.2. Tác động của chính sách tiền tệ lên tính thanh khoản của các chứng
khoán riêng lẽ của Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)........................... 33
4.2. Phân tích dữ liệu cấp độ vĩ mô .................................................................... 38
4.2.1. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán (đại diện là Sàn HOSE)
và chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương ................................................ 38
4.2.2. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán (đại diện là Sàn HNX)
và chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương ................................................ 45
Tiếng Việt
Chính sách tiền tệ
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM
Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Bình phương nhỏ nhất
Thị trường chứng khoán
Tỷ suất sinh lợi
Tự hồi quy véctơ
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 3.1. Kỳ vọng nghiên cứu của đề tài ................................................................ 21
Bảng 4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu của sàn HOSE ................................................ 27
Bảng 4.2. Ma trận tương quan của các biến nghiên cứu ở sàn HOSE ..................... 28
Bảng 4.3.Ước lượng hồi quy dữ liệu bảng cho sàn giao dịch chứng khoán HOSE
với biến đo lường CSTT là tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 (MG) ....................... 29
Bảng 4.4. Ước lượng hồi quy dữ liệu bảng cho sàn giao dịch chứng khoán HOSE
với biến đo lường CSTT là chênh lệch lãi suất thực tế và lãi suất mục tiêu (MS) .. 30
Bảng 4.5. Mô tả dữ liệu nghiên cứu của sàn HNX .................................................. 33
Bảng 4.6 Ma trận tương quan của các biến nghiên cứu ở sàn HNX ....................... 34
Bang 4.7. Ước lượng hồi quy bảng cho sàn giao dịch chứng khoán HNX với biến
đo lường CSTT là tốc độ tăng trưởng cung tiền M0 (MG)...................................... 35
Bảng 4.8. Ước lượng hồi quy bảng dữ liệu bảng cho sàn HNX với biến đo lường
CSTT là chênh lệch lãi suất thực tế và lãi suất mục tiêu (MS) ................................ 36
Bảng 4.9. Kiểm định tính dừng của các biến nghiên cứu ở Sàn HOSE .................. 38
Bảng 4.10. CSTT tác động đến tính thanh khoản thị trường chứng khoán sàn
hình VAR dựa trên nền tản nghiên cứu của Amador, Gachter, Larch và Peter
(2011). Với chuỗi dữ liệu nghiên cứu đề tài tìm thấy sự tác động của chính sách
tiền tệ đến tính thanh khoản của chứng khoán ở sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội là không khác
biệt và tác động của chính sách tiền tệ là rất yếu. Sự biến động trong tính thanh
khoản của thị trường chủ yếu được giải thich bởi các yếu tố khác hơn là sự biến
động trong chính sách tiền tệ. Qua đó, đề tài cho rằng chính sách tiền tệ chưa thể
là công cụ dự báo hiệu quả cho tính thanh khoản của thị trường chứng khoán
Việt Nam và nó cũng không là một công cụ chính sách để tác động đến thị
trường chứng khoán hiệu quả.
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán và chính sách tiền tệ trong vài năm gần đây cho
thấy nền kinh tế Việt Nam đối mặt với nhiều khó khăn nghiêm trọng. Nợ xấu
tăng cao, sức cầu giảm mạnh, tình hình hàng tồn kho cao... Trong bối cảnh này,
thị trường chứng khoán có những “nốt trầm” là điều không khó hiểu. Chỉ số
chứng khoán giảm, nhiều cổ phiếu giao dịch dưới mệnh giá, tuy nhiên đáng lo
lắng nhất là tính thanh khoản của thị trường giảm sút, đặc biệt trong khoảng thời
gian gần đây khi mà Việt Nam chính thức mở cửa thương mại rộng khắp, các
chính sách thuế được trả về theo đúng như trong những thỏa ước mà Việt Nam
đã ký và tham gia. Do đó, việc xem xét tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán là cấp thiết hơn bao giờ hết.
Ở một khía cạnh khác, thị trường lên xuống là rất bình thường bởi nó phản ánh
tình hình hoạt động của doanh nghiệp và sức khỏe của nền kinh tế. Tuy nhiên,
khi thị trường giảm tính thanh khoản là lúc những nhà tạo lập thị trường phải lo
ngại bởi thanh khoản thể hiện niềm tin của nhà đầu tư, là cơ sở cho các doanh
Từ các vấn đề nghiên cứu trên đề tài tiến hành nhận định tầm quan trọng của
chính sách tiền tệ đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam,
các nhà đầu tư nên phản ứng như thế nào trước các điều chỉnh trong chính sách
tiền tệ của Ngân hàng nhà nước Việt Nam.
Bài nghiên cứu này tập trung làm rõ các vấn đề nghiên cứu sau:
- Chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà nước có thật sự là 1 nhân tố
quyết định chung cho tính thanh khoản của thị trường chứng khoán
Việt Nam hay không?
- Các chính sách tiền tệ nới lỏng hay thắt chặt của Ngân hàng nhà nước
có tác động như thế nào đến tính thanh khoản của từng chứng khoán
riêng rẽ và đến toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam?
3
- Có sự khác biệt nào giữa mối quan hệ của chính sách tiền tệ lên tính
thanh khoản ở thị trường chứng khoán Tp. HCM (HOSE) và thị trường
chứng khoán Hà Nội (HNX)?
1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội cho các biến đại
diện tính thanh khoản, dữ liệu về chính sách tiền tệ đề tài thu thập từ Ngân hàng
nhà nước Việt Nam, từ Quỹ Tiền tệ quốc tế, Tổng cục thống kê trong giai đoạn
từ tháng 1 năm 2009 đến tháng 12 năm 2013.
Dựa trên dữ liệu nghiên cứu tác giả tiến hành đo lường tính thanh khoản
(tính kém thanh khoản) của các chứng khoán bằng 5 thước đo lần lượt thể hiện
các khía cạnh hoạt động giao dịch (TOVER – Hệ số luân chuyển hàng tháng, TV
– khối lượng giao dịch, D – độ sâu của thị trường), tác động giá (PS – Độ nhạy
cảm của giá chứng khoán) và chi phí giao dịch (S – Chênh lệch giá mua/giá
bán).
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN TÍNH THANH
KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
2.1. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán
Đã có không ít bài nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán. Trong đó phải kể đến bài nghiên cứu của hai tác giả Amihud và
Mendelson (1986). Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của của chênh lệch
giá mua/bán của cổ phiếu lên TSSL. Hai ông phát triển một mô hình mà tại đó
nhà đầu tư có thời gian nắm giữ tài sản khác nhau với những khoảng chênh lệch
giá mua/ bán khác nhau. Kết quả của bài nghiên cứu cho rằng TSSL của chứng
khoán là một hàm tăng theo tính kém thanh khoản, sau đó cũng đã nhiều bài
nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL của tài sản
và các bằng chứng thực nghiệm đã xác nhận điều này. Mối quan hệ này có thể
được giải thích do những nhà đầu tư yêu cầu TSSL cao hơn để bù đắp cho việc
nắm giữ tài sản kém thanh khoản hơn. Thêm vào đó hai ông còn xây dựng một
mô hình kiểm định chi tiết nhằm theo dõi sự biến động của TSSL chứng khoán
trên thị trường, kết quả thu được cũng đã xác nhận những cơ sở lý thuyết mà tác
giả đã đưa ra trước đó với một mức ý nghĩa thống kê đáng tin cậy.
Bên cạnh đó, tác giả Amihud (2002) với bài nghiên cứu “Tính kém thanh khoản
và TSSL chứng khoán” chỉ ra rằng TSSL vượt trội của chứng khoán không chỉ
đại diện cho phần bù rủi ro của chứng khoán mà phần nào còn đại diện cho tính
kém thanh khoản của chứng khoán đó. Kết luận này hàm ý rằng TSSL vượt trội
của chứng khoán không chỉ phản ánh rủi ro cao hơn mà còn thể hiện một mức
còn tác động đến các biến số khác như tỷ suất sinh lợi thị trường, độ biến động
giá và vòng quay chứng khoán (TO) - vốn được xem là một thước đo quan trọng
cho tính thanh khoản. Từ đó, kết quả cho thấy rằng các biến số vĩ mô không chỉ
ảnh hưởng lên tính thanh khoản một cách trực tiếp mà còn gián tiếp tác động lên
nó thông qua tác động lên các biến số thị trường. Trong nửa sau của chu kỳ lấy
mẫu, tỷ suất sinh lợi thị trường, độ biến thiên và TO là những thành tố duy nhất
7
còn lại ảnh hưởng đến tính thanh khoản, tuy nhiên ảnh hưởng của chúng nhỏ hơn
so với giai đoạn trước đó. Nhìn chung, tính thanh khoản thị trường chứng khóa
đã trở nên linh hoạt hơn ở cả 2 cấp độ thị trường và cả các cú sốc tổng thể của
nền kinh tế.
Eisfeldt (2004) đã phát triển một mô hình thực nghiệm nhằm theo dõi sự
biến động của tính thanh khoản trong thị trường hàng hóa. Ông phát hiện rằng
sản lượng cao hơn sẽ dẫn đến sự tăng lên trong tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán. Thêm vào đó, tính thanh khoản cũng sẽ làm khuếch đại các thay
đổi trong sản lượng. Sản lượng cao hàm ý rằng các nhà đầu tư bắt đầu thực hiện
các dự án với quy mô và mức độ lớn hơn, điều này sẽ làm gia tăng rủi ro cho thu
nhập của họ. Với rủi ro thu nhập lớn hơn sẽ dẫn đến doanh thu đòi hỏi đến từ các
dự án này lớn hơn, từ đó gián tiếp làm tăng tính thanh khoản
Khi xem xét tác động của bảy nhân tố vĩ mô trên thị trường chứng khoán
Mỹ, ba tác giả Chen-Roll-Ross (1986) đã kết luận rằng, bản thân lãi suất không
phải là nhân tố tác động đến TSSL của chứng khoán nên nó không tác động đến
thanh khoản thị trường chứng khoán.
Zhou (1996) dựa trên nghiên cứu thực nghiệm bằng phương pháp hồi quy
giữa lãi suất ngân hàng và giá chứng khoán đã kết luận rằng lãi suất ngân hàng
đóng vai trò quan trọng đối với giá cổ phiếu và thanh khoản của nó, đặc biệt là
trong dài hạn.
tăng trong độ lệch chuẩn của TSSL sẽ dự báo một sự sụt giảm trong tính thanh
khoản thị trường. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng chỉ rằng tính kém thanh khoản ở
thị trường trái phiếu hoạt động như một kênh truyền dẫn mà thông qua đó các cú
sốc tác động của chính sách tiền tệ sẽ được chuyển dịch vào thị trường chứng
khoán.
Brunnermeier và Pedersen (2009) đã phát triển mô hình xác định mối
tương tác giữa tính thanh khoản thị trường của tài sản với tính thanh khoản của
nguồn tài trợ. Nhà đầu tư là những nhân tố cung cấp tính thanh khoản cho thị
trường, và điều này tùy thuộc vào khả năng nguồn tài trợ của họ. Ngược lại, khả
9
năng tài trợ của các nhà đầu tư, nguồn vốn và các khoản ký quỹ, lại tùy thuộc
vào tính thanh khoản thị trường của tài sản. Hai tác giả chứng minh được rằng,
dưới một số điều kiện nhất định, các khoản ký quỹ (margin) trở nên bất ổn định
và tính thanh khoản thị trường và tính thanh khoản của nguồn tài trợ sẽ tác động
tương hỗ lẫn nhau. Mô hình này còn giải thích được một số vấn đề quan trọng
trong thực nghiệm như:
Thứ nhất, tính thanh khoản của nguồn tài trợ đôi khi bị sụt giảm hoàn toàn, tác
giả giải thích điều này là do tính biến động của các khoản ký quỹ, xuất phát từ
việc nhà đầu tư nhận thông tin không chính xác và thị trường có tính bất ổn cao.
Thứ hai, tính thanh khoản thị trường và tính chất dễ biến động của tính thanh
khoản của nguồn tài trợ có mối tương quan với nhau do những thay đổi trong
điều kiện tài trợ sẽ ảnh hưởng đến khả năng cung ứng thanh khoản thị trường của
các nhà đầu cơ.
Thứ ba, tính thanh khoản thị trường có mối tương quan chặt chẽ với độ biến
động của tài sản, vì giao dịch càng nhiều tài sản có tính biến động cao thì càng
đòi hỏi nhiều khoản ký quỹ hơn.
Thứ tư, hiện tượng “Flight to quality” xuất hiện trong mô hình của tác giả do
trong khi đó tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán không có mối liên hệ nào.
Trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có mối quan hệ cùng chiều với
chỉ số giá chứng khoán tháng trước và quan hệ ngược chiều với tỷ giá hối đoái.
Tốc độ điều chỉnh dự kiến chỉ ra rằng, thị trường chứng khoán Việt Nam hội tụ
đến trạng thái cân bằng trong dài hạn là chậm (mất khoảng 8 tháng) để đạt đến
trạng thái cân bằng dài hạn.
Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014) với mô hình vector hiệu chỉnh
sai số VECM để phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô lên giá chứng khoán
và đã đưa ra kết luận: chỉ số giá chứng khoán biến động cùng chiều với cung tiền
và ngược chiều với lãi suất.
Qua các bài nghiên cứu này đề tài nhận thấy rằng tác động của chính sách
tiền tệ lên thanh khoản thị trường chứng khoán tại các thị trường là không đồng
11
nhất và còn nhiều tranh cãi. Tuy nhiên, một số nghiên cứu thực nghiệm ở Việt
Nam lại tìm thấy một vài điểm tương đồng so với thị trường phát triển. Việc xác
định được những điểm giống và khác nhau này sẽ giúp nhận định thị trường một
cách chính xác hơn. Trong các chương sau sẽ cung cấp một cái nhìn mang tính
chi tiết hơn trong việc xem xét tác động của chính sách tiền tệ đến tính thanh
khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam.
12
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Cơ sở dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ các nguồn dữ liệu đáng tin
cậy. Theo đó, dữ liệu về tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam
nhà nước tác động lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán hay không?
sử dụng hồi quy đa biến theo dữ liệu bảng (panel data) để xem xét các yếu tố ảnh
hưởng đến tính thanh khoản thị trường chứng khoán nhưng không thay đổi theo
thời gian (mô hình Fixed effect), cụ thể mô hình được thể hiện như sau:
LIQi,t = c+b1*LIQi,t-1 + b2*MPt-1 + b3*RETi,t-1 + b4*STDVi,t-1+b5*lnMVi,t-1
+ b6*IPt-1 + b7*IRt-1 + b8*VNIDXt-1 + ci + ui,t
(3.1)
Trong đó: biến phụ thuộc LIQi,t đại điện cho 5 thước đo tính thanh khoản
của thị trường chứng khoán. Để xem xét hiện tượng tự tương quan do mối quan
hệ động trong tính thanh khoản của chứng khoán đề tài xem xét biến trễ LIQi,t
như là một biến độc lập trong mô hình. MPt-1 đại diện cho chính sách tiền tệ (tốc
độ tăng cung tiền M0 và chệnh lệnh giữa lãi suất thực với lãi suất mục tiêu).
Các biến kiểm soát khác bao gồm các đặc tính liên quan đến công ty và các biến
kinh tế vĩ mô. Ở mức độ từng chứng khoán, tác giả kiểm soát giá trị trễ của mỗi
chứng khoán gồm: TSSL hàng tháng RETi,t-1, độ lệch chuẩn hàng tháng của
TSSL hàng ngày của chứng khoán STDi,t-1 và logarit của vốn hóa thị trường ln
MVi,t-1.
Các biến kinh tế vĩ mô bao gồm tỷ lệ tăng trưởng của sản xuất công nghiệp IPt-1 ,
tỷ lệ lạm phát IRt-1 và chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam VNindex IDX t1
(đối với sàn HOSE) hoặc HNXIndex (đối với sàn HNX).
Ci đại diện cho tác động cố định trong Cross-section, về cơ bản có thể được giải
thích như là biến giả cho mỗi công ty i.
14
15
Độ sâu chứng khoán (depth of stock) (D) của của cổ phiếu i vào ngày d,
được tính bằng:
, trong đó
là khối
lượng cổ phiếu tỷ đơn vị) dư mua/dư bán tại mức giá mua/bán tốt nhất. Độ sâu
thị trường giảm thì tính thanh khoản cũng giảm.
Thước đo thể hiện tác động của dòng lệnh
Độ nhạy cảm của giá (price sensitivity) (PS) được tính bằng:
trong đó PHi,d và PLi,d lần lượt là mức giá cao nhất và thấp
nhất của cổ phiếu i trong ngày giao dịch d, và Vi,d là giá trị giao dịch hàng ngày.
S.Ghon Rhee và Jiaxin Wang nhận thấy rằng, biến động hàng ngày (chênh lệch
giá cao/thấp nhất) là thước đo thích hợp hơn với tác động của giao dịch lên mức
giá: sự biến động có thể dương (tích cực), thậm chí vào những ngày mà tỷ suất
sinh lợi bằng 0. Độ nhạy cảm của giá càng cao thì tính thanh khoản càng thấp.
Do đó Độ nhạy cảm của giá được coi như một thước đo tính kém thanh khoản.
Thước đo thể hiện khía cạnh chi phí giao dịch
Mức chênh lệch giá mua – bán (bid-ask spread) (S) của cổ phiếu i vào
ngày d, được tính bằng:
trong đó Aski,d và Bidi,d lần lượt
là giá bán và giá mua tốt nhất, xác lập và cuối ngày d. Chênh lệch giá mua/bán
tăng lên thể hiện Chi phí giao dịch tăng lên làm tính thanh khoản của chứng
chỉ số VN index (đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE) và chỉ số HNX
index (đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HNX).
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và các yếu tố kinh tế vĩ mô được mô tả
theo lý thuyết bởi Eisfeldt (2004) và được nghiên cứu thực nghiệm bởi Fujimoto
(2003), Saoderberg (2008) và Naes và cộng sự (2010). Để kiểm soát ảnh hưởng
của các biến kinh tế vĩ mô, đề tài đã dựa trên bài nghiên cứu của Goyenko và
Copyright: Tài liệu đại học ©