Chương 17

Chính sách nợ có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
A. Lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn của MM
I. Tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn
hoàn hảo – Định đề 1 của MM
1. Các điều kiện để cấu trúc vốn độc lập với giá trị của doanh nghiệp:
Thứ nhất là thị trường vốn hoàn hảo.
Trong thị trường vốn hoàn hảo thì không có thuế. Giả định này nhằm mục đích loại bỏ
khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế khi doanh nghiệp có sử dụng nợ.
Trên thị trường có đủ người mua và người bán chứng khoán để không có nhà đầu tư riêng
lẻ nào có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán trên thị trường. Giả định này nhằm đảm bảo sự
chênh lệch trong giá chứng khoán của doanh nghiệp có sử dụng nợ và doanh nghiệp không sử
dụng nợ là do nợ tạo ra chứ không phải là do ảnh hưởng từ nhà đầu tư.
Thông tin cân xứng tức là có sẵn thông tin cho tất cả các nhà đầu tư và các nhà đầu tư
không mất tiền để có được những thông tin đó. Giả định này nhằm đảm bảo quy trình mua bán
chứng khoán song hành diễn ra nhanh chóng. Ví dụ như các nhà đầu tư không mất tiền để tìm
kiếm thông tin vì thông tin được công bố rõ ràng trên thị trường và bất kỳ nhà đầu tư nào cũng
biết những thông tin đó. Ngoài ra các nhà đầu tư không mất chi phí thương lượng, không mất
chi phí thích nghi và tái thương lượng, không mất chi phí phát sinh từ những yếu tố bất định và
rủi ro về thông tin, không mất chi phí ủy quyền-tác nghiệp (agency cost) do thông tin bất cân
xứng….
Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. Nghĩa là khi thực hiện mua bán
chứng khoán nhà đầu tư không phải chịu bất kỳ chi phí tài chính nào để thực hiện giao dịch đó.
Giả định này nhằm hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành và quy luật bảo tồn giá trị, ngoài ra
còn đảm bảo chi phí sử dụng vốn bằng nhau khi phát hành cổ phần mới và sử dụng thu nhập
giữ lại.
Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay và cho vay với cùng một lãi suất. Trong các định đề
của MM, giả định này nhằm giải thích cho việc các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy
tự tạo để tạo ra thu nhập như doanh nghiệp.
Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về thu nhập của một doanh

tình huống này, các nhà đầu tư sẽ bán chứng khoán của doanh nghiệp có sử dụng nợ sau đó
nhà đầu tư có thể đi vay thêm một phần cộng với vốn của họ và mua chứng khoán của doanh
nghiệp không sử dụng nợ, và đầu tư số tiền còn dư vào một nơi khác. Đây là quy luật mua bán
chứng khoán song hành, quy luật tiếp diễn làm cho giá chứng khoán của doanh nghiệp có sử
dụng nợ giảm xuống và giá chứng khoán của doanh nghiệp không sử dụng nợ tăng lên, đến
một lúc nào đó giá của hai loại chứng khoán này bằng nhau. Quá trình mua bán chứng khoán
song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và
doanh nghiệp không sử dụng nợ bằng nhau, như vậy định đề 1 của MM đúng.
2. Định đề 1 của MM:
Trong thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh
nghiệp không có vay nợ. Định đề 1 của MM có thể phát biểu theo một cách khác là trong điều
kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau,
do đó cơ cấu nợ/vốn (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cơ
cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc
vốn.
Giả sử doanh nghiệp U là doanh nghiệp không vay nợ và doanh nghiệp L là doanh
nghiệp có vay nợ. Hai doanh nghiệp này chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn và tất cả còn lại là giống
nhau. Ta đi vào chứng minh rằng: trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, giá trị cuả doanh
nghiệp 100% vốn cổ phần bằng với Doanh nghiệp có sử dụng nợ.
Doanh nghiệp U

Doanh nghiệp L

E u = Vu

VL= EL+DL => EL= VL- DL

Trong đó:
Eu, EL: lần lượt là giá trị thị trường của doanh nghiệp U, L.
Vu, VL: lần lượt là giá trị thị trường của cổ phần thường của doanh nghiệp U, L.


Tổng

1% (DL + EL)

1% x EBIT

= 1% VL
Như vậy cả hai chiến lược cùng đem lại thu nhập như nhau: 1% thu nhập của doanh
nghiệp. Theo MM thì hai nhà đầu tư có thu nhập giống nhau thì có chi phí giống nhau.
Nên suy ra: 1% VU = 1% VL => VU = VL.
Trường hợp 2: Trường hợp nhà đầu tư ưa thích rủi ro
Chiến lược 1: Nhà đầu tư ưa thích rủi ro, quyết định mua 1% cổ phần đang lưu hành của
doanh nghiệp có vay nợ. Khi đó:
Đầu tư

Thu nhập

1% EL

1% x ( EBIT – lãi vay)

= 1% (VL - DL)
Chiến lược 2: Nhà đầu tư quyết định đi vay 1% D L để mua 1% cổ phiếu đang lưu hành
của doanh nghiệp không vay nợ:
Đầu tư

Thu nhập

Nợ vay

Một công ty có tổng tài sản là 10.000$ đang xem xét hai phương án tài trợ:
Phương án 1: cấu trúc vốn của công ty được tài trợ bằng 100% vốn cổ phần.
Phương án 2: công ty được tài trợ bằng 50% vốn cổ phần và 50% nợ. Biết lãi suất cho
vay là 10%, giá cổ phần là 10$ và xét trong môi trường không có thuế, không có cổ phần ưu
đãi.
Yêu cầu:

3


a) Tính EPS, ROE cho hai phương án tài trợ tại các giá trị EBIT lần lượt là 500, 1000,
1500, 2000.
b) Vẽ đồ thị và nhận xét
c) Giả sử một nhà đầu tư đi vay 10$, đầu tư 20$ vào cổ phần của hai công ty. Hãy xác
định thu nhập nhận được tương ứng với các giá trị EBIT.
Giải:
a)
EBIT

500

1000

1500

2000

EPS1

0.5


10%

20%

30%

Phương án 1

Phương án 2

b)

◗ Biểu đồ 17.1

Thu nhập mỗi cổ phần
(EPS), $

Việc vay nợ làm tăng
tỷ số EPS (thu nhập
mỗi cổ phần) của
Macbeth khi thu nhập
hoạt động lớn hơn
$1,000 và làm giảm
EPS khi thu nhập hoạt
động nhỏ hơn $1,000.
EPS dự kiến tăng từ
$1.50 lên đến $2.

Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần

1000

1500

2000

Từ biểu đồ chúng ta có thể nhìn ra tác động của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào thu nhập
hoạt động (EBIT) của doanh nghiệp.
Tại EBIT = 1000 thì EPS trong hai phương án tài trợ là như nhau, như vậy việc sử dụng
nợ hay không sử dụng nợ không tác động đến thu nhập của cổ đông => Đây được gọi là điểm
hòa vốn. Tại điểm này, tỷ suất thu nhập trên giá trị thị trường của tài sản là 10%, tức đúng
bằng lãi suất của nợ vay.
Trong trường hợp EBIT > $1,000 : Nếu EBIT tăng 2 lần ( từ 1000 lên 2000) thì EPS
tăng 2 lần ( từ 1.0 lên 2.0) khi công ty không sử dụng nợ và EPS tăng 3 lần ( từ 1.0 lên 3.0) khi
4


công ty có sử dụng nợ. Như vậy, việc sử dụng nợ của công ty là có lợi vì nợ có tác dụng
khuếch đại thu nhập cho cổ đông.
Trong trường hợp EBIT < $1,000 : Nếu EBIT giảm 1 lần ( từ 1000 còn 500) thì EPS
cũng giảm 1 lần ( từ 1.0 còn 0.5) khi công ty không sử dụng nợ và EPS giảm 2 lần ( từ 1.0 còn
0.0) khi công ty có sử dụng nợ. Như vậy, việc sử dụng nợ của công ty là bất lợi vì nợ làm
khuếch đại lỗ cho cổ đông.
Kết luận: Đòn bẩy tài chính có tác dụng hai mặt tức là đòn bẩy tài chính có thể khuếch
đại thu nhập cho chủ sở hữu khi EBIT của công ty vượt điểm hòa vốn đồng thời đòn bẩy tài
chính cũng có thể khuếch đại lỗ cho chủ sở hữu khi EBIT của công ty thấp hơn điểm hòa vốn.
c) Giả sử nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ để mua hai cổ phiếu của công ty được tài trợ
bằng 100% vốn cổ phần.
Thu nhập hoạt động ($)
Thu nhập từ hai cổ phần ($)

Như vậy, nếu tồn tại một bất hoàn hảo nào đó khiến cho giá trị của doanh nghiệp có sử
dụng nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Nhà đầu tư sẽ tự tạo đòn bẩy cá
nhân cho mình. Trong một thời gian cực ngắn, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài
chính sẽ giảm dần và giá trị của doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính tăng dần cho đến khi
bằng nhau. Như vậy, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
3. Ý nghĩa của định đề 1:
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản = rA =
Chúng ta thấy rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của doanh nghiệp
không tác động đến thu nhập hoạt động cũng như tổng giá trị thị trường của tất cả các chứng
khoán của doanh nghiệp. Vì vậy, quyết định vay nợ cũng không tác động đến tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng trên tổng tài sản (rA) của doanh nghiệp .
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danh mục bằng bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng từ mỗi loại chứng khoán:
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản = (Tỷ lệ nợ x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ)
+ (Tỷ lệ vốn cổ phần x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần)


Nhận xét:
RE > rA khi rA > 0 và rA > rD : nghĩa là công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán
lãi vay.
5


RE < rA khi rA < rD
Từ đây cho thấy tác động hai mặt của đòn bẩy tài chính đó là sử dụng đòn bẩy tài chính có
lợi khi công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay bên cạnh đó đòn bẩy
tài chính còn làm khuếch đại lỗ cho công ty.
4. Bất hoàn hảo của thị trường vốn và những cơ hội:
Trên thực tế, thị trường vốn không hoàn hảo.
Các yếu tố tạo nên bất hoàn hảo của thị trường vốn có thể gây ra những khó khăn.

Doanh nghiệp có thể tạo ra một loại chứng khoán mới mà một nhóm nhà đầu tư sẵn lòng
mua với giá cao hơn, từ đó làm tăng tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp. Tuy nhiên,
những cải tiến tài chính đó dễ bị sao chép và bất cứ khoản tăng trong giá trị nào cũng chỉ giới
hạn trong một vài doanh nghiệp đầu tiên phát hành chứng khoán đó.

II. Tác động của nợ đến thu nhập của chủ sở hữu và rủi ro – Định đề 2 của
MM
1. Nội dung định đề 2 của MM:
Định đề 2 phát biểu như sau: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần thường của một
doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E) và được đo lường
bằng giá trị thị trường; tỷ lệ gia tăng phụ thuộc vào chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ
6


một danh mục đầu tư gồm toàn bộ chứng khoán của doanh nghiệp (r A) và tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng trên nợ ( rD). Lưu ý rằng rE = rA nếu như doanh nghiệp không có nợ vay.
Theo định đề 1 của MM thì quyết định vay nợ không tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng trên tổng tài sản (rA) của doanh nghiệp.
Ta có: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danh mục đầu tư bằng bình quân gia quyền của các
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ mỗi loại chứng khoán. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danh
mục bao gồm tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp là:

Từ công thức trên ta tìm được rE như sau:

Như vậy, khi đòn bẩy tài chính( tức là tỷ lệ nợ trên vổn cổ phần) tăng thì tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng trên vốn cổ phần của một doanh nghiệp cũng tăng tương ứng và tỷ lệ gia tăng phụ
thuộc vào chênh lệch của rA và rD.
2. Ý nghĩa định đề 2 của MM:
Do tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư vốn nhận được chính là chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp nên nhìn ở góc độ chi phí sử dụng vốn thì chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của


8,000

4,000

2. Lãi suất vay nợ
3. Mệnh giá một cổ phần
4. EBIT

10%
20

20

1,200

1,200

Yêu cầu: a) Hãy xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần và WACC của cấu trúc vốn hiện tại.
b) Hãy tính chi phí sử dụng vốn cổ phần và WACC cho cấu trúc vốn đề nghị.
Giải: a) WACC = rE = EBIT/vốn cổ phần = 1,200/8,000 = 15%
7


b)

= 20%

=


phần khi nợ không
có rủi ro. Nhưng nếu
đòn bẩy tài chính
làm tăng rủi ro của
nợ, các trái chủ đòi
hỏi một tỷ suất sinh
lợi cao hơn từ nợ.
Điều này làm tỷ lệ
gia tăng rE chậm lại.

rD = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ

Nợ ít rủi ro

Nợ nhiều rủi
D ro
=E

nợ
.
vốn cổ phần

Nếu doanh nghiệp có cấu trúc vốn tài trợ bằng 100% vốn cổ phần hoặc sử dụng nợ ở
mức độ thấp thì hệ số góc (WACC–r D) sẽ cao từ đó rE tăng tuyến tính cùng với mức độ nợ mà
doanh nghiệp sử dụng, nhưng nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng mức độ nợ sử dụng để tài trợ
làm cho rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên tạo ra sự gia tăng trong rủi ro của chủ nợ thì
rD tăng trong khi WACC là không đổi nên hệ số góc (WACC–r D) giảm xuống từ đó làm rE tăng
chậm lại, điều này có nghĩa là khi doanh nghiệp gia tăng nợ đến một giới hạn nợ nào đó, khi
mà rD tăng vượt khỏi rA thì rE sẽ giảm và sẽ giảm xuống thấp hơn WACC. Như vậy, khi doanh
nghiệp càng sử dụng nhiều nợ thì rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm.


15%

5%

-10%

50% nợ

Thu nhập trên mỗi cổ phần

$2.00

0

-$2.00

(500cp)

Tỷ suất sinh lợi

20%

0

-20%

Bảng trên cho thấy khi EBIT giảm 2/3 lần thì: khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì
EPS cũng giảm 2/3 lần nhưng nếu doanh nghiệp tài trợ bằng 50% vốn cổ phần và 50% nợ thì
EPS giảm 1 lần.

MM không đúng, thì cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp cũng tối thiểu hóa chi phí
sử dụng vốn bình quân, với điều kiện là thu nhập hoạt động độc lập với cấu trúc vốn. Nhưng
9


nếu định đề 1 của MM đúng, thì đây là hai mục tiêu tương đương, có thể thay thế cho nhau.
Điều đó đưa đến hai cảnh báo sau:
Cảnh báo 1 Các cổ đông muốn giám đốc gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Họ quan
tâm nhất đến việc làm giàu chứ không phải việc làm chủ một doanh nghiệp có chi phí sử
dụng vốn bình quân thấp.
Cảnh báo 2 Việc cố gắng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân dễ dẫn đến
nhưng lập luận sai lầm. Ví dụ như lập luận sau: “Các cổ đông đòi hỏi tỷ suất sinh lợi dự kiến
cao hơn các trái chủ. Nên nợ là nguồn vốn rẻ hơn. Do đó chúng ta có thể cắt giảm chi phí sử
dụng vốn bình quân bằng cách vay nhiều nợ hơn”. Nhưng ta không thể làm điều này nếu việc
vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Theo định
đề 2 của MM, chi phí sử dụng vốn cổ phần r E tăng vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn
bình quân không đổi.
2. Tranh luận quanh Lý thuyết của MM:
Lý thuyết của MM có đóng góp rất to lớn trong việc nghiên cứu cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Tuy nhiên, bên cạnh những người ủng hộ MM là nhiều ý kiến, học thuyết
đối lập. Những lập luận chống lại Lý thuyết của MM chủ yếu xoay quanh hai vấn đề
chính: (1) Những điều kiện thị trường trong thực thế không cho phép quy luật mua bán
song hành tồn tại; (2) Thị trường vốn trong thực tế không hoàn hảo, do đó sẽ có nhiều yếu
tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Durand (1963)1 đã phản bác lại những lập luận của MM vì cho rằng chúng dựa trên
những giả định phi thực tế. Không giống như MM đánh đổi giữa nợ và vốn cổ phần,
Solomon (1963)2 cố định vốn cổ phần và để cho nợ vay thay đổi, từ đó ông đã kết luận
rằng khi sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn thì chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp sẽ
thấp hơn. Bên cạnh đó, những nghiên cứu của Stiglitz (1969, 1974) 3 đã chứng minh rằng
Lý thuyết của MM đúng khi nới lỏng một số giả định. Còn những nghiên cứu của Smith

Baron, D. P. (1975). Firm Valuation, Corporate Taxes and Default Risk. Journal of Finance, 30, 1251-1264.
7
Scott Jr., J. H. (1976). A Theory of Optimal Capital Structure. Bell Journal of Economics, Spring, 33-54; Scott Jr., J. H.
(1977). Bankruptcy, Secured Debt and Optimal Capital Structure. Journal of Finance, 32, 261-273.
2

10


không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Quan điểm
truyền thống

Có cấu trúc vốn tối
ưu.

Lý thuyết đánh đổi

Có cấu trúc vốn tối
ưu.
Sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ hay tài trợ
từ bên ngoài, giữa phát hành chứng
khoán nợ hay chứng khoán vốn có tác
động đến giá trị doanh nghiệp.

Lý thuyết
trật tự phân hạng
1. Quan điểm truyền thống:

Trái với Lý thuyết của MM, các nhà kinh tế truyền thống cho rằng cấu trúc vốn có tác

Lý thuyết đánh đổi phát sinh từ tranh luận dựa trên giả định về thuế của MM. Khi yếu tố thuế
thu nhập doanh nghiệp được đưa thêm vào lý thuyết gốc của MM, việc vay nợ sẽ đem đến cho doanh
nghiệp một khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế. Do hàm mục tiêu của doanh nghiệp là tuyến tính và không
có phần bù cho chi phí sử dụng nợ, việc xuất hiện yếu tố thuế ngụ ý rằng doanh nghiệp nên tài trợ hoàn
toàn bằng nợ vay.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn xác nhận rằng doanh nghiệp có thể đạt cấu trúc vốn tối
ưu thông qua việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích từ việc sử dụng nợ và vốn cổ phần. Cấu trúc
vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng tỷ lệ nợ cho tới khi lợi ích biên
từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính.
Một trong những lợi ích của sử dụng nợ là tấm chắn thuế. Một trong những bất lợi của
nợ là chi phí kiệt quệ tài chính, đặc biệt trong trường hợp doanh nghiệp sử dụng quá nhiều nợ.
Điều này đưa đến sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và sự bất lợi từ rủi ro kiệt quệ tài
chính. Nhưng còn có nhiều khoản chi phí và lợi ích khác liên quan đến vấn đề sử dụng nợ và
vốn cổ phần. Một trong những khoản chi phí quan trọng là chi phí đại diện. Chi phí đại diện
xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà đầu tư của doanh nghiệp và cũng từ sự bất cân
xứng thông tin. Do đó, việc đưa chi phí đại diện vào lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có nghĩa
rằng doanh nghiệp sẽ quyết định cấu trúc vốn qua việc đánh đổi lợi ích từ tấm chắn thuế với
chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. Nhiều yếu tố khác đã được xem xét trong lý
thuyết đánh đổi, nhưng để bàn luận về tất cả thì cần phải có một phạm vi nghiên cứu rộng hơn.
Biểu đồ 17.4 thể hiện quan điểm của Lý thuyết đánh đổi.

12


Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ + Hiện giá
của khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế - Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính
Tuy nhiên, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lại chia thành 2 trường phái.
a. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh:
Trường phái này cho rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu và doanh nghiệp có thể dễ dàng,

và ban giám đốc nhận thấy rằng cổ phần của doanh nghiệp hiện đang được đánh giá cao hơn
giá trị thực. Do đó, việc phát hành thêm cổ phần sẽ khiến cổ phần doanh nghiệp bị rớt giá.

13