BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-------------------

LÊ THỊ NGỌC MAI

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ
VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-------------------

LÊ THỊ NGỌC MAI

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ
VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS TRẦN THỊ THÙY LINH

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT .............................................................................................................. 1
CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ................................................................................... 2
1.1

Lý do chọn đề tài ...................................................................................... 2

1.2

Mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu ................................................ 3

1.3

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ............................................................ 3

1.4

Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................... 4

1.5

Bố cục của luận văn .................................................................................. 4

CHƢƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .................... 5
2.1

Các nghiên cứu thực nghiệm: .................................................................. 5



Kiểm định đồng liên kết (Cointegration Tests) ................................... 26

3.4.3

Mô hình véctơ hiệu chỉnh sai số (VECM) .......................................... 26

3.4.4

Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger (Granger Causality Tests) 27

3.4.5 Phân rã phƣơng sai (Variance Decomposition) và Hàm phản ứng đẩy
(Impulse Response Function): ......................................................................... 28
CHƢƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 29


4.1

Phân tích thống kê mô tả các biến: ........................................................ 29

4.1.1

Phân tích biến động của chỉ số giá chứng khoán Việt Nam: ............... 29

4.1.2

Phân tích thống kê mô tả .................................................................... 32

4.2



5.2

Kiến nghị: ............................................................................................... 56

5.3

Hạn chế của đề tài và định hƣớng nghiên cứu tiếp theo ....................... 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ADF (Augemented Dicky-Fuller): Kiểm định ADF
CPI (Consume price index): Chỉ số giá tiêu dùng
ECM (Error correction model): Mô hình hiệu chỉnh sai số
HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HNX-Index: Chỉ số giá chứng khoán sàn HNX
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
TTCK: Thị trƣờng chứng khoán
OLS (Ordinary Least Square): Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất
PP (Phillips Peron): Kiểm định PP
VN-Index: Chỉ số giá chứng khoán sàn HOSE
VECM (Vecto error correction model): Mô hình véctơ hiệu chỉnh sai số


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trƣớc đây
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến nghiên cứu

biến kinh tế vĩ mô đến từng chỉ số giá chứng khoán. Từ đó áp dụng mô hình véctơ
hiệu chỉnh sai số (VECM) để xác định mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ trong
dài hạn và áp dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM thể hiện mức độ hiệu chỉnh
trong ngắn hạn để dẫn đến cân bằng trong dài hạn.
Kết quả cho thấy rằng các biến kinh tế vĩ mô đƣợc nghiên cứu có tác động đến
hai chỉ số giá chứng khoán của Việt Nam trong dài hạn, cụ thể: lãi suất, tỷ giá, lạm
phát và cung tiền tác động ngƣợc chiều, chỉ số sản xuất công nghiệp và giá vàng tác
động cùng chiều đến chỉ số giá VN-Index và HNX-Index. Mức độ tác động của các
nhân tố vĩ mô lên HNX-Index mạnh hơn VN-Index. Đồng thời kết quả cũng cho
thấy mức độ hiệu chỉnh của chỉ số VN-Index và HNX-Index lần lƣợt là 13% và
15,4% trong một tháng để đạt đƣợc sự cân bằng trong dài hạn. Có thể thấy sự điều
chỉnh này là chậm, trừ khi có những cú sốc khác xảy ra cùng một lúc và chống lại
cú sốc ban đầu. Qua đó, đƣa đến một số kiến nghị kết hợp giữa ổn định các chính
sách vĩ mô và giải pháp nhằm bình ổn và phát triển nhân tố thị trƣờng, giúp cho thị
trƣờng chứng khoán ổn định và phát triển.
Từ khóa: chỉ số giá chứng khoán, thị trường chứng khoán, nhân tố kinh tế vĩ mô,
đồng liên kết, ECM, VECM.


2

CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Thị trƣờng chứng khoán là yếu tố cơ bản của nền kinh tế thị trƣờng hiện đại.
Ngƣời ta nói: thị trƣờng chứng khoán chính là “Hàn thử biểu” của nền kinh tế.
Thật vậy, mọi biến động của kinh tế – chính trị – xã hội sẽ tác động tức thời ngay
trên thị trƣờng chứng khoán và qua sự thăng trầm của các chỉ số giá chứng khoán
ngƣời ta có thể thấy rõ mức độ ảnh hƣởng, tác động đến thế nào. Vì vậy, việc tìm
ra sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán đã đƣợc rất nhiều
công trình nghiên cứu trên thế giới đề cập, cụ thể: Asmy, Mohamed; Rohilina,

HNX-Index để có cái nhìn toàn diện hơn. Hy vọng kết quả nghiên cứu sẽ rút ra
đƣợc những nhận định về mối quan hệ tác động này.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích sự tác động của các nhân tố kinh tế
vĩ mô lên giá chứng khoán trên 2 thị trƣờng Sở giao dịch chứng khoán TP HCM và
Hà Nội nhằm so sánh, đánh giá mức độ tác động từ đó đƣa ra các giải pháp, kiến
nghị về các chính sách kinh tế vĩ mô.
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn này tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu:
Một là: Có hay không sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên giá chứng
khoán Việt Nam?
Hai là: Mức độ ảnh hƣởng trong ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố kinh tế vĩ mô
lên giá chứng khoán Việt Nam?
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu:
Đề tài hƣớng đến nghiên cứu các đối tƣợng sau:
-

Chỉ số giá chứng khoán trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam: bao gồm cả

chỉ số VN-Index và HNX-Index.
-

Các nhân tố kinh tế vĩ mô: tỷ giá, lãi suất, lạm phát, chỉ số sản xuất công

nghiệp, cung tiền và giá vàng tác động lên hai chỉ số giá chứng khoán trên.


4

CHƢƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1

Các nghiên cứu thực nghiệm:
 Asmy, Mohamed; Rohilina, Wisam; Hassama, Aris và Fouad, Md, Effects

of Macroeconomic Variables on Stock Prices in Malaysia: An Approach of Error
Correction Model (2009): Bài nghiên cứu xem xét các mối quan hệ nhân quả trong
ngắn hạn và dài hạn giữa Kuala Lumpur Composite Index (KLCI) và các biến số
kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn cụ thể là lạm phát, cung tiền và tỷ giá hối đoái danh
nghĩa trong khoảng thời gian trƣớc và sau giai đoạn khủng hoảng 1997 cụ thể: giai
đoạn 1987-1995 và 1999 - 2007.
Kết quả cho thấy trong dài hạn, có mối tƣơng quan dƣơng giữa tỷ lệ lạm phát và
giá cổ phiếu. Mối tƣơng quan âm giữa cung tiền và giá chứng khoán có thể là do
tăng cung tiền có thể dẫn đến sự gia tăng của lạm phát trong tƣơng lai làm giảm giá
cổ phiếu. Đối với tỷ giá, có kết quả khác nhau trong thời kỳ trƣớc và sau cuộc
khủng hoảng. Trƣớc cuộc khủng hoảng có tƣơng quan dƣơng và sau khủng hoảng là
âm. Đồng thời với kết quả hiệu chỉnh trong ngắn hạn với mô hình hiệu chỉnh sai số
ECM cho thấy rằng mức độ hiệu chỉnh là 30,28 % trƣớc khủng hoảng và 27,6% sau
cuộc khủng hoảng. Sự điều chỉnh này là chậm, trừ khi có những cú sốc khác xảy ra
cùng một lúc và chống lại cú sốc ban đầu .
 Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin, Short run and Long run
Dynamics of Macroeconomics Variables and Stock prices: Case Study of KSE
(Karachi Stock Exchange)(2009): Nghiên cứu mối quan hệ dài hạn giữa các biến
kinh tế vĩ mô và giá chứng khoán tại thị trƣờng chứng khoán Karachi. Nghiên cứu
này sử dụng số liệu hàng tháng để quan sát 7 biến kinh tế vĩ mô bao gồm tỷ giá hối
đoái thực, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất công nghiệp, chi tiêu tổng tài sản cố
định, cung tiền M2, lãi suất trái phiếu chính phủ 3 tháng và chỉ số giá bán buôn
(thay thế cho lạm phát) tác động đến chỉ số giá chứng khoán Karachi (Karachi
Stock Exchange-KSE) giai đoạn năm 1989-2009. Cụ thể kết quả cho thấy:

nên chú ý nhiều đến biến kinh tế vĩ mô đƣợc đề cập ở trên hơn là tỷ giá và chỉ số
lạm phát (CPI).
 Thị trƣờng chứng khoán New Zealand là tƣơng đối nhỏ so với thị trƣờng
chứng khoán của các nƣớc đang phát triển khác, nó cũng có thể rất nhạy cảm với


7

các yếu tố kinh tế vĩ mô toàn cầu hoặc các yếu tố kinh tế vĩ mô của các đối tác
thƣơng mại lớn của nó.
 Mehmet GENÇTÜRK1, ismail ÇELİK và Ömer BİNİCİ, Causal
relationship between macroeconomic variables and stock index in emerging
economies: An empirical application for Turkey (2011): Nghiên cứu mối quan hệ
nhân quả giữa Istanbul Stock Exchange (ISE) và các biến kinh tế vĩ mô nhƣ: tỷ giá,
CPI, lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp giai đoạn từ tháng 5/2005 - 7/2011.
Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa giá cổ
phiếu ISE và các biến số kinh tế vĩ mô nhƣ lãi suất, tỷ giá và chỉ số giá tiêu dùng.
Điều này đã đƣợc chứng minh rằng sự tồn tại duy nhất mối quan hệ cùng chiều dài
hạn giữa ISE và sản xuất công nghiệp.
 Andreas Humpe, Peter Macmillan, Can macroeconomic variables explain
long term stock market movements?A comparison of the US and Japan (2007):
Nghiên cứu mối quan hệ dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô là giá trị sản xuất công
nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất dài hạn với giá chứng khoán tại Hoa
Kỳ và Nhật theo số liệu tháng từ 1965 - 2005.
Kết quả cho thấy đối với dữ liệu thị trƣờng Mỹ có ít nhất một véctơ đồng liên
kết, và dựa vào các hệ số véctơ đồng liên kết, các tác giả đã kết luận rằng giá cổ
phiếu Mỹ chịu ảnh hƣởng tác động cùng chiều của giá trị sản xuất công nghiệp và
ngƣợc chiều với lạm phát, lãi suất dài hạn. Đối với thị trƣờng Nhật, giá cổ phiếu có
quan hệ cùng chiều với giá trị sản xuất công nghiệp nhƣng có quan hệ ngƣợc chiều
với cung tiền.

Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị sản xuất công nghiệp có ảnh hƣởng cùng
chiều, lãi suất ngắn hạn có ảnh hƣởng trái chiều đến giá chứng khoán.
2.2

Các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán
Qua một số nghiên cứu thực nghiệm trên đây cũng có thể thấy rằng, các tác giả

đã tập trung đi vào nghiên cứu sự tác động đến chỉ số giá chứng khoán của một số
nhân tố kinh tế vĩ mô cụ thể nhƣ sau:


9

 Tỷ giá hối đoái:
Tỷ giá hối đoái tác động đến thị trƣờng chứng khoán trên cả 2 giác độ là môi
trƣờng tài chính và chính bản thân hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, đặc biệt
là những doanh nghiệp nhập nguyên liệu hay tiêu thụ sản phẩm ở nƣớc ngoài. Sự
mất giá của đồng nội tệ sẽ khiến cho nhập khẩu đắt đỏ hơn xuất khẩu. Do đó chi phí
các công ty nhập khẩu tăng làm giảm lợi nhuận của công ty và do đó giá cổ phiếu
của các công ty này giảm. Trái lại các công ty xuất khẩu lại gia tăng xuất khẩu nên
giá cổ phiếu các công ty này tăng.
Một vài công trình nghiên cứu cho rằng tỷ giá có quan hệ cùng chiều với giá
chứng khoán nhƣ nghiên cứu của Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin
(2009); Komain Jiranyakul (2009). Trong khi đó một số nghiên cứu khác lại chứng
minh rằng tỷ giá có quan hệ ngƣợc chiều với giá chứng khoán nhƣ Christopher Gan,
Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong-Jun Zhang (2006); Anokye Mohammed Ada,
George Tweneboah (2008). Trong khi đó, kết quả nghiên cứu của Asmy, Mohamed;
Rohilina, Wisam; Hassama, Aris và Fouad, Md (2009) tỷ giá hối đoái tƣơng quan
dƣơng trong ngắn hạn và tƣơng quan âm trong dài hạn với chỉ số giá chứng khoán.
 Lạm phát:

(2008). Trong khi đó một số nghiên cứu khác lại chứng minh rằng lạm có quan hệ
ngƣợc chiều với giá chứng khoán nhƣ Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad
Mubin (2009); Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang
(2006); Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007); Komain Jiranyakul (2009).
 Lãi suất:
Trong nền kinh tế thị trƣờng, lãi suất là một trong những loại giá có ảnh hƣởng
lớn đến nền kinh tế. Lãi suất ảnh hƣởng đến sự phân phối thu nhập của dân cƣ,
doanh nghiệp, tỷ giá hối đoái, lạm phát và chứng khoán.
Ngoài ra, lạm phát và mặt bằng lãi suất tăng ảnh hƣởng xấu đến doanh nghiệp,
giảm EPS nên chứng khoán không còn hấp dẫn nhà đầu tƣ nữa. Lãi suất tác động
đến nguồn vốn vay, đến suất chiết khấu và chi phí đầu tƣ của doanh nghiệp. Thông
qua đó tác động đến dòng thu nhập của doanh nghiệp. Mà dòng thu nhập doanh


11

nghiệp và suất chiết khấu là hai nhân tố dùng để định giá chứng khoán. Vì vậy, có
thể nói lãi suất ảnh hƣởng tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán. Ngoài ra nếu thị
trƣờng tài chính thông suốt thì lãi suất tăng lên nhà đầu tƣ có thể chuyển sang gởi
tiền do yêu cầu về phần bù rủi ro chứng khoán tăng lên.
Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang (2006); Humpe
và Macmillan (2007), Adam và Tweneboath (2008) trong nghiên cứu thực nghiệm
đều đi đến kết luận lãi suất có tác động ngƣợc chiều đến chỉ số giá chứng khoán.
 Cung tiền
Cung tiền cũng là một trong những biến kinh tế vĩ mô ảnh hƣởng đến thị trƣờng
chứng khoán và đƣợc nhiều nhà kinh tế nghiên cứu vì họ tin rằng thay đổi trong
cung tiền sẽ trực tiếp ảnh hƣởng làm thay đổi danh mục đầu tƣ và gián tiếp thông
qua ảnh hƣởng đến các hoạt động kinh tế thực. Mà đây là những nhân tố quan trọng
ảnh hƣởng đến giá chứng khoán.
Theo Wong (2005), ảnh hƣởng của cung tiền lên giá chứng khoán khá phức tạp.

có ý nghĩa thống kê đến chỉ số chứng khoán.
 Giá vàng
Các nhà đầu tƣ có thói quen sử dụng chiến lƣợc quản trị rủi ro đơn giản là đa
dạng hóa trong danh mục đầu tƣ của họ bao gồm cả đầu tƣ vàng hoặc dầu vì hai
khoản đầu tƣ này thƣờng có mối quan hệ nghịch đảo với xu huớng của TTCK.
Sự biến động của giá vàng ảnh hƣởng đến sự biến động của mọi thị trƣờng hàng
hóa trong nền kinh tế trong đó có thị trƣởng chứng khoán. Những năm gần đây,
vàng đƣợc xem là công cụ đầu tƣ tài chính an toàn, không những thế vàng còn đƣợc
xem là công cụ tích trữ, bảo toàn về vốn một cách hiệu quả.
Neda Bashiri cho rằng sự gia tăng giá vàng sẽ kéo theo sự gia tăng tỷ lệ lạm phát
và bất ổn về niềm tin, điều này sẽ làm cho giá chứng khoán sụt giảm. Theo Tully và
Lucey (2007), chức năng của vàng là phòng ngừa rủi ro cho cổ phiếu. Do đó, thị
trƣờng cổ phiếu sụt giảm mạnh thì giá vàng sẽ tăng cao.


13

2.3

Tóm lƣợc kết quả nghiên cứu thực nghiệm:
Nhiều tác giả đã chọn công trình nghiên cứu của mình về các tác nhân ảnh

hƣởng đến giá chứng khoán, mục tiêu nghiên cứu chủ yếu tập trung vào việc tìm ra
mối quan hệ của các biến kinh tế vĩ mô với giá chứng khoán. Do các công trình
nghiên cứu này đƣợc thực hiện tại những quốc gia khác nhau, với những điều kiện
khác nhau về đặc trƣng của nền kinh tế, khác nhau về mức độ phát triển của nền
kinh tế, về đặc điểm của các thị trƣờng chứng khoán, về tâm lý của nhà đầu tƣ, về
thể chế chính trị… Do đó khó có thể tổng hợp thành một kết quả chung và việc lựa
chọn các biến kinh tế vĩ mô đƣa vào mô hình nghiên cứu cũng tùy thuộc vào các
đặc điểm trên của từng thị trƣờng. Các bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy có


(+)

(-)
Lạm phát

Malaysia (1987-2007)
New Zealand (1990-2003)
Ghana (1991-2006)

Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009)

Pakistan (1989-2009)

Komain Jiranyakul (2009)

Thái Lan (1993-2007)

Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009)

Pakistan (1989-2009)

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong,
Jun Zhang (2006)

New Zealand (1990-2003)

Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007)
Komain Jiranyakul (2009)
(+)

New Zealand (1990-2003)

Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007)

Hoa Kỳ và Nhật(1965 2005)

Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009)

Pakistan (1989-2009)

Komain Jiranyakul (2009)

Thái Lan (1993-2007)

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong,
Jun Zhang (2006)

New Zealand (1990-2003)

Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007)

Hoa Kỳ và Nhật(1965 2005)

Anokye Mohammed Adam, George Tweneboah
(2008)

Ghana (1991-2006)

Khaled Hussainey và Le Khanh Ngoc (2009)


(+)

Thổ Nhĩ Kỳ (5/2005 7/2011)
Hoa Kỳ và Nhật(1965 2005)

Khaled Hussainey và Le Khanh Ngoc (2009)

Việt Nam và Mỹ (1/20024/2009)

Neda Bashiri

Iran và Armenia (1/2005 12/2010)

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong,
Jun Zhang (2006)

New Zealand (1990-2003)

Komain Jiranyakul (2009)

Thái Lan (1993-2007)

Dự trữ ngoại hối

(+)

Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009)

Pakistan (1989-2009)


đến cân bằng trong dài hạn, do đó tác giả chọn bài nghiên cứu này để áp dụng cho
bài luận văn nghiên cứu. Tuy nhiên, do thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chỉ chính
thức đi vào hoạt động từ năm 2000 tại TPHCM, Hà Nội là năm 2005. Trong 5 năm
đầu tiên (từ 2000 đến 2005), dƣờng nhƣ thị trƣờng chứng khoán còn là khái niệm
khá mới mẻ với ngƣời dân và các lãnh đạo doanh nghiệp, khối lƣợng giao dịch trên
thị trƣờng nhỏ. Do đó, tác giả không phân chia giai đoạn nhƣ bài nghiên cứu thực
nghiệm trên mà đi nghiên cứu đánh giá tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên
đồng thời hai chỉ số giá (VN-Index và HNX-Index) trong suốt thời kỳ từ 2006 đến
2012. Bên cạnh đó, ngoài ba biến kinh tế vĩ mô theo nghiên cứu thực nghiệm trên là
tỷ giá hối đoái danh nghĩa, cung tiền và lạm phát tác giả còn đƣa thêm vào bài luận
một số biến vĩ mô để đánh giá tác động là lãi suất (theo Christopher, Minsoo, Hua
Hwa, Jun (2006); Andreas, Peter (2007); Anokye, George (2008)); chỉ số sản xuất
công nghiệp (theo Adnan, Irfan, Muhammad (2009)); Andreas, Peter (2007)) và giá
vàng (theo Neda Bashiri).