BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS.LÊ THỊ KHOA NGUYÊN


1.3.1. Đối tƣợng nghiên cứu .................................................................................4
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................4
1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ..............................................................................5
1.5. Kết cấu của luận văn .........................................................................................6
Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY ............................................................................................................................8
2.1. Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính .................................................................8
2.1.1. Lý thuyết hệ thống phân cấp tài chính và hạn chế tài chính ......................8
2.1.2. Đo lƣờng hạn chế tài chính ......................................................................10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây..............................................................13
2.2.1. Nghiên cứu nƣớc ngoài ............................................................................13
2.2.2. Nghiên cứu trong nƣớc .............................................................................22
2.3. Các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp ....................23
Chƣơng 3: MÔ HÌNH VÀ PHÂN TÍCH DỮ LIỆU .................................................27
3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu và phân tích ............................................................27
3.1.1. Phƣơng pháp thống kê mô tả ....................................................................28
3.1.2. Phƣơng pháp hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) .............28
3.1.3. Phƣơng pháp mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model- FEM)....29
3.1.4. Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM) ...........30


3.2. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu .........................................................................31
3.3. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................33
Chƣơng 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................................37
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ..................................................................................37
4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình .........................................................41
4.3. Ma trận tƣơng quan giữa các cặp biến ............................................................45
4.4. Kết quả hồi quy ...............................................................................................46
4.4.1. Kết quả hồi quy cho toàn mẫu nghiên cứu ...............................................47
4.4.2. Kết quả hồi quy cho từng nhóm công ty theo mức độ hạn chế tài chính .49

Bảng 4.9. Kết quả hồi quy theo phương trình Euler cho nhóm công ty ít hạn chế tài
chính ..........................................................................................................................50
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy theo phương trình Euler cho nhóm công ty có nhiều hạn
chế tài chính ..............................................................................................................51
Bảng 4.11. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi ..................................53
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy theo phương pháp FGLS ..............................................54


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1. Khung phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh
nghiệp.........................................................................................................................23
Hình 4.1. Tổng tài sản và tổng nợ trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu
từ năm 2008 – 2015. ..................................................................................................39
Hình 4.2. Tổng tài sản, doanh thu thuần, đầu tư tính trung bình của các công ty
trong mẫu nghiên cứu từ năm 2008 – 2015. .............................................................40


TÓM TẮT

Bài nghiên cứu thực hiện nhằm tìm hiểu về hạn chế tài chính và quyết định
đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử
dụng mẫu nghiên cứu gồm 161 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội
và Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 8 năm từ năm 2008-2015. Nghiên cứu
sử dụng chỉ số Z-score của Altman để phân loại các doanh nghiệp thành hai nhóm
có mức độ hạn chế tài chính khác nhau, sau đó tác giả hồi quy theo phƣơng trình
Euler để kiểm định mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định
đầu tƣ đối với dòng tiền cũng nhƣ mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định
tài trợ, cụ thể là nợ vay. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét ảnh hƣởng của doanh
thu và đầu tƣ trong quá khứ đến quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty trên thị

dữ liệu công ty. Họ thấy rằng dòng tiền có xu hƣớng có tác động lớn hơn đối với
đầu tƣ của các công ty có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính và giải
thích điều này nhƣ là bằng chứng cho sự tồn tại của thông tin bất đối xứng trong thị
trƣờng vốn không hoàn hảo. Tiếp theo đó là một loạt các bài nghiên cứu xoay quanh
chủ đề mức độ đầu tƣ của các công ty bị hạn chế bởi sự sẵn có của nguồn vốn, và
đặc biệt là một mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê giữa đầu tƣ và dòng
tiền có thể đƣợc xem nhƣ là một chỉ số hạn chế về tài chính (Hubbard, 1998; Bond
và Van Reenen, năm 2005). Nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cố gắng
phân tích sự tồn tại của hạn chế tài chính trong các hànhvi đầu tƣ của các doanh
nghiệp. Một số nghiên cứu đã đặt ra câu hỏi liệu có bất kỳ sự ảnh hƣởng đáng kể
của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp không.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn, thị trƣờng tài
chính chƣa phát triển đồng bộ, các kênh huy động vốn đối với doanh nghiệp còn


2

hạn chế nên nguồn vốn từ các ngân hàng luôn đóng một vai trò quan trọng. Một câu
hỏi đƣợc đặt ra là liệu hệ thống ngân hàng có cung cấp đủ nguồn vốn cho các doanh
nghiệp trong thời gian qua hay không? Trong những năm 2008-2009, do ảnh hƣởng
của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu, làm cho các ngân
hàng và doanh nghiệp Việt Nam gặp nhiều khó khăn, thách thức. Những biến động
bất thƣờng của lãi suất đã tác động trực tiếp đến tất cả các doanh nghiệp sản xuất
kinh doanh. Lãi suất cho vay tăng cao khiến cho nhiều doanh nghiệp không thể tiếp
cận nguồn vốn chi phí thấp để tài trợ cho các dự án đầu tƣ sản xuất kinh doanh, hiệu
quả sản xuất kinh doanh bị giảm sút lớn, đẩy doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó
khăn. Nhiều doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vốn ít, không chịu đƣợc mức lãi suất
cao, không có khả năng huy động vốn để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh đã
phải ngừng hoạt động, giải thể hoặc phá sản.
Theo Báo cáo Năng lực cạnh tranh và công nghệ ở cấp độ doanh nghiệp tại

Từ những phân tích trên cho thấy có thể các doanh nghiệp Việt Nam đang phải
đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính, vay nợ với lãi suất thấp để đầu tƣ mở rộng sản
xuất kinh doanh nâng cao năng lực cạnh tranh cũng là một thách thức đối với các
doanh nghiệp. Vậy hạn chế tài chính là gì, hạn chế tài chính và nợ có tác động đến
quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp Việt Nam nhƣ thế nào?
Để đi tìm câu trả lời cho những vấn đề trên, tôi đã quyết định lựa chọn đề tài:
“Hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam”. Với mong muốn từ các kết quả của bài nghiên cứu có thể làm cơ
sở để đƣa ra một số đề xuất nhằm tạo thuận lợi cho doanh nghiệp tiếp cận vốn và
nâng cao hiệu quả đầu tƣ.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Xuất phát từ yêu cầu của đề tài, luận văn này sẽ tìm hiểu về hạn chế tài chính,
cụ thể là những khó khăn, hạn chế mà doanh nghiệp Việt Nam gặp phải trong quá
trình tiếp cận nguồn vốn, mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết
định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp. Để xác định mối quan hệ
này, đề tài sẽ kiểm định ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ của


4

các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ đó, đề tài sẽ đƣa ra một số
khuyến nghị để hỗ trợ doanh nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận vốn đầu tƣ.
Trong phạm vi của bài nghiên cứu này, để xác định mối quan hệ giữa hạn chế
tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của doanh
nghiệp, tác giả sẽ lần lƣợt đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi đƣợc đặt ra nhƣ sau:
Thứ nhất, hạn chế tài chính tác động nhƣ thế nào đến độ nhạy cảm của quyết
định đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam?
Thứ hai, có sự khác biệt giữa tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm
của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty ít hạn chế tài chính và các

và Slovenia có những nét tƣơng đồng, việc huy động vốn của các doanh nghiệp còn
gặp nhiều khó khăn và phụ thuộc chủ yếu vào hệ thống ngân hàng.
1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của
quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền, mối tƣơng quan giữa nợ, doanh thu và đầu tƣ
trong quá khứ với quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng, hạn chế tài chính ảnh
hƣởng đáng kể đến độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền ở nhóm công ty
có nhiều hạn chế tài chính. Ngoài ra, với nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính,
nợ có tác động ngƣợc chiều với đầu tƣ, doanh thu trong quá khứ có tác động tích
cực đến đầu tƣ hiện tại của các công ty thuộc nhóm này. Tuy nhiên, đối với nhóm
công ty ít hạn chế tài chính, tác giả không tìm thấy bằng chứng về các mối quan hệ
này. Đồng thời nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tích cực giữa đầu
tƣ trong quá khứ với đầu tƣ hiện tại của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Điều
này cho thấy việc tiếp cận đƣợc nguồn vốn chi phí thấp ảnh hƣởng đến hoạt động
đầu tƣ của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính và
tình hình biến động của nền kinh tế, đầu ra của doanh nghiệp đóng vai trò quan
trọng trong quyết định đầu tƣ. Từ đó, đƣa ra các khuyến nghị nhằm giúp doanh
nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận vốn, tăng cƣờng đầu tƣ hiệu quả.


6

1.5. Kết cấu của luận văn
Luận văn gồm có 5 chƣơng cụ thể nhƣ sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu
Chƣơng này trình bày khái quát các vấn đề nghiên cứu gồm lý do chọn đề tài,
khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh thị trƣờng tài
chính trong nƣớc chƣa phát triển đồng bộ. Đồng thời xác định đƣợc vấn đề và mục
tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và nêu lên những đóng góp của bài nghiên cứu

8

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƢỚC ĐÂY
Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu đã
trình bày trong chƣơng 1, chƣơng 2 sẽ trình bày các lý thuyết cơ bản liên quan đến
bài nghiên cứu. Sau đó, tác giả trình bày tổng hợp các nghiên cứu khoa học trƣớc
đây về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ. Từ đó xác định các
yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ và xây dựng khung phân tích cho bài
nghiên cứu.
2.1. Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính
2.1.1. Lý thuyết hệ thống phân cấp tài chính và hạn chế tài chính
Theo định lý I của Modigliani-Miller, giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp
độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trƣờng vốn hoàn hảo
không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này ngụ ý rằng nguồn vốn từ bên ngoài
và nguồn vốn nội bộ là thay thế hoàn hảo cho nhau và quyết định đầu tƣ và quyết
định tài trợ của một công ty độc lập với nhau.
Tuy nhiên, trong thực tế thị trƣờng vốn có khuynh hƣớng đƣợc đặc trƣng bởi
một thị trƣờng không hoàn hảo. Nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài không
phải là một thay thế hoàn hảo cho nhau, chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn nội bộ
(ví dụ nhƣ lợi nhuận giữ lại) thấp hơn so với phát hành cổ phần mới và vốn vay.
Các loại thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề
bất cân xứng thông tin (giữa ngƣời cho vay và ngƣời đi vay hoặc giữa các nhà quản
lý và các cổ đông) có thể làm cho nguồn vốn bên ngoài tốn kém hơn nguồn vốn nội
bộ.
Theo lý thuyết "hệ thống phân cấp tài chính" (“finance hierarchy”), các nhà
quản lý công ty đƣợc giả định là có đầy đủ thông tin về giá trị của tài sản hiện có
của công ty và lợi nhuận từ các dự án đầu tƣ mới. Tuy nhiên, các nhà đầu tƣ bên
ngoài không thể phân biệt đƣợc chất lƣợng của các công ty, họ coi tất cả ở mức


với lãi suất ƣu đãi. Và trong thời kỳ thắt chặt tín dụng, các công ty quy mô vừa và


10

nhỏ thƣờng bị từ chối cho vay và nhƣờng lại cho các công ty có chất lƣợng tốt hơn
mà những công ty này cũng có thể có đƣợc nguồn vốn từ thị trƣờng chứng khoán.
Nhƣ vậy, việc sử dụng nguồn vốn từ phát hành cổ phần mới và nợ vay là tốn
kém hơn so với nguồn vốn sẵn có của doanh nghiệp. Doanh nghiệp đƣợc xem là có
hạn chế tài chính khi doanh nghiệp đó có một khoảng cách giữa chi phí sử dụng vốn
nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài, khoảng cách giữa chi phí sử dụng vốn nội
bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài càng lớn thì doanh nghiệp đó càng có nhiều
hạn chế tài chính. Theo đó, doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hay không có hạn chế
tài chính thì có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thuận lợi hơn, trong khi các
doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận
nguồn vốn bên ngoài.
Theo Kaplan và Zingales (1997), một công ty đƣợc coi là hạn chế tài chính
nếu các chi phí của nguồn vốn bên ngoài hoặc khả năng tiếp cận với các nguồn vốn
bên ngoài cản trở việc thực hiện đầu tƣ mới mà công ty đã có thể thực hiện nếu có
sẵn nguồn vốn nội bộ. Denis và Sibilkov (2009) nhận định rằng công ty có chi phí
sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài cao tƣơng đƣơng với công ty bị hạn chế tài chính
sẽ dựa nhiều hơn vào các nguồn lực tài chính bên trong để hạn chế việc cắt giảm
đầu tƣ dự kiến trong tƣơng lai.
Tóm lại, trong một thị trƣờng vốn không hoàn hảo, hạn chế tài chính xảy ra
khi các công ty bị giới hạn về khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài hoặc chi
phí sử dụng vốn từ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn vốn nội bộ. Điều này
dẫn đến chi tiêu đầu tƣ của các công ty có thể bị hạn chế bởi sự thiếu hụt của nguồn
vốn và kết quả là doanh nghiệp có thể bỏ qua một số cơ hội đầu tƣ hấp dẫn.
2.1.2. Đo lường hạn chế tài chính
Mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng hạn chế tài chính ảnh hƣởng

với thị trƣờng trái phiếu và xếp loại trái phiếu. Kết quả cho thấy biến dòng tiền có ý
nghĩa lớn hơn cho các công ty đƣợc phân loại là có hạn chế về tài chính.
Cleary (1999) nhóm các công ty hạn chế tài chính dựa trên các tiêu chí khác
nhau. Ngoài việc phân loại dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả còn phân nhóm dữ
liệu nghiên cứu dựa trên chỉ số Z-score của Altman. Không giống nhƣ kết luận của


12

một số nghiên cứu trƣớc đó, tác giả thấy rằng độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền
cao hơn cho các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hơn so với các doanh nghiệp có
nhiều hạn chế tài chính.
Cleary và cộng sự (2007) lập luận rằng sự lựa chọn các biến khác nhau để đại
diện cho hạn chế tài chính dẫn đến ảnh hƣởng khác nhau của hạn chế tài chính đến
đầu tƣ. Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền
sẽ phụ thuộc vào phƣơng pháp đƣợc sử dụng để phân loại các công ty. Nếu chúng
có thể đƣợc phân loại dựa trên thƣớc đo của bất đối xứng thông tin nhƣ đại diện cho
hạn chế tài chính, và các công ty không bị kiệt quệ tài chính, độ nhạy của đầu tƣ đối
với dòng tiền cao hơn và vai trò của thị trƣờng không hoàn hảo sẽ lớn hơn. Đối với
các công ty kiệt quệ tài chính có một hành vi đầu tƣ khác hơn so với các công ty
lành mạnh về tài chính.
Trong phạm vi của bài nghiên cứu này, tác giả dựa vào chỉ số Z-score của
Altman để đo lƣờng hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Bhagat và cộng sự (2005)
đã nghiên cứu ảnh hƣởng của nguồn vốn bên trong với đầu tƣ ở những doanh
nghiệp kiệt quệ tài chính. Theo Bhagat và cộng sự (2005), kiệt quệ tài chính là một
trạng thái của hạn chế tài chế, Bhagat và cộng sự (2005) sử dụng 5 chỉ tiêu đại diện
cho tình trạng kiệt quệ tài chính, trong đó có chỉ số Z-score của Altman nhƣ sau:
Z-score = 0,012*X1 + 0,014 *X2 + 0,033*X3 + 0,006*X4 + 0,999*X5
Trong đó:
- X1: tỷ lệ giữa vốn lƣu động ròng trên tổng tài sản với vốn lƣu động ròng

hơn 0.1 cho ít nhất là 10 năm. Nhóm hai bao gồm các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
trên thu nhập dƣới 0.2 nhƣng lớn hơn 0.1 cho ít nhất 10 năm. Nhóm ba bao gồm tất
cả các công ty còn lại trong mẫu nghiên cứu. Theo các tác giả, nhóm một có khả
năng bị hạn chế tài chính nhiều nhất vì các công ty này cần nguồn tài trợ cho đầu tƣ
lớn hơn nguồn vốn nội bộ sẵn có nên họ phải giữ lại phần lớn lợi nhuận để gia tăng
nguồn vốn nội bộ làm nguồn tài trợ cho đầu tƣ. Lập luận tƣơng tự, nhóm hai có khả
năng bị hạn chế tài chính lớn hơn nhóm ba. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng mối
quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tƣ thay đổi theo từng loại công ty. Đầu tƣ của


14

các công ty mà kiệt quệ tất cả nguồn vốn nội bộ (nhóm một) thì nhạy cảm hơn với
biến động của dòng tiền so với các công ty trƣởng thành chi trả cổ tức cao (nhóm
ba). Kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy một sự khác biệt về độ nhạy của đầu tƣ giữa
các doanh nghiệp đến từ các tham số đo lƣờng thanh khoản trên bảng cân đối kế
toán. Tác động tài chính lên quyết định đầu tƣ lớn nhất vào những thời điểm mà vấn
đề thông tin thị trƣờng vốn có thể là xấu nhất cho các công ty có lợi nhuận giữ lại
cao, điều đó cho thấy những hạn chế tài chính trong thị trƣờng vốn ảnh hƣởng đến
đầu tƣ. Ngoài ra, các tác giả còn phát hiện ra đối với các công ty phải đối mặt với
hạn chế tài chính, đầu tƣ có thể nhạy cảm với gánh nặng thuế trung bình cũng nhƣ
mức thuế suất thuế cận biên. Cuối cùng, trong khi các vấn đề thông tin thị trƣờng
vốn phát sinh ở mức độ công ty, hạn chế tài chính có một chiều hƣớng kinh tế vĩ mô
rõ ràng bởi vì những biến động trong dòng tiền công ty và thanh khoản tƣơng quan
với chuyển động của nền kinh tế tổng hợp thông qua chu kỳ kinh doanh.
Cũng dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức, Alti (2003) tìm thấy bằng chứng ủng hộ
nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988). Trong nghiên cứu “Đầu tƣ và dòng tiền
nhạy cảm nhƣ thế nào khi nguồn tài trợ bị hạn chế”, Alti sử dụng đại lƣợng tỷ lệ chi
trả cổ tức làm thƣớc đo xác định hạn chế tài chính và kiểm định độ nhạy cảm của
đầu tƣ với dòng tiền xét trong điều kiện nguồn tài trợ bị hạn chế với biến phụ thuộc

dòng tiền công ty đến các khoản đầu tƣ và chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)
tại các công ty công nghệ cao ở Nhật Bản, Pháp và Mỹ. Kết quả họ thu đƣợc là
dòng tiền công ty ảnh hƣởng đáng kể đến các khoản đầu tƣ và R & D ở tất cả các
nƣớc, và độ nhạy các khoản đầu tƣ và R & D cao nhất ở Mỹ - hệ thống tài chính
theo định hƣớng thị trƣờng. Tƣơng tự, Bond và cộng sự (2003) nghiên cứu ảnh
hƣởng của các yếu tố tài chính đến các khoản đầu tƣ của các công ty ở Bỉ, Pháp,
Đức và Anh, kết quả cho thấy hạn chế tài chính ảnh hƣởng đáng kể đến các khoản
đầu tƣ của công ty ở tất cả các nƣớc. Và hạn chế tài chính ảnh hƣởng tƣơng đối
nhiều hơn đến các khoản đầu tƣ của các công ty trong nền kinh tế Anh – hệ thống
tài chính theo định hƣớng thị trƣờng so với các nƣớc lục địa châu Âu – hệ thống tài
chính dựa trên ngân hàng. Buccellato và cộng sự (2013) cũng tìm thấy kết quả
tƣơng tự Fazzari và cộng sự (1988) tại thị trƣờng Nga. Buccellato và cộng sự
nghiên cứu ảnh hƣởng của những ràng buộc về dòng tiền tới hoạt động đầu tƣ của
8637 công ty niêm yết ở Nga và tác động của cấu trúc sở hữu và tính tập trung của


16

sở hữu tới mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tƣ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng
những hạn chế về thanh khoản làm cho đầu tƣ trở nên nhạy cảm hơn đối với dòng
tiền và các công ty thuộc sở hữu nhà nƣớc ít bị ràng buộc về dòng tiền hơn các hình
thức sở hữu khác.
Một số tác giả xem xét ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến đầu tƣ của các
công ty trong cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế vừa qua. Duchin và cộng sự
(2010) đã nghiên cứu ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp dƣới
chuẩn cho các công ty ở Mỹ và kết quả cho thấy đầu tƣ của công ty đã giảm đáng kể
trong cuộc khủng hoảng tài chính. Và các công ty có dự trữ tiền mặt thấp hoặc nợ
ngắn hạn ròng cao hoặc đang hoạt động trong các ngành phụ thuộc vào nguồn vốn
từ bên ngoài thì có sự sụt giảm lớn hơn. Campello và cộng sự (2010) đã khảo sát
các giám đốc tài chính trên toàn thế giới và thấy rằng các doanh nghiệp bị hạn chế

chính (Likely Not Financially Constrained): là những công ty lành mạnh về tài
chính và không có bất kỳ dấu hiệu nào về hạn chế thanh khoản, các tác giả phân biệt
nhóm (1) với nhóm (2) dựa trên mức độ của tính thanh khoản thấp hơn và thiếu sự
thuyết minh rõ ràng cho tính thanh khoản trên báo cáo tài chính; (3) Nhóm công ty
có thể bị hạn chế tài chính (Possibly Financially Constrained): là những công ty
không có các dấu hiệu rõ ràng về hạn chế tài chính. Thông thƣờng, các công ty này
đang đối mặt với thị trƣờng tiêu thụ sản phẩm bất lợi nhƣng không tác động rõ ràng
đến dòng tiền của công ty. Nhóm này cũng bao gồm các công ty có những dấu hiệu
mâu thuẫn về tình trạng tài chính chẳng hạn nhƣ các công ty gia tăng chi trả cổ tức
nhƣng trong thƣ gửi cổ đông có than vãn về thiếu nguồn tài chính; (4) Nhóm công
ty đƣợc xem nhƣ có hạn chế tài chính (Likely Financially Constrained): là những
công ty có khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ, có các biểu hiện nhƣ cắt giảm
hoặc trì hoãn cổ tức chi trả, chuyển nợ sang vốn chủ sở hữu; (5) Nhóm công ty có
hạn chế tài chính (Financially Constrained): là những công ty có vi phạm các hợp
đồng nợ, bị cắt giảm các nguồn tín dụng thông thƣờng buộc phải cắt giảm các
khoản đầu tƣ vì lý do thanh khoản. Kết quả nghiên cứu của Kaplan và Zingales chỉ
ra rằng nhóm các công ty không hoặc ít bị hạn chế tài chính lại có độ nhạy của đầu
tƣ đối với dòng tiền lớn hơn nhóm các công ty có nhiều hạn chế tài chính hơn. Điều
này đƣợc các tác giả giải thích là các công ty càng ít bị hạn chế tài chính thƣờng có
xu hƣớng phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn nội bộ để đầu tƣ mặc dù họ có thể tiếp