TRƯỜNG ĐH KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH CÔNG

BÀI THUYẾT TRÌNH
Đề tài:
Những tác động của cấu trúc sở hữu tối ưu và
thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn:
Bằng chứng thực nghiệm ở Đài Loan
Cheng-Few Lee, Nan-Ting Kuo (2013)

Thành viên nhóm:
1/ Trần Nhật Hoàng
2/ Nguyễn Khưu Huy
3/ Nguyễn Minh Trí
4/ Lê Thảo Vân
5/ Lê Nguyên Phương Thảo
6/ Đỗ Thanh Trà
7/ Nguyễn Thị Phương Thảo

GV Hướng dẫn: GS. Sử Đình Thành
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016 – Năm 2016


Tóm tắt:
Bài nghiên cứu của chúng tôi tìm hiểu làm thế nào cơ cấu sở hữu tối ưu và tỷ lệ thuế
doanh nghiệp ảnh hưởng đến mối quan hệ cân bằng giữa quyền sở hữu quản lý và nợ
trong việc giảm chi phí đại diện. Xem xét sự hiện diện của các cổ đông kiểm soát,
chúng tôi thấy rằng với mức thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn sẽ tăng cường sự
đánh đổi giữa người quyền sở hữu quản lý và nợ; trong khi đó quyền kiểm soát cao
hơn được nắm giữ bởi các cổ đông kiểm soát làm suy giảm hiệu quả tăng cường của
mức thuế doanh nghiệp. Nghiên cứu của chúng tôi đóng góp vào lý thuyết bằng cách


2


của một công ty. Tuy nhiên, vì sự tham quyền của nhà quản lý (Demsetz, 1983; Fama
& Jensen, 1983) cho rằng, việc gia tăng quản lý quyền sở hữu có thể dẫn đến việc tăng
chi phí đại diện. Vì vậy, mối liên hệ giữa quản lý quyền sở hữu và chi phí đại diện là
khá phức tạp, không đồng nhất.
Cả nợ và quyền sở hữu quản lý là các công cụ để giảm chi phí đại diện, và một mối
quan hệ đánh đổi tồn tại giữa chúng trong việc giảm chi phí đại diện. Phù hợp với lập
luận này, nhiều nghiên cứu thấy rằng quyền sở hữu quản lý tác động tiêu cực đến nợ
(đòn bẫy) tài chính (ví dụ, Bathala và các cộng sự, 1994;. Chen & Steiner, 1999;
Friend & Lang, 1988; Jensen, Solberg, & Zorn, 1992), hỗ trợ mô hình đánh đổi truyền
thống nơi mà các công ty xác định đòn bẩy tối ưu của họ bằng cách cân đối chi phí (ví
dụ như khủng hoảng tài chính) và lợi ích (ví dụ, giảm chi phí đại diện) của mức giới
hạn nợ bằng đôla. Tương tự như vậy, doanh nghiệp đo lường ảnh hưởng của chi phí
đại diện và tham quyền để xác định mức sở hữu quản lý tối ưu (ví dụ, Rozeff, 1982;
Schooley & Barney, 1994).
Sự khác biệt trong cấu trúc sở hữu theo hướng quản lý có nhiều quyền kiểm soát
công ty và cấu trúc sở hữu theo hướng cổ đông kiểm soát chi phối quyền kiểm soát
công ty đã thúc đẩy chúng tôi tìm hiểu làm thế nào cơ cấu sở hữu tối ưu ảnh hưởng
đến quyền sở hữu quản lý của công ty và của tỉ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu
trúc vốn. Cơ chế đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý để làm giảm chi phí đại
diện đã được đề cập trong các nghiên cứu trước. Bài nghiên cứu này sẽ giới thiệu về
quy mô, kích thước của chính sách thuế và cấu trúc sở hữu tối ưu để bổ sung cho các
nghiên cứu trước đây. Theo đó, bài nghiên cứu này nhằm mục đích: (1) Xây dựng một
mô hình dựa trên lý thuyết đánh đổi để dự đoán tác động của cổ đông kiểm soát, tỷ lệ
thuế doanh nghiệp và sự tương tác giữa chúng đến nợ tài chính. (2) Bài nghiên cứu sử
dụng mô hình hồi quy hai giai đoạn (TSLS) để kiểm soát sự nội sinh giữa quyền quản
lý sở hữu và nợ.

chi phí vốn thấp hơn các khoản nợ, tăng cường mối quan hệ đánh đổi. Vì quyền kiểm
soát của cổ đông kiểm soát càng lớn làm giảm chi phí đại diện, bù đắp cho các chi phí
từ hiệu quả do lá chắn thuế tạo ra, chúng tôi hy vọng quyền kiểm soát cổ đông kiểm
soát cao hơn sẽ làm giảm thiểu các tác động tăng cường của mức thuế suất thu nhập
doanh nghiệp của công ty trong mối quan hệ đánh đổi.
Nghiên cứu của chúng tôi sử dụng mẫu là các công ty được niêm yết trên thị trường
chứng khoản ở Đài Loan, với 5027 quan sát từ năm 1996 đến năm 2006. Chúng tôi
chọn Đài Loan vì các công ty ở đây đa số bị chi phối bởi một cổ đông kiếm soát. Cấu
trúc sở hữu tối ưu ở đây không chỉ có sự kiểm soát các quyết định tài chính của nhà
quản lý bởi cổ đông kiểm soát, mà còn cung cấp những hiểu biết mới về việc làm thế
nào cấu trúc sở hữu tối ưu ảnh hưởng đến việc sử dụng vốn vay của các công ty không
phải ở Mỹ.
Kết quả kiểm tra thực nghiệm của chúng tôi cho thấy rằng, có sự đánh đổi giữa mức
độ sử dụng nợ và quyền sở hữu quản lý trong việc làm giảm chi phí đại diện. Quyền
kiểm soát được nắm giữ bởi các cổ đông kiểm soát càng lớn, sẽ làm giảm mối quan hệ
đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý. Chúng tôi cũng thấy rằng, với mức thuế thu
nhập doanh nghiệp càng cao sẽ làm tăng cường mối quan hệ đánh đổi này, tuy nhiên,
ảnh hưởng nêu trên bị suy giảm do quyền kiểm soát của các cổ đông kiểm soát tác
động ngược lại quá trình này.
Kiểm định bổ sung cho thấy mối quan hệ giữa nợ và quyền sở hữu quản lý là tiêu
cực hơn đối với các doanh nghiệp có mức độ tiền mặt dư thừa (thanh khoản) cao hơn
và một tỷ lệ bị phá sản thấp hơn. Kết quả này ngụ ý rằng với một mức độ linh hoạt tài
chính cao hơn dẫn đến chi phí huy động vốn thấp hơn và do đó dẫn đến thay đổi các
4

4


quan hệ đánh đổi. Hơn nữa, ảnh hưởng của các cổ đông kiểm soát trong các mối quan
hệ đánh đổi là kém rõ ràng ở các công ty được kiểm soát bởi gia đình, vì đội ngũ quản

hồi quy bình phương tối thiểu (OLS), chúng tôi cũng tìm thấy một hệ số tích cực cho
quyền sở hữu quản lý và nợ, nhưng khi chúng tôi tiến hành với mô hình hồi quy hai
giai đoạn (TSLS), hệ số tương quan là tiêu cực. Kết quả này cho thấy rằng với phân
tích OLS, các mối quan hệ tích cực tìm thấy trong các nghiên cứu trước có thể thực sự
5

5


được thúc đẩy bởi sự phụ thuộc lẫn nhau giữa nợ và quyền sở hữu quản lý chứ không
phải là do yếu tố kinh tế.
Bài nghiên cứu của chúng tôi được xây dựng với bố cục như sau. Phần 2, tổng quan
lý thuyết và giới thiệu hệ thống thuế ở Đài Loan. Phần 3, trình bày các mô hình và
phát triển giả thuyết của chúng tôi. Phần 4, thảo luận về các phương pháp nghiên cứu.
Phần 5 trình bày các kết quả thực nghiệm, và phần cuối cùng là kết luận.
2. Tổng quan lý thuyết
2.1. Vai trò của của nợ và quyền sở hữu quản lý trong việc giảm chi phí đại
diện
Trong các tranh luận về chi phí đại diện, quyền sở hữu quản lý và nợ có sự thay thế
cho nhau trong việc kiểm soát các vấn đề người đại diện. Jensen và Meckling (1976)
lập luận rằng, phương pháp để làm giảm chi phí đại diện là tăng cường quyền sở hữu
quản lý, vì lợi ích của các nhà quản lý sau đó sẽ ngang bằng với những người của các
cổ đông. Ngoài ra, nợ có thể làm giảm chi phí đại diện vì có những khoản trả lãi định
kỳ làm cho nhà quản lý giảm quyền kiểm soát dòng tiền tự do của công ty, do đó làm
giảm hành vi vụ lợi cá nhân.
Tuy nhiên, theo giả thuyết tham quyền trong quản lý, mối quan hệ giữa quyền sở
hữu quản lý và chi phí đại diện là không đơn điệu (ví dụ, Schooley & Barney, 1994).
Đó là, ở một mức độ nào đó, sự gia tăng quyền sở hữu quản lý có thể được dự kiến sẽ
làm tăng chi phí đại diện. Quyền sở hữu cổ phần của nhà quản lí đem lại cho nhà quản
lý quyền kiểm soát của công ty thông qua quyền bỏ phiếu, và tăng kiểm soát đem lại

nghiệm mở.
Các nghiên cứu trước (ví dụ, Claessens, Djankov, Fan, & Lang, 2002; Shleifer và
Vishny, 1997) cho rằng, vì phần lớn các cổ đông điều muốn tối đa hóa lợi nhuận và có
đủ quyền kiểm soát tài sản của công ty, họ có động lực mạnh mẽ tác động lên nhà quản
lý hoặc thậm chí lật đổ họ thông qua một cuộc chiến đại diện hoặc thâu tóm. Điều này
ngụ ý rằng sự giám sát của các cổ đông kiểm soát có thể tạo ra sự sự cân bằng về lợi
ích giữa người quản lý và chủ sở hữu và giảm thiểu các vấn đề tham quyền trong quản
lý.
Tuy nhiên, Claessens và các cộng sự (2002) cho thấy sự tách biệt giữa quyền kiểm
soát và quyền sở hữu dòng tiền có liên quan đến việc làm giảm giá trị của công ty, mà
thường tăng lên theo kích thước của sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền dòng
tiền. Theo đó, trong cơ cấu sở hữu tối ưu, mặc dù các cổ đông kiểm soát có thể làm
giảm bớt những tác động của tham quyền, sự hiện diện của nó có thể gây ra một hiệu
ứng khác giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền, tạo ra động lực cho sự tước đoạt
tài sản.
2.3. Thuế và vốn cấu trúc
Lợi ích đơn giản nhất của nợ là việc khấu trừ thuế các khoản thanh toán lãi suất.
Với sự hỗ trợ thuế của lãi suất, các doanh nghiệp có khả năng tạo ra các mức thu nhập
chịu thuế cao hơn, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, bao gồm nợ nhiều hơn
trong cơ cấu vốn của họ. Bằng cách sử dụng thuế suất của công ty dựa trên chính sách
thuế và lá chắn thuế không phát sinh nợ, Graham (1996a, 1996b) chỉ ra rằng, các
doanh nghiệp có mức thuế suất cao hơn sử dụng nợ nhiều hơn các công ty có mức thuế
suất thấp hơn trong cùng một ngành. Hơn nữa, một số nghiên cứu cho thấy rằng, các
doanh nghiệp thay đổi cơ cấu vốn của mình để đáp ứng với những thay đổi trong chính
sách thuế. Ví dụ, bằng cách sử dụng số liệu của Hoa Kỳ (1986) thấy rằng, cải cách
thuế như là một thử nghiệm tự nhiên để kiểm soát các yếu tố phi thuế; Givoly, Hahn,
7

7


phí đại diện sẽ trở nên ít tốn kém hơn và do đó công ty sẽ sử dụng nợ nhiều hơn, dẫn λ
tăng, θ không đổi.
Seetharaman et al. (2001) cho thấy 1 tỷ lệ thuế doanh nghiệp cao hơn sẽ ảnh hưởng
đến sự thay thế giữa nợ và quyền sở hữu quản lý tăng lên. Chúng tôi cũng có được
cùng một kết luận bằng lấy vi phân mức thuế suất thuế thu nhập DN của công ty tc
theo dλ / dθ:
8

8


Do lá chắn thuế suất, chi phí vốn của nợ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ thuế
của công ty; nên dCD/dtc < 0 và ∂ (dλ / dθ) / ∂tc < 0. Những sự kết hợp đánh đổi trở
nên nghịch nhiều hơn khi mức thuế suất tc tăng lên, và một dλ /dθ dần về 0 ngụ ý đến
thái độ hướng đến nợ nần nhiều hơn. Theo trực giác, vì mức thuế càng cao làm hạ thấp
chi phí vốn của các khoản nợ, và do đó việc sử dụng nợ để giảm chi phí công ty sẽ
hiệu quả hơn, dẫn đến công ty sử dụng nợ nhiều hơn. Nói cách khác, một mức thuế
suất thuế thu nhập cao hơn sẽ tăng cường tính đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản
lý.
3.2. Ảnh hưởng của cổ đông kiểm soát đến các mối quan hệ thay thế giữa nợ và
quyền sở hữu quản lý
Như đã thảo luận trong Phần 2.2, các cổ đông kiểm soát thường có động cơ mạnh
mẽ và khả năng để kiểm soát hành động của các nhà quản lý; do đó Chi phí lạm quyền
của các nhà quản lý, E (θ¬)θ giảm khi tăng quyền kiểm soát của các cổ đông kiểm
soát. Đó là nếu chúng ta để cho V đại diện cho quyền chi phối của cổ đông kiểm soát,
tiếp đó dE (θ)θ / dV < 0. Lấy đạo hàm V theo dλ / dθ, chúng ta có được:
(5)
Từ dE (θ¬)θ /dV < 0, chúng ta biết rằng ∂ (dλ / dθ) / ∂V> 0. Điều này ngụ ý rằng
với quyền kiểm soát nhiều hơn, các cổ đông kiểm soát có thể hạn chế hiệu quả chi phí
lạm quyền và vì vậy chi phí của quyền sở hữu quản lý giảm. Do đó, các công ty có cổ

4.1. Thiết kế nghiên cứu
Trong thiết kế thực nghiệm của chúng tôi, chúng tôi không ước lượng mô hình bằng
hồi quy OLS.Mô hình OLS giả định rằng các biến phụ thuộc và độc lập không liên
quan đến nhau, mà điều này có thể không phù hợp trong nghiên cứu của chúng tôi.
Trong một hàm mà có thể bị ảnh hưởng bởi việc các biến nội sinh có khả năng phụ
thuộc lẫn nhau, phương pháp OLS sẽ cho kết quả ước lượng sai hoặc không phù hợp.
Ví dụ, Friend and Lang (1988) nghiên cứu ảnh hưởng của quyền sở hữu nội bộ đối với
các tỷ lệ nợ. Họ ngầm giả định rằng quyền sở hữu nội bộ gây ra những thay đổi trong
mức độ nợ và có được kết quả rằng chính sách nợ ảnh hưởng đến sự lựa chọn sở hữu
nội bộ (ví dụ, Demsetz & Lehn, 1985) hoặc cả hai đều độc lập với nhau nhưng có liên
quan đến những công ty cụ thể có các đặc tính tương tự. Theo đó, dựa vào các nghiên
cứu trước đó (Ví dụ, Chen & Steiner, 1999; Jensen et al, 1992; Seetharaman et al,
2001), chúng tôi sử dụng Hồi quy 2 giai đoạn - 2SLS đối với mô hình thực nghiệm của
chúng tôi:
Phương trình (7) là phương trình hồi quy giai đoạn 1 để ước lượng giá trị dự đoán
của quyền sở hữu quản lý và phương trình (8) là phương trình hồi quy giai đoạn thứ
hai để ước lượng mối quan hệ giữa nợ và giá trị dự đoán của quyền sở hữu quản lý.
Phù hợp với các đề xuất cho rằng nợ và mức độ sở hữu quản lý được xác định đồng
thời, nợ xuất hiện như là một biến độc lập với sở hữu quản lý, và ngược lại.
4.1.1. Biến độc lập
Chúng tôi đo lường mức độ nợ bằng DR, bằng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản, và
mức độ sở hữu quản lý bằng MSO, bằng tỷ lệ cổ phiếu đang lưu hành với cổ phiếu phổ
thông được nắm giữ bởi ban giám đốc và ban quản lý của một công ty (theo các
10

10


nghiên cứu của Bathala et al., 1994; Crutchley & Hansen, 1989; Friend & Lang, 1988;.
Seetharaman et al, 2001; Warfield, Wild, & Wild, 1995).

thể giảm thiểu những lo ngại liên quan đến việc bỏ qua các mức thuế cá nhân. Nếu lập
luận của Miller được giữ nguyên, sau đó chúng ta sẽ thấy rằng DIVY đang liên quan
tích cực đến DR, vì DIVY thấp hơn có nghĩa là các nhà đầu tư có mức thuế cá nhân
cao hơn, khi đó sẽ khuyến khích việc sử dụng nợ của công ty.
11

11


Biến INST là tỷ lệ cổ phiếu đang nắm giữ bởi các tổ chức bên ngoài. Sự giám sát
hoạt động quản lý và các vấn đề quan hạn (ví dụ, Bathala et al, 1994;. Jensen &
Meckling, 1976; Jiraporn, Kim, Kim, & Kitsabunnarat, 2012). Ở khía cạnh này, INST
có thể được coi là một sự thay thế cho quyền sở hữu quản lý hoặc nợ. Hơn nữa, bởi vì
sở hữu tổ chức không phải là một biến quyết định của công ty, nó được coi là yếu tố
bên ngoài công ty và do đó một biến ngoại sinh qua đó quản lý không có sự kiểm soát
trực tiếp.
Ngoài các biến cơ chế thay thế trong việc giảm chi phí đại diện, chúng tôi tham
khảo các nghiên cứu trước (Chen & Steiner, 1999; Du & Đại, 2005; González, 2013;
Jensen et al, 1992;.. Seetharaman et al, 2001) bao gồm nhiều biến để kiểm soát các ảnh
hưởng của đặc tính công ty đến việc xác định quyền sở hữu quản lý và nợ. Biến
Growth là tỷ số giữa giá trị thị trường của vốn cổ phần của một công ty với giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu, đại diện cơ hội đầu tư của công ty. Bởi vì các cơ hội tăng
trưởng là tài sản vô hình, họ rất khó để sử dụng như là tài sản thế chấp, do đó làm
giảm khả năng tài chính nợ của công ty. Ngoài ra, nó trở nên khó khăn hơn để theo dõi
các hành động quản lý khi giá trị công ty cao hơn sẽ là đại diện của các cơ hội tăng
trưởng, và các nhà quản lý có thể được yêu cầu phảu đầu tư nhiều hơn vào công ty để
giải quyết các vấn đề kiểm soát (Seetharaman et al., 2001). Beta là biến đo lường rủi
ro kinh doanh của công ty. Nếu rủi ro kinh doanh của công ty cao, các nhà quản lý sẽ
không muốn đầu tư tài sản cá nhân của họ vào đó, và chúng tôi sử dụng (Beta)2 để
kiểm soát cho các hiệu ứng phi tuyến tiềm năng rủi ro về MSO (Chen & Steiner,

chúng tôi), đại diện bởi các mức thuế suất hiệu quả, được xác định là chi phí thuế thu
nhập chia cho thu nhập tài chính kế toán trước thuế, hoặc bằng 0 nếu một trong hai Chi
phí thuế thu nhập hoặc tiền thuế thu nhập là âm. Về nguyên tắc, việc tính toán của TR
phải căn cứ vào thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp; Tuy nhiên, từ các dữ liệu có sẵn,
chúng tôi thay thế chúng với thu nhập tài chính kế toán trước thuế của công ty. Ngoài
ra, theo Shevlin (1990) chúng tôi đo lường TR như một biến giả. Do đó, nếu giá trị của
thuế suất được tính toán âm, chúng tôi xác định giá trị của nó là 0. Nếu tỷ lệ thuế của
công ty là cao hơn, tiếp đó ảnh hưởng của lá chắn thuế nợ sẽ mạnh mẽ hơn, khiến công
ty phải nghiêng về vay nợ. Tuy nhiên, một mức thuế suất cao hơn có nghĩa lợi nhuận
công ty cao hơn, làm giảm nhu cầu đối với nợ. Do đó, ảnh hưởng của TR trên DR là
chưa rõ ràng.
Biến Control là quyền điều khiển (tức là, quyền biểu quyết) được nắm giữ bởi cổ
đông kiểm soát của công ty. định nghĩa của chúng ta về cổ đông kiểm soát và thủ tục
tìm ra chuỗi quyền sở hữu theo bám chặt theo những đinh nghĩa trong nghiên cứu của
La Porta et al. (1999) và Claessens, Djankov, và Lang (2000), cả hai nghiên cứu tập
trung vào việc sở hữu tối ưu. Các chủ sở hữu cuối cùng được xác định thông qua việc
xác định thị phần của mỗi một quyền biểu quyết và quyền sở hữu. Biến này được sử
dụng để biểu thị các ưu đãi và khả năng của các cổ đông kiểm soát trong việc theo dõi
các nhà quản lý.
Pt (4) dự đoán rằng hệ số của MSO • TR là âm. Để hỗ trợ cho giả thuyết 1, chúng
tôi dự đoán rằng hệ số của MSO • Control là dương, và hỗ trợ cho giả thuyết 2, chúng
tôi dự đoán một hệ số dương cho MSO • TR • Control. Để tăng tính thuyết phục của
các kiểm định, chúng tôi áp dụng t-test để xác định ý nghĩa của các biến này, vì mô
hình của chúng tôi có thể cung cấp một cơ sở lý thuyết để dự đoán những dấu hiệu của
nó.
Biến Deviation là tỷ lệ của quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát (nghĩa là, quyền
dòng tiền) để kiểm soát quyền. Sau Faccio et al. (2001) và Du và Dai (2005), biến này
được sử dụng để đại diện cho động cơ của các cổ đông kiểm soát để chiếm đoạt tiền
13


chúng tôi chỉ định 18 biến giả ngành công nghiệp trong phương trình (số 8). Các
doanh nghiệp trong bất kỳ ngành công nghiệp nào sẽ được phát triển để áp dụng các
đặc điểm tương tự với mục đích cho vay. Các hệ số của biến này có thể sẽ là đáng kể
vì các doanh nghiệp trong bất kỳ ngành công nghiệp nào có thể có tỷ lệ nợ tương tự từ
các lĩnh vực hoạt động. Biến Year là biến giả thời gian. Biến giả thời gian được sử
dụng để kiểm soát các tác động của chu kỳ kinh tế về khoản tài nợ công ty và sự tự
tương quan tiềm năng của các phần dư.
4.2. Chọn mẫu
Tất cả các biến của chúng tôi đang tính toán hoặc thu được từ các tạp chí kinh tế
Đài Loan (Tej), Data bank. Thời gian lấy mẫu của chúng tôi là từ tháng 1 năm 1996
14

14


đến tháng 12 năm 2006,17 tổng cộng là 11 năm. Tất cả các mẫu là các công ty niêm
yết tại thị trường chứng khoán Đài Loan và Đài Loan OTC, trừ những doanh nghiệp
trong ngành công nghiệp tài chính và bảo hiểm. Kích thước của mẫu ban đầu của
chúng tôi là 5501 quan sát công ty năm. Sau khi xóa dữ liệu không đầy đủ và bỏ qua,
các mẫu thức bao gồm 5027 quan sát công ty năm. Các tiêu chí lựa chọn mẫu được thể
hiện trong Bảng 1.
5. Kết quả thực nghiệm
5.1. Kết quả thực nghiệm chính
Bảng 2 cho thấy những thống kê miêu tả về tất cả các biến trong phép hồi quy của
chúng ta. Trung bình và trung vị của DR lần lượt là 8,69% và 5,57%, thấp hơn so với
báo cáo trong các nghiên cứu khám phá của các công ty Mỹ (ví dụ: Jensen và các cộng
sự năm 1992; Seetharaman và các cộng sự năm 2001). Điều này cho thấy rằng, các
công ty Đài Loan sử dụng ít nợ và nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn của họ.
Bởi vì các quyết định tài chính của các công ty Đài Loan có nhiều khả năng là để phản
ánh nguyện vọng của các cổ đông kiểm soát, khả năng tăng tỷ lệ lãi suất bằng vốn đầu

Báo cáo ma trận tương quan trong bảng 3 cho thấy có mối tương quan ngịch giữa
DR và MSO, điều này cơ bản phù hợp với lập luận của chúng ta về nợ và quyền sở
hữu quản lý thay thế lẫn nhau. Vấn đề đa cộng tuyến dường như không đáng phải quá
lo lắng, bởi vì mối tương quan giữa tất cả các biến là thấp hơn 0,7 và các yếu tố lạm
phát của các biến đều nhỏ hơn 10. Trong phân tích này, các biến nội sinh là nợ (DR),
managerial ownership (MSO); phần còn lại là các biến phụ thuộc (biến ngoại sinh),
dựa trên phân tích của bảng 3 cho thấy sự tương quan thấp giữa chúng.
Mối tương quan giữa DR và Control là nghịch biến, điều này chỉ ra cổ đông kiếm
soát với quyền điều hành cao thích ít nợ hơn để tránh sự giám sát của chủ nợ. Thêm
vào đó, mối tương quan giữa DR và Deviation là nghịch biến, chỉ ra sự phân chia khác
nhau lớn giữ quyền kiểm soát và quyền sở hữu, kết quả là có nhiều ưu đãi hơn cho các
cổ đông kiểm soát khi nắm giữ tài sản của công ty (ví dụ: Claessens và các cộng sự
năm 2000 và La Porta và các cộng sự năm 1999) và nó cũng bao gồm việc tăng nhiều
nợ hơn để cung cấp thêm nguồn lực cho sự chiếm đoạt tài sản.
Bảng 4 cho thấy các kết quả của hồi quy bình phương nhỏ nhất qua 2 giai đoạn:
Bảng A cho thấy các hệ số của hầu hết các yếu tố quyết định của chủ sở hữu về quản lý
có ý nghĩa thống kê và khả năng giải thích của mô hình hồi quy là cao ( hệ số điều
chỉnh R2 bằng 0,2023). Các kết quả trên chỉ ra rằng các đặc điểm kỹ thuật của mô hình
thực nghiệm của chúng tôi trong việc xác định MSO là thích hợp. Ngoài ra, mặc dù hệ
số tương quan của DR là tiêu cực, tuy nhiên nó không có ý nghĩa ở mức độ thông
thường. Phát hiện này là tương tự như của Jensen và các cộng sự năm 1992, ngụ ý
rằng sự chỉ đạo thường là từ chủ sở hữu quản lý đến nợ, chứ không phải ngược lại.
Hơn nữa, các hệ số của DIVY và INST đều là tích cực và đáng tin cậy. Điều này cho
thấy rằng, không giống như ở Hoa Kỳ, ở Đài Loan chi trả cổ tức và quyền làm chủ là
không thể thay thế cho quyền sở hữu quản lý, do đó, mô hình đánh đổi có thể không
được áp dụng đối với DIVY và INST, có nghĩa là các biến này có thể được xử lý thích
hợp như là ngoại sinh trong mô hình thực nghiệm của chúng tôi.
Ngoài ra, như thể hiện trong bảng A, hệ số của Beta là tiêu cực và có ý nghĩa cho
thấy rằng các nhà quản lý không muốn đầu tư tài sản cá nhân của họ vào công ty có rủi
ro kinh doanh cao. Hệ số tích cực của Grown cho thấy rằng rất khó cho các nhà đầu tư

của các cổ đông kiểm soát giúp làm giảm bớt tham quyền trong quản lý. Mặt khác, sự
hiện diện đó dẫn đến các vấn đề khác, khi hệ số tiêu cực của Control và Deviation đại
diện cho sức đề kháng của cổ đông kiểm soát đối với chủ nợ được xem xét kỹ lưỡng.
Do đó, kết quả của chúng tôi ngụ ý rằng các cổ đông kiểm soát có hai tác dụng phụ, cả
người giám sát và người trưng dụng cùng một lúc.
Các hệ số của TR là tích cực và có ý nghĩa, trong đó khẳng định lợi ích của lá chắn
thuế với các khoản thanh toán lãi của nợ vay (Graham, 1996a). Điều thú vị là kết quả
không chia bảng cho thấy rằng nếu chúng ta bỏ qua MSO và các điều kiện tương tác
của nó từ hồi quy, hệ số của TR sẽ trở thành tiêu cực. Điều này cho thấy một mối quan
hệ nghịch biến giữa nợ và thuế suất của một công ty có thể không mô tả do sự thiếu sót
của biến sở hữu quản lý; do đó quyền sở hữu quản lý là một yếu tố quan trọng trong
việc xác định mức độ nợ của công ty.
5.2 Phân tích bổ sung
5.2.1. Xem xét tài chính linh hoạt với sự nhạy cảm của mô hình
Phương trình (3) cho thấy rằng F(λ)λ ảnh hưởng đến sự đánh đổi giữa DR và MSO,
nhưng kết quả ở bảng 4 không xét đến ảnh hưởng này. Do đó, phần này sẽ kiểm tra
17

17


liệu các yếu tố ảnh hưởng đến F(λ)λ cũng sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ đánh đổi giữa
DR và MSO. Thử nghiệm này là quan trọng vì các kết quả của bảng 4 có thể là giả nếu
kết quả thực nghiệm ở đây là không phù hợp với dự đoán của chúng tôi về những tác
động của các tham số mô hình không được kiểm tra.
Vì xây dựng trong thiết lập mô hình của chúng tôi, F(λ)λ đại diện cho chi phí Gia
tăng nợ bổ sung, kết quả từ sự suy giảm trong tài chính linh hoạt và khả năng gia tăng
của khủng hoảng tài chính, như thiết lập mô hình của chúng tôi. Nếu f biểu thị sự linh
hoạt tài chính doanh nghiệp, sau đó, lấy đạo hàm (vi phân) của f đến dλ/dθ, chúng tôi
có suy ra phương trình.

khủng hoảng tài chính. Z-Score cao hơn ngụ ý một xác suất (khả năng) phá sản thấp
hơn và do đó là tiêu cực (-) đến F(λ)λ. Biến Cash (tiền mặt) được sử dụng để đo lường
mức độ linh hoạt tài chính của công ty và là một biến giả bằng một nếu số dư dự trữ
tiền mặt của các quan sát cao hơn trung bình của mẫu tổng thể, và 0 nếu ở trường hợp
khác. Biến Growth (tăng trưởng) được định nghĩa như phần 4.1.2.
Dựa trên các cuộc thảo luận ở trên, chúng tôi dự đoán rằng các dấu hiệu của MSO *
Growth là (+), và MSO * Cash và MSO * Z-Score là (-). Bảng 5 trình bày kết quả ước
tính lại (chỉ là kết quả của hai giai đoạn hồi qui thứ hai được biểu thị). Như đã nêu, Hệ
số MSO * Cash, MSO * Z-Score và MSO * Growth tất cả có ý nghĩa đáng kể ở mức
5% hoặc cao hơn, với các dấu hiệu phù hợp với sự mong đợi của chúng tôi, và các hệ
số của MSO · TR, MSO · TR · Control và MSO · Control vẫn có ý nghĩa thống kê với
các dấu hiệu của chúng không thay đổi. Những kết quả này cho thấy rằng phát triển
mô hình của chúng tôi là mạnh mẽ và các kết quả báo cáo trong bảng 4 không giả mạo.
Bảng 5:

5.2.2. Độ nhạy giá trị ngoại biên
Từ thống kê mô tả trong bảng 1, chúng tôi quan sát rằng khoảng giữa tối đa và tối
thiểu là lớn đối với một số biến, điều này chỉ ra sự cần thiết phải tiến hành một kiểm
tra dộ nhạy của giá trị ngoại biên để đảm bảo độ chắc chắn của các kết quả. Các Biến
chính của chúng tôi là TR (tỷ lệ thuế doanh nghiệp), DR (nợ), MSO (quyền sở hữu
quản lý). Chúng tôi đề cập đến sự phân bố của thống kê mô tả trong các nghiên cứu
trước đây để xác định xem 3 biến số chính của chúng tôi có các giá trị ngoại biên
không.
19

19


So với các nghiên cứu trước đó (ví dụ như, Chen & Steiner, năm 1999;
Seetharamcacs và cộng sự năm 2001), sự phân phối của biến DR (nợ) và MSO (Quyền

tiêu cực. Moon và Tandon (2007) cho rằng mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và
nợ là tích cực cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Tuy nhiên, bởi vì thiết
kế thực nghiệm của họ dựa trên đặc tả OLS, chúng tôi phỏng đoán rằng các kết quả
không thống nhất trong các nghiên cứu có thể là do việc sử dụng các kỹ thuật kinh tế
lượng khác nhau.
Để xác định xem các kết quả không thống nhất là do sự khác biệt trong các thiết lập
kinh tế, đầu tiên chúng tôi kiểm tra tranh luận của Brailsford và cộng sự (2002) bằng
cách tách các mẫu của chúng tôi ra các mẫu con: high- và low-MSO, được xác định
qua những quan sát với ở trên- và dưới- trung bình của quyền sở hữu cổ phần quản lý,
tương ứng. Chúng tôi lặp lại thử nghiệm của chúng tôi với OLS và OLS hai giai đoạn
cho hai mẫu con này . Để tương thích với thông số kỹ thuật của Brailsford và cộng
sự(2002) và Moon and Tandon (2007), chúng tôi đưa ra (loại) ba biến thí nghiệm của
chúng tôi MSO·TR, MSO·Control, và MSO·TR·Control. Bảng 7 trình bày lại ước tính
kết quả của việc sử dụng OLS và OLS hai giai đoạn.
Bảng 7:

Phần A của bảng 7 cho thấy rằng bằng cách sử dụng các hồi quy OLS, Hệ số của
MSO là tiêu cực đối với công ty high-MSO và tích cực cho các công ty low-MSO, phù
hợp với dự đoán của Brailsford và cộng sự (2002). Tuy nhiên, như thể hiện trong panel
B, qua hồi quy hai giai đoạn OLS, Hệ số MSO là tiêu cực đối với cả hai công ty cao và
thấp MSO. Điều này cho thấy rằng mối quan hệ tích cực được báo cáo bởi Brailsford
và cộng sự (2002) là nhạy cảm với sự phụ thuộc lẫn nhau trong mối quan hệ giữa nợ
và quyền sở hữu quản lý
Chúng tôi cũng kiểm tra tranh luận của Moon và Tandon (2007) bằng cách chia mẫu
của chúng tôi vào 2 mẫu con Growth- high (cao) và Growth- low (thấp), được xác định
là những quan sát có mức trên- và dưới- trung bình của tỷ lệ của giá trị thị trường cổ
21

21


hữu quản lý và nợ trong việc giảm chi phí đại diện. Ngoài việc thúc đẩy sự hiểu biết về
các vẫn đề đại diện, nghiên cứu còn giới thiệu cơ cấu chủ sở hữu và khía cạnh về thuế
để hợp tác nghiên cứu quản trị doanh nghiệp. Dựa trên mô hình đánh đổi, nhóm chúng
tôi phát triển nền tảng lý thuyết có tính năng cổ đông kiểm soát đóng vai trò như là
người điều hành giám sát các hoạt động của nhà quản lý.
Chúng tôi chỉ ra rằng nợ và quyền chủ sở hữu quản lý có cơ chế thay thế lẫn nhau
trong việc giảm chi phí đại diện và do đó tồn tại mối quan hệ đánh đổi giữa chúng.
Ngoài ra, mức thuế suất thuế thu nhập của doanh nghiệp của một công ty tạo ra lá chắn
22

22


thuế của khoản thanh toán lãi, như vậy nó tăng cường mối quan hệ đánh đổi này bởi vì
chi phí thấp hơn các khoản nợ. Nhóm chúng tôi cũng cho rằng quyền kiểm soát các cổ
đông làm suy yếu môi quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý, và quyền
kiểm soát cao hơn làm giảm tác động tăng cường tỷ lệ thuế của một công ty trong mối
quan hệ đánh đổi. Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn để kiểm soát
các vấn đề nội sinh tiềm ẩn giữa quyền sở hữu quản lý và nợ, kết quả thực nghiệm là
phù hợp với dự đoán của chúng tôi
Các mô hình kinh tế lượng được sử dụng có thể giải quyết các mối quan tâm của
những lựa chọn nội sinh về quản trị và các vấn đề về chính sách tài chính, vì vậy
phương pháp kiểm tra của nhóm chúng tôi cung cấp những bằng chứng sắc bén hơn là
các nghiên cứu chỉ sử dụng mô hình hồi quy cơ bản. Bởi vì các mối quan hệ chặt chẽ
giữa việc sở hữu quản lý và đòn bẩy tài chính là không phù hợp với lý thuyết, kết quả
của nhóm chúng tôi hỗ trợ giải quyết một lĩnh vực phức tạp của nghiên cứu. Nhóm
chúng tôi kết luận rằng mối quan hệ tích cực được tìm thấy trong các nghiên cứu trước
đây, vì dựa trên phân tích mô hình hồi quy cơ bản, thực sự có thể được dẫn dắt bởi sự
phụ thuộc lẫn nhau giữa nợ và quyền sở hữu quản lý, do đó nó được xem là không xác
thực. Hơn nữa, mặc dù sự tồn tại của việc kiểm soát cổ đông giúp làm giảm bớt sự