BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS.LÊ THỊ KHOA NGUYÊN



1.2. M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u .....................................................3
ng và ph m vi nghiên c u ....................................................................4
ng nghiên c u .................................................................................4
1.3.2. Ph m vi nghiên c u ....................................................................................4
c ti n c
1.5. K t c u c a lu

tài ..............................................................................5
.........................................................................................6

LÝ THUY T VÀ T NG QUAN CÁC NGHIÊN C
C
............................................................................................................................8
lý thuy t v h n ch tài chính .................................................................8
2.1.1. Lý thuy t h th ng phân c p tài chính và h n ch tài chính ......................8
ng h n ch tài chính ......................................................................10
2.2. T ng quan các nghiên c

..............................................................13

2.2.1. Nghiên c

c ngoài ............................................................................13

2.2.2. Nghiên c

c .............................................................................22

2.3. Các y u t


nh hi

h n ch tài chính .49

i ..........................................52

4.6. K t qu h

......................................................53

T LU N VÀ KI N NGH ................................................................57
5.1. K t lu n chung ................................................................................................57
5.2. H n ch c

tài nghiên c u ........................................................................58

5.2.1. H n ch v s li u ....................................................................................58
5.2.2. H n ch v không gian và th i gian nghiên c u ......................................59
5.3. M t s ki n ngh .............................................................................................59
5.3.1. V vi c phát tri n nghiên c u ...................................................................59
5.3.2. Khuy n ngh và gi i pháp áp d ng trong th c ti n ..................................60
TÀI LI U THAM KH O
PH L C


DANH MỤC CÁC BẢNG


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

tài

này.
1.1. Lý do chọn đề tài

(Meyer và Kuh, 1957;
). Tuy nhiên, dòng
có
Fazzari, Hubbard, và Petersen. Fazzari, Hubbard, và Petersen
Tobi
có
có
g tin
bài nghiên c u xoay quanh
ch

m

a các công ty b h n ch b i s s n có c a ngu n v n, và

c bi t là m t m i quan h tích c
ti n có th

ng kê gi a

t ch s h n ch v tài chính (Hubbard, 1998; Bond
Nhi u


tài, lu

tìm hi u v h n ch tài chính,

n ch mà doanh nghi p Vi t Nam g p ph i trong quá

trình ti p c n ngu n v n, m i quan h gi a h n ch
i v i dòng ti n ho
tài s ki

nh

nh y c a quy t

ng c a doanh nghi p.
ng c a h n ch

nh m i quan h
n quy

a


các công ty trên th
khuy n ngh

ng ch ng khoán Vi t Nam. T

h tr doanh nghi p nâng cao kh


ng c a h n ch tài chính

nh y c m

i v i dòng ti n c a các công ty ít h n ch tài chính và các

công ty có nhi u h n ch tài chính không?
Sau khi tìm ra câu tr l i cho câu h i th nh t và th hai, tác gi s ki n ngh
các chính sách h tr

nâng cao kh

p c n v n c a doanh nghi p Vi t

Nam.
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

ng nghiên c u c a lu
nh y c a quy
th

i quan h gi a h n ch tài chính
i v i dòng ti n ho

ng c a các công ty trên

ng ch ng khoán Vi t Nam. Ngoài ra, lu

gi a quy



t trên Sàn giao d ch Ch ng khoán

Thành Ph H Chí Minh (HOSE) và Sàn giao d ch Ch ng khoán Hà N i (HNX).
Trong gi i h n v th i gian và ngu n l c c
c thu th p trong gi

nt

tài, báo cáo tài chính c a các công
8

ki n thu n l i cho vi c nghiên c

t

ng bi

u

ng c a các ch tiêu nghiên c u.

corporate investments during the current financial and economic crisis: The credit

1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Lu

u m i quan h gi a h n ch t

quy


, doanh thu trong quá kh

n t i c a các công ty thu

ng tích
i v i nhóm

công ty ít h n ch tài chính, tác gi không tìm th y b ng ch ng v các m i quan h
này.

ng th i nghiên c u cung c p b ng ch ng v m i quan h tích c c gi a

trong quá kh v

n t i c a các công ty trong m u nghiên c u.

này cho th y vi c ti p c

c ngu n v n chi phí th p

a doanh nghi p
tình hình bi

n ho

u
u
ng



tài,

p c n v n c a doanh nghi p Vi t Nam trong b i c nh th
ng b

ng th

ng tài

cv

tiêu nghiên c u, ph m vi nghiên c u và nêu lên nh

và m c

a bài nghiên c u

này.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
D a trên m c tiêu nghiên c u, câu h i nghiên c u, ph m vi nghiên c
bài nghiên c

trình bày các khái ni

n

tác gi trình bày t ng h p các nghiên c u khoa h

c

nghiên c

t ra

Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị

i


i cùng c

tài nghiên c

c l i toàn

b nghiên c u t lý do ch

u và k t qu

nghiên c u. D a trên k t qu nghiên c u, tác gi ki n ngh
nâng cao kh

p c n v n và hi u qu
ng h n ch c

nghiên c u ti

tài.

xu t gi i pháp

2.1. Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính

nh lý I c a Modigliani-Miller, giá tr th
c l p v i c u trúc v n c a doanh nghi
không có thu thu nh p doanh nghi

ng c a m t doanh nghi p
c th

ng v n hoàn h o

u này ng ý r ng ngu n v n t bên ngoài

và ngu n v n n i b là thay th hoàn h o cho nhau và quy
nh tài tr c a m

c l p v i nhau.

Tuy nhiên, trong th c t th
m t th

t

ng v n

i

ng không hoàn h o. Ngu n v n n i b và ngu n v n bên ngoài không

ph i là m t thay th hoàn h o cho nhau, chi phí s d ng v n c a ngu n v n n i b


n h u. Ngoài ra, các nghiên

ra r ng có m t l i th

n t tài tr b ng ngu n v n n i b

so v i phát hành c ph n m i là ti t ki m chi phí ti n thu . Ti t ki m thu phát sinh
khi thu nh

c gi l i ch không ph i chi tr , b i vì thu

n p ngay l p t

t c ph i

n có th

c ph n và nh

n khi bán

c lãi v n. M t khác, phát hành c ph n m

n kém

nhi u chi phí bao g
thu

có th


nghi p l

i trên v n c ph n th m chí càng th

p thì t
u

y

n biên c a n m i do s xu t hi n c a chi phí ki t
i di n. Thông tin b

i x ng trong th

ng n có th
phi u m i.

im tm
ng thành có th g p thu n l i trong vi c vay v n v i lãi su t th p.

Các doanh nghi p quy mô v a và nh có ít kh
v i lãi su

su t sinh

u t su t sinh l i trên v

t o ra nh
Ngoài ra, khi

t kho ng cách gi a chi phí s d ng v n

n i b và chi phí s d ng v n bên ngoài, kho ng cách gi a chi phí s d ng v n n i
b và chi phí s d ng v n bên ngoài càng l n thì doanh nghi
h n ch tài chính. Theo

nhi u

, doanh nghi p ít h n ch tài chính hay không có h n ch

tài chính thì có kh

p c n ngu n v n bên ngoài thu n l i

doanh nghi p có nhi u h n ch tài chính s g

c ti p c n

ngu n v n bên ngoài.
Theo Kaplan và Zingales (1997), m

c coi là h n ch tài chính

n u các chi phí c a ngu n v n bên ngoài ho c kh

p c n v i các ngu n v n

bên ngoài c n tr vi c th c hi

th c hi n n u có


a các công ty có th b h n ch b i s thi u h t c a ngu n

v n và k t qu là doanh nghi p có th b qua m t s

p d n.

M c dù nhi u nghiên c u th c nghi m ch ra r ng h n ch tài chính
n quy
th ng nh
không quan sát tr c ti

a doanh nghi

n nay v

ng h n ch tài chính. H n ch tài chính
c

ng
ts
ng

nh m t công ty có b h n ch tài chính hay


ng chính xác. Trong các nghiên c u th c nghi m
, h n ch tài chính
Nhi u nghiên c u


nghi p, t l n , xác su t phá s n, chi phí ki t qu
nh ng y u t

ng c a
c xem là

i di n cho h n ch tài chính.

Fazzari, Hubbard và Petersen (1988)

nh doanh nghi p h n ch tài chính

theo t l chi tr c t c trên thu nh p. Nhóm các doanh nghi p có t l chi tr c t c
th p có

nh y c

v i dòng ti n l

nhóm các doanh nghi p có t l

chi tr c t c cao. Doanh nghi p có t l chi tr c t c th p th hi n kh
kho n th p và là các doanh nghi p có nhi u h n ch tài chính. Các tác gi th y r ng
nh y c

i v i dòng ti n gia

cùng v i m

h n ch tài chính.

k t lu n c a


m t s nghiên c

th y r

nh y c

p ít h n ch tài chính

i v i dòng ti n
i các doanh nghi p có

nhi u h n ch tài chính.
Cleary và c ng s (2007) l p lu n r ng s l a ch n các bi
di n cho h n ch tài chính d

n

ng khác nhau c a h n ch tài chính

M i quan h gi a h n ch

nh y c a

s ph thu c vào
có th

cs d

i các công ty

lành m nh v tài chính.
Trong ph m vi c a bài nghiên c u này, tác gi d a vào ch s Z-score c a
ng h n ch tài chính c a doanh nghi p. Bhagat và c ng s (2005)
nghiên c u nh h

ng c a ngu n v n bên trong v i

u t

nh ng doanh

nghi p ki t qu tài chính. Theo Bhagat và c ng s (2005), ki t qu tài chính là m t
tr ng thái c a h n ch tài ch , Bhagat và c ng s (2005) s d ng 5 ch tiêu
cho tình tr ng ki t qu tài chính,

s Z-score c

i di n
:

Z-score = 0,012*X1 + 0,014 *X2 + 0,033*X3 + 0,006*X4 + 0,999*X5

- X1: t l gi a v

ng ròng trên t ng tài s n v i v

ng ròng



nghi m cho th y ngu n v n n i b có

n quy

Fazzari,

Hubbard và Petersen (1988). Các tác gi ch ng minh r ng ngu n v n n i b và
ngu n v n bên ngoài không ph i là thay th hoàn h o cho nhau. Chi phí s d ng
v n c a ngu n v n n i b có th s ít t n

i phát hành c phi u m i

và ngu n v n vay do có các chi phí giao d ch, l i th v thu
phí ki t qu tài chính và b
v

thông tin b

các ch n m i. T

i di n, chi

ix

nh n m nh

i x ng gi a nhà qu n lý và c
Fazzari và c ng s (1988) ki m



tr c t c. Nhóm m t bao g m các công ty có t l chi tr c t c trên thu nh p ít
1 cho ít nh
trên thu nh

Nhóm hai bao g m các công ty có t l chi tr c t c
i 0.2

ít nh

Nhóm ba bao g m t t

c các công ty còn l i trong m u nghiên c u. Theo các tác gi , nhóm m t có kh
h n ch tài chính nhi u nh t vì các công ty này c n ngu n tài tr
l

n v n n i b s n có nên h ph i gi l i ph n l n l i nhu

ngu n v n n i b làm ngu n tài tr
h n ch tài chính l
quan h gi a h n ch

p lu

gia t

, nhóm hai có kh

K t qu nghiên c u cho th y r ng m i
i theo t ng lo i công ty.


n nh t vào nh ng th

y nh ng h n ch tài chính trong th
Ngoài ra, các tác gi còn phát hi

h n ch tài chính

m mà v n

ng v n

n

i v i các công ty ph

im tv i

nh y c m v i gánh n ng thu

m c thu su t thu c n biên. Cu i cùng, trong khi các v
m

thông tin th

công ty, h n ch tài chính có m t chi

rõ ràng b i vì nh ng bi
v i chuy


ut

c o xác

nh h n ch tài chính và ki m

và dòng ti n

il

nh

ng t l chi

nh y c m c a

v i dòng ti n xét trong i u ki n ngu n tài tr b h n ch v i bi n ph thu c

u t , bi n

c l p là dòng ti n và bi n ki m soát là Tobin s q. K t qu nghiên

c u c a Alti cho th y nhóm các công ty có

nh y c m c a

ut

v i dòng ti n


nh ch tài chính v a là c

thu c T

tài tr ho

ng là

n c a các công ty thành viên
m b o thanh kho n cho các công ty

thành viên). Nhóm 2 bao g m các công ty còn l i, các công ty trong nhóm này có
m i quan h v

i y u. K t qu c a Hoshi, Kashyap, và

Scharfstein cho th y r ng các công ty Nh t B n v i m t m i quan h ch t ch v i
nh y c

i dòng ti n th

quan h y u v i ngân hàng.
hàng s làm gi m b t v

so v i các công ty có m i

u này ng ý r ng m t m i quan h ch t ch v i ngân
thông tin b

ng v n m t cách d

ng th

ng.

ng c a các y u t

t t c các
t

M - h th ng tài chính

, Bond và c ng s (2003) nghiên c u nh
n các kho

a các công ty

c và Anh, k t qu cho th y h n ch tài chính
a công ty

t tc

n các kho

tài chính t

B , Pháp,

n các kho n

c. Và h n ch tài chính


ng c a nh ng ràng bu c v dòng ti n t i ho

8637 công ty niêm y t

ng c a c u trúc s h u và tính t p trung c a

a


s h u t i m i quan h gi a dòng ti

t qu nghiên c u ch ra r ng

nh ng h n ch v thanh kho

tr nên nh y c

i v i dòng

ti n và các công ty thu c s h

c ít b ràng bu c v dòng ti

th c s h u khác.
M t s tác gi xem xét

ng c a h n ch

a các

n th y r ng không có kh

n nhi u công ty b
u

n

p d n.

ng c a h n ch

n quy

c a các công ty Slovenia trong cu c kh ng ho ng tài chính và kinh t hi n nay. K t
qu nghiên c u cho th y h n ch tài chính
Slovenia.

a các công ty

ng c a h n ch

mb t
v n nhi

kinh t . Các công ty nh b

so v

ng n ng n


ng h n ch tài chính và

nh m i quan h gi a

phân lo i h n ch tài

chính theo ch s KZ. Nhóm tác gi s d ng l i m u g

c xem là

có nhi u h n ch tài chính trong nghiên c u c a Fazzari và c ng s (1988)

chia

các công ty thành 5 nhóm có m

h n

ch

h n ch tài chính khác nhau. Theo m

n g m: (1) Nhóm công ty không có h n ch tài chính (№t

Financially Constrained): là nh ng công ty có t l chi tr c t c b ng ti n m t gia
t ng hàng n m, nhi u tài s n thanh kho n h n nhu c u
m t nhi u, t l n th p; (2) Nhóm công ty

ut



mâu thu n v tình tr ng tài chính ch ng h
nh ng trong th
ty

c xem nh

g ic

c t c

ng có than vãn v thi u ngu n tài chính; (4) Nhóm công

có h n ch tài chính (Likely Financially Constrained): là nh ng
c tìm ngu n tài tr , có các bi u hi n nh

c t gi m

ho c trì hoãn c t c chi tr , chuy n n sang v n ch s h u; (5) Nhóm công ty có
h n ch tài chính (Financially Constrained): là nh ng công ty có vi ph m các h p
ng n , b c t gi m các ngu n tín d
kho n

ut

ng bu c ph i c t gi m các

vì lý do thanh kho n. K t qu nghiên c u c a Kaplan và Zingales ch

ra r ng nhóm các công ty không ho c ít b h n ch tài chính l