Bộ giáo dục và đào tạo
Trờng đại học kinh tế quốc dân

-------------

-------------

PHạM THị KIềU TRANG

PHÂN TíCH TáC Động của quản trị công ty
tới hiệu quả tài chính của các công ty
phi tài chính niêm yết trên thị trờng
chứng khoán việt nam
CHUYÊN NGàNH: kế toán, kiểm toán và phân tích
Mã Số: 62340301

Ngời hớng dẫn khoa học: PGS.TS. nguyễn hữu ánh

Hà nội - 2017


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
DANH MỤC MÔ HÌNH VÀ SƠ ĐỒ
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ SỰ
TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH............ 1

3.1.1. Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc điều hành ... 49
3.1.2. Quy mô hội đồng quản trị ......................................................................... 50
3.1.3. Thành viên nữ trong Hội đồng quản trị ..................................................... 50
3.1.4. Tính độc lập của Ban kiểm soát ................................................................ 51
3.1.5. Cổ đông lớn .............................................................................................. 52
3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 54
3.2.1. Thiết kế nghiên cứu .................................................................................. 54
3.2.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu .................................................................. 58
3.2.3. Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................... 59
3.2.4. Tổng thể và mẫu nghiên cứu ..................................................................... 60
3.2.5. Mô tả biến phụ thuộc, các biến độc lập và các biến kiểm soát ................... 61
3.2.6. Phương pháp phân tích số liệu .................................................................. 63
Tóm tắt chương 3 ..................................................................................................... 67
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM SỰ TÁC ĐỘNG CỦA
QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..................... 68
4.1. Tổng quan về công ty phi tài chính niêm yết và đặc điểm quản trị công ty
tại Việt Nam.......................................................................................................... 68
4.1.1 Công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....... 68
4.1.2 Đặc điểm quản trị công ty tại Việt Nam ..................................................... 69
4.1.3. Mối quan hệ giữa quản trị công ty và hiệu quả tài chính trong các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................. 70
4.2. Thống kê mô tả các biến................................................................................ 71
4.3. Phân tích tương quan .................................................................................... 73
4.4. Kết quả xử lý phương trình hồi quy ............................................................. 73
4.4.1. Ước lượng mô hình hồi quy đo lường sự tác động của quản trị công ty tới
hiệu quả tài chính được đo lường bằng chỉ tiêu ROA .......................................... 74
4.4.2. Ước lượng mô hình hồi quy đo lường sự tác động của quản trị công ty tới
hiệu quả tài chính được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q .................................. 87
4.5. Kết luận rút ra từ việc phân tích mô hình hồi quy với hai biến phụ thuộc là


BGĐ

Ban giám đốc

2

BKS

Ban kiểm soát

3

FEM

Mô hình tác động cố định

4

GTSS

Giá trị sổ sách

5

GTTT

Giá trị thị trường

6


OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế

12

QTCT

Quản trị công ty

13

REM

Mô hình tác động ngẫu nhiên

14

ROA

Return on assets - Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

15

ROE

Return on equity - Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu


HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q) ........................................ 88
Bảng 4.9: Ước lượng mô hình hồi quy FEM đo lường sự tác động của QTCT tới
HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q của các công ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ...................................... 89
Bảng 4.10: Kiểm định sự phù hợp cho mô hình và kiểm định khuyết tật tự tương quan
trong hàm hồi quy (Mô hình REM đo lường sự tác động của QTCT tới
HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q) ........................................ 90
Bảng 4.11: Ước lượng mô hình hồi quy REM đo lường sự tác động của QTCT tới
HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q của các công ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ...................................... 91
Bảng 4.12: Kiểm định Hausman Test......................................................................... 92
Bảng 4.13: Kiểm định Wald ...................................................................................... 93


DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 4.1: Biểu đồ so sánh giá trị bình quân ROA giữa hai nhóm công ty có kiêm
nhiệm và không kiêm nhiệm ..................................................................... 80
Hình 4.2: Đồ thị biểu thị tác động của sự kiêm nhiệm tới HQTC được đo lường bằng
chỉ tiêu ROA ............................................................................................. 80
Hình 4.3: Đồ thị biểu thị tác động của quy mô HĐQT tới HQTC được đo lường bằng
chỉ tiêu ROA ............................................................................................. 81
Hình 4.4: Biểu đồ so sánh giá trị bình quân ROA giữa hai nhóm công ty có thành viên
nữ tham gia HĐQT và không có thành viên nữ tham gia HĐQT ............... 82
Hình 4.5: Đồ thị biểu thị tác động của thành viên nữ trong HĐQT tới HQTC được đo
lường bằng chỉ tiêu ROA .......................................................................... 82
Hình 4.6: Đồ thị biểu thị tác động của tính độc lập của BKS tới HQTC được đo lường
bằng chỉ tiêu ROA .................................................................................... 83
Hình 4.7: Đồ thị biểu thị tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà
nước tới HQTC được đo lường bằng chỉ tiêu ROA ................................... 84

Mô hình 3.1: Mô hình nghiên cứu sự tác động của quản trị công ty đến hiệu quả tài
chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam . 59
Mô hình 4.1: Mô hình hồi quy FEM đo lường sự tác động của QTCT tới HQTC được
đo lường bằng chỉ tiêu ROA ...................................................................................... 74
Mô hình 4.2: Mô hình hồi quy REM đo lường sự tác động của QTCT tới HQTC được
đo lường bằng chỉ tiêu ROA ...................................................................................... 74
Mô hình 4.3: Mô hình hồi quy FEM đo lường sự tác động của QTCT tới HQTC được
đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q............................................................................... 88
Mô hình 4.4: Mô hình hồi quy REM đo lường sự tác động của QTCT tới HQTC được
đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s Q............................................................................... 88

Sơ đồ 1.1: Khung nghiên cứu của luận án .................................................................... 7


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ SỰ TÁC
ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
1.1. Giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu
1.1.1. Lý do lựa chọn đề tài
Trong suốt thập kỷ vừa qua, thị trường chứng khoán ở Việt Nam đã có những
bước tiến dài và hoạt động như một kênh huy động vốn tập trung và dài hạn cho sự
phát triển kinh tế của cả nước. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt
Nam cả về quy mô lẫn số lượng các công ty niêm yết, nhận thức về vai trò của quản trị
công ty cũng được nâng cao và thu hút được nhiều sự quan tâm của cộng đồng các
công ty niêm yết, các nhà đầu tư và các nhà xây dựng pháp luật ở Việt Nam.
Sự phát triển quy mô của các công ty kéo theo sự tách biệt giữa quyền sở hữu
và quyền quản lý trong các công ty một mặt tạo ra tác động tích cực trong việc huy
động các nguồn vốn trong xã hội để phát triển hoạt động kinh doanh trong các công ty
này, nhưng mặt khác lại gây ra mâu thuẫn về lợi ích của cổ đông và người quản lý, về
lâu dài những xung đột lợi ích này sẽ gây ảnh hưởng xấu đến kết quả hoạt động kinh

cần khảo sát thực tế về mối liên hệ giữa quản trị công ty với hiệu quả tài chính ở các
công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để giúp cho
công ty và các nhà hoạch định chính sách có cái nhìn thực tế hơn, từ đó giúp cho việc áp
dụng, xây dựng, và ban hành các quy định về quản trị công ty một cách có hiệu quả.
Xuất phát từ những phân tích trên, tác giả đề xuất đề tài “Phân tích tác động
của quản trị công ty đến hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.

1.1.2 Mục tiêu nghiên cứu
1.1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Đo lường và đánh giá mức độ tác động của các yếu tố thuộc quản trị công ty
(bao gồm: sự kiêm nhiệm hai chức vụ chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc
điều hành; quy mô Hội đồng quản trị; thành viên nữ trong Hội đồng quản trị; tính độc
lập của Ban kiểm soát; và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn) tới hiệu quả tài chính
của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.1.2.2. Mục tiêu cụ thể
- Kiểm định mối quan hệ giữa sự kiêm nhiệm hai chức vụ chủ tịch Hội đồng
quản trị và tổng giám đốc điều hành với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài
chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Kiểm định mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và hiệu quả tài chính
của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Kiểm định mối quan hệ giữa thành viên nữ trong Hội đồng quản trị và hiệu
quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
- Kiểm định mối quan hệ giữa tính độc lập của Ban kiểm soát và hiệu quả tài
2


chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Giả thuyết 1: Sự kiêm nhiệm chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc điều
hành có mối quan hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Giả thuyết 2: Quy mô Hội đồng quản trị có mối tương quan ngược chiều với
3


hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Giả thuyết 3: Thành viên nữ trong Hội đồng quản trị có mối quan hệ tỷ lệ thuận
với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Giả thuyết 4: Tính độc lập của các thành viên trong Ban kiểm soát có mối quan
hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Riêng đối với giả thuyết nghiên cứu thứ 5 về ảnh hưởng của tỷ sở hữu cổ phần
của cổ đông lớn tới hiệu quả tài chính, luận án chia làm bốn giả thuyết nhỏ như sau:
Giả thuyết 5a: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà nước có mối tương
quan thuận chiều với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Giả thuyết 5b: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà đầu tư nước ngoài
có mối tương quan thuận chiều với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Giả thuyết 5c: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là tư nhân trong nước có
mối tương quan thuận chiều với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Giả thuyết 5d: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là thành viên Ban giám
đốc của công ty có mối tương quan thuận chiều với hiệu quả tài chính của các công ty
phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


việc thu thập số liệu, phân tích và đánh giá các chỉ tiêu tài chính của công ty phi tài
chính là phổ biến và dễ dàng hơn. Vì vậy luận án lựa chọn đối tượng khảo sát là các
công ty phi tài chính.
Vậy phạm vi nghiên cứu về không gian của luận án là các công ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Về mặt thời gian:
Kể từ năm 2000 đến nay, kinh tế thế giới có những biến động lớn, đặc biệt là
các cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã làm tụt giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế và
khiến lạm phát tăng cao ở nhiều nước, trong đó có Việt Nam. Đỉnh điểm là năm 2008,
tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam lên đến 22,3% đạt mức cao nhất kể từ năm 2000 trở lại đây,
gây ảnh hưởng lớn cho nền kinh tế quốc dân. Do đó, chính phủ đã thực hiện chính
sách tiền tệ thắt chặt nhằm tạo ổn định kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, những năm sau đó, tỷ
lệ lạm phát giảm không đáng kể. Từ năm 2011, chính phủ Việt Nam đã quan tâm đến
một chính sách tiền tệ mới – chính sách lạm phát mục tiêu mà theo đó duy trì mức lạm
phát hợp lý ổn định trở thành mục tiêu hàng đầu của chính sách tiền tệ. Đây là một
thành công trong việc duy trì mức lạm phát của Việt Nam ổn định trong những năm
tiếp theo. Nền kinh tế Việt Nam đã được cải thiện và tương đối ổn định. Lạm phát đã
giảm từ mức 2 con số năm 2011 (18,13%) xuống mức 1 con số (6,81% năm 2012;
5


6,04% năm 2013; và 4,09% năm 2014). Năm 2011 lạm phát của Việt Nam ở mức
18,13% cao nhất kể từ năm 2008, khiến nhiều công ty, đặc biệt là những công ty vừa
và nhỏ rơi vào tình trạng hết sức khó khăn. Nhưng kể từ năm 2012 đến nay, nền kinh
tế trong nước có vẻ khả quan hơn, ổn định kinh tế vĩ mô được duy trì vững chắc, tăng
trưởng kinh tế phục hồi rõ nét và đồng đều, thị trường tài chính có những chuyển biến
tích cực, cân đối ngân sách được cải thiện, khó khăn của các công ty cũng được giảm
bớt (Ủy ban giám sát tài chính quốc gia, 2014). Như vậy, từ năm 2011 - 2014, dưới sự
tác động của nền kinh tế vĩ mô, tỷ lệ lạm phát có những biến động lớn, điều này có tác
động đến kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty. Do đó, luận án lựa chọn


Hiệu quả tài chính
- ROA
- Tobin’s Q

Quy mô Hội đồng
quản trị

Thành viên nữ trong
Hội đồng quản trị

Cổ đông lớn
- Nhà nước
- Nước ngoài
- Tư nhân trong nước
- Thành viên Ban giám đốc

Tính độc lập của Ban kiểm
soát

Thảo luận kết quả nghiên cứu,
các khuyến nghị và kết luận
Sơ đồ 1.1: Khung nghiên cứu của luận án
Nguồn: Tác giả xây dựng
7


Trên cơ sở khung lý thuyết về quản trị công ty và hiệu quả tài chính, kết hợp
với tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài, luận án đã chỉ ra được
khoảng trống nghiên cứu từ các công trình nghiên cứu trước đây và xây dựng giả

Chương 3: Giả thuyết và phương pháp nghiên cứu.
8


Kế thừa cơ sở lý thuyết và tổng quan tài liệu, chỉ ra khoảng trống nghiên cứu ở
chương 1 và chương 2, trong chương 3 này, luận án tiến hành xây dựng giả thuyết
nghiên cứu và trình bày phương pháp nghiên cứu với thiết kế nghiên cứu, xây dựng
mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu, tổng thể mẫu nghiên cứu, và phương pháp phân
tích dữ liệu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm sự tác động của quản trị công ty tới
hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong phần đầu của chương 4, luận án trình bày sơ lược về các công ty niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam và đặc điểm quản trị công ty tại Việt
Nam. Trong phần tiếp theo của chương 4, luận án trình bày sơ lược thống kê mô tả số
liệu và phân tích tương quan cho các biến độc lập và biến kiểm soát được sử dụng
trong mô hình. Tiếp theo, luận án trình bày cụ thể kết quả hồi quy và các kiểm định
khuyết tật của mô hình.
Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu, một số kiến nghị và kết luận.
Trên cơ sở kết quả kiểm chứng thực nghiệm trong chương 4, luận án tiến hành
luận giải và thảo luận kết quả nghiên cứu. Tiếp theo, luận án sẽ đưa ra các đề xuất,
khuyến nghị cho các nhà quản trị công ty, các cơ quan quản lý nhà nước và các cổ
đông của công ty. Cuối cùng, luận án nêu ra những hạn chế trong quá trình nghiên cứu
và đề xuất khả năng nghiên cứu tiếp theo.

1.2. Tổng quan các nghiên cứu về sự tác động của quản trị công ty đến hiệu
quả tài chính của công ty phi tài chính
Theo lý thuyết đại diện, trong công ty luôn tồn tại sự xung đột lợi ích giữa
người chủ sở hữu và người quản lý, do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền
quản lý công ty (Jensen and Meckling 1976). Người quản lý thường có xu hướng
theo đuổi các chiến lược tăng quy mô doanh thu trong khi đó các chủ sở hữu (cổ


1.2.1.1. Đặc điểm Hội đồng quản trị và hiệu quả tài chính
Một trong những đặc điểm của HĐQT được cho là gây nhiều tranh luận nhất đó
là sự kiêm nhiệm - một người giữ hai vị trí: chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc điều
hành công ty (Ho and Wong (2001); Gul and Leung (2004)). Theo lý thuyết đại diện
việc kiêm nhiệm thường dẫn đến tác động tiêu cực cho hoạt động của công ty vì người
chịu trách nhiệm điều hành và người kiểm soát, đánh giá hoạt động điều hành của
công ty là một người và dẫn đến việc đánh giá hoạt động công ty là không khách quan,
về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của công ty (Gillan (2006); Raluca
(2013)). Ủng hộ quan điểm trên, nghiên cứu của Bhagat and Bolton (2008) cũng đưa
ra bằng chứng về tác động tiêu cực giữa việc kiêm nhiệm và HQTC của công ty. Tuy
nhiên, lý thuyết người quản gia lại cho rằng việc kiêm nhiệm có tác động tích cực đến
kết quả hoạt động của công ty vì người được giữ chức vụ kiêm nhiệm này có thể điều
hành và giám sát công ty một cách rõ ràng, và có sự thống nhất trong lãnh đạo công ty
(Davis và công sự (1997); Adams và cộng sự (2005)). Cùng quan điểm với lý thuyết
quản gia, Brickley và cộng sự (1997) đã khẳng định chủ tịch HĐQT nên kiêm nhiệm
vị trí tổng giám đốc điều hành, vì như vậy ông ta mới có thể phối hợp hành động của
10


HĐQT với việc thực hiện các chiến lược của công ty một cách nhanh chóng hơn, tạo
cho công ty những lợi thế cạnh tranh, đặc biệt là trong điều kiện kinh doanh khó khăn.
Trong nghiên cứu của Yang and Zhao (2014) về các công ty của Mỹ giai đoạn 1979 1998 dưới sự tác động của thỏa thuận thương mại tự do giữa Mỹ và Canada năm 1989
(FTA) đã đưa ra bằng chứng việc kiêm nhiệm giúp công ty hoạt động hiệu quả hơn là
việc tách biệt nhất là khi sự cạnh tranh ngày một khó khăn, vì sự kiêm nhiệm giúp
giảm chi phí thông tin và chi phí giám sát.
Nghiên cứu của Guest (2009) về sự tác động của quy mô HĐQT tới HQTC của
2746 công ty được niêm yết và hoạt động tại Anh từ năm 1981 đến 2002, đã tìm thấy
bằng chứng về sự tác động ngược chiều của quy mô HĐQT đến HQTC của công ty
được đo lường bằng Tobin’s Q, tỷ số khả năng sinh lời, lợi nhuận cổ phiếu và sự tác

(Hambrick và cộng sự, 1996). Adams and Ferreira (2009) đã kết luận mối tương quan
âm giữa tỷ lệ nữ giới trong HĐQT và chỉ số Tobin’s Q khi phân tích các doanh nghiệp
tại Mỹ. Tuy nhiên, vẫn có những bằng chứng thực nghiệm cho thấy kết quả khác nhau,
chẳng hạn như Rose (2007), sử dụng dữ liệu của tất cả các công ty niêm yết tại Đan
Mạch từ năm 1998 đến 2001, cho thấy có một mối quan hệ không đáng kể giữa tỷ lệ
nữ giới trong HĐQT và HQTC.
Các nghiên cứu về tính độc lập, trình độ chuyên môn (trình độ học vấn) của
thành viên HĐQT tới HQTC của công ty cũng được tìm hiểu trong rất nhiều công trình
nghiên cứu (Hayes and Lee (1999); Jalbert và cộng sự (2002); Perry and Shivdasani
(2005)). Mặc dù các quan điểm về sự tác động này còn gây nhiều tranh luận. Tuy
nhiên, hầu hết các nghiên cứu trên đều chỉ ra sự tác động tích cực của những yếu tố
này đến kết quả hoạt động của công ty.

1.2.1.2. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả tài chính
Nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) kết luận tỷ lệ sở hữu cổ phần của
thành viên BGĐ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, theo đó tỷ lệ
này càng lớn, thì người quản lý càng có xu hướng quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích
của chủ sở hữu, vì điều này cũng đồng nghĩa với việc tối đa hóa lợi ích của họ. Bhagat
and Bolton (2009) nghiên cứu 1.500 công ty của Mỹ từ năm 1998 đến năm 2007 (được
chia thành 2 giai đoạn chính là trước năm 2002 và sau năm 2002), cũng đã tìm thấy
mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa sự sở hữu cổ phần của thành viên BGĐ và HQTC của
công ty trong cả hai giai đoạn và kết luận sự sở hữu cổ phần của thành viên BGĐ là
thước đo đáng tin cậy của QTCT. Tuy nhiên, tại một mức sở hữu cổ phần nào đó,
người quản lý sẽ có đủ quyền lực để tự theo đuổi mục tiêu riêng của mình, tối đa hóa
lợi ích của mình trên chi phí của các cổ đông mà không sợ bị kiểm soát bởi HĐQT
(Fama and Jensen (1983); Demsetz (1983)). Mcconnell and Servaes (1990) biểu diễn
đồ thị mối tương quan giữa mức độ sở hữu của thành viên BGĐ và kết quả hoạt động
kinh doanh của công ty, cho thấy đồ thị là đường cong lồi, có nghĩa là đầu tiên kết quả
hoạt động của công ty sẽ gia tăng và sau đó sẽ tụt giảm khi mức độ sở hữu của thành
viên BGĐ được tập trung nhiều hơn. Tuy nhiên, với cơ chế QTCT hợp lý (tỷ lệ sở hữu

“chịu áp lực – nhạy cảm” (ví dụ như: các ngân hàng, công ty bảo hiểm) thường có mối
quan hệ kinh tế với công ty, do đó họ hành động thuận theo người quản lý. Điều này
phản ánh sự xuất hiện của các nhà đầu tư lớn có thể ảnh hưởng không tốt hoặc không
có ảnh hưởng gì đến hiệu quả hoạt động của công ty. Trái lại, các nhà đầu tư lớn thuộc
nhóm “chịu áp lực – không nhạy cảm” (ví dụ như: các quỹ hỗ trợ, quỹ hưu trí) có thể
gây áp lực cho người quản lý và giám sát hành vi của người quản lý, do đó sẽ có tác
động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Các nghiên cứu về sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài cũng đã được tìm hiểu
trong rất nhiều công trình nghiên cứu (Cooper and Kaplains (1991); Stulz (2005);
Mangena and Tauringana (2007); Marashdeh (2014)). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu
về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài với HQTC của công ty
13


chưa được thống nhất. Trong một số trường hợp tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước
ngoài có tác động tích cực đến HQTC của công ty, điều này được lý giải là do địa bàn
nghiên cứu có sự phân biệt giữa các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài (Mangena
and Tauringana (2007); Marashdeh (2014)). Trong một số trường hợp khác địa bàn
nghiên cứu có đặc trưng là tư bản được tự do dịch chuyển qua biên giới và không phân
biệt đối xử giữa nhà đầu tư trong và ngoài nước, thì tìm thấy mối quan hệ ngược chiều,
hoặc không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài với
HQTC của công ty (Cooper and Kaplains (1991); Stulz (2005)).
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của
thành viên HĐQT đến HQTC của công ty đều được thực hiện ở các nước đã phát triển
như Mỹ và Anh (Fauzi and Locke, 2012). Tuy nhiên, sự khác nhau về hệ thống thể
chế, khung khổ pháp lý, nền kinh tế cho các kết quả nghiên cứu khác nhau về ảnh
hưởng của tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT đến HQTC. Về cơ bản, mối quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT và HQTC được biểu thị như một đường cong
lồi, theo đó HQTC sẽ tăng lên khi tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT đạt đến một mức
độ nhất định nào đó, sau đó HQTC sẽ giảm dần khi tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT

viên BKS lại khiến cho việc quản trị kém hiệu quả, dẫn đến giảm kết quả hoạt động
kinh doanh của công ty. Các nghiên cứu thực nghiệm về sự tác động của số lượng
thành viên BKS và HQTC của công ty cũng cho các kết quả nghiên cứu khác nhau.
Chẳng hạn như nghiên cứu Bozec (2005); Moilah and Talukdar (2007); Al-Matari và
cộng sự (2012) mặc dù nghiên cứu ở quốc gia khác nhau, số lượng mẫu nghiên cứu và
phương pháp nghiên cứu khác nhau nhưng đều tìm thấy bằng chứng về sự tác động
ngược chiều giữa số lượng thành viên BKS và HQTC của công ty. Trong khi đó,
nghiên cứu của các tác giả Bauser và cộng sự (2009); Reddy và cộng sự (2010);
Gondrige và cộng sự (2012) lại cho kết quả về sự tác động thuận chiều giữa số lượng
thành viên BKS và HQTC của công ty.
Bên cạnh những nghiên cứu về tính độc lập, số lượng thành viên BKS, nghiên
cứu của Chan and Li (2008) còn bổ sung thêm khía cạnh khác của tính chất BKS cũng
tác động tới hiệu quả hoạt đông của công ty đó là trình độ chuyên môn của thành viên
BKS, nghiên cứu khẳng định thành viên của BKS có trình độ chuyên môn càng cao thì
càng làm tăng giá trị của công ty. Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa trình độ
chuyên môn của BKS với HQTC của công ty đều kết luận các công ty có thành viên
BKS có trình độ chuyên môn cao thì kết quả hoạt động kinh doanh của công ty cao
hơn so với các công ty có thành viên BKS có trình độ chuyên môn thấp (Rashidah and
Fairuzana (2006); Hamid and Aziz (2012)). Theo đó, trình độ chuyên môn của thành
viên BKS là một trong những yếu tố cấu thành nên chất lượng của BKS. BKS với
nhiều thành viên có trình độ chuyên môn về kế toán, kiểm toán sẽ giúp cho việc kiểm
tra, giám sát, ngăn ngừa và phát hiện các gian lận cũng như sai sót trong báo cáo tài
chính của công ty một cách hữu hiệu.

1.2.1.4. Cơ chế khen thưởng và hiệu quả tài chính
Cơ chế khen thưởng cho thành viên BGĐ với kì vọng họ sẽ gắn kết lợi ích của
họ với lợi ích của cổ đông, theo đó tăng kết quả hoạt động của công ty. Wallsten
(2000) lập luận cổ đông thường bảo vệ tài sản của họ bằng việc đa dạng hóa danh mục
15


Bên cạnh đó việc nâng cao giá cổ phiếu sẽ khiến cho người quản lý chỉ tập trung vào
quý tiếp theo mà không để ý đến lợi ích lâu dài của cổ đông.
Trả thưởng bằng cổ phiếu được xem là biện pháp hữu hiệu nhất gắn lợi ích của
người quản lý với lợi ích của cổ đông (Gerakos và cộng sự (2007); Carter và cộng sự
(2009); Kuang and Qin (2009); Bettis và cộng sự (2010)). Tuy nhiên số lượng cổ phiếu
mà người quản lý nắm giữ có những tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động của
16