BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ HỒNG THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ:
BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ HỒNG THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ:
BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................4
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................4
1.4. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................5
1.5. Ý nghĩa của nghiên cứu........................................................................................5
1.5.1. Ý nghĩa khoa học ...........................................................................................5
1.5.2. Ý nghĩa thực tiễn ............................................................................................5
1.6. Kết cấu của nghiên cứu ........................................................................................6
CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......7
2.1. Thanh khoản cổ phiếu ..........................................................................................7
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa thanh khoản và quyết định đầu
tư..................................................................................................................................9
2.2.1. Kênh truyền dẫn trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu
tư của công ty ...........................................................................................................9
2.2.2. Kênh truyền dẫn tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư
của công ty .............................................................................................................12
2.2.3. Kênh truyền dẫn tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư
của công ty .............................................................................................................15
2.3. Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của công ty .................17
2.3.1. Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của công ty ..................17


2.3.2. Tác động của ràng buộc tài chính lên chính sách đầu tư của công ty ........19
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................22
3.1. Mô hình nghiên cứu ...........................................................................................22
3.2. Xây dựng dữ liệu nghiên cứu và biến nghiên cứu .............................................24
3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................24
3.2.2. Phương pháp đo lường biến đầu tư .............................................................24
3.2.3. Phương pháp đo lường biến thanh khoản ...................................................26
3.2.4. Phương pháp đo lường biến kiểm soát ........................................................29
3.2.5. Phương pháp đo lường biến tương tác ........................................................30

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

IV-OLS

Instrumental variables - Ordinary Least Square - Phương pháp
hồi quy bình phương bé nhất có thêm biến công cụ

OLS

Ordinary Least Square - Phương pháp hồi quy bình phương bé
nhất


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1. Tóm tắt mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư theo các kênh truyền
dẫn dựa vào các nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1. Dấu kỳ vọng của các biến độc lập
Bảng 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu
Bảng 4.2. Kết quả phân tích tương quan biến
Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu
Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu với biến tương tác trong trường
hợp công ty có phát hành cổ phiếu
Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu với biến tương tác trong trường
hợp xem xét tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty


1

TÓM TẮT

được bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó.
Khi một nhà đầu tư ra quyết định mua một tài sản, họ cần đánh giá khả năng bán lại
tài sản đó để có lời và liệu có phải chịu một khoản chiết khấu hoặc chi phí giao dịch
trong tương lai hay không. Điều này làm ảnh hưởng đến dòng tiền tự do có thể nhận
được từ việc bán tài sản, do đó, tính thanh khoản là một nhân tố quan trọng được sử
dụng để đánh giá tài sản. Tính thanh khoản không chỉ liên quan đến các tài sản tài
chính như chứng khoán mà còn tác động đến giá cả của nhiều tài sản khác.
Chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn thị trường cho
việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để
phục hồi nguồn vốn đã đầu tư ban đầu của nhà đầu tư. Nhờ có thị trường chứng
khoán, các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi
họ muốn. Khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của
chứng khoán và cũng là rủi ro mà mọi nhà đầu tư trên thị trường luôn phải đối mặt.
Nhiều nghiên cứu đề xuất rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có thể
thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. Một ví dụ đó là nghiên cứu của Levine và
Zervos (1998) nghiên cứu (theo chiều ngang) ở 47 quốc gia, kết quả cho thấy tính
thanh khoản của thị trường chứng khoán có tác động tích cực đến tăng trưởng GDP
thời gian từ 1976 - 1993.
Thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua việc tạo ra
tính thanh khoản. Nhiều dự án đầu tư sinh lợi yêu cầu một cam kết dài hạn về vốn,
nhưng các nhà đầu tư thường do dự khi mất quyền kiểm soát vốn tiết kiệm của họ
trong thời gian dài. Thị trường cổ phần thanh khoản làm cho sự đầu tư ít rủi ro hơn


3

và hấp dẫn hơn, bởi vì nó cho phép nhà đầu tư có thể bán cổ phần một cách dễ dàng
với chi phí thấp khi họ cần tiền mặt hoặc muốn thay đổi danh mục đầu tư. Đồng
thời, các công ty ưa thích sự bền vững có thể tăng vốn bằng cách phát hành vốn cổ
phần. Bằng lợi thế của kỳ hạn dài, đầu tư sẽ sinh lời hơn, tính thanh khoản của thị

tư công ty ở thị trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo lường khác nhau của
đầu tư và thanh khoản như đã đề cập ở trên. Nghiên cứu cũng xem xét tác động của
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đến đầu tư cấp độ công ty thông
qua kênh truyền dẫn nào. Và xem xét mối quan hệ này trong điều kiện công ty có
phát hành cổ phiếu và có tình trạng ràng buộc tài chính khác.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Luận văn xem xét mối quan hệ của thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán và đầu tư của công ty. Đồng thời, xem xét tác động của thanh khoản
cùng với các biến tương tác của thanh khoản đến đầu tư công ty. Qua đó, xác định
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tác động đến đầu tư công ty
thông qua kênh truyền dẫn nào tại thị trường Việt Nam. Để đạt được mục tiêu
nghiên cứu trên, các câu hỏi cần trả lời:
- Thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ảnh hưởng đến
đầu tư công ty như thế nào? Nếu có, chiều hướng và mức độ tác động của nó thông
qua các phương thức đo lường thanh khoản và đầu tư khác nhau như thế nào?
- Tác động của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lên đầu tư
công ty thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác trong trường hợp công
ty có phát hành cổ phần mới và tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty?
- Ở thị trường Việt Nam, thanh khoản tác động đến đầu tư công ty thông qua
kênh truyền dẫn nào?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của thanh khoản chứng khoán lên quyết định
đầu tư công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu: Công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Đề tài tập trung nghiên cứu các công ty có đầy đủ dữ liệu tài chính


5

niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn

1.6. Kết cấu của nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm những nội dung như sau:
- Chương 1 trình bày những dẫn nhập về vấn đề nghiên cứu của luận văn.
- Chương 2 trình bày các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm trước đây về tác
động của thanh khoản lên đầu tư của công ty và các kênh truyền dẫn khác nhau mà
qua đó thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến
đầu tư thực của công ty và ảnh hưởng của các nhân tố khác lên đầu tư ở cấp độ công
ty.
- Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và nguồn dữ
liệu sử dụng.
- Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn
từ năm 2007 đến năm 2016.
- Chương 5 nêu lên các tranh luận liên quan, các hạn chế của bài nghiên cứu trên
thị trường Việt Nam.


7

CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1. Thanh khoản cổ phiếu
Thanh khoản được hiểu là một khái niệm trừu tượng với rất nhiều định nghĩa
khác nhau. Hiểu một cách đơn giản nhất thanh khoản là mức độ dễ dàng của việc
giao dịch một chứng khoán nào đó. Hiểu một cách thực tế hơn thị trường được coi
là thanh khoản khi mà các chi phí giao dịch tương ứng được tối thiểu hóa. Các
thành phần cấu thành nên tính thanh khoản bao gồm: chi phí tìm kiếm đối tác giao
dịch, chi phí rủi ro tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch và các
rủi ro do bất hoàn hảo thị trường (Kyle, 1985).
Dựa trên lý luận này nhiều tác giả đã phát triển rủi ro thanh khoản khác nhau và


𝑽𝑲 = ∑ 𝒑𝒏 × 𝒗𝒏
𝒏=𝟏

Turnover còn có thể được tính bằng tổng số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho
tổng số cổ phiếu lưu hành, được gọi là tổng lượng giao dịch (aggregate turnover –
AT, Lo và cộng sự (2000)), giá trị chỉ số AT càng cao thì cổ phiếu có tính thanh
khoản càng cao:
𝑨𝑻𝒊𝒕 =

𝒗𝒊𝒕
𝑰𝒊

Trong đó: vit là khối lượng cổ phiếu giao dịch của cổ phiếu i tại thời điểm t; It là
tổng khối lượng cổ phiếu phát hành của cổ phiếu i.
Amihud (2002) dùng ILQ – giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên khối
lượng giao dịch của cổ phiếu đó hàng ngày, lấy trung bình trong một khoảng thời
gian:
𝑫𝒊𝒚

𝟏
𝑰𝑳𝑸𝒊𝒚 =
× ∑ |𝑹𝒊𝒅𝒚 |⁄𝑽𝑲𝒊𝒅𝒚
𝑫𝒊𝒚
𝒕=𝟏

Trong đó: Ridy là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i vào ngày d năm y; VKidy là khối
lượng giao dịch cổ phiếu hàng ngày, Diy là số ngày mà dữ liệu sẵn có cho cổ phiếu i
trong năm y.


𝑳𝑹𝒊
𝒏=𝟏 𝒑𝒊 × 𝒒𝒊
𝑳𝑹𝟐𝒊 =
=
(𝑰 − 𝑰𝒄 ) ∑𝒚|𝑹𝒊𝒅 | × (𝑰 − 𝑰𝒄 )
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa thanh khoản và quyết
định đầu tư
Các nghiên cứu trước đây đưa ra kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản
cổ phiếu của thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của công ty không đồng
nhất nhưng mối quan hệ này có thể giải thích thành ba mức độ khác nhau: trung lập,
tích cực và mối quan hệ tiêu cực.
2.2.1. Kênh truyền dẫn trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định
đầu tư của công ty
Kênh truyền dẫn trung lập tác động của thanh khoản cổ phiếu lên đầu tư công ty
nhưng không đưa ra một dự đoán chiều hướng cụ thể, rõ ràng và kết luận tác động
trực tiếp cụ thể nào của thanh khoản lên đầu tư công ty mà tiêu biểu là các nghiên
cứu của Maug (1998), Khanna và Sonti (2004), Admati và Pfleiderer (2009),


10

Edmans (2009), Fang và cộng sự (2009) và Edmans và Manso (2011). Các nghiên
cứu thuộc kênh truyền dẫn trung lập tập trung vào hai vấn đề chính là chi phí đại
diện và bất cân xứng thông tin trong công ty. Các nghiên cứu đưa ra luận điểm rằng
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường càng cao sẽ giúp các nhà đầu tư nhỏ tham gia
vào thị trường dễ dàng hơn, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có thông tin, từ đó
thông tin được phản ánh nhiều hơn trong giá cổ phiếu và các nhà đầu tư gia tăng các
hoạt động giám sát đối với các quản lý của công ty. Tất cả các động thái này làm
giảm chi phí đại diện, cũng như giảm tình trạng ràng buộc tài chính của công ty và
giúp kết quả hoạt động kinh doanh của công ty được cải thiện.

này, nguy cơ rút vốn thường làm giảm chi phí đại diện, một khi các cổ đông lớn
phát hiện ra chi phí đại diện cao thông qua thông tin cá nhân mà họ thu thập được,
họ sẽ có nguy cơ rút vốn. Điều này là do việc các nhà đầu tư thu thập thông tin và
giao dịch dựa trên các thông tin đó làm cho các giá cổ phiếu thanh khoản phản ảnh
nhiều thông tin hơn. Edmans (2009), Edmans và Manso (2011) đưa ra lập luận dựa
trên lý thuyết đại diện và bất cân xứng thông tin, cho rằng tính thanh khoản cao của
cổ phiếu làm giả nhẹ sự thiển cận của nhà quản lý thông qua việc giúp các cổ đông
nắm giữ cổ phiếu lớn rút ra khỏi thị trường dễ dàng hơn khi nhận thấy nhà quản lý
có những hành động không tốt cho công ty hay không đem lại lợi ích cho nhà đầu
tư. Theo nghiên cứu, những nhà đầu tư tổ chức thường ít tham gia vào hoạt động
quản lý công ty do tốn kém chi phí và có hiện tượng “free rider”. Tuy nhiên, những
hành động của họ đều có ảnh hưởng đến công ty. Nếu các cổ đông lớn vẫn là nhà
đầu tư của công ty sau khi thu thập thông tin tốn kém, họ sẽ đưa ra dấu hiệu về một
viễn cảnh tốt và giá cổ phiếu tiếp tục cao. Nếu họ bán cổ phiếu thì họ đã đưa ra
những tín hiệu xấu và làm giảm giá cổ phiếu. Hành vi này của cổ đông lớn làm giá
cổ phiếu trở nên hiệu quả, những thông tin cơ bản về đầu tư dài hạn sẽ phản ánh
trong giá. Điều này làm giảm áp lực cho nhà quản lý phải tăng lợi nhuận trong ngắn
hạn và khuyến khích đầu tư vào các dự án dài hạn nhằm tối đa hóa giá trị công ty
ngay cả khi những dự án này giảm lợi nhuận trong ngắn hạn. Như vậy, những kết
quả trên dự đoán thanh khoản có tác động lên đầu tư nhưng các bằng chứng thực
nghiệm lại không đưa ra chiếu hướng và mức độ tác động cụ thể của thanh khoản
lên đầu tư công ty.


12

2.2.2. Kênh truyền dẫn tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định
đầu tư của công ty
Liên quan đến kênh truyền dẫn mối tương quan tích cực của thanh khoản lên
chính sách đầu tư của công ty, các nghiên cứu thuộc kênh truyền dẫn tích cực tác

tin của nhà đầu tư càng cao dẫn đến sự tăng lên trong phát hành cổ phiếu, Tobin’s Q
và đầu tư thực. Cơ chế được giải thích như theo sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư
và sự ràng buộc bán khống dẫn đến bong bóng thị trường chứng khoán, nhưng
không giống như nhà đầu tư, các công ty có thể khai thác thời cơ từ tình trạng bong
bóng thị trường này để phát hành cổ phiếu ở mức giá cao. Với chi phí phát hành
thấp, chi phí sử dụng vốn thấp, công ty có thể gia tăng mức đầu tư thực.
Một trong những nghiên cứu nổi bật của kênh truyền dẫn tích cực, mô hình của
Miller (1977) bắt nguồn từ mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và chính sách
đầu tư của công ty. Trong mô hình gốc, bán khống bị ràng buộc và các nhà đầu tư
có các kỳ vọng khác nhau về tỷ suất sinh lợi của đầu tư. Giải thích gần đây nhất cho
mô hình này là vấn đề quá tự tin của nhà đầu tư, với việc dựa vào thông tin cá nhân
hơn là thông tin thị trường. Vì có hạn chế bán khống, các nhà đầu tư bi quan sẽ bị
loại ra khỏi thị trường và giá cả phản ánh việc định giá của các nhà đầu tư lạc quan.
Trong bối cảnh này, các công ty phải quyết định phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài
trợ cho dự án của mình, và sẽ dẫn đến một sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu
tư và do đó nhu cầu đối với cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng một cách tích cực bởi những
bất đồng này. Do đó, số lượng cổ phiếu mà công ty quyết định phát hành và tổng
mức đầu tư sẽ phụ thuộc tích cực vào sự khác biệt về kỳ vọng của các nhà đầu tư.
Gần đây, phát triển trên lý thuyết giải thích về thanh khoản cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán đã chứng minh rằng sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu
tư có thể giải thích cho các quan sát đối lập trong khối lượng giao dịch, theo nghiên
cứu của Banerjee và Kremer (2010). Sử dụng kết quả này và dự đoán của mô hình
Miller, bất đồng giữa các nhà đầu tư càng lớn đồng nghĩa với khối lượng giao dịch
tăng lên, tạo ra một mối quan hệ tích cực giữa khối lượng giao dịch và chính sách
đầu tư của công ty. Điều cần lưu ý ở đây là mô hình này không dự đoán mối quan
hệ rõ ràng giữa khối lượng giao dịch với đầu tư, nhưng chính sự khác biệt về kỳ
vọng giữa các nhà đầu tư được thể hiện thông qua khối lượng giao dịch, tạo ra một
mối quan hệ tích cực với đầu tư. Trong kinh tế, người ta có thể nghĩ rằng khối



vào việc mức định giá quá cao là bao nhiêu. Vì người quản lý sẽ quyết định mức tối


15

đa nguồn vốn để tối đa hóa sự giàu có của “các bên liên quan mật thiết”, định giá
quá cao giá sẽ dẫn đến một mức vốn đầu tư cao hơn.
Liên quan đến chi phí phát hành theo nghiên cứu của Butler và cộng sự (2005) là
kênh truyền dẫn cuối cùng thuộc mối quan hệ tích cực. Để các công ty có cổ phiếu
thanh khoản hơn thì các ngân hàng cần tính lệ phí phát hành thấp hơn, bởi vì trong
một thị trường thanh khoản những ngân hàng đầu tư dễ dàng tư vấn hoặc bảo lãnh
phát hành thêm cổ phiếu của các công ty hiện hữu (ý đây không phải là initial
publice offering mà là seasoned equity offering) hơn là phát hành trong một thị
trường kém thanh khoản. Như vậy, mối quan hệ này dự đoán rằng thanh khoản cao
thì thúc đẩy công ty phát hành thêm nhiều hơn và có nhiều vốn hơn cho các khoản
đầu tư của công ty.
Lipson và Mortal (2009), cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng
những công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thường có chi phí phát hành thấp hơn,
những công ty này có xu hướng sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành thêm cổ phiếu
để đầu tư, dẫn đến có mức đòn bẩy thấp hơn. Như vậy, nếu công ty tận dụng lợi thế
chi phí phát hành thấp để phát hành cổ phiếu với mục đích sử dụng cho đầu tư thì
có thể có một mối tương quan dương giữa thanh khoản và đầu tư. Thực tế theo
nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), tác động của thanh khoản đến đầu tư là
lớn hơn và có ý nghĩa đối với những công ty phát hành thêm cổ phiếu.
2.2.3. Kênh truyền dẫn tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định
đầu tư của công ty
Các nghiên cứu thuộc kênh truyền dẫn tiêu cực chủ yếu là các nghiên cứu của
Stein (1988, 1989), Porter (1992) và Fang và cộng sự (2012), liên quan đến vấn đề
bất cân xứng thông tin, áp lực thị trường, đặc tính thị trường có tính tạm thời/lướt
sóng cao và hành vi thiển cận của nhà quản lý. Những nghiên cứu này giải thích

mức cho việc cải tiến công nghệ. Lý giải này tương tự với nghiên cứu của Stein đề
cập ở trên.
Tuy nhiên, nghiên cứu đáng chú ý nhất của Fang và cộng sự (2012), tác giả đã
xem xét mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu
tư công ty thông qua việc tiến hành đầu tư đổi mới với biến giả là các bằng sáng chế


17

mà công ty mua. Kết luận được đưa ra khẳng định rằng có một mối tương quan âm
có ý nghĩa mạnh mẽ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và sự
đầu tư đổi mới, mà nguyên nhân đáng chú ý chính là hành vi thiển cận của nhà quản
lý, để đạt được tăng trưởng trong ngắn hạn, họ hy sinh những cơ hội đầu tư trong
tương lai, đặc biệt đối với các công ty có lợi nhuận thấp và ở các thị trường có tính
chất tạm thời cao. Nghiên cứu này cũng đưa ra các lập luận tương tự như các nghiên
cứu nền tảng của Stein (1988, 1989) và Porter (1997).
Theo các bằng chứng trên, thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
thông qua rất nhiều nhân tố để truyền dẫn tác động lên đầu tư thực ở cấp độ công ty
thông qua ba kênh truyền dẫn chính. Nghiên cứu này tập trung làm rõ tác động của
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lên đầu tư công ty.
2.3. Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của công ty
2.3.1. Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của công ty
Những nghiên cứu trước đây về đầu tư của công ty đều lập luận rằng đầu tư của
một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư của nó, mà khả
năng sinh lợi này được đo lường bằng hệ số Q của Tobin (Tobin’s Q). Nghiên cứu
của Modigliani và Miller (1958) là tiêu biểu nhất và mở đầu cho hướng nghiên cứu
này. Rất nhiều nghiên cứu tập trung vào vấn đề này cho ra những kết quả không
đồng nhất. Nghiên cứu tiêu biểu của Blundell và Bonds (1998) xây dựng một mô
hình đầu tư Q được ước lượng bằng dữ liệu bảng không cân đối của các công ty
Anh trong giai đoạn 1975-1986. Nghiên cứu sử dụng ước lượng GMM và dùng

tăng cường đầu tư, trong khi các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp hơn, đang ở
trong giai đoạn bão hòa (công ty “giá trị”) sẽ có khuynh hướng ổn định hơn trong
chính sách đầu tư. Vì vậy, trong điều kiện thị trường có tính thanh khoản cao hơn,
những công ty “tăng trưởng” sẽ tận dụng được điều kiện này và sẽ đầu tư nhiều
hơn. Kết quả hồi quy của Muñoz (2012) cho thấy tác động của thanh khoản lên đầu
tư có sự khác biệt đáng kể và có ý nghĩa giữa công ty “tăng trưởng” và công ty “giá
trị”, các công ty “tăng trưởng” chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ tác động của thanh
khoản lên đầu tư hơn các công ty “giá trị”. Hơn nữa, nghiên cứu của Zhang (2007)
đưa ra một số bằng chứng cho thấy các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn lại thì nhạy
cảm hơn với điều kiện thị trường chứng khoán trong việc ra quyết định đầu tư của