ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LÊ THỊ DIỄM

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ
TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Mã số: 60.34.02.01

Đà Nẵng - 2018


Công trình được hoàn thành tại
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ, ĐHĐN

Ngƣời hƣớng dẫn KH: PGS.TS. VÕ THỊ THÚY ANH

Phản biện 1: TS. Đinh Bảo Ngọc
Phản biện 2: PGS. TS. Lê Huy Trọng

Luận văn đã được bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận văn tốt
nghiệp Thạc sĩ Tài chính - Ngân hàng họp tại Trường Đại học Kinh
tế, Đại học Đà Nẵng vào ngày 03 tháng 02 năm 2018

Có thể tìm hiểu luận văn tại:

xây dựng một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính, tác giả xem xét các
nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính ở hai khía cạnh là doanh
nghiệp có kiệt quệ tài chính và doanh nghiệp không có kiệt quệ tài


2
chính, từ đó xác định các yếu tố tác động đến tình trạng kiệt quệ tài
chính cho các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh. Bài nghiên cứu sẽ xem xét sự tác động của ba nhóm nhân
tố ảnh hưởng đến: tài chính, thị trường, vĩ mô trong cùng một mô
hình kiểm định. Qua đó có những khuyến nghị cho các nhà quản trị
doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách để có những động
thái phù hợp trong tình hình hiện nay.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính.
- Nhận diện các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính tại
Việt Nam và thiết kế mô hình nghiên cứu.
- Kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố đến kiệt quệ tài
chính tại Việt Nam.
- Khuyến nghị cho các nhà quản trị, các nhà đầu tư và các nhà
hoạch định chính sách.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
kiệt quệ tài chính tại các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP. Hồ Chí Minh
Phạm vi nghiên cứu :
-

Nội dung nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ


- Chương I: Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính của doanh
nghiệp
- Chương II: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp
- Chương III: Kết quả và bàn luận về các nhân tố ảnh hưởng
đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp
- Chương IV: Khuyến nghị


4
CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP
1.1. CÁC ĐỊNH NGHĨA VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
Kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty đáp ứng một
cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính mà của mình đối với các chủ
nợ. Trạng thái của kiệt quệ tài chính là quá trình thay đổi linh hoạt
các trạng thái khác nhau giữa tình trạng khó khăn tạm thời của doanh
nghiệp và phá sản, là kết quả của các bất thường xảy ra trong hoạt
động kinh doanh suốt một khoảng thời gian. Các trạng thái này bao
gồm thất bại, mất khả năng thanh khoản, vỡ nợ và phá sản.
1.2. CÁC DẤU HIỆU NHẬN BIẾT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
1.2.1. Giai đoạn sớm – giai đoạn thất bại
Trong giai đoạn thất bại, doanh nghiệp gặp một số khó khăn
trong hoạt động kinh doanh như doanh số sụt giảm, doanh thu không
đủ để bù đắp chi phí làm thu nhập hoạt động bị âm, doanh nghiệp
gặp khó khăn trong việc thu hồi công nợ nên thỉnh thoảng bị thiếu
hụt tiền mặt để hoạt động (Whitaker, 1994), tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
âm (Opler và Titman, 1994).

- Đưa ra những quyết định liên quan đến lợi ích ngắn hạn chứ
không phải lợi ích lâu dài của công ty.
1.3.2. Yếu tố ngoại sinh
Các yếu tố ngoại sinh đa phần đến từ các tác nhân của chính
sách kinh tế vĩ mô và thị trường.
a. Yếu tố thị trường:
- Giá cổ phiếu
- Quy mô doanh nghiệp


6
b. Yếu tố vĩ mô:
- Lạm phát
- Lãi suất trái phiếu chính phủ
- Biến động tỷ giá hối đoái
1.4. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
1.4.1. Tổng quan nghiên cứu nƣớc ngoài
- Nghiên cứu của Beaver (1966): áp dụng phương pháp phân
tích phân biệt đơn biến (DA) trong việc dự báo khả năng thất bại của
các doanh nghiệp trên 79 doanh nghiệp kiệt quệ tài chính trong giai
đoạn 1954-1964. Phương pháp này của Beaver khi áp dụng vào thực
tế cho kết quả không thống nhất nên gây khó khăn trong việc phân
tích tình hình thực tế của doanh nghiệp.
- Mô hình phân tích phân biệt đa biến của Altman (1968) có
thể khắc phục được hạn chế của Beaver. Tuy nhiên, mô hình phân
tích phân biệt đa biến mà Altman sử dụng vẫn có một số hạn chế như
mô hình giả định rằng tất cả các biến độc lập có phân phối chuẩn, kết
quả dự báo mới chỉ dừng lại ở việc xác định doanh nghiệp là an toàn
hay không an toàn, các hệ số của các biến riêng trong mô hình phân
biệt không thể xác định ý nghĩa của các biến giải thích trong mô hình.

1.4.2. Tổng quan nghiên cứu trong nƣớc
- Nguyễn Thu Hằng và Lê Cao Hoàng Anh (2012), “Kiểm
định mô hình chỉ số Z của Altman trong dự báo thất bại doanh
nghiệp tại Việt Nam”, Tạp chí Công nghệ ngân hàng, Số 74/2012.
- Phù Kim Yến & Nguyễn Mạnh Hiệp (2014), “Mô hình hóa
rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam”,
Tạp chí Kinh tế và phát triển, số 210 (II)/2014, 19-25


8
- Lê Đạt Chí & Phạm Hoàng Chiến (2016), “Dự báo khả năng
gặp khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”, Tạp chí phát triển kinh tế, Số
27(3)/2016. Tác giả đã sử dụng mẫu nghiên cứu 1,137 quan sát hàng
năm của 167 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh từ 2006–2014. Tác giả đưa các biến
tài chính vào mô hình hồi quy, sau đó lần lượt bổ sung các biến kinh
tế vĩ mô và thị trường vào mô hình. Kết quả nghiên cứu cho thấy các
biến tài chính kết hợp các thông tin vĩ mô và thị trường giúp gia tăng
mức độ chính xác trong việc dự báo tình trạng gặp khó khăn tài
chính của doanh nghiệp, trong đó các biến kinh tế vĩ mô có tác động
mạnh nhất.
Các nghiên cứu trong nước và nước ngoài về kiệt quệ tài chính
có một sự chú ý đáng kể đến các mô hình dự báo về tình trạng kiệt
quệ tài chính của doanh nghiệp. Thay vì xây dựng một mô hình có
khả năng dự báo tốt, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến kiệt
quệ tài chính ở hai khía cạnh là doanh nghiệp có kiệt quệ tài chính và
doanh nghiệp không có kiệt quệ tài chính, từ đó xác định các yếu tố
tác động đến tình trạng kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai

Ln(P(Yj=1)|P(Yj=0))=β0+β1Khả năng sinh lờit =β2Khả năng
đáp ứng NVTC của dòng tiền từ HĐKDt+ β3Đòn bẩy tài chínht+
β4Khả năng thanh khoảnt+ β5Khả năng thanh toán lãi vayt +β6Quy
mô doanh nghiệpt +β7Giá trị vốn hóa thị trường trên tổng nợt
+β8Lạm phátt +β9Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn một nămt+ ε.


10
2.3. XÁC ĐỊNH BIẾN SỐ
2.3.1. Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc chỉ nhận hai giá trị là 0 và 1. Biến phụ thuộc
nhận giá trị 1 cho những quan sát rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
và nhận giá trị 0 cho những quan sát không rơi vào tình trạng kiệt
quệ tài chính. Những doanh nghiệp được xem xét là rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính khi đáp ứng được một trong các điều kiện sau:
- Doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao
(EBITDA) thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp.
- Doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm.
- Doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc.
- Doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt
quản lý hoặc sở hữu.
- Doanh nghiệp bị hủy niêm yết bắt buộc trên HOSE.
2.3.2. Biến độc lập
Bài luận văn bao gồm 9 biến độc lập, trong đó có 5 biến yếu tố
tài chính, 2 biến yếu tố thị trường và 2 biến yếu tố vĩ mô. Cách tính,
kỳ vọng về dấu cũng như lý do chọn biến sẽ được trình bày tóm tắt ở
mục 2.4. Các giả thiết nghiên cứu.
2.4. CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU
Bảng 2.1 Giả thiết nghiên cứu các biến trong mô hình
Nhó

của công ty
Xem xét khả năng tạo tiền
của doanh nghiệp có đủ để
đáp ứng các nghĩa vụ tài
chính

Tổng nợ/ Tổng tài sản

Xem xét sự tác động của đòn
bẩy tài chính

Kỳ
vọng
dấu
(-)

(-)

(+)


11
Nhó
m
biến

Tên biến

Cách tính


Khả
năng
thanh toán lãi
vay

Quy
mô
doanh nghiệp
Biến
chỉ số
thị
trườn
g

Giá trị vốn
hóa thị trường
của
doanh
nghiệp
trên
tổng nợ

Lạm phát
Biến
chỉ số
kinh
tế vĩ
mô

Lãi suất trái

Thước đo đánh giá khả năng
chịu đựng trong tình trạng
kiệt quệ tài chính của công ty
thông qua sự sụt giảm giá trị
tài sản trước khi các khoản
nợ vượt quá giá trị tài sản
của công ty
Sự tác động của lạm phát đến
ngành ngân hàng, từ đó gián
tiếp tác động đến sự lưu
thông dòng vốn trong nền
kinh tế
Biến lãi suất rất có khả năng
ảnh hưởng đến các doanh
nghiệp thông qua cấu trúc
vốn

Kỳ
vọng
dấu

(-)

(-)

(-)

(-)

(+)

Với giả thiết H0: Biến (i) không có sự khác biệt trong hai
nhóm quan sát doanh nghiệp có kiệt quệ tài chính và doanh nghiệp
không có kiệt quệ tài chính.
Với (i) lần lượt là các biến từ 1 đến 9 trong mô hình nghiên
cứu. Nếu p-value
2014
2015
Cảnh báo
43
49
1
Kiểm soát
10
18
Kiểm soát đặc biệt
2
Tạm ngừng giao dịch
9
3
Hủy niêm yết
16
8
17

2016
3
1

2017
27
10
2

14


trung bình

chuẩn

Giá trị
cực
tiểu

Giá trị
cực đại

Khả năng sinh lời

0.049

0.113

-0.99

0.65

Khả năng đáp ứng NVTC của

0.236

0.278

-0.73

1


-5.52

-0.87

Giá trị thị trường DN trên tổng

0.618

0.336

0.003

1

Lạm phát

0.074

0.05

0.006

0.186

Lãi suất trái phiếu CP

0.071

0.037

khoản
Khả năng thanh toán
lãi vay
Quy
mô
doanh
nghiệp
Giá trị thị trường DN
trên tổng nợ
Lạm phát
Lãi suất TPCP

0.110

Mẫu các quan sát không
kiệt quệ tài chính
(n=1044)
Giá
Giá trị
Giá trị
trị
cực
cực đại
TB
tiểu
0.069 -0.161
0.654

-0.734


1

-5.520

-2.135

-4.789

-0.870

0.003

0.992

3.232
0.654

0.008

1

0.007
0.036

0.186
0.123

0.052
0.059


Thông qua kết quả thống kê mô tả ở Bảng 3.4, tác giả nhận thấy
các biến nghiên cứu ở các công ty kiệt quệ tài chính thể hiện không
khả quan như ở các công ty kiệt quệ tài chính, ngoại trừ một số biến
thể hiện sự khác biệt chưa rõ ràng ở cả hai nhóm quan sát (như quy mô
doanh nghiệp, lạm phát, lãi suất). Ở những công ty kiệt quệ tài chính,
các nhóm chỉ tiêu về tài chính như khả năng sinh lời, dòng tiền hoạt
động, khả năng thanh toán và khả năng thanh toán lãi vay đều thấp
hơn và không khả quan như công ty không kiệt quệ tài chính.
3.2. KIỂM ĐỊNH HIỆN TƢỢNG ĐA CỘNG TUYẾN
Theo như kết quả trong bảng 3.3. cho thấy hầu hết các biến đều
có nhân tử phóng đại phương sai VIF5 nhưng vẫn thỏa điều kiện nhỏ hơn 10. Do vậy, đảm
bảo không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình.
3.3. ƢỚC LƢỢNG MÔ HÌNH HỒI QUY LOGIT
Bảng 3.8. Kết quả hồi quy các mô hình
Biến
Khả năng sinh lời
z-Statistic
P>|z|
Khả năng đáp ứng NVTC của dòng tiền
từ HĐKD
z-Statistic
P>|z|
Đòn bẩy tài chính
z-Statistic
P>|z|

Mô hình độ trễ (t-2)
(t-1)
-0.904
1.21
0.041
-0.709

(t-2)
-12.77
-2.05
0.04
-2.92

-0.89
0.023
9.41
3.57
0.000
-14.38

0.32
0.056
7.24
2.55
0.011
-1.06

2.11
0.035
9.31

-0.14
-2.61
0.009
-2.77
1.73
0.083
49.35
1.95
0.051
7.08
-2.52
0.012

0.68
0.498
-1.21
1.14
0.255
-6.30
1.03
0.305
-2.83
-0.94
0.346
49.89
1.46
0.146
7.79
-2.27
0.023

đang nghiên cứu này có thể tạo ra kiệt quệ tài chính của doanh
nghiệp.
3.6. THẢO LUẬN KẾT QUẢ HỒI QUY
Biến khả năng sinh lời thể hiện đúng kỳ vọng về dấu như giả


19
thiết nghiên cứu đưa ra và có ý nghĩa thống kê đến mức 5% trong
năm (t-1) và năm (t-2). Dấu âm của biến khả năng sinh lời cho thấy
mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lời và khả năng doanh
nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính.
Biến khả năng đáp ứng nghĩa vụ tài chính của dòng tiền từ
hoạt động kinh doanh có hệ số hồi quy của biến thể hiện đúng như
dấu kỳ vọng ở hai mô hình quan sát với hai độ trễ khác nhau và có ý
nghĩa thống kê ở cả 2 mô hình với độ trễ năm (t-1) và năm (t-2). Dấu
âm của biến khả năng sinh lời cho thấy nếu một doanh nghiệp có
dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh ổn định thì doanh nghiệp có
ít nguy cơ rơi vào kiệt quệ tài chính.
Biến đòn bẩy tài chính có ý nghĩa thống kê đến mức 5% trong
mô hình độ trễ năm (t-1) và đáp ứng được kỳ vọng về dấu như giả
thiết nghiên cứu đưa ra. Dấu hệ số hồi quy mang dấu dương thể hiện
mối quan hệ cùng chiều, nghĩa là khi doanh nghiệp gia tăng việc sử
dụng đòn bẩy tài chính thì xác suất kiệt quệ tài chính cũng tăng lên.
Biến khả năng thanh khoản có dấu hệ số hồi quy đúng như kỳ
vọng giả thiết ban đầu và có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy
ở độ trễ (t-1). Dấu âm của hệ số hồi quy thể hiện mối tương quan
nghịch trong sự tác động của biến khả năng thanh khoản lên kiệt quệ
tài chính của doanh nghiệp.
Biến khả năng thanh toán lãi vay có hệ số hồi quy đúng với kỳ
vọng về dấu và có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy ở độ trễ

động lãi suất hiện tại đến doanh nghiệp lại có độ trễ hai năm.


21
3.7. ĐO LƢỜNG TÁC ĐỘNG CẬN BIÊN CỦA TỪNG BIẾN
TRONG MÔ HÌNH
Bảng 3.10: Hiệu ứng cận biên của từng biến
Biến

Mô hình hồi quy (t-1)
Biến ở độ trễ năm

Mô hình hồi quy (t-2)
Biến ở độ trễ năm (t-1)

Biến ở độ trễ năm (t-2)

Dy/dx

z

P>|z|

Dy/dx

z

P>|z|

0.006 -0.188


0.033

(t-1)
Dy/dx
Khả năng sinh lời

z

-0.181 1.22

P>|z|

NVTC của dòng
tiền từ HĐKD
Đòn bẩy tài chính
Khả

0.654

3.01

0.003 0.939

năng

thanh -0.022 -0.38 0.049 -0.005

-0.11


-2.66

0.008

1.74

0.081

-0.202

0.67

0.504

khoản
Khả

toán lãi vay
Quy

mô

nghiệp
Giá trị thị trường -0.165 2.77

0.141 -0.217

DN trên tổng nợ
Lạm phát


0.568 1.478

Phương pháp đo lường hiệu ứng cận biên (marginal effects)
được sử dụng để diễn giải cho kết quả hồi quy.
Khi giá trị của biến khả năng sinh lời được xử lý các giá trị đột
biến qua hàm lượng giác TANH tăng thêm 1 đơn vị thì xác suất để
công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ sụt giảm trung bình


22
gần 18.1%, trong điều kiện các biến độc lập khác giữ cố định tại mức
giá trị trung bình.
Tương tự như trên ta có thể diễn giải cho các biến còn lại.
Qua đó ta có thể thấy các biến chỉ số về tài chính tác động
mạnh nhất đến sự thay đổi của khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính
của doanh nghiệp, cụ thể là biến đòn bẩy tài chính với mức thay đổi
65.4%. Tiếp theo đó là sự ảnh hưởng của các biến về vĩ mô trong đó
lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm làm xác suất rơi vào kiệt
quệ tài chính thay đổi 43.7% và lạm phát làm thay đổi 32.8%.
CHƢƠNG 4
KHUYẾN NGHỊ
4.1. ĐỐI VỚI CÁC NHÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY
- Quan tâm đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, cân đối
cấu trúc vốn, sử dụng đòn bẩy tài chính một cách hợp lý
- Chú trọng đến khả năng sinh lời và khả năng tạo tiền từ hoạt
động kinh doanh, lựa chọn quyết định sản xuất kinh doanh hiệu quả
chính là đem lại khả năng sinh lời cao cho doanh nghiệp.
- Chú ý đến tình hình khả năng thanh khoản và khả năng thanh
toán lãi vay của doanh nghiệp.
4.2. ĐỐI VỚI CÁC NHÀ ĐẦU TƢ

Hệ thống hóa một số cơ sở lý luận và thực nghiệm về kiệt
quệ tài chính.
Thiết kế nghiên cứu, phân tích kết quả nghiên cứu, đưa ra
các mô hình nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính tại các công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Kết quả kiểm định mô hình, kiểm định sự khác biệt để khẳng
định các yếu tố nghiên cứu trong mô hình có sự khác nhau ở doanh
nghiệp có kiệt quệ và không có kiệt quệ, nghĩa là những yếu tố mà
mô hình nghiên cứu có thể tạo ra kiệt quệ tài chính. Luận văn thông
qua đo lường hiệu ứng cận biên để diễn giải cho sự tác động của các
biến nghiên cứu đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Trong đó