BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
-----------

LÊ THỊ NGỌC THÚY

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
-----------

LÊ THỊ NGỌC THÚY

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã ngành: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Hoàng Tùng

Đà Nẵng - Năm 2017


1.3.3. Nhân tố thuộc về hiệu quả hoạt động kinh doanh. ........................ 26
1.3.4. Nhân tố thuộc về rủi ro kinh doanh. .............................................. 27
1.3.5. Nhân tố thuộc về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp ................ 28
1.3.6. Nhân tố thuộc về đặc điểm tài sản của doanh nghiệp.................... 28
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1................................................................................ 30
CHƯƠNG 2. PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
(SGDCK) TP HỒ CHÍ MINH...................................................................... 31
2.1. GIỚI THIỆU CHUNG VỀ SGDCK TP HỒ CHÍ MINH VÀ CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT ................................................................................ 31
2.1.1. Giới thiệu về Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh........... 31
2.1.2. Sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường của các công ty niêm yết
thông qua chỉ số VN-Index của các công niêm yết .................................. 37
2.2. TÌNH HÌNH CHUNG VỀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SGDCK TP HỒ CHÍ MINH....... 39
2.2.1. Số lượng công ty niêm yết trên sàn HOSE ..................................... 39
2.2.2. Kết quả hoạt động kinh doanh ........................................................ 40
2.2.3. Tình hình doanh thu theo ngành ..................................................... 41
2.2.4. Tình hình doanh thu và lãi trước thuế theo quy mô vốn điều lệ..... 42
2.3. ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI SGDCK TP HỒ CHÍ MINH ................................................................ 43
2.3.1. Tỷ lệ nợ bình quân của các công ty niêm yết từ năm 2012 đến năm
2016 ........................................................................................................... 43
2.3.2. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu bình quân từ năm 2012 đến năm 2016 ...44
2.3.3. Đặc điểm cơ cấu nguồn vốn vay của các công ty niêm yết ............ 45
2.3.4. Đặc điểm cấu trúc vốn theo các nhân tố ảnh hưởng ....................... 46



LNST

: Lợi nhuận sau thuế

ROA

: Tỷ suất sinh lời tài sản

ROE

: Tỷ suất lời vốn chủ sở hữu

SGDCK

: Sở Giao dịch Chứng khoán

TSCD

: Tài sản cố định

TSN

: Tỷ suất nợ

TTCK

: Thị trường Chứng khoán

TTTS


34

2.2

2.3

Thị phần giao dịch cổ phiếu các Công ty Chứng khoán tính

36

đến quý 2/2015
Tình hình doanh thu và lãi trước thuế của các công ty niêm

40

yết tại HOSE từ 2012 – 2016

2.4

Tốc độ tăng doanh thu theo ngành (%)

41

2.5

Tốc độ tăng doanh thu theo qui mô vốn điều lệ (%)

42

2.6

Tỷ lệ nợ theo quy mô của các công ty (%)
Tỷ lệ nợ theo hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty

46
47

(%)
Tỷ lệ nợ theo rủi ro hoạt động kinh doanh của các công ty (%)

48


Số hiệu

Tên bảng

bảng

Trang

2.13

Tỷ lệ nợ theo cơ cấu tài sản của các công ty (%)

49

2.14

Tỷ lệ nợ theo tốc độ tăng trưởng của công ty (%)


Bảng phân tích phương sai ANOVA

64

2.20

Bảng các tham số thống kê trong mô hình

65


DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu
hình
1.1

1.2

\

Tên hình
Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên
vốn chủ sở hữu theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Chi phí vốn chủ sở hữu và WACC: mệnh đề M&M I và II
trường hợp không có thuế.

Trang

14


1. Tính cấp thiết của đề tài
Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí rất quan
trọng trong hoạt động kinh doanh. Trong đó, cấu trúc vốn là sự kết hợp số
lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.Vấn
đề quan tâm của các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc
vốn như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và sự tác động của các
nhân tố cấu trúc vốn để đưa ra chính sách tài trợ đầu tư cho doanh nghiệp.
Vấn đề này vẫn còn chưa rõ ràng và còn nhiều tranh cãi.
Hiện nay sự ra đời Thị trường chứng khoán sẽ tạo nên một kênh huy
động vốn mới, làm phong phú thêm các nguồn vốn, đồng thời với tính cạnh
tranh ngày càng cao trên thị trường bắt buộc doanh nghiệp phải cân nhắc nên
lựa chọn hình thức nào để tăng nguồn vốn chủ sở hữu hay vay nợ, nếu vay nợ
thì vay từ đâu, bằng hình thức nào. Do đó, vấn đề cấu trúc vốn cần được quan
tâm nghiên cứu để góp phần nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp là một trong những chiến lược tài chính thiết
yếu, đảm bảo cho việc huy động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả. Vì vậy,
tác giả lựa chọn để tài:
“Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu một số vấn đề sau:
+ Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty


2

+ Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh. Trên cở sở lý thuyết và các

Hồ Chí Minh trong 5 năm từ năm 2012 đến năm 2016.
c. Cách tiếp cận
+ Tìm hiểu dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh
+ Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn
+ Tiếp cận các tài liệu nghiên cứu khoa học đã được công bố của các nhà
nghiên cứu trong và ngoài nước
+ Tiếp cận những chính sách thay đổi của thị trường và cơ quan Nhà
nước trong những năm qua.
5. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn được thực hiện trên cơ sở vận dụng những kiến thức về tài
chính công ty và thị trường chứng khoán để thu nhập thông tin dữ liệu. Dùng
phương pháp so sánh để phân tích đặc điểm cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh. Ngoài ra, từ bộ dữ liệu thu thập được
của các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh, tác giả sử dụng phần
mềm SPSS để xác định hệ số hồi quy, trên cơ sở đó xây dựng phương trình
các nhân tố tác động cấu trúc vốn. Đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra
một số kiến nghị phù hợp đối với các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ
Chí Minh.
Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm tài liệu thu thập từ báo cáo tài chính
của 120 công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh, các nguồn khác
được thu thập từ các nghiên cứu đã được công bố trên các phương tiện thông
tin đại chúng.
6. Kết cấu đề tài
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng


4

Chương 2: Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và nghiên cứu các nhân tố

cho rằng cấu trúc nợ tỷ lệ nghịch với tốc độ tăng trưởng, Kester (1986) không
tìm thấy bằng chứng nào hỗ trợ cho ý kiến trên. Mặc dù vậy, dựa trên số liệu
phân tích về cấu trúc tài chính của 822 doanh nghiệp ở Anh, Rajan và
Zingales (1995) đã đưa ra kết quả thực nghiệm về mối quan hệ nghịch chiều
giữa chính sách vay nợ và tốc độ tăng trưởng.
Iean J.Chen, “Các nhân tố ảnh huởng tới cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết ở Trung Quốc”, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế (journal of business) số
tháng 3, 2003. Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) được thực hiện trên 77
công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng
Hải, Trung Quốc. Tác giả đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự
phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi
phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu của Chen cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh
nghiệp có tác dộng nguợc chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng
và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ. Ngoài ra,
nghiên cứu còn cho thấy có sự khác biệt giữa việc lựa chọn sử dụng nợ giữa
các công ty Trung Quốc và các nuớc phát triển, đó là các công ty Trung Quốc
thuờng ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn. Ðồng thời, theo Chen
thì lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết quả nghiên cứu tốt hơn so với lý
thuyết đánh đổi.
Fitim DEARI, Media DEARI, “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn:
thực trạng công ty niêm yết và chưa niêm yết của Macedonia” (2009). Trong
bài nghiên cứu, các tác giả đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đòn bẩy công
ty của hai nhóm công ty. Mẫu thứ nhất là 32 doanh nghiệp phi tài chính niêm
yết trên SGDCK Macedonia. Mẫu thứ hai là 30 doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Thời gian nghiên cứu từ 2005- 2007.Các dữ liệu được sử dụng cho phân tích


6

7

nghiệp và tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
Ngoài ra, ngành công nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác biệt do ảnh hưởng đặc điểm
của từng ngành.
Nghiên cứu của Denis Forte và Lucas Ayres Barros (2013) về các nhân
tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vùa và nhỏ sử dụng dữ liệu
của hơn 19.000 doanh nghiệp ở Brazil trong 13 năm từ năm 1994 – 2006 cho
rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan nghịch trong khi quy mô, tăng
trưởng tài sản lại tác động tích cực đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bên cạnh
đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp vừa và nhỏ có xu hưởng sử
dụng ít nợ hơn doanh nghiệp lớn và có xu hướng sử dụng nợ sau khi đã suwr
dụng hết vốn tự có của mình.
“Các nhân tố ảnh huởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính:
tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn”, Tác giả Ðoàn Ngọc Phi
Anh, Tạp chí Khoa học và công nghệ, Ðại học Ðà nẵng- số 5(40)2010.
Nghiên cứu của Ðoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường
dẫn dựa trên sở số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết quả cho thấy có sự
khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi
ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính,
trong khi quy mô của doanh nghiệp lại có tác động tỷ lệ thuận đến cấu trúc tài
chính.
Trong nghiên cứu về” Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp ngành chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh” của TS. Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012),
tác giả đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh



9

mạng lưới thông tin” và mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng. Theo
đó, cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam tỷ lệ
thuận với tốc độc tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, và
mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng nhưng tỷ lệ nghịch với cơ cấu
tài sản, mặc dù vậy ảnh hưởng của nó không đủ mạnh để cho rằng lý thuyết
về chi phí đại diện có thể giải thích được mối tương quan giữa tỷ lệ nợ và cơ
cấu tài sản . Điểm đáng lưu ý là kết quả thực nghiệm không chỉ ra được mối
quan hệ giữa lợi nhuận và tỷ suất nợ của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Ảnh
hưởng của các yếu tố như hình thức sở hữu doanh nghiệp, quy mô doanh
nghiệp, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng đến cấu trúc tài chính
doanh nghiệp đã phản ánh sự bất đối xứng thông tin trong quy trình huy động
vốn nhất là trong nền kinh tế chuyển tiếp như nền kinh tế Việt Nam.


10

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG
1.1. TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Trong các tài liệu nghiên cứu liên quan đến vốn, một số nhà nghiên cứu
đề cập đến thuật ngữ cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính. Một số quan điểm gần
như đồng nhất hai khái niệm này nhưng có một số quan điểm thể hiện sự
không đồng nhất. Theo M.Dubois giáo sư chuyên nghiên cứu tài chính doanh
nghiệp của đại học Prerre Mendes France: “Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa

Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả, trên tổng tài sản.
chiếm bao nhiêu phân trăm trong tổng nguồn vốn của công ty, hay nói cách
khác trong tài sản của công ty bao nhiêu phần trăm được hình thành bằng
nguồn nợ phải trả. Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh
nghiệp vào chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ càng khó
khi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ.
Trong đó, nợ phải trả là các khoản nợ phát sinh trong hoạt động sản xuất kinh
doanh mà doanh nghiệp phải trả, phải thanh toán cho các chủ nợ, bao gồm các
khoản:
+ Nợ ngắn hạn là các khoản phải thanh toán cho các chủ nợ bao gồm các
khoản thanh toán hoạt động sản xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải trả lời
các khoản nợ. được tính toán từ cấu trúc vốn là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và
dài hạn và vốn chủ sở hữu trả cho người bán, người cung cấp, người nhận
thầu; thuế và các khoản phải nộp cho Nhà nước; tiền lương, phụ cấp phải trả
cho người lao động…Nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo
áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trong ngắn hạn.
+ Nợ dài hạn là các khoản phải thanh toán cho các chủ nợ bao gồm các
khoản thanh toán hoạt động sản xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải trả lời
các khoản nợ. được tính toán từ cấu trốn vay từ các tổ chức tín dụng bên
ngoài, từ phát hành trái phiếu vay nợ của dân chúng…Vốn vay dài hạn có chi
phí sử dụng vốn cao hơn vốn vay ngắn hạn nhưng doanh nghiệp không phải
chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.


12

Ngoài ra doanh nghiệp có mức nợ cao còn tạo ra mâu thuẫn giữa các chủ
nợ và nhà đầu tư khi doanh nghiệp sắp phải ngừng hoạt động để trả nợ. Khi
có nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới
mức. Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị


- Xác định cấu trúc vốn như thế nào hợp lý nhất.
- Xem xét việc vay nợ có lợi hay bất lợi cho doanh nghiệp.
- Nếu vay nợ, doanh nghiệp chịu mức rủi ro như thế nào.
Từ mỗi hoàn cảnh kinh doanh cụ thể với những mục tiêu nhất định, nhà
quản trị tài chính kinh doanh sẽ căn cứ vào đặc điểm các nguồn vốn, căn cứ vào
quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro dự kiến để quyết định cấu trúc vốn.
Khi doanh nghiệp vay nợ, trước hết đó là nhu cầu bản thân của quá trình
phát triển kinh doanh, hơn nữa qua đó doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử
dụng có hiệu quả góp phần làm gia tăng lợi nhuận của vốn chủ sở hữu, gia
tăng lợi ích của cổ đông, đáp ứng mục đích quản lý tài chính doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi tăng cường sử dụng nợ, doanh nghiệp cũng xảy ra khả năng rủi
ro về tài chính thể hiện ở:
- Doanh nghiệp sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế có biến
động bất lợi cho doanh nghiệp thì việc vốn vay sẽ tác động tiêu cực làm giảm
hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
- Khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi đến
hạn trả nợ thì doanh nghiệp có nguy cơ phá sản.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP.
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó ban lãnh đạo
công ty có thể gia tăng giá trị công ty bằng cách sử dụng mức độ đòn bẩy phù
hợp. Theo lý thuyết này công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC) thông qua việc gia tăng sử dụng nợ vì chi phí sử dụng nợ
thấp hơn chi phí sử dụng các nguồn vốn khác do có khoản tiết kiệm thuế. Ta
thấy khi tỉ số nợ tăng thì rủi ro cũng tăng do đó nhà đầu tư sẽ tăng lợi nhuận
đòi hỏi. Mặc dù vậy, sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu vẫn không
bằng lợi ích từ việc sử dụng nợ vay đem lại, nhưng khi tỷ lệ nợ vay cứ tăng
lên thì nhà đầu tư sẽ tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi và đến một lúc nào đó



Hình 1.1. Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên vốn chủ
sở hữu theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
1.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm và Modigliani và
Miller (M&M)
Modigliani và Miller cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn
hơn giá trị của doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu do


15

chi phí lãi vay được khấu trừ thuế và khuyến khích các doanh nghiệp vay nợ
để tận dụng lợi thế từ nó làm tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trường.
Những giải định của M&M:
- Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
- Đủ số nguời mua và nguời bán trên thị truờng nên không có nhà đầu tư
riêng lẻ nào ảnh huởng lớn đối với giá chứng khoán
- Có sẵn thông tin liên quan cho nhà đầu tư mà không phải mất tiền; các
nhà dầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất và kỳ vọng về lợi nhuận
của các doanh nghiệp.
Theo lý thuyết M&M, giá trị doanh nghiệp đuợc xác định bằng các tài
sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành.
Do đó, những giả định của thị truờng hoàn hảo, cấu trúc vốn hoàn toàn độc
lập với giá trị doanh nghiệp.
1.2.2.1 Trường hợp có thuế
a. Mệnh đề M&M I
Để minh họa cho mệnh đề M&M I là có thể hình dung hai công ty giống
y hệt nhau về bên trái cân đối kế toán, tức là tài sản và các hoạt động của họ
hoàn toàn giống nhau. Bên phải cân đối kế toán khác nhau bởi vì nguồn vốn
tài trợ cho hoạt động của hai công ty khác nhau. Trong trường hợp này, chúng