i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi, các
số liệu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng. Nếu có sai sót,
tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước pháp luật.

Nghiên cứu sinh

Phạm Ngọc Hải


ii
MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................i
MỤC LỤC ..............................................................................................................ii
DANH MỤC SƠ ĐỒ ..............................................................................................v
DANH MỤC ĐỒ THỊ...........................................................................................vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU..................................................................................vii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ..................................................................ix
LỜI MỞ ĐẦU ........................................................................................................1
CHƢƠNG I: LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA

DOANH NGHIỆP................................................................................................24
1.1. NHU CẦU VỐN VÀ NGUỒN TÀI TRỢ NHU CẦU VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP................................................................................................................24
1.1.1. Vốn kinh doanh và nhu cầu vốn kinh doanh của doanh nghiệp..............24
1.1.2. Nguồn tài trợ vốn kinh doanh của doanh nghiệp.....................................25
1.2. CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ........................31
1.2.1. Khái niệm, mục tiêu và tầm quan trọng chính sách tài trợ của doanh

trình giao thông niêm yết ở Việt Nam ...............................................................91

2.2.2. Thực trạng cơ cấu nguồn tài trợ của các công ty xây dựng công trình giao
thông niêm yết ở Việt Nam .................................................................................96

2.2.3. Thực trạng về hình thức huy động vốn của các công ty xây dựng công trình
giao thông niêm yết ở Việt Nam .......................................................................100

2.2.4. Thực trạng mô hình tài trợ của các công ty xây dựng công trình giao thông
niêm yết ở Việt Nam .........................................................................................116

2.2.5. Thực trạng quá trình hoạch định chính sách tài trợ của các công ty xây
dựng CTGT niêm yết ở Việt Nam...................................................................123
2.2.6. Đánh giá tác động của chính sách tài trợ tới các công ty xây dựng công trình
giao thông niêm yết ...........................................................................................124

2.3. ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY
XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM....... 134
2.3.1. Những kết quả đạt được .........................................................................134
2.3.2. Những hạn chế và nguyên nhân .............................................................136
CHƢƠNG III: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA

CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM YẾT Ở
VIỆT NAM .........................................................................................................141


iv

3.1. BỐI CẢNH KINH TẾ - XÃ HỘI VÀ ĐỊNH HƢỚNG PHÁT TRIỂN
CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM

Sơ đồ 1.2: Quy trình hoạch định chính sách tài trợ ...............................................57
Sơ đồ 2.1: Mô hình tài trợ xét tại thời điểm 31/12/2017 của toàn mẫu ..............121


vi

DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 1.1: Mô hình tài trợ trong DN.....................................................................51
Đồ thị 1.2: Mô hình tài trợ thứ hai trong DN ........................................................52
Đồ thị 1.3: Mô hình tài trợ thứ ba trong DN .........................................................53
Đồ thị 1.4: Cơ cấu vốn tối ưu trong lý thuyết đánh đổi.........................................63
Đồ thị 1.5: Khảo sát về việc các công ty xây dựng hệ số nợ tối ưu/mục tiêu .......64
Đồ thị 2.1: Vốn đầu tư cho giao thông và kho bãi so với GDP của Việt Nam .....72
Đồ thị 2.2: Cơ cấu nguồn tài trợ của công ty trong mẫu .......................................97
Đồ thị 2.3: Cơ cấu nguồn tài trợ của các doanh nghiệp có quy mô lớn ................98
Đồ thị 2.4: Cơ cấu nguồn tài trợ của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ ...............98
Đồ thị 2.5: Tỷ trọng nguồn tài trợ của các khoản vay có tính lãi........................104
Đồ thị 2.6: Tỷ trọng vay ngân hàng trong tổng nguồn vay có tính lãi ................105
Đồ thị 2.7: Tỷ trọng thuê tài chính trong tổng nguồn vay có tính lãi..................108
Đồ thị 2.8: Tỷ trọng vay tín dụng phi chính thức trong tổng nguồn vay có tính lãi... 110
Đồ thị 2.9: Tỷ lệ cổ tức chi trả .............................................................................114
Đồ thị 2.10: Mức độ quan trọng của các thuộc tính là các biến độc lập .............134
Đồ thị 2.11: Sự biến động của lãi suất huy động giai đoạn 2008-2016 ..............138


vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Khảo sát của S&P về trật tự phân hạng ................................................65
Bảng 1.2: Những nguyên tắc tài chính xác định cơ cấu vốn.................................66

Bảng 2.25: Biến động xếp hạng tín nhiệm của Công ty......................................127
Bảng 2.26: Các nhân tố tác động tới ROE của toàn mẫu ....................................128
Bảng 2.27: Các nhân tố tác động tới ROE của DN lớn.......................................129
Bảng 2.28: Các nhân tố tác động tới ROE của DN vừa và nhỏ ..........................129
Bảng 2.29: Kết quả ước lượng với dữ liệu bảng bằng mô hình REM ................131
Bảng 2.30: Kết quả ước lượng với dữ liệu bảng bằng mô hình FEM .................132
Bảng 2.31: Số liệu tăng trưởng GDP giai đoạn 2011-2016 ................................137
Bảng 3.1: Nhu cầu nguồn vốn xã hội hóa đầu tư cơ sở hạ tầng 2016-2020........142


ix

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CSTT

:

Chính sách tài trợ

CTCP

:

Công ty cổ phần

CTGT

:


Thu nhập trên cổ phiếu

ROA (Return on Assets)

:

Thu nhập trên tổng tài sản

ROE (Return On Equity)

:

Thu nhập trên vốn chủ sở hữu

ROIC (Return of Invested Capital)

:

Thu nhập trên vốn đầu tư

BEP (Basic Earning Power)

:

Khả năng sinh lời kinh tế của tài sản

ROS (Return on sales)

:



sách còn lại của chính sách tài chính trong DN.
Trong thực tế, các công ty xây dựng CTGT niêm yết ở Việt Nam là một
bộ phận DN có vai trò quan trọng trong xây dựng và phát triển cơ sở hạ tầng
giao thông, thực hiện mục tiêu công nghiệp hóa và hiện đại hóa đất nước. Với
trọng trách chuyên biệt, các công ty xây dựng CTGT niêm yết phải thường

xuyên quan tâm tới CSTT, nhờ đó thông qua CSTT có thể đáp ứng được nhu
cầu tài trợ của mình, đảm bảo tính hiệu quả trong quá trình hoạt động và tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy vậy, tình trạng thiếu vốn tràn lan, quy mô
nguồn tài trợ còn hạn chế, cũng như cơ cấu nguồn tài trợ vốn còn nhiều điểm
bất hợp lý, mục tiêu cũng như chiến lược kinh doanh của DN chưa được hiện
thực hóa, điều đó đang chứng tỏ tính thiếu hoàn thiện của CSTT ở các DN.
Đứng trước áp lực vị trí “Tiên phong” của việc phát triển cơ sở hạ tầng giao
thông trong sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước và trước những


2

thay đổi khôn lường của môi trường kinh doanh trong nước và quốc tế, trước
áp lực của tình trạng bất ổn về tài chính tại hàng loạt DN, hoàn thiện CSTT lại
đòi hỏi thiết yếu đối với các công ty xây dựng CTGT niêm yết ở Việt Nam.

Trong quá trình nghiên cứu lựa chọn đề tài nghiên cứu, về thực tiễn tác
giả nhận thấy phần lớn các DN xây dựng công trình giao thông thường chỉ
đưa ra kế hoạch kinh doanh ngắn hạn, với những dự kiến về doanh thu và lợi
nhuận trong tương lai mà chưa xây dựng một kế hoạch tài chính dài hạn trên
cơ sở việc dự báo về những viễn cảnh mà DN có thể đối mặt trong tương lai.
Chính vì vậy, việc thực hiện chính sách tài trợ trong các DN này không được
thực hiện một cách bài bản và khoa học, dẫn tới các DN không có một định

là 375 DN Nhà nước thuộc các lĩnh vực khác nhau trong giai đoạn 2000 2005. Từ đó tác giả đưa ra các giải pháp định lượng (sử dụng các mô hình
kinh tế lượng) và các giải pháp định tính để đổi mới cơ cấu vốn của DN Nhà
nước Việt Nam hiện nay. Trên cơ sở đó , tác giả đã ứng dựng xây dựng mô
hình cơ cấu vốn tối ưu cho một DN điển hình là: Tổng công ty xây dựng

CTGT 1 (CIENCO 1).
Với nhiều điểm mới của luận án đã được tác giả trình bày, tuy nh iên,
luận án còn có nhiều khoảng trống nghiên cứu khi đề cập tới nguồn vốn đó là
(1) Luận án chưa đề cập tới việc sử dụng các công cụ tài trợ một cách chi tiết
cụ thể để hình thành nên cơ cấu vốn tối ưu (2) Tác dụng của các nguồn tài trợ
và việc sử dụng từng nguồn tài trợ trong những trường hợp cụ thể gắn với
thực trạng tài chính của DN (3) Chưa đánh giá được tầm quan trọng, vai trò
của nguồn vốn nội sinh trong DN, cũng như việc xác định mức độ sử dụng
nguồn tài trợ này cho phù hợp với tình hình tài chính của DN.

- Luận án Tiến sĩ của tác giả Đoàn Hương Quỳnh (Học viện Tài chính,
2009) “Giải pháp tái cơ cấu nguồn vốn của DN Nhà nước trong điều kiện
hiện nay ở Việt Nam”. Luận án đã nghiên cứu cơ cấu nguồn vốn, chỉ ra tác
động của một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn của các DN Nhà
nước, từ đó đưa ra các giải pháp tài chính nhằm tái cơ cấu nguồn vốn của các

DN Nhà nước ở Việt Nam. Luận án cũng là cơ sở để mở ra các nghiên cứu
mới về cơ cấu nguồn vốn trong các DN thuộc loại hình CTCP niêm yết, nhằm
hoàn thiện các nghiên cứu về nguồn vốn trong DN khi tiến trình cổ phần hóa

DN diễn ra mạnh mẽ trong giai đoạn hiện nay.
- Luận án Tiến sĩ kinh tế của Dương Thị Hồng Vân (Kinh tế quốc dân,
năm 2014) “Nghiên cứu các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của các DN niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Luận án sử dụng mô hình kinh tế



- Luận án Tiến sĩ kinh tế của Vũ Thị Ngọc Lan (Trường Đại học Kinh tế
Quốc dân, năm 2014) “Tái cấu trúc vốn tại tập đoàn dầu khí quốc gia Việt

Nam”. Là một trong các nghiên cứu mới về cấu trúc vốn trong giai đoạn hiện
nay, luận án đã tổng hợp và đưa ra cách tiếp cận mới, đặc biệt là cấu trúc vốn
trong tập đoàn có sở hữu Nhà nước. Với mẫu nghiên cứu là 151 doanh nghiêp
thuộc tập đoàn dầu khí quốc gia giai đoạn 2007 – 2012. Tác giả đã đánh giá
được thực trạng về cấu trúc vốn tại tập đoàn bằng cả nghiên cứu định tính và


5

định lượng, từ đó tác giả kiến nghị các giải pháp huy động vốn phù hợp thực
trạng tài chính của tập đoàn dầu khí quốc giá Việt Nam.
Trong thực tế, việc nghiên cứu cấu trúc vốn với mẫu là tập đoàn sẽ có
những điểm khác biệt so với các DN niêm yết, đặc biệt là trong lĩnh vực khai
thác dầu khí so với lĩnh vực xây dựng CTGT. Ngoài ra, luận án cũng chưa
nghiên cứu sự thay đổi của cấu trúc vốn dưới tác động của các công cụ tài trợ
cụ thể để đưa ra giải pháp phù hợp nhất dưới góc nhìn của CSTT trong hoạt
động tái cấu trúc vốn.

- Luận án Tiến sĩ kinh tế của Lê Hoàng Vinh (Đại học Ngân hàng thành
phố Hồ Chí Minh, năm 2014) “Cơ cấu nguồn vốn và rủi ro tài chính trong

DN”. Tiếp cận cơ cấu nguồn vốn ở góc độ rủi ro tài chính với các biểu hiện:
(1) Mức độ phân tán lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và (2) Khả năng xảy ra
tình trạng kiệt quệ tài chính xuất phát từ những cam kết thanh toán nợ gốc và
lãi cho các chủ nợ. Thông qua số liệu của 230 DN, với phương pháp thống kê
mô tả và phân tích hồi quy dữ liệu bảng, luận án phản ánh được thực trạng về