BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------

TRƯƠNG ĐÌNH BẢO LONG

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN
CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------

Trương Đình Bảo Long

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN
CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số:

93 40201



1.3

Mục tiêu nghiên cứu của luận án ....................................................................... 12

1.4

Phương pháp nghiên cứu của luận án ............................................................... 14

1.5

Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án ........................................ 15

1.6

Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án ........................................................ 16

1.7

Bố cục của luận án............................................................................................... 17

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC
ĐÂY .....................................................................................................................................
20
2.1. Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức ............................................... 20
2.1.1. Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn .............................................. 20
2.1.2. Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi............................ 23
2.1.3. Lệch lạc quá tự tin nhà quản trị trong lý thuyết tài chính hành vi ............. 27
2.2. Quá tự tin và quá tự tin của CEO ......................................................................... 28
2.3. Các tiếp cận đo lường sự quá tự tin của CEO..................................................... 30

104
4.2. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định tài trợ ..................................... 109
4.2.1. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ ................................................... 109
4.2.2. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài
chính .......................................................................................................................... 117
4.3 Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định cổ tức ....................................... 120
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI
CHÍNH ............................................................................................................................... 125
5.1 Phát hiện của nghiên cứu ...................................................................................... 126
5.2. Hạn chế của nghiên cứu ....................................................................................... 131
5.3. Ý nghĩa và khuyến nghị của nghiên cứu ............................................................. 133
5.3.1 Ý nghĩa ............................................................................................................. 133
5.3.2 Khuyến nghị .................................................................................................... 134
5.3.2.1 Khuyến nghị đối với nhà nước ...................................................................... 134
5.3.2.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp................................................................ 135
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................... 137
PHỤ LỤC 1: NHỮNG SỰ LỆCH LẠC ĐƯỢC CHO LÀ KHUYNH HƯỚNG CỦA QUÁ
TỰ TIN .............................................................................................................................. 152
PHỤ LỤC 2: VỀ MÔ HÌNH GMM................................................................................... 155
PHỤ LỤC 3: VỀ CÁCH CHẠY MÔ HÌNH GMM .......................................................... 157
PHỤ LỤC 4: PHÁT HIỆN HIỆN TƯỢNG NỘI SINH .................................................... 160
PHỤ LỤC 5: DANH SÁCH CÁC 136 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ DỤNG
TRONG LUẬN ÁN ...........................................................................................................
161
PHỤ LỤC 6: CÂU LỆNH CHẠY STATA ....................................................................... 167


4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

GMM – Instrument Variable

HNX

Sàn Chứng khoán Hà Nội

HSX

Sàn Chứng khoán Hồ Chí Minh

SGMM

System Generalized Method of Moments

NPV

Giá trị hiện tại ròng

Pooled OLS

Bình phương bé nhất trong dữ liệu bảng

REM

Random Effects Model

FEM

Fixed Effects Model



Net Present Value

RMSE

Root Mean Square Error


5

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG HÌNH
Hình 3.1. Lãi suất liên ngân hàng trong các năm 2011-2016
Hình 3.2. Biến động chứng khoán trên sàn thành phố Hồ Chí Minh qua các năm
Hình 3.3. Các thành phần FCI được giải thích bởi nhân tố chung
Hình 3.4. Chỉ số điều kiện tài chính FCI của Việt Nam (2008-2016)
BẢNG
Bảng 3.1. Thống kê mô tả và một số thuộc tính dữ liệu vĩ mô nhằm xây dựng FCI
Bảng 3.2. Định nghĩa biến
Bảng 3.3. Thống kê mô tả
Bảng 3.4. Ma trận hệ số hồi quy
Bảng 4.1. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền
Bảng 4.2. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện
tài chính
Bảng 4.3. Quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn
Bảng 4.4. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài
chính
Bảng 4.5. Quá tự tin của CEO và quyết định chi trả cổ tức


6

đươc trao cho Daniel Kahneman (2002) và Richard Thaler (2017). Cùng
với đó,


7

Malmendier và Tate (2005a) đã cùng nhau đưa tài chính hành vi, cụ thể là hành vi
quá tự tin vào để đánh giá các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu
thật sự mang lại nhiều lợi ích to lớn trong việc đánh giá các quyết định tài chính của
CEO và từ đó hiểu được phần nào ảnh hưởng của hành vi gây ra những sai lệch đối
với các quyết định và dẫn đến những quyết định không phù hợp theo các lý thuyết
chuẩn tắc. Từ đó, kết quả nghiên cứu phần nào cũng bổ sung thêm vào trong khung
lý thuyết trước đây về mặt lý giải các quyết định.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, các CEO trong doanh nghiệp gặp rất
nhiều khó khăn trong việc đưa ra quyết định. Dữ liệu không đầy đủ, thiếu nhất quán,
thị trường không minh bạch, bất cân xứng thông tin có thể là những nguyên nhân
dẫn đến việc quyết định của CEO phần lớn phụ thuộc vào cảm tính, kinh nghiệm
ngành. Điều này sẽ rất nghiêm trọng và có thể gây ra chi phí đại diện đối với cổ
đông, làm giảm giá trị doanh nghiệp. Và trong những trường hợp khác, vấn đề này
có thể là nguyên nhân dẫn tới khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, thậm chí
phá sản. Mặc dù nghiên cứu này thực sự quan trọng nhằm bổ sung thêm vào cơ sở
lý thuyết nghiên cứu và khuyến nghị đến việc ra quyết định của CEO, nhưng nghiên
cứu chỉ mới thực sự xem xét các bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Mỹ. Vì vậy,
việc triển khai và xem xét nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quá tự tin và
quyết định tài chính ở thị trường Việt Nam là rất cần thiết, bởi luận án tin rằng có
khả năng hành vi của nhà quản trị1 ở thị trường mới nổi như Việt Nam sẽ phản ánh
phần nào mối quan hệ giữa hành vi đối với các quyết định. Với các giả thuyết được
đưa ra vẫn dựa trên lập luận ở các thị trường phát triển như Mỹ, nhưng luận án tin
rằng các giả thuyết sẽ được bác bỏ (ủng hộ) trong thực nghiệm để làm rõ ràng hơn
về mối quan hệ này. Đây cũng chính là tính cấp thiết của luận án; tức là, luận án

chấp nhận hơn. Baker, Ruback và Wurgler (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra
rằng tính lạc quan trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về
các cơ hội đầu tư sẽ đưa đến việc đầu tư quá mức. Ben-David cùng cộng sự (2007)
lại sử dụng sự định chuẩn sai thay vì dùng tính lạc quan để mô hình hóa sự quá tự
tin. Nghiên cứu này chỉ ra rằng sự quá tự tin trong quản lý sẽ đưa đến việc đánh giá
thấp
sự biến động dòng tiền của công ty và do đó tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là thấp
2

Định nghĩa sự quá tự tin là việc đánh giá quá cao độ chính xác của những niềm tin cá nhân, hoặc

đánh giá thấp của phương sai của các quá trình rủi ro; nói cách khác, phân phối xác suất chủ quan của họ là
quá hẹp Lichtenstein và cộng sự (1977), (1980), (1982), Kruger và Dunning (1999), Alba và Hutchison
(2000), Shefrin (2001), Soll và Klayman (2004), Hackbarth (2006).


9

hơn và hệ quả là giá trị khoản đầu tư cao hơn. Goel và Thakor (2008) thực tế chỉ ra
rằng một giám đốc quá tự tin, không e ngại rủi ro sẽ đầu tư vượt quá mức đầu tư tối
ưu. Fairchild (2009) củng cố kết quả này và phát hiện vấn đề về dòng tiền tự do đối
với các giám đốc quá tự tin. Fairchild chỉ ra rằng một nhà quản lý quá tự tin thực tế
sẽ chấp nhận sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn. Malmendier và Tate (2005a) đã mô
hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty có CEO quá tự tin, và
họ cũng đưa đến những kết luận giống như Heaton (2002) và Baker cùng cộng sự
(2007). Malmendier và Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin sẽ
đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai và do đó, đầu tư quá mức ở tất cả các
mức độ đầu tư.
Quá tự tin v à quyết địn h
tài trợ:

trong công ty khi tài trợ bên ngoài được định giá đúng và việc nắm giữ tiền mang lại
bất lợi về thuế. Như vậy, sự quá tự tin có thể dẫn tới các mức nợ quá thấp so với các
lợi ích thuế có thể đạt được.
Trong nghiên cứu của Valeria Fedyk (2013), ông lưu ý hai tác động chính của
CEO quá tự tin lên các quyết định tài trợ của công ty. Tác động đầu tiên là các CEO
quá tự tin thường thích tăng thêm nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các khoản đầu
tư mà họ cho là tốt. Họ làm như vậy vì họ có thể đánh giá quá cao lợi nhuận trên
khoản đầu tư đó. Tác động thứ hai được quan sát là CEO quá tự tin ưu tiên đối với
khoản nợ hơn là vốn chủ sở hữu; nếu các CEO dự kiến giá cổ phiếu của công ty tăng
lên nhiều hơn so với nhà đầu tư trung bình dự kiến, phát hành nợ thay vì vốn chủ sở
hữu trở thành một quyết định hợp lý.
Thật vậy, các CEO quá tự tin không muốn sử dụng cổ phần như một phương
tiện tài trợ bởi vì nó làm loãng quyền của các cổ đông hiện hữu (bao gồm cả nhà
quản lý và người lao động với các quyền chọn cổ phiếu của nhân viên, một sự cân
nhắc cá nhân quan trọng). Do đó, trong nghiên cứu này, luận án kì vọng CEO quá tự
tin phát hành nợ tương đối nhiều hơn một tỷ lệ phần trăm tương ứng với tổng số nhu
cầu tài trợ của họ. Tuy nhiên, có một điều quan trọng là việc giảm thiểu khả năng
các CEO quá tự tin phát hành nợ là tốt. Nếu CEO tin vào sức mạnh và sự thành công
của công ty, họ tin rằng nợ mà họ phát hành dường như không có rủi ro, và miễn
cưỡng phải


11

trả lãi suất cao, điều này tạo ra một xác suất cao hơn đối với việc thanh toán thiếu
hoặc chậm trễ.
Từ hai quan điểm trên, rõ ràng là không có động cơ khác, CEO quá tự tin
muốn phát hành cổ phần ít hơn (để không làm loãng quyền của các cổ đông) và phát
hành nợ ít hơn (để không phải trả lãi suất quá cao mà chủ nợ yêu cầu). Sau đó, trong
kịch bản này, các CEO quá tự tin sẽ dựa nhiều hơn vào dòng tiền lũy kế để tài trợ

Bài này, luận án cải tiến thước đo quá tự tin của CEO so với Nguyễn Ngọc Định
(2015) và Lê Đạt Chí (2015) để tránh vấn đề nội sinh3. Ngoài ra, mối quan hệ giữa
tâm lý quá tự tin của người điều hành và sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh
nghiệp Việt Nam đến nay vẫn là một vấn đề để ngỏ chưa được nghiên cứu chính
thức. Trong khi số lượng các nghiên cứu (chính thức và không chính thức) về đề tài
cấu trúc vốn là rất nhiều, các đề tài chủ yếu khai thác việc nhận diện các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn truyền thống như yếu tố chuyên biệt công ty (như khả năng
sinh lợi, quy mô công ty, tính chất (hữu hình) tài sản, tăng trưởng công ty, rủi ro,
v.v.) và các yếu tố kinh tế vĩ mô (như GDP, thuế, lãi suất, điều kiện tài chính/thị
trường nợ, v.v). Mặc dù vậy, những yếu tố mang tính tâm lý hành vi, như quá tự tin
của CEO, vẫn chưa được cân nhắc xem xét thấu đáo trong nghiên cứu cấu trúc vốn
ở Việt Nam. Bài nghiên cứu này của luận án phát triển theo hướng chưa được khai
thác đó, và đây là hướng nghiên cứu đầy hứa hẹn trong lĩnh vực tài chính hành vi
vốn chưa hoàn thiện ở Việt Nam.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án
Từ hàm ý và kết quả thực nghiệm trước đây, luận án tập trung vào “Nghiên
cứu hành vi của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính – đối với các doanh
nghiệp Việt Nam” với phạm vi nghiên cứu là tính quá tự tin của CEO (không bao
gồm các chức danh khác không trực tiếp ra quyết định trong doanh nghiệp bao gồm
CFO của một số doanh nghiệp lớn, Chủ tịch hội đồng quản trị và ban quản trị) trong
các doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian từ 2007-2016. Qua đó,
-

Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại

Việt Nam. (Sự quá tự tin có tác động lên quyết định đầu tư hay không? Chúng tác
3

Xem phụ lục 4


-

Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả

cổ tức tại Việt Nam. (Mức chi trả cổ tức phụ thuộc vào sự quá tự tin như thế nào?
Mối quan hệ có bền vững khi áp dụng các kĩ thuật hồi quy khác nhau không? Có
mâu thuẫn nào xuất hiện đối với thị trường phát triển không? Có rủi ro nào phát
sinh từ vấn đề này không?)
-

Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả

cổ tức tại Việt Nam dưới điều kiện xuất hiện cơ hội tăng trưởng. (Khi cơ hội tăng
trưởng xuất hiện rõ rệt, CEO quá tự tin phản ứng như thế nào?)
Cuối cùng, khi những vấn đề về mối quan hệ trên được làm sáng tỏ, nghiên
cứu sẽ thiết lập để đưa đến kết luận và khuyến nghị cho doanh nghiệp nhằm hạn chế
hành vi quá tự tin của nhà quản trị, dưới góc độ của việc phân tích tình hình tài
chính của


14

doanh nghiệp (từ cấu trúc vốn, chi trả cổ tức cho đến sử dụng dòng tiền cho các dự
án đầu tư).
1.4 Phương pháp nghiên cứu của luận án
Không gian mẫu: 136 doanh nghiệp Việt Nam với đầy đủ dữ liệu báo cáo tài
chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở
Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội (HNX), được chấp thuận của kiểm toán qua các
năm và được công bố đại chúng. Dữ liệu được Thomson Reuters thu thập lại. Các
doanh nghiệp này là các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực tài chính bao

định (fixed effects) theo thời gian (mà có thể tương quan với các biến giải thích)
thông qua phương trình sai phân bậc nhất. Bên cạnh đó, thông qua việc chọn biến
gốc (theo mức độ) làm biến công cụ cho sai phân bậc nhất của biến phụ thuộc,
SGMM sẽ xử lý vấn
đề tự tương quan phát sinh do sự xuất hiện của biến đầu tư � trong hai vế của mô
hình. Ngoài ra, SGMM được thiết kế cho DPD có dạng “N lớn, T nhỏ” như trường
hợp bài nghiên cứu này. Đặc biệt, phương pháp SGMM cho phép dữ liệu nghiên cứu
bị gián đoạn quan sát bằng cách thực hiện kỹ thuật biến đổi độ lệch trực giao
(orthogonal deviations) nhằm tối đa hóa cỡ mẫu. Và, SGMM có thể bao gồm biến
giải thích là biến không đổi theo thời gian (�� trong bài này là một ví dụ).
1.5 Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án
Ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO lên hai chính sách doanh nghiệp quan
trọng là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ được nghiên cứu cho trường hợp các
công ty niêm yết tại Việt Nam đưa đến những kết quả đáng chú ý. Thứ nhất, quá tự
tin của CEO không ảnh hưởng trực tiếp lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Thứ
hai, vai trò điều tiết ảnh hưởng của điều kiện tài chính làm giảm độ nhạy cảm đầu
tư – dòng tiền. Thứ ba, mặc dù không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa trong mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn (đòn bẩy nợ thị trường) và hành vi quá tự tin của CEO,
kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy bằng chứng, mặc dù yếu, về khả năng tính
quá tự tin của CEO có vai trò làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính bên ngoài
lên sự điều chỉnh đòn bẩy nợ dựa trên chỉ số thị trường của doanh nghiệp, làm giảm
đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Thứ tư, dựa trên các ước lượng tăng cường tính
hiệu quả và tính chặt chẽ, luận án phát hiện thấy ảnh hưởng của tính quá tự tin của
CEO làm tăng
độ nhạy của việc vay nợ theo thâm hụt tài chính. Thứ năm, các CEO quá tự tin chi
trả

4

Phụ lục 4

nguồn vốn được cung từ các ngân hàng thương mại. Chính điều này phần nào sẽ làm
cho quyết định của CEO quá tự tin có sự khác biệt rõ rệt. Cho nên, theo luận án, các
quốc gia có thị trường mới nổi sẽ có điểm tương đồng vì vậy, từ nghiên cứu của
Việt Nam,


17

luận án hay các nhà nghiên cứu trong tương lai sẽ dựa vào luận án này để làm nền
tảng phát triển nghiên cứu này ở các quốc gia tương tự.
1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn
Nghiên cứu sẽ làm rõ hơn mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và các
quyết định tài chính ở thị trường Việt Nam. Nhà đầu tư, nhà quản trị, cổ đông và các
bên liên quan có thể sử dụng kiến thức từ nghiên cứu này để phán đoán tín hiệu của
doanh nghiệp (liệu doanh nghiệp có đang gặp rủi ro vay nợ? liệu CEO có quá tự
tin? mức trả cổ tức cao hơn liệu có tốt không?...). Nếu áp dụng bằng chứng thực
nghiệm từ các nghiên cứu khác tại một thị trường khác như ở Mỹ vào bối cảnh Việt
Nam thì các phán đoán sẽ không chính xác, bởi quyết định còn bị ảnh hưởng một
phần bởi tâm lý, trình độ, mức độ phát triển của hệ thống tài chính. Ở những thị
trường mới nổi như Việt Nam, các bằng chứng thực nghiệm sẽ có ít nhiều sự khác
biệt đối với thị trường phát triển. Ngoài ra, nghiên cứu còn là nền tảng Nghiên cứu
sinh tham gia giảng dạy ở trong trường, sinh viên sẽ có thêm cơ sở lập luận đối
chiếu với thực tế nếu như có sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tiễn đang diễn ra tại
Việt Nam.
1.7 Bố cục của luận án
Luận án bao gồm 5 chương, nội dung tóm tắt của các chương tiếp theo như sau:
Chương 2. Khung lý thuyết của Luận án và các bằng chứng thực nghiệm của
các nghiên cứu trước đây
Giới thiệu khung lý thuyết nền tảng cho toàn bộ bài luận án, với hướng tiếp
cận đi dọc theo chiều dài phát triển của lý thuyết tài chính hành vi từ khởi đầu là các

Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Trình bày cách thu thập dữ liệu từ các nguồn dữ liệu và xây dựng mô hình
nghiên cứu để tìm ra bằng chứng thực nghiệm ủng hộ hoặc bác bỏ các giả thuyết
được đưa ra trong chương 2 đối với thị trường Việt Nam. Từ các lý thuyết cơ bản,
luận án thêm các biến số vào để hoàn thiện mô hình, cố gắng chọn lọc các biến
không tương quan hoàn toàn.
Chương 4. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin của CEO lên quyết
định tài chính


19

Biểu diễn các kết quả thực nghiệm thu được từ việc chạy mô hình trong chương
3; phân tích và đối chiếu với các kết quả thu được với các kết quả trong những
nghiên cứu trước đây. Để tăng tính chặt chẽ và xác thực của kết quả, đối với mỗi
một phương trình, luận án thêm vào các biến và cuối cùng sử dụng mô hình GMM
(hay các mô hình GMM cải tiến) để khẳng định thêm.
Chương 5. Kết luận về sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính
Tổng kết lại toàn bộ nội dung nghiên cứu của luận án và dẫn ra một số khuyến
nghị đối với phong cách quản lý và ra quyết định của CEO. Theo đó, ta coi như việc
quá tự tin của CEO là khá rủi ro. Trong một số trường hợp, ví dụ việc chi trả quá
nhiều cổ tức sẽ dễ khiến cho nhà đầu tư lầm tưởng khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp, hoặc việc quá tự tin của CEO dẫn đến việc vay nợ quá mức dẫn tới khả
năng rủi ro thanh khoản.


20

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG
THỰC

21

nghĩa là, về mặt lý tưởng, hành vi này phải đúng theo quan điểm của Savage (1964)
về hữu dụng kỳ vọng chủ quan (subjective expected utility). Trong khi giả định về
tính lý trí cho thấy sự đơn giản đầy hấp dẫn về tiếp cận đối tượng nghiên cứu trong
khuôn khổ lý thuyết tài chính (một phần của lý thuyết kinh tế học) truyền thống, các
dữ liệu thực nghiệm lại phản ánh những hạn chế về khả năng giải thích của các lý
thuyết chuẩn tắc liên quan đến hành vi chủ thể kinh tế trong thị trường (Barberis và
Thaler, 2003). Ở khía cạnh này, lý thuyết tài chính hành vi nổi lên như một tiếp cận
mới nhằm giải quyết những hạn chế của khung lý thuyết truyền thống.
Lý thuyết tài chính hành vi sử dụng những mô hình được xây dựng trên cơ sở
các chủ thể lý trí không hoàn toàn nhằm giải thích những bối cảnh tài chính mà các
lý thuyết tài chính truyền thống bế tắc trong việc đi tìm lời giải thích thích đáng. Cụ
thể, các mô hình lý thuyết tài chính hành vi đi vào phân tích những hệ quả khi nới
lỏng 2 mức độ trong giả định về tính lý trí của mô hình lý thuyết chuẩn tắc: mức độ
tuân thủ luật Bayes và mức độ tuân thủ tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan. Đầu tiên,
một số mô hình lý thuyết tài chính hành vi tiếp cận theo hướng là, các chủ thể không
điều chỉnh niềm tin của mình một cách đúng đắn khi tiếp nhận thông tin mới, tức
không theo luật Bayes. Các mô hình lý thuyết tài chính hành vi khác lại xem các chủ
thể cư xử theo luật Bayes nhưng hành vi đó là không chuẩn mực, tức là không theo
tính chất hữu dụng kỳ vọng chủ quan.
Từ góc độ tiếp cận về tính thiếu lý trí hoàn toàn, lý thuyết tài chính hành vi
hướng đến 2 mục tiêu nghiên cứu khác nhau - hình thành nên 2 phân mảng nghiên
cứu khác nhau của lý thuyết. Phân mảng lý thuyết đầu tiên tập trung lên các giới hạn
về arbitrage và phân mảng thứ hai tập trung vào các lệch lạc trong niềm tin và sở
thích cá nhân (tâm lý học nhận thức). Mục tiêu của phân mảng lý thuyết thứ nhất là
nhằm chứng minh tính lý trí không hoàn toàn (của nhà đầu tư) có tác động đáng kể
và lâu dài lên giá cả tài sản– tháo gỡ khó khăn mà lý thuyết thị trường hiệu quả đối
mặt khi sử dụng luận điểm về arbitrage để giải thích các ví dụ thực nghiệm. Cụ thể,
luận điểm về sự hiện hữu của quá trình arbitrage sẽ khiến các loại bỏ hiệu ứng của

chính hành vi dự báo cách thực mà con người hình thành niềm tin trong thực tiễn. Ở
khía cạnh khác biệt trong sở thích cá nhân, lý thuyết tâm lý học nhận thức cung cấp
những phát hiện thực nghiệm thuyết phục giúp lý thuyết tài chính hành vi phân tách
những cách thức mà con người trong thực tế hình thành các kỳ vọng và đưa ra các


23

quyết định. Nổi bật nhất là ứng dụng từ lý thuyết kỳ vọng của các nhà tâm lý học
nhận thức như Kahneman và Tversky (1975, 1979) với phát hiện về tính lý trí bị
giới hạn (bounded rationality). Cụ thể, lý thuyết tài chính truyền thống xem hành vi
con người hoặc là lý trí hoặc là không thể chuẩn mực hóa. Bằng tiếp cận tâm lý học
nhận thức, lý thuyết tài chính hành vi cho rằng cả hai đặc tính lý trí và không chuẩn
mực đều có thể tồn tại – và điều này phản ánh chính xác hơn cho bản chất hành vi
của con người trong thực tế.
2.1.2. Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi
Phần này trình bày một số mẫu hình lệch lạc hành vi mà các nhà tâm lý học
nhận thức phát hiện được, với trọng tâm là lệch lạc quá tự tin.
1.1.2.1. Sự suy nghiệm (quy tắc kinh nghiệm)
Sự suy nghiệm hay quy tắc kinh nghiệm là những hoạt động ý nghĩ dựa trên
những kinh nghiệm mà đối tượng trải qua, giúp việc đưa ra các quyết định dễ dàng
hơn. Có nhiều dạng suy nghiệm, nhưng có 3 loại suy nghiệm có tính chất hiệu lực
về mặc kinh tế học là (1) suy nghiệm đánh giá tính đại diện và tính tương đồng; (2)
suy nghiệm đánh giá tính sẵn có của sự kiện và viễn cảnh; và (3) suy nghiệm điều
chỉnh từ điểm neo (điểm khởi đầu) (xem Tversky và Kahneman, 1975). Suy nghiệm
đầu tiên là cách thức suy nghĩ diễn ra khi con người đưa ra các phán đoán về khả
năng xảy ra của một sự kiện dưới điều kiện không chắc chắn, hoặc phán đoán một
tình huống dựa trên mức độ tương đồng của các viễn cảnh so với nguyên bản gốc
trong ý nghĩ của người phán đoán. Sự suy nghiệm thứ hai được con người sử dụng
khi đánh giá về khả năng xảy ra của một sự kiện một cách tự nhiên (không nỗ lực