GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN HOÀNG NHƢ THỦY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH SẢN XUẤT KINH DOANH NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – năm 2016


GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN HOÀNG NHƢ THỦY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH SẢN XUẤT KINH DOANH NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

CÁC DOANH NGHIỆP..................................................................................12
1.2.1. Thuyết đánh đổi (Trade-off theory).............................................13
1.2.2. Thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory)................15
1.2.3. Mô hình dòng tiền tự do (free-cash flow model)........................ 16
1.3. TÍN DỤNG THƢƠNG MẠI VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT...................... 17
1.4. NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT 19

1.4.1. Cơ hội đầu tƣ.............................................................................. 20
1.4.2. Qui mô công ty............................................................................21
1.4.3. Chi tiêu tài sản cố định................................................................22
1.4.4 Tài sản lƣu động không bằng tiền mặt.........................................22
1.4.5. Đòn bẩy tài chính........................................................................ 23


1.4.6. Chi trả cổ tức............................................................................... 24
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU.................................................. 27
2.1. ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU................................................................. 27
2.2. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU...................................................................28
2.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU.......................................................................31
2.4. GIẢ THUYẾT CỦA MÔ HÌNH...............................................................37
2.5. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

SẢN XUẤT KINH DOANH TẠI SÀN HOSE THÔNG QUA CÁC BIẾN
NGHIÊN CỨU................................................................................................40
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................... 48
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ................................................................................ 48
3.2. SỰ TƢƠNG QUAN CỦA CÁC BIẾN VÀ ĐA CỘNG TUYẾN............49
3.2.1. Sự tƣơng quan của các biến........................................................50
3.2.2. Kiểm định đa cộng tuyến............................................................ 51
3.3. PHÂN TÍCH HỒI QUY POOLED REGRESSION.................................52


Đòn bẩy tài chính

SIZE

Logarit của tài sản.

FEM

Fixed effect Model

REM

Random effect Model

GROWTH

Triển vọng phát triển

NPV

Giá trị hiện tại thuần

CAPEX

Chi tiêu tài sản cố định

LIQUID

Tài sản lƣu động không bằng tiền mặt


Chi phí giữ tiền mặt

14

1.2

Dòng tiền và chu kì kinh doanh ngắn hạn của công
ty sản xuất kinh doanh

17

2.1

Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên
tổng tài sản doanh nghiệp của các doanh nghiệp tại

40

sàn HOSE giai đoạn 2010-2013
2.2

Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ tăng trƣởng doanh thu
của các doanh nghiệp tại sàn HOSE giai đoạn 2010-

42

2013
2.3



60

4.1

Sơ đồ luân chuyển trong mô hình EOQ

73

4.2

Mô hình Miller Orr

74


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
bảng
2.1

Tên bảng
Tổng hợp các yếu tố ảnh hƣởng và hƣớng tác động
của các nhân tố đó lên việc nắm giữ tiền mặt của

Trang

25

doanh nghiệp theo 3 học thuyết


50

3.3

Kết quả kiểm định đa cộng tuyến thông qua nhân tử
phóng đại phƣơng sai VIF

51

3.4

Kết quả tổng hợp mô hình Pooled Regression

53

3.5

Kết quả thực hiện hồi quy mô hình FEM và REM

55

3.6

Kết quả thực hiện kiểm định Redundant Fixed
Effecets Tests

56

3.7

đã trải qua một giai đoạn. Không phải lúc nào lợi nhuận đạt đƣợc cũng thu
đƣợc hết bằng tiền mặt, trong thực tế, lợi nhuận đạt đƣợc còn tồn động lớn
trong các khoản phải thu. Còn lƣợng tiền mặt thì tính tại một thời điểm. Dòng
tiền chính là mạch máu của cơ thể kinh doanh, thực tiễn kinh doanh đã chứng
kiến rất nhiều công ty khi tính toán trên sổ sách thì có lãi, nhƣng lại không đủ
tiền mặt để thanh toán các khoản công nợ tới hạn nên bị phá sản. Ngƣời điều
hành công ty nhiều khi không dự đoán đƣợc việc thiếu tiền mặt trong quá
trình vận hành kinh doanh cho tới khi lâm vào hoàn cảnh phải tạm dừng hoặc
bi đát hơn là chấm dứt hoạt động do quá háo hức với các ý tƣởng kinh doanh
hoặc do không tính toán đủ hết các chi phí có thể phát sinh. Cỗ máy kinh
doanh sẽ kiếm đƣợc bao nhiêu tiền trong tƣơng lai không phải là vấn đề nếu
công ty không có đủ tiền để duy trì hoạt động đến lúc đó.
Việc nắm giữ một lƣợng lớn tiền mặt là không hiệu quả, bởi vì nó tạo ra
rất ít hoặc trong nhiều trƣờng hợp nó không tạo ra thu nhập. Tuy nhiên, nếu
không có tiền mặt thì chi phí công ty phải đối mặt lớn hơn rất nhiều khi công ty
lâm vào kiệt quệ tài chính hoặc từ bỏ những cơ hội đầu tƣ có NPV dƣơng. Vì
vậy, để quản trị tiền mặt hợp lý và mang lại lợi ích cho công ty, trƣớc tiên công
ty phải xác định đƣợc các yếu tố thực nghiệm nào tác động đến quản trị


2

tiền mặt và tác động nhƣ thế nào? Là một trong số ít các nền kinh tế mới nổi
ở khu vực Đông Nam Á không rơi vào tình trạng suy thoái dƣới tác động của
khủng hoảng toàn cầu năm 2008, tuy nhiên các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô cho thấy
kinh tế Việt Nam cũng đã bị ảnh hƣởng không ít. Nhiều doanh nghiệp Việt
Nam đã lâm vào tình trạng hoạt động khó khăn và đã có hàng ngàn doanh
nghiệp đi đến phá sản. Với tình hình đó, việc nắm giữ tiền mặt sẽ có ảnh
hƣởng nhất định đối với hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Đặc biệt là đối với các công ty ngành sản xuất - kinh doanh, những công ty

(HOSE).
Phạm vi nghiên cứu:
- Về không gian: Phạm vi của bài nghiên cứu chỉ là một số công ty
ngành sản xuất kinh doanh niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE), đây là một bộ phận nhỏ của nền kinh tế, vì vậy các
công ty đƣợc chọn nghiên cứu trong bài luận này sẽ có thể không phản ánh
hết đƣợc tổng thể tài chính nền kinh tế Việt Nam.
- Về thời gian: Thời gian nghiên cứu đƣợc giới hạn trong 3 năm 2011,
2012, 2013, vì đây là thời kỳ nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là các doanh
nghiệp phải tiếp tục đối mặt với các vấn đề khó khăn khi vẫn còn chịu tác
động của khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008.
Các thông tin dữ liệu cần thiết trong bài đƣợc lấy từ báo cáo tài chính
của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HOSE trong giai đoạn
2011-2013
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài luận văn sử dụng 2 phƣơng pháp chính:
- Phƣơng pháp nghiên cứu định tính: Nghiên cứu các lý thuyết và các
nghiên cứu thực nghiệm về việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và những
nhân tố ảnh hƣởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.


4

- Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng: Sử dụng phƣơng pháp hồi quy
trên dữ liệu bảng Pooled Regression, Fixed Effect Model và Random Effect
Model. Các dữ liệu đƣợc xử lý và chạy hồi quy, kiểm định sử dụng phần mềm
hỗ trợ EVIEWS 5.0 và Microsoft Excel 2010 để nghiên cứu các nhân tố ảnh
hƣởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ngành sản xuất kinh
doanh, trên cơ sở đó phân tích các kết quả nghiên cứu.
Ngoài ra, đề tài còn sử dụng phƣơng pháp thống kê và phƣơng pháp

Đối với các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, ngoài các tài sản cố
định, để đảm bảo cho quá trinh sản xuất kinh doanh đƣợc tiến hành thƣờng
xuyên và liên tục, đòi hỏi doanh nghiệp phải có một lƣợng tài sản lƣu động
nhất định. Trong đó quản trị tiền mặt đề cập đến việc quản lý tiền và tiền gửi
ngân hàng. Tác giả đã hệ thống hóa các lý thuyết về quản trị tiền mặt, trong
đó bao gồm những động cơ mà doanh nghiệp phải giữ tiền mặt; lợi ích cũng
nhƣ chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, và các lý thuyết nền tảng về quản trị
tiền mặt bằng mô hình Baumol và mô hình Miller-Orr.



Nghiên cứu “Tại sao các công ty lại nắm giữ tiền mặt, bằng chứng
từ các nước Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu EMU” (Why do firms
hold cash, evidence from EMU countries) của Miguel A.Ferreira và Antonio
S. Vilela (2003) đăng trong European Financial Management, vol. 10 no 2:
pp. 295–319.
Bài nghiên cứu này tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu tố quyết định
nắm giữ tiền mặt của công ty, sử dụng một mẫu gồm 400 công ty trong 12
quốc gia trong khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn
1987-2000. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt có tƣơng
quan dƣơng các cơ hội đầu tƣ và dòng tiền và có tƣơng quan âm với tính
khoản của tài sản, đòn bẩy và quy mô của doanh nghiệp. Nợ ngân hàng và
nắm giữ tiền mặt có tƣơng quan âm, hỗ trợ cho giả định rằng khi doanh
nghiệp vay nợ nhiều, sẽ chịu sự giám sát chặt chẽ của ngân hàng, do đó sẽ
nắm giữ ít tiền mặt hơn.


Nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng và ý nghĩa của việc nắm giữ

tiền mặt của doanh nghiệp” (The determinants and implications of corporate

rằng việc nắm giữ tiền mặt tƣơng quan âm với qui mô của công ty và tỷ lệ nợ;
và dƣơng với lợi nhuận của công ty, triển vọng tăng trƣởng, và tỷ lệ chi trả cổ
tức.
ệc nắm giữ tiền mặt
Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến vi
của các công ty REIT” (The determinants of REIT cash holdings) của Hardin




7

III, W.G., Highfield, M.J., Hill, M.D., & Kelly, G.W. (2009) đăng trên Journal
of Real Estate Finance and Econămics, 39(1), 39-57.
Hardin III và các công sự (2009) sử dụng mẫu gồm 1.114 quan sát từ 194 quỹ
tín thác đầu tý bất động sản (REITs) ở Mỹ giai đoạn 1998-2006. Thông qua
phƣơng pháp phân tích hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất (OLS), họ nhận thấy
rằng nắm giữ tiền mặt của REIT tỷ lệ nghịch với chi phí hoạt động, đòn bẩy
tài chính và tƣ vấn nội bộ, và có liên quan trực tiếp đến chi phí tài trợ bên
ngoài và triển vọng phát triển. Nắm giữ tiền mặt cũng có tƣơng quan âm với
khả năng tiếp cận hạn mức tín dụng và sử dụng chúng. Kết quả ngụ ý rằng các
nhà quản lý của REIT thích giữ ít tiền mặt để giảm những vấn đề đại diện của
dòng tiền, do đó làm tãng tính minh bạch và giảm chi phí huy động vốn bên
ngoài trong tƣơng lai.


8

CHƢƠNG 1


Vốn chủ
sở hữu

Nợ
+ ngắn -

Tài sản lưu
động khác
-

hạn

ngoài tiền mặt

Tài
sản
cố
định


9

1.1.2. Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt

Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt:
Trong hoạt động kinh doanh, việc nắm giữ tiền mặt có những lợi thế
nhƣ sau:
- Hƣởng lợi thế chiết khấu khi mua hàng hóa dịch vụ: Trong các hoạt
động thƣơng mại, khi doanh nghiệp trả tiền sớm, sẽ đƣợc hƣởng lợi thế chiết
khấu thƣơng mại hoặc chiết khấu thanh toán.

cộng với ảnh hƣởng của lạm phát làm mất giá đồng tiền.
- Chi phí cơ hội: chính là khoản lợi nhuận có thể có đƣợc nếu đem tiền
mặt đi đầu tƣ. Cụ thể, các doanh nghiệp có thể phải từ bỏ những dự án có
NPV dƣơng để nắm giữ lƣợng tiền mặt, từ đó doanh nghiệp này bỏ qua cơ
hội đầu tƣ tốt nhằm tối đa hóa tài sản cho các cổ đông. Chi phí cơ hội có thể
đƣợc tính bằng khoản lợi tức thông qua lãi suất của chứng khoán ngắn hạn có
tính thanh khoản cao.
Mặt khác, dự trữ quá nhiều tiền mặt cũng làm tăng chi phí đại diện giữa
nhà quản lý và ngƣời chủ trong doanh nghiệp. Chi phí đại diện này xuất hiện
trong trƣờng hợp mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông không đồng nhất. Theo
Jensen (1986), nhà quản lý sẽ nắm giữ tiền mặt và không đầu tƣ vào các dự
án tối ƣu vì tâm lý e ngại rủi ro, hay là đầu tƣ vào những dự án đem lại lợi
nhuận cho bản thân, hoặc tích lũy tiền mặt, gia tăng tài sản kiểm soát.
1.1.3. Sự luân chuyển của tiền mặt trong quá trình SXKD
Hoạt động của hầu hết các doanh nghiệp đƣợc bắt đầu bằng tiền mặt.
Từ đó, tiền mặt đƣợc chuyển đổi thành những loại tài sản khác nhau, tạo ra
đòn bẩy hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh với các khoản đi vay và cuối
cùng là biến nó trở lại thành tiền mặt nhƣng với số lƣợng lớn hơn ban đầu.
Sự luân chuyển của tiền mặt có thể đƣợc phân tích thành các chu kỳ,
có mối liên hệ chặt chẽ. Kỳ luân chuyển tiền mặt, nằm trong chu kỳ kinh
doanh của doanh nghiệp, là khoảng thời gian tính từ lúc doanh nghiệp thực sự
trả tiền cho nhà cung cấp đến khi thực sự thu hồi tiền của khách hàng. Ở đây,
ta thấy có sự chênh lệch, một kẽ hở giữa dòng thu tiền mặt và dòng chi tiền
mặt. Chính kẽ hở này là nguyên nhân có thể khiến doanh nghiệp rơi vào tình
trạng mất khả năng thanh toán và phá sản.


11

1.1.4. Động cơ nắm giữ tiền mặt

giữ của cải hơn là tiền mặt và ngƣợc lại, khi lãi suất giảm ngƣời ta sẽ nắm
giữ tiền nhiều hơn các loại của cải khác.
Ngoài ra, theo Jensen (1986), thì ngoài 3 động cơ trên, doanh nghiệp
còn có một động cơ khác về nắm giữu tiền mặt, đó là động cơ về vấn đề đại
diện. Động cơ về vấn đề đại diện của nắm giữ tiền mặt bắt nguồn từ bản chất
mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. cho rằng các nhà quản
lý có xu hƣớng thích tích lũy tiền mặt hơn phân phối cho các cổ đông bởi vì
với lƣợng tiền mặt nắm giữ lớn sẽ cho phép các nhà quản lý tránh huy động
nguồn vốn bên ngoài, chính vì vậy, các nhà quản lý có thể tự do đầu tƣ cho
các dự án, thậm chí các dự án không có khả năng sinh lợi mà không chịu bất
kỳ sự giám sát nào từ bên ngoài. Điều này thƣờng đúng cho các công ty có
dòng tiền tự do lớn.
1.2. CÁC HỌC THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN NẮM GIỮ TIỀN MẶT
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
Trong hầu hết các nghiên cứu đƣợc thực hiện trên thế giới, lƣợng tiền
nắm giữ của các công ty thƣờng đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ tiền và tƣơng
đƣơng tiền trên tổng tài sản (Al-Najjar, 2013). Do chính sách nắm giữ tiền là
một phần quan trọng trong chính sách tài chính của công ty nên các nhà
nghiên cứu đã tìm cách giải thích tại sao các công ty lại nắm giữ tiền và lƣợng
tiền nắm giữ tối ƣu là bao nhiêu. Nhiều nghiên cứu liên quan đến lƣợng tiền
nắm giữ chủ yếu tập trung vào hành vi nắm giữ tiền và đƣợc giải thích bằng
nhiều lý thuyết khác nhau nhƣ lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng,
lý thuyết mô hình dòng tiền tự do. Trong phần này, tác giả sẽ trình bày về ba
mô hình lý thuyết: lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory, lý thuyết trật tự phân
hạng (The pecking order Theory) và lý thuyết dòng tiền tự do (free-cash flow
model).


13



nhuận thấp hơn so với các khoản đầu tƣ khác cùng rủi ro. Nhƣng nếu ngƣời
quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, họ sẽ gia tăng lƣợng tiền mặt
nắm giữ để tăng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ và do đó, để có thể tăng
quyền quyết định quản lý của họ. Trong trƣờng hợp này, chi phí nắm giữ tiền
mặt sẽ tăng lên và bao gồm cả chi phí đại diện.

Hình 1.1. Chi phí giữ tiền mặt
Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền
mặt lớn có thể đạt đƣợc chính sách đầu tƣ tối ƣu ngay cả khi họ gặp khó
khăn tài chính. Miller và Orr, 1966;. Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển
thuyết đánh đổi để xác định mức tối ƣu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng
chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hƣởng lãi.
Opler và các cộng sự (1999) xác định sự phổ biến của mức tối ƣu tiền mặt mà
tại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên
nắm giữ tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004 ) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt
nhằm giảm xác suất xảy ra khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ
hoặc những khoản thanh toán đến hạn.


15

1.2.2. Thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory)
Modigliani và Miller (1958) đã cho rằng một thị trƣờng vốn hoàn hảo
không có chi phí giao dịch thì sẽ không có ảnh hƣởng của quyết định cấu trúc
vốn lên dòng tiền mà doanh nghiệp có thể chi trả cho các khoản vay và các cổ
đông. Tuy nhiên, doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí giao dịch khi phải gia
tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài bởi vì vấn đề bất cân xứng thông tin.
Do đó, nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài (nợ vay và vốn cổ phần) sẽ gây tốn
kém hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại). Myers và Maijluf (1984)

bộ đệm giữa thu nhập và đầu tƣ.
Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm trật tự phân hạn cho
thấy rằng không có mức tối ƣu tiền mặt, cũng nhƣ không có mức tối ƣu của
số dƣ tiền nợ. Số dƣ bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định
đầu tƣ và tài trợ thực hiện bởi các công ty. Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả
cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt. Các công ty có dòng tiền thấp sẽ giảm
lƣợng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tƣ, nhƣng họ sẽ
hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém.
Chính vì vậy, theo lý thuyết này thì lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy đóng
vai trò quan trọng quyết định lƣợng tiền nắm giữ (Al–Najjar và Belghitar,
2011) và có thể xem xét các yếu tố tài chính khác để giải thích các yếu tố
quyết định lƣợng tiền nắm giữ nhƣ tỷ suất sinh lợi (Al–Najjar và Belghitar,
2011), quy mô công ty và dòng tiền (Ferreira and Vilela, 2004)…
1.2.3. Mô hình dòng tiền tự do (free-cash flow model)
Mô hình dòng tiền tự do đã đƣa ra một cái nhìn khác về nắm giữ tiền
mặt.
Các mục tiêu của nhà quản lý doanh nghiệp và cổ đông có sự mâu
thuẫn với nhau. Trong khi các cổ đông mong muốn gia tăng giá trị của cổ
phần thì các nhà quản lý mong muốn đem lại sự tăng trƣởng trong doanh thu
cũng nhƣ quy mô doanh nghiệp.
Jensen (1986) cho rằng dòng tiền tự do cho thấy khả năng xung đột