BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
oOo NGUYỄN BÙI DUYPHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT
ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
oOo

NGUYỄN BÙI DUYPHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA Trang
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU 1

1. Bối cảnh nghiên cứu 1

2. Mục tiêu nghiên cứu 2

3. Câu hỏi nghiên cứu 2

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

5. Phương pháp nghiên cứu 2

6. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 3


1.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
BẤT ĐỘNG SẢN 16

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 21
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HOSE 22

2.1 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN
NIÊM YẾT TRÊN HOSE 22

2.1.1 Nợ vay chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc vốn 22

2.1.2 Nợ vay ngắn hạn lớn hơn nợ vay dài hạn trong cơ cấu vốn vay 23

2.1.3 Phân tích hiệu quả sử dụng nợ 24

2.1.4 Phân tích khả năng thanh toán nợ 26

2.1.5 Những khó khăn trong việc huy động vốn 27

2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HOSE 28

2.2.1 Xây dựng các biến số phân tích 28

2.2.2 Mô hình nghiên cứu 31

3.1 ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN 43

3.1.1 Đối với cơ quan quản lý Nhà nước 43

3.1.2 Đối với doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên HOSE 45

3.2 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP BẤT
ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HOSE 46

3.2.1 Các giải pháp chính 46

3.2.1.1 Sử dụng các nguồn vốn có hiệu quả, đúng mục đích 46

3.2.1.2 Tiếp cận các kênh huy động vốn mới 47
3.2.1.3 Tái cấu trúc lại doanh nghiệp qua hoạt động M&A 48

3.2.1.4 Hợp tác, liên kết với các doanh nghiệp cùng ngành 50

3.2.1.5 Xây dựng phương thức quản trị tài chính hiệu quả 51

3.2.1.6 Xây dựng chính sách cổ tức phù hợp 52

3.2.2 Các giải pháp hỗ trợ 53

3.2.2.1 Phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm 53

3.2.2.2 Đào tạo nguồn nhân lực 53

Bảng số Tên Bảng Trang

2.1 Tổng hợp các biến số phân tích 31
2.2 Tóm tắt thống kê mô tả các biến phụ thuộc 32
2.3 Tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập 33
2.4 Tóm tắt kết quả ước lượng hàm hồi quy tổng thể 35
2.5 Tóm tắt kết quả ước lượng hàm hồi quy giới hạn 36
2.6 Tóm tắt kết quả kiểm định giới hạn của các mô hình tổng thể 37
2.7
Tóm tắt kết quả kiểm định khả năng giải thích của các mô hình
giới hạn
37
2.8 Nhân tử phóng đại phương sai 38
2.9 Tổng hợp nhân tố tác động đến cấu trúc vốn 39

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình, biểu
đồ số
Tên Hình Trang
1.1 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn 13
2.1 Tỷ lệ tổng nợ trong cơ cấu vốn 22
2.2 Tỷ lệ nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn 24
2.3 Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/ tổng nợ 25
2.4 Hệ số khả năng thanh toán lãi vay 26

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Bối cảnh nghiên cứu
Kể từ khi lý thuyết về cấu trúc vốn của Modilligani và Miller ra đời (1958), đã
có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn được tiến hành trên khắp
thế giới. Các nhà nghiên cứu đã đi sâu tìm hiểu về cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp thuộc các lĩnh vực, ngành nghề khác nhau của nền kinh tế như: doanh
nghiệp sản xuất, doanh nghiệp cung cấp điện, các công ty nông nghiệp,…
Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định
quan trọng, phải kể đến đầu tiên là các quyết định đầu tư, tài trợ, và quyết định về
phân chia cổ tức. Trong đó, chính sách tài trợ (huy động vốn) đóng vai trò quan
trọng trong việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn
giúp doanh nghiệp tận dụng được lá chắn thuế của lãi vay, nhưng đồng thời cũng
khiến doanh nghiệp gặp phải những rủi ro có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính. Chính
vì vậy, việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp vừa tận dụng
được ưu điểm của lá chắn thuế, qua đó giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, đồng
thời cũng đảm bảo để doanh nghiệp không rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Trong thời gian vừa qua, ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
cũng như chính sách thắt chặt tín dụng đã khiến các doanh nghiệp bất động sản gặp
rất nhiều khó khăn trong việc huy động vốn. Điều đó cho thấy việc quản trị tài
chính tại các doanh nghiệp BĐS chưa được quan tâm đúng mức, dẫn đến việc lựa
chọn nguồn vốn tài trợ chủ yếu mang tính chất cảm tính tức thời, không có chương
trình hoạch định lâu dài.
Vậy trong thực tế, các doanh nghiệp BĐS lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào?
Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS? Nghiên cứu
dựa trên mẫu quan sát 32 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên Sở Giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 -2011 sẽ
hướng tới việc trả lời những câu hỏi nêu trên.
2

vốn của công ty, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp… cũng
như kết quả các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất
động sản được thực hiện tại các nước để xác định khung lý thuyết các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn công ty. Sau đó tiến hành so sánh và chọn phương pháp
định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập số liệu thực tế. Từ công thức
định lượng đã chọn, tiến hành thu thập số liệu từ các bản báo cáo tài chính đã kiểm
toán của mẫu 32 doanh nghiệp được xếp vào ngành hoạt động kinh doanh BĐS
niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2008 – 2011.
Sau khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê để phân
tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE, từ đó
rút ra cái nhìn tổng quan về tỷ lệ nợ vay trong cơ cấu vốn, hiệu quả sử dụng nợ, khả
năng thanh toán nợ, cũng như những hạn chế trong việc huy động vốn của các
doanh nghiệp.
Sau đó tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng để phân tích sự tác động của các
nhân tố đã chọn đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE.
6. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp này. Điều này giúp ích cho các nhà quản lý doanh nghiệp trong việc
phân tích, đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó lựa chọn
một cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp mình.
7. Kết cấu luận văn
Luận văn được chia thành 3 chương, cụ thể như sau:
− Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN.
− Chương 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1.1 Khái quát về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp
hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương
tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính
thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát
hành trái phiếu và đi vay.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định
này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của
doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra lá chắn thuế cho doanh nghiệp, đồng
thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ
hội kinh doanh và đầu tư). Tuy nhiên, gánh nặng nợ cũng đồng thời tạo áp lực với
doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới việc vận hành kinh doanh,
thậm chí có thể dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp.
1.1.2 Các yếu tố quyết định để xây dựng cấu trúc tài chính
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), có ba yếu tố quyết định để xây dựng
một cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, đó là: các đặc điểm của nền kinh tế, các
đặc tính của ngành kinh doanh và các đặc tính của doanh nghiệp
1
. Cụ thể như sau:
1.1.2.1 Các đặc điểm của nền kinh tế
Mức độ hoạt động kinh doanh
Nếu doanh nghiệp dự kiến mức độ hoạt động kinh doanh gia tăng, điều đó có
nghĩa là nhu cầu tài sản và vốn để tài trợ việc mua các tài sản này cũng sẽ tăng. Một

1.1.2.2 Các đặc tính của ngành kinh doanh
Các biến động theo thời vụ
Các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ trong doanh số thường cần
đến các tỷ lệ tương đối lớn nợ vay ngắn hạn linh động. Việc xem xét tính thích hợp
của các loại vốn với loại tài sản cần tài trợ có thể sẽ rất quan trọng với các doanh
7nghiệp kinh doanh ngành hàng bán lẻ, các nhà sản suất đồ chơi, phân bón, quần áo
nam nữ…
Các biến động theo chu kỳ
Khả năng điều động và rủi ro trở thành các yếu tố chính cần xem xét trong
việc hoạch định các loại vốn sẽ sử dụng nếu doanh thu của một ngành kinh doanh
thay đổi lớn qua một chu kỳ kinh doanh. Với biến động lớn trong doanh số, việc
tăng thêm đòn bẩy tài chính cao vào đòn bẩy kinh doanh hiện hữu sẽ là việc làm
không khôn ngoan. Hơn nữa, doanh nghiệp sẽ gặp rủi ro là không thể đáp ứng được
mức chi trả đòi hỏi trong các năm kinh doanh kém. Một phát hành nợ lớn đáo hạn
trong vòng vài năm sắp tới của kỳ suy thoái có thể báo hiệu cái chết của doanh
nghiệp.
Tính chất cạnh tranh
Tính chất của cạnh tranh trong ngành cũng có tác động đến tỷ trọng gắn cho
nhiều yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến nguồn vốn sử dụng. Ví dụ, trong ngành may
mặc, phần lớn cạnh tranh dựa trên yếu tố thời trang. Do thời trang thường mang
tính tạm thời và không thể dự báo được, dẫn đến lợi nhuận của ngành cũng khó để
dự báo. Vì vậy, các doanh nghiệp trong ngành này thường sử dụng vốn chủ sở hữu
nhiều hơn do rủi ro quá cao của việc không thể chi trả vốn vay.
Ở chiều ngược lại, các doanh nghiệp cung cấp các dịch vụ công ích thường
không chịu sự cạnh tranh trong nội bộ ngành. Ví dụ, một doanh nghiệp cung cấp
điện cho một khu vực thường có độc quyền cung cấp dịch vụ này. Không có sự
cạnh tranh, lợi nhuận doanh nghiệp sẽ ổn định, dễ dự báo hơn, điều này giúp giải

Hình thức tổ chức
Hình thức tổ chức tác động đến trách nhiệm của các chủ sở hữu đối với nợ của
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cổ phần thường dễ thu hút vốn hơn các hình thức
kinh doanh không liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn, vì các cổ đông chỉ phải
chịu rủi ro cho phần vốn đầu tư ban đầu của mình. Hơn nữa, thường họ có thể bán
cổ phần của mình cho người khác một cách dễ dàng. Nói chung hình thức tổ chức
doanh nghiệp cung cấp một tiếp cận dễ dàng với hầu hết các loại vốn. Trong trường
hợp này, khả năng điều động trở nên vấn đề lớn hơn đối với hình thức kinh doanh
không liên kết và kinh doanh liên kết góp vốn
9 Quy mô
Các doanh nghiệp rất nhỏ phải tuỳ thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu
để tài trợ tài sản của mình. Ngược lại, các doanh nghiệp rất lớn buộc phải sử dụng
nhiều loại vốn. Vì cần quá nhiều tiền, các doanh nghiệp này sẽ khó thoả mãn tổng
nhu cầu của mình với một chi phí vừa phải nếu họ giới hạn các nhu cầu của mình
vào chỉ một loại vốn.
Xếp hạng tín nhiệm
Mức tín nhiệm của doanh nghiệp càng cao, khả năng điều động càng lớn. Nếu
mức tín nhiệm kém, cấu trúc tài chính nên nhắm vào cải thiện mức tín dụng và gia
tăng khả năng điều động. Xếp hạng tín nhiệm căn cứ chủ yếu vào khả năng thanh
khoản, tiềm năng lợi nhuận và thành tích đáp ứng các nghĩa vụ nợ trước đây. Điều
quan trọng thứ nhì là giá trị và đặc tính của tài sản mà doanh nghiệp cam kết thế
chấp. Mức tín nhiệm cũng phần nào xác định bằng năng lực và danh tiếng chung
của ban điều hành. Không may là thường thì dễ đánh mất một mức tín nhiệm tốt
hơn là đạt được nó.
Bảo đảm quyền kiểm soát
Các chủ sở hữu đều thích nắm giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng
bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần

vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu
trên đã được khắc phục trong lý thuyết của M&M cũng như lý thuyết đánh đổi của
cấu trúc vốn.
1.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller
Trái với quan điểm truyền thống, M&M (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn
tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh cho lý thuyết của mình, M&M đã đưa ra một số những giả
định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông giả định là:
− Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
− Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
− Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.
− Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
− Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
11M&M cho rằng các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền
lãi kỳ vọng hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất
chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị
hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đó, có
thể rút ra rằng nếu tất cả doanh nghiệp như vậy có số tiền lãi kỳ vọng giống nhau và
giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ
và vốn chủ sở hữu.
Cho dù những giả thiết về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên
có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể là:
Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế
trước khi tính thuế.
Các nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính toán hoàn toàn bởi sự biến
đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng lại do vỡ nợ.

Như đã trình bảy, năm 1963 M&M đưa ra một nghiên cứu tiếp theo về cấu
trúc vốn với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi
vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp
nên việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp.
Tuy nhiên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích lý do vì sao doanh
nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, là vì bên cạnh sự
hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế thì việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều
chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp
lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản.

13

Hình 1.1: Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ
tài chính khi doanh nghiệp cố gắng vay thêm nợ để tận dụng lợi ích của tấm chắn
thuế. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp bắt đầu vay thêm nợ. Ở các
mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, lợi ích từ thuế vượt
trội so với kiệt quệ tài chính. Tại một tỷ lệ nợ đó xác suất kiệt quệ tài chính tăng
nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một
lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi ích từ tấm chắn thuế.
Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của
mình dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và
bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được

hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương. Vì vậy cần bảo đảm doanh
nghiệp có thặng dư tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt. Tuy
nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng
quyền lợi của mình, đầu tư quá đáng hay sa vào cách điều hành khinh suất, lãng
phí.
Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng :
−
Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.
−
Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu
theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
15

−
Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán
trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ
đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp
thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh
nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường.
−
Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán
an toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đến các chứng khoán ghép
như trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuối cùng là phát hành vốn cổ phần
mới.
1.2.5 Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa
chủ nợ và cổ đông và nhà điều hành công ty. Những công ty có dòng tiền tự do phải
đối mặt với mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà điều hành. Nhà điều hành có xu hướng
đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan
của họ) nhưng không tăng phúc lợi của cổ đông. Vấn đề của cổ đông là làm cách