BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------------------------

HỒ TRẦN TRỰC

GIẢI PHÁP THỰC HIỆN CHỨNG KHOÁN HÓA
BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------------

HỒ TRẦN TRỰC

GIẢI PHÁP THỰC HIỆN CHỨNG KHOÁN HÓA
BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành:

Kinh tế Tài Chính - Ngân Hàng

Mã số:

60.31.12


5. Kết cấu của đề tài: ....................................................................................................... 8
Chương 1: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA BẤT ĐỘNG SẢN ................ 9
1.1

Tổng quan về chứng khoán hóa bất động sản ..................................................... 9

1.1.1

Định nghĩa về Chứng khoán hóa và Chứng khoán hóa bất động sản ...................... 9

1.1.2

Các đặc trưng của chứng khoán hóa bất động sản: .............................................. 12

1.1.3

Sơ lược về tài trợ trong ABS: .............................................................................. 14

1.1.3.1

Tổng quan về cấu trúc giao dịch: ................................................................ 14

1.1.3.2

Các bên tham gia trong giao dịch ABS: ...................................................... 16

1.1.3.3

Tiêu chuẩn của tài sản chứng khoán hóa: ................................................... 18


Kinh nghiệm chứng khoán hóa bất động sản ở Nhật Bản................................. 26

1.2.1

Quá trình phát triển chứng khoán hóa ở Nhật Bản: .............................................. 27

1.2.1.1

Khởi đầu của chứng khoán hóa bất động sản .............................................. 27

1.2.1.2

Chứng khoán hóa tài sản: ........................................................................... 27


2

1.2.1.3

Sự phát triển của chứng khoán hóa và hệ thống tài chính ........................... 29

1.2.1.4

Cách thức giải quyết vấn đề bảo vệ khỏi sự phá sản đối với SPV: ............... 32

1.2.2

Cơ quan chịu trách nhiệm về chứng khoán hóa bất động sản tại Nhật Bản: ......... 35

1.2.3


Giai đoạn 2008 – nay: ................................................................................ 41

2.1.2

2.2

Diễn biến của thị trường bất động sản Việt Nam: ................................................ 38

Đánh giá thị trường bất động sản Việt Nam: ....................................................... 44

2.1.2.1

Hạ tầng tài chính cho thị trường bất động sản: ........................................... 44

2.1.2.2

Hệ thống pháp lý bất động sản: .................................................................. 45

2.1.2.3

Tính minh bạch của thị trường:................................................................... 46

2.1.2.4

Vấn đề quy chuẩn chất lượng sản phẩm:..................................................... 47

2.1.2.5

Những đặc trưng/hạn chế của thị trường bất động sản Việt Nam: ............... 48


3.1.3

Hình thành các tổ chức / định chế được tham gia thị trường: ............................... 64

3.1.4

Cải cách thị trường tài chính: .............................................................................. 66

3.2

Giải pháp hỗ trợ: ................................................................................................ 70

3.3

Đề xuất mô hình chứng khoán hóa bất động sản: ............................................. 71

3.3.1

Mô hình đề xuất: ................................................................................................. 71


3

3.3.2

Giải thích mô hình: ............................................................................................. 71

KẾT LUẬN .................................................................................................................... 75
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................. 76


REIT

Quỹ đầu tư tín thác bất động sản (Real Estate Investment Trust)

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1: Phân loại các giao dịch ABS..................................................................... 12
Bảng 1.2: Phân loại ABS theo dòng tiền sơ cấp với dòng tiền phái sinh ................... 14

DANH MỤC CÁC BIỂU
Biểu 1.1: Quy mô giao dịch chứng khoán hóa bất động sản ở Nhật Bản ................... 35
Biểu 2.1: Vốn FDI vào Việt Nam qua các năm ......................................................... 40
Biểu 2.2: Diễn biến VN-index .................................................................................. 40
Biểu 2.3: Thị trường văn phòng cho thuê tại TPHCM............................................... 41
Biểu 2.4: Thị trường văn phòng cho thuê tại Hà Nội................................................. 41
Biểu 2.5: Thị trường căn hộ tại TPHCM ................................................................... 42
Biểu 2.6: Thị trường căn hộ tại Hà Nội ..................................................................... 42
Biểu 2.7: Thị trường TTTM tại TPHCM .................................................................. 43
Biểu 2.8: Thị trường khách sạn Hà Nội..................................................................... 43


5

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1: Các loại tài sản trong chứng khoán hóa ..................................................... 11
Hình 1.2: Mô hình cấu trúc giao dịch ABS ............................................................... 15
Hình 3.1: Mô hình CKH BĐS kiến nghị áp dụng trong giai đoạn đầu ở Việt Nam.... 72


6

7

2. Mục tiêu nghiên cứu:
- Tìm hiểu kiến thức về chứng khoán hóa bất động sản: khái niệm, cơ chế thực
hiện giao dịch chứng khoán hóa bất động sản, các thành phần liên quan, các yêu cầu
cần thiết để thực hiện cũng như vai trò ý nghĩa của chứng khoán hóa bất động sản;
- Nghiên cứu về kinh nghiệm phát triển chứng khoán hóa bất động sản ở nước
ngoài: bối cảnh ra đời, phát triển; các bước thực hiện;
- Nhận định nhu cầu thực hiện chứng khoán hóa bất động sản của thị trường bất
động sản ở Việt Nam;
- Trên cơ sở đó, đề xuất giải pháp thực hiện chứng khoán hóa bất động sản ở Việt
Nam nhằm đa dạng hóa kênh huy động vốn giúp thị trường bất động sản phát triển ổn
định, giảm rủi ro cho hệ thống ngân hàng thương mại và tạo thêm hàng hóa cho thị
trường chứng khoán Việt Nam;
- Đề xuất mô hình thực hiện chứng khoán hóa bất động sản áp dụng ở Việt Nam.
3. Phạm vi nghiên cứu:
Trong luận văn này sẽ đề cập đến một số lý thuyết về chứng khoán hóa bất động
sản đã có trên thế giới; tìm hiểu về kinh nghiệm phát triển ở CKH BĐS ở Nhật Bản;
nhận định về nhu cầu thực hiện chứng khoán hóa bất động sản ở Việt Nam để làm cơ
sở đề xuất giải pháp thực hiện CKH BĐS ở nước ta.
4. Ý nghĩa của đề tài:
Bộ Xây dựng, báo chí đã có đề cập đến vấn đề thành lập, phát triển một số định
chế tài chính nhằm tạo thêm kênh huy động vốn cho thị trường bất động sản, như: quỹ
tín thác đầu tư bất động sản (REIT), quỹ tiết kiệm nhà ở. Tuy nhiên, môi trường cho
những định chế này hoạt động, đó chính là CKH BĐS chưa được bàn nhiều. Do vậy,
luận văn này nhằm góp phần tạo cái nhìn tổng thể hơn, trên cơ sở đó đưa ra lộ giải
pháp phù hợp nhằm phát triển CKH BĐS ở Việt Nam, nhằm giúp giải quyết vấn đề


8

động sản.
Chứng khoán hóa bất động sản:
Phần lớn các ABS có tài sản cơ sở là các khoản cho vay có thế chấp, tuy nhiên,
thị trường cũng có ngày càng nhiều các giao dịch với tài sản cơ sở là bất động sản
thực. Nghĩa là, dòng tiền từ bất động sản thực sẽ được chứng khoán hóa, chứ không
phải dòng tiền từ các khoản cho vay bất động sản. Trong bài này, chứng khoán hóa bất
động sản và chứng khoán hóa tài sản được hiểu như nhau. Tuy nhiên, có một sự khác
biệt nhỏ là: chứng khoán hóa tài sản có thể được xem là một tập con của chứng khoán


12

hóa bất động sản. Chứng khoán hóa bất động sản bao gồm chứng khoán hóa các khoản
thu nhập, dòng tiền hiện tại và tương lai của bất động sản. Trong khi đó, chứng khoán
hóa tài sản được xác định là chứng khoán hóa dòng tiền của tài sản đã hình thành.
Tóm lại, dựa trên định nghĩa về chứng khoán hóa nói chung của OECD, ta suy
luận được rằng: chứng khoán hóa bất động sản là những giao dịch chứng khoán hóa
được đảm bảo bởi bất động sản, tạo ra không phải bởi ngân hàng và liên quan đến dòng
tiền sơ cấp của bất động sản. Phần dưới đây sẽ làm rõ hơn các đặc trưng của chứng
khoán hóa bất động sản.
1.1.2 Các đặc trưng của chứng khoán hóa bất động sản:
Để hiểu rõ các đặc trưng của chứng khoán hóa bất động sản thì cần phân biệt giữa
MBS và RE ABS.
Trước hết, tác giả xin trình bày sự khác nhau giữa các loại giao dịch ABS trên
tiêu chí chủ sở hữu ban đầu (originator) và loại tài sản cơ sở.

Tài sản bất động sản

Các khoản thu (cho vay)


bảo bằng tài sản theo
nghĩa hẹp
______

Chứng khoán hóa các
khoản phải thu hoặc
khoản nợ của khách hàng
nhằm tạo thanh khoản
RE ABS
_____

Chứng khoán hóa các
dòng tiền tương lai nhằm
đạt được tài trợ vốn ngoại
bảng (không làm tăng nợ
quốc gia)
RE ABS
_____

Chứng khoán hóa các
khoản thu nhập bất động
sản được đảm bảo bằng
tài sản bất động sản

Chứng khoán hóa doanh
thu bán bất động sản trong
tương lai nhằm giảm nợ
quốc gia



14

Bảng 1.2: Phân loại ABS theo dòng tiền sơ cấp với dòng tiền phái sinh

Các khoản thu (cho
vay)

Dòng tiền sơ cấp
Chứng khoán được đảm bảo bằng
tài sản theo nghĩa hẹp
______
Chứng khoán hóa dòng tiền thu sơ
cấp, như khoản cho khách hàng
vay, phải thu thương mại
(nhằm tạo thanh khoản)

Tài sản bất động sản

RE ABS
______
Chứng khoán hóa dòng tiền sơ cấp
tạo ra từ bất động sản như thu nhập
cho thuê, giá trị thu hồi bất động
sản trong tương lai
(nhằm tạo thanh khoản)

Dòng tiền phái sinh
Nghĩa vụ nợ có đảm bảo (CDO)
______
Chứng khoán hóa các dòng tiền

giống nhau, dù cho loại tài sản đảm bảo là gì. Do vậy, phần này sẽ giới thiệu mô hình
cấu trúc cơ bản sử dụng trong mọi giao dịch ABS.
Điểm bắt đầu trong chứng khoán hóa tài sản là những tài sản được chứng khoán
hóa. Người sở hữu những tài sản được gọi là người khởi tạo (hay người sở hữu ban
đầu) của quá trình chứng khoán hóa.
Cấu trúc giao dịch có 2 bên: bên cấu trúc và bên hoạt động. Nhìn chung, bên cấu
trúc cần thiết cho quá trình bắt đầu cho đến khi phát hành được chứng khoán; bên hoạt
động quan trọng để thực hiện giao dịch trong khoảng thời gian sau phát hành đến khi
đáo hạn.
Để bắt đầu giao dịch, người khởi tạo ký kết với người sắp để thực hiện giao dịch.
Người sắp xếp thiết lập một công cụ chuyên biệt cho mục đích giao dịch (SPV) theo
nguyên tắc không truy đòi (non-recourse basis). Đồng thời, người sắp xếp sẽ chỉ định
các bên liên quan khác, như Tổ chức định mức tín nhiệm, người phát hành, người hỗ
trợ tín dụng, người được ủy thác (Trustee) và đại lý dịch vụ. Kết hợp các thành phần đó
sẽ tạo nên cấu trúc giao dịch.
Hình 1.2: Mô hình cấu trúc giao dịch ABS

Bước đầu tiên là người khởi tạo bán những tài sản được chứng khoán hóa cho
SPV. Công cụ SPV được thành lập chỉ cho một giao dịch duy nhất, và không được sử


16

dụng trong các giao dịch khác. Sau đó, SPV đóng gói những tài sản mà sẽ được dùng
làm đảm bảo cho những chứng khoán phát hành, tức là ABS. SPV cần phải độc lập
hoàn toàn về pháp lý và kinh tế. Nó là một thực thể độc lập, được thành lập với số vốn
chủ sở hữu ít nhất; nó thường là một đơn vị tín thác được thành lập ở những nơi thuế
thấp (như Cayman Islands, Jearsey, Curacao hoặc Ireland). Mục đích duy nhất của
SPV là mua tài sản và tái tài trợ. SPV tái tài trợ cho chính nó bằng cách phát hành các
chứng khoán ABS trên thị trường vốn. Việc phát hành diễn ra có sự phối hợp với tổ

Nhiệm vụ của SPV là mua những tài sản do người khởi tạo chuyển nhượng. SPV
tái cấu trúc tài sản và trả tiền mua tài sản cho người khởi tạo. Sau đó SPV tái tài trợ
khoản tiền mua tài sản bằng cách phát hành chứng khoán (giấy tờ có giá) riêng lẻ cho
các nhà đầu tư định chế hoặc phát hành rộng rãi trên thị trường vốn. Những giấy tờ có
giá được đảm bảo bằng dòng tiền từ các tài sản cơ sở. Tài sản cơ sở cũng được dùng
làm tài sản đảm bảo như là một điều khoản cơ bản.
SPV là nhân tố then chốt để tạo ra một ABS, bởi vì SPV đứng giữa người chủ sở
hữu của tài sản và người phát hành chứng khoán. Đặc điểm cấu trúc chính của SPV là
được tách biệt khỏi phá sản của các bên liên quan. Bên cạnh đó, cùng với những đặc
tính khác của SPV, của việc ủy thác, và sự hỗ trợ thêm bởi các công cụ tăng cường tín
dụng, giúp cho giao dịch ABS được xếp hạng tín dụng riêng biệt, không phụ thuộc xếp
hạng tín nhiệm của người sở hữu. Điều này quan trọng đối với nhà đầu tư, bởi vì người
chủ sở hữu có thể có xếp hạng tín nhiệm thấp hơn ABS.
Người bảo trợ:
Người bảo trợ thành lập và điều hành SPV, cấu trúc giao dịch và phối hợp các bên
khác nhau liên quan đến giao dịch. Người bảo trợ xác định pháp lý, hỗ trợ tín dụng và
kết cấu của dòng tiền, và chọn đại lý định mức tín nhiệm. Hầu hết trong các giao dịch
ABS, ngân hàng đầu tư đóng vai trò là Người bảo trợ; tuy nhiên, một số doanh nghiệp
có bộ phận, công ty con thực hiện vai trò người bảo trợ trong giao dịch.
Đại lý dịch vụ (hay người cung cấp dịch vụ):
Đại lý dịch vụ chịu trách nhiệm quản lý tài khoản nợ, nhắc nhở người nợ; định kỳ
đệ trình báo cáo dòng tiền vào cho người nhận ủy thác. Đại lý dịch vụ thường xuyên
báo cáo các công việc liên quan đến giao dịch.
Người nhận ủy thác (Trustee):


18

Người nhận ủy thác là trung gian giữa đại lý dịch vụ và nhà đầu tư, bảo đảm lợi
ích của nhà đầu tư. Người nhận ủy thác thường xuyên nhận những khoản thanh toán từ

19

Cấu trúc giao dịch ABS yêu cầu một “chuyển nhượng thật”, và nó không phải là
đảm bảo cho một khoản vay. Một chuyển nhượng thật là quan trọng trong trường hợp
người chủ sở hữu ban đầu lâm vào tình trạng không trả được nợ. Nếu không phải là
một chuyển nhượng thật, người giám sát quá trình phá sản của người chủ sở có thể lấy
lại tài sản hoặc đảo ngược lại quá trình. Tài sản sẽ nằm trong nhóm cần thanh lý của
của người khởi tạo, và do đó, SPV không thể tiếp tục chi trả thu nhập cho người sở hữu
chứng khoán.
Bên cạnh những tiêu chí của một Chuyển nhượng thật, cần phải thực hiện đủ các
tiêu chí khác để giao dịch có thể tạo nên tài sản ngoại bảng:
-

Sự độc lập của tài sản đảm bảo về mặt pháp lý với người khởi tạo;

-

Người sở hữu mới của tài sản có quyền thế chấp hoặc đổi chác tài sản;

-

Người khởi tạo không có quyền mua lại tài sản (khi chưa đến hạn);

Quy mô giao dịch:
Bởi vì chứng khoán hóa tài sản là phức tạp, gây ra những chi phí cố định lớn, nên
thông thường phải cần khối lượng tài sản tối thiểu được chứng khoán hóa để giao dịch
khả thi về kinh tế. Theo lý thuyết hiện nay, thì chưa có sự thống nhất khối lượng tối
thiểu là bao nhiêu. Nếu người chủ sở hữu không đáp ứng được tiêu chí quy mô tối
thiểu, thì vẫn có khả năng “gói” nhiều chủ sở hữu trong mô hình giao dịch nhiều chủ
sở hữu.

tức: một lần là thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế cổ tức trước khi chi cổ tức cho nhà
đầu tư. Điều này gọi là đánh thuế hai lần.
Để tránh hiện tượng đánh thuế hai lần, một hệ thống cần được xây dựng trong đó
các đơn vị thực hiện chứng khoán hóa theo luật chứng khoán hóa chuyên ngành tạo ra
cổ tức thì cổ tức cần được xem là chi phí miễn là đáp ứng được những tiêu chuẩn chặt
chẽ tất yếu. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là có thể tránh được hiện tượng đánh
thuế hai lần một cách tuyệt đối, do vậy cần phải nhận thức rõ về các hoạt động.
(3) Đẩy mạnh tín dụng đề kiểm soát rủi ro:


21

Chứng khoán hóa bất động sản cũng chuyển những rủi ro của việc sở hữu tài sản
từ người chủ sở hữu ban đầu sang nhà đầu tư. Người sở hữu tài sản phải kiểm soát rủi
ro và phản ánh những nỗ lực kiểm soát đó trong việc thiết kể sản phẩm sau khi cân
nhắc đặc tính về rủi ro – lợi nhuận mà nhà đầu tư mong đợi.
Khi cấu trúc sản phẩm chứng khoán hóa bất động sản, thường bao gồm một hình
thức tăng cường tín dụng để gia tăng giá trị của chứng khoán và đáp ứng tốt hơn nhu
cầu của nhà đầu tư. Những hình thức thúc đẩy tín dụng nội tại gồm (i) cấu trúc vốn cổ
phần của SPV bao gồm chứng khoán ưu đãi (prefered securities) và chứng khoán
thường (subordinated securities); (ii) quỹ dự trữ của người bán. Những hình thức thúc
đẩy tín dụng bên ngoài gồm (i) ký quỹ tiền mặt và (ii) bảo đảm của một bên thứ ba.
A. Cấu trúc vốn ưu đãi / phổ thông:
Cấu trúc này chia phần vốn cổ phần của SPV thành những loại chứng khoán có
những quyền khác nhau đối với dòng tiền của tài sản, chứng khoán ưu đãi có quyền ưu
tiên trước nhất đối với dòng tiền và các tài sản trong SPV và chỉ khi nào nghĩa vụ đối
với các chứng khoán ưu đãi đã được thực hiện đầy đủ, thì các chứng khoán thường mới
nhận được các khoản thanh toán từ SPV. Do vậy, nếu dòng tiền không đáp ứng được
nhu cầu chi trả thì khoản lỗ sẽ bị gánh chịu bởi các nhà đầu tư sở hữu chứng khoán
thường; còn trong trường hợp hoạt động tốt thì người sở hữu chứng khoán thường

nhà đầu tư để họ thực hiện các quyết định đầu tư có am hiểu, cũng như là cung cấp cho
nhà đầu tư những biện pháp bảo vệ khỏi những tổn thất to lớn.
1.1.5 Vai trò của Chứng khoán hóa bất động sản:
1.1.5.1

Tài trợ doanh nghiệp và tài trợ tài sản:

Doanh nghiệp tìm nguồn vốn (tài trợ doanh nghiệp) phụ thuộc vào điểm tín dụng
của doanh nghiệp. Tài trợ doanh nghiệp gồm tài trợ nợ và tài trợ vốn chủ. Nói cách
khác, tài trợ doanh nghiệp liên quan những hoạt động ảnh hưởng đến phần bên phải
của bảng cân đối (vốn chủ và nợ), và trong nhiều trường hợp những tài sản trên phần
bên trái của bảng cân đối trở thành tài sản thế chấp cho các khoản vay.