BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
********

Họ và tên: TRẦN MINH NGỌC DIỄM

ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI
TRONG VIỆC ĐO LƯỜNG RỦI RO CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN
NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2008


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
********

TRẦN MINH NGỌC DIỄM

ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI
TRONG VIỆC ĐO LƯỜNG RỦI RO CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN
NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành :

Kinh tế tài chính – Ngân hàng


sản và của danh mục các tài sản ................................................................................. 2
1.1.3.1. Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản và của danh mục các tài sản ...... 3
1.1.3.2. Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu
tư cụ thể ….................................................................................................................. 3
1.1.3.3. Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với danh mục
đầu tư

....................................................................................................................... 4

1.1.3.3.1. Hiệp phương sai của những tỷ suất sinh lợi .............................................. 4
1.1.3.3.2. Hệ số tương quan ...................................................................................... 5
1.1.3.3.3. Độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư .................................................. 5
1.1.4. Tìm kiếm danh mục đầu tư tối ưu – Nền tảng từ Lý thuyết Thị trường vốn .. 7
1.1.4.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tư ............................................ 7
1.1.4.2. Sự phát triển của Lý thuyết thị trường vốn .................................................. 8
1.1.4.2.1. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro ................ 8
1.1.4.2.2. Lựa chọn danh mục tối ưu khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro ............ 9
1.1.4.2.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư ................................................................ 10
1.1.4.3. .Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất
sinh lợi ……….......................................................................................................... 11
1.1.4.3.1. Đường thị trường chứng khoán – SML (Stock Market Line) ................. 11
1.1.4.3.2. Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản rủi ro ...................... 13
1.2. Lý thuyết Kinh doanh chênh lệch giá – Arbitrage Pricing Model (APT) ........ 14

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


1.2.1. Sơ lược về APT ............................................................................................. 14



CHƯƠNG 2:
NHỮNG RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM VÀ
NHẬN THỨC CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ TRONG NƯỚC .............................. 30
2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................ 30
2.1.1. Quá trình ra đời ............................................................................................. 30
2.1.2. Các giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam .................. 30
2.2. Những rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................... 35
2.2.1. Rủi ro hệ thống .............................................................................................. 35
2.2.1.1. Rủi ro thị trường ......................................................................................... 36
2.2.1.2. Rủi ro lãi suất ............................................................................................. 36
2.2.1.3. Rủi ro sức mua ........................................................................................... 37
2.2.2. Rủi ro phi hệ thống ........................................................................................ 37
2.2.2.1. Rủi ro kinh doanh ....................................................................................... 38
2.2.2.2. Rủi ro tài chính ........................................................................................... 39
2.3. Việc sử dụng hệ số Beta (β) trong phân tích rủi ro đầu tư chứng khoán ở các
nước trên thế giới ..................................................................................................... 39
2.4. Thực trạng về việc tính toán hệ số Beta (β) cho các cổ phiếu niêm yết cũng
như nhận thức của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............. 40
Kết luận chương 2 .................................................................................................. 41
CHƯƠNG 3:
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG RỦI RO TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM ............................................................................................. 43
3.1. Ứng dụng Lý thuyết CAPM để đo lường hệ số rủi ro (β) của các loại chứng
khoán trong mối tương quan với danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt
Nam .......................................................................................................................... 43
3.1.1. Đo lường Beta (β) của cổ phiếu và thị trường dựa trên nền tảng CAPM ..... 43
3.1.2. Thiết lập danh mục đầu tư tối ưu từ các Beta (β) tính toán được ................. 48


Đồ thị 2.2: Chỉ số VN-Index giai đoạn 2 .................................................................32
Đồ thị 2.3: Chỉ số VN-Index giai đoạn 3 .................................................................33
Đồ thị 2.4: Chỉ số VN-Index giai đoạn 4 .................................................................34
Đồ thị 2.5: Chỉ số VN-Index giai đoạn 5 .................................................................35
CHƯƠNG 3:
Bảng 3.1: Bảng kết quả hệ số beta các cổ phiếu tính toán được ..............................46
Bảng 3.2: Bảng kết quả tỷ trọng từng chứng khoán trong danh mục đầu tư ...........50
Đồ thị 3.1: Đường tập hợp các danh mục đầu tư tối ưu theo sở thích rủi ro của nhà
đầu tư ........................................................................................................................51
Hình 3.1: Kết quả tìm tỷ trọng từng chứng khoán trong danh mục đầu tư từ việc
chạy mô phỏng bằng phần mềm Crystal Ball ..........................................................52
Bảng 3.3: Bảng kết quả hồi quy các hệ số nhạy cảm đối với từng nhân tố vĩ mô của
các chứng khoán .......................................................................................................54
Bảng 3.4: Bảng tập hợp phương trình nhân tố của các chứng khoán ......................58
Bảng 3.5: Bảng tính toán phương sai (rủi ro) của từng chứng khoán ......................65
Bảng 3.6: Bảng tính toán tỷ trọng của từng chứng khoán trong danh mục đầu tư mô
phỏng chứng khoán SAM ........................................................................................68
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


Bảng 3.7: Bảng tính toán giá trị và khối lượng của từng chứng khoán trong danh
mục đầu tư mô phỏng chứng khoán SAM ................................................................71

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




DMĐT

:

Danh mục đầu tư.

EMH

:

Efficient Market Hyppothesis – Giả thuyết thị trường hiệu quả.

IPO

:

Initial Public Offering – Việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.

OTC

:

Over the Counter – Chứng khoán phi tập trung.

SCIC

:

Tổng công ty Đầu tư Kinh doanh vốn Nhà nước.


TTCKVN :

Thị trường chứng khoán Việt Nam.

TTGDCK :

Trung tâm giao dịch chứng khoán.

UBCKNN :

Ủy ban chứng khoán nhà nước.

VND

Đồng Việt Nam.

:

VN-Index :

Chỉ số trung bình giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam.

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


PHẦN MỞ ĐẦU
1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI


thấy được các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán. Từ đó, họ có thể tự thiết lập một
danh mục đầu tư tối ưu tương ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình.
2. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
• Phân tích thực trạng rủi ro trong đầu tư chứng khoán và việc sử dụng hệ số
beta trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Đề xuất cách tính toán beta thị trường cũng như beta nhân tố cho các chứng
khoán được niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.
• Áp dụng việc giải bài toán Markowitz để tìm danh mục đầu tư tối ưu theo
sở thích rủi ro của nhà đầu tư.
• Thiết lập danh mục đầu tư mô phỏng một sự đầu tư để thực hiện kinh
doanh chênh lệch giá.
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
• Đối tượng nghiên cứu: các vấn đề liên quan đến thực trạng rủi ro đầu tư
chứng khoán và công cụ đo lường rủi ro (beta) cũng như việc làm thế nào có được
danh mục đầu tư hiệu quả.
• Phạm vi nghiên cứu: số liệu về thị trường và giá cả chứng khoán, chỉ số giá
tiêu dùng, chỉ số giá vàng và chỉ số giá đôla Mỹ được thu thập từ phiên đầu tiên
(ngày 28/07/2000) đến hết phiên 1.776 (ngày 29/04/2008).
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp định tính, phương pháp
định lượng, thống kê, quy hoạch tuyến tính thông qua công cụ Solver, hàm hồi quy
Regression và phần mềm Crystal Ball dựa trên bảng tính Excel.

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


1

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


2

mong đợi sẽ vận hành như thế nào. Điều này cho phép các thuyết gia tập trung vào
việc phát triển một lý thuyết mà lý thuyết đó sẽ giải thích một vài khía cạnh của thế
giới đáp ứng các thay đổi trong môi trường. Vì vậy, CAMP sẽ bao gồm các giả định
sau:
(1) Các nhà đầu tư là những cá nhân không ưa thích rủi ro nhưng luôn muốn
tối đa hóa lợi ích mong đợi. Tức là, các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng
khoán có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro
thấp nhất với tỷ suất sinh lợi cho trước.
(2) Nhà đầu tư luôn có cùng suy nghĩ về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương
sai, hiệp phương sai. Nghĩa là, tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng
thuần nhất trong một tập hợp các cơ hội và có cùng thông tin thị trường
vào cùng thời điểm.
(3) Lợi nhuận đạt được phân phối theo phương thức phân phối chuẩn.
(4) Luôn luôn có một sự tồn tại các tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư có thể
cho vay hay vay một số lượng không giới hạn các tài sản trên với một tỷ
lệ cố định không đổi theo thời gian (lãi suất phi rủi ro).
(5) Luôn có một sự cố định những loại tài sản và số lượng của chúng trong
một kỳ nghiên cứu đủ lớn.
(6) Tất cả các tài sản đều có thể phân chia hoặc đo lường một cách chính xác
trong một thời điểm so sánh tốt nhất.
(7) Tỷ lệ vay trong thị trường cũng giống như tỷ lệ cho vay, nghĩa là mọi
nhà đầu tư đều có cơ hội lãi suất như nhau trong việc vay hay cho vay.
(8) Các nhân tố làm thị trường trở nên bất hoàn hảo không tồn tại như thuế,

j

Trong đó : R j là TSSL của tài sản i trong tình huống j.
pj

là khả năng xảy ra mức TSSL R j .

Ngoài ra cũng có một phương pháp khác để xác định TSSL của tài sản i thể
hiện qua công thức đơn giản sau:

Ri =
Trong đó : Pt
P0

Pt − P0 + CF t
P0

(1.2)

là giá chứng khoán cuối kỳ.
là giá chứng khoán đầu kỳ.

CFt là dòng tiền cổ tức trong suốt kỳ.

• TSSL mong đợi của một DMĐT - E(Rp) - là bình quân gia quyền theo
tỷ trọng của TSSL mong đợi mỗi tài sản trong DMĐT đó. Điều này có nghĩa là:
n

E ( RP ) = ∑ wi .E ( Ri )



Trong đó: pi là khả năng xảy ra TSSL Ri.
Độ lệch chuẩn σ =

n

∑ [R
i =1

i

− E ( Ri )]2 . pi = σ 2

(1.5)

Tuy nhiên, việc tính toán độ lệch chuẩn của các giá trị TSSL thực nghiệm thì
chúng ta có thể lấy tổng bình phương các khoản chênh lệch và chia cho N, với N là
số mẫu thực nghiệm:
Độ lệch chuẩn σ =

1
N

N

∑ [R
i =1

i




5

n

CovAB =

∑ p .[R
i

i =1

iA

− E (R A )][RiB − E (RB )]

(1.8)

• Trong trường hợp TSSL của hai tài sản A và B được tính toán dựa vào thực
nghiệm thì hiệp phương sai của chúng được xác định như sau:
CovAB =

1
N

N

∑ [R
i =1

chúng không có tương quan với nhau.
1.1.3.3.3. Độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư
Như đã nêu trong phần 1.1.3.1, TSSL mong đợi của một DMĐT là giá trị
trung bình theo tỷ trọng của TSSL mong đợi của những tài sản riêng lẻ trong danh
mục đó. Do đó, có ý kiến cho rằng độ lệch chuẩn của DMĐT cũng được tính toán
bằng cách lấy trung bình tỷ trọng của độ lệch chuẩn đối với những tài sản riêng lẻ.

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


6

Đây có thể là một sai lầm. Markowitz đã tìm thấy công thức tổng quát đối với độ
lệch chuẩn của một DMĐT được thể hiện cụ thể như sau:

σp =
Trong đó : σ p
wi

n

∑w σ
i =1

2
i

2

ro) của DMĐT bao gồm không chỉ phương sai của những tài sản riêng lẻ mà còn
bao gồm hiệp phương sai giữa những cặp tài sản riêng lẻ trong danh mục đó. Hơn
nữa, trong một DMĐT với số lượng lớn các chứng khoán, công thức này rút gọn
thành tổng tỷ trọng hiệp phương sai.
Theo công thức trên, chúng ta rút ra những nhận định sau:
• Nếu ta thêm một tài sản vào DMĐT thì sẽ xảy ra hai ảnh hưởng: thứ
nhất là phương sai TSSL của chính tài sản đó, và thứ hai là hiệp
phương sai giữa TSSL của tài sản mới với TSSL của những tài sản
khác hiện có trong danh mục. Mối liên quan giá trị của những hiệp
phương sai này về căn bản lớn hơn phương sai của một tài sản mới
thêm vào và cả phương sai của những tài sản khác hiện có trong danh
mục. Điều này có nghĩa là nhân tố quan trọng được xem xét khi thêm
một khoản đầu tư vào danh mục không phải là phương sai của chính
khoản đầu tư đó mà lại là hiệp phương sai trung bình với tất cả những
khoản đầu tư khác trong danh mục.

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


7

• Rủi ro của DMĐT chủ yếu phụ thuộc vào hiệp phương sai của từng
cặp tài sản có trong danh mục, mà hiệp phương sai lại chịu ảnh hưởng
bởi hệ số tương quan. Nếu hệ số tương quan của từng cặp tài sản là
xác định hoàn toàn thì sẽ không có lợi gì cho việc giảm thiểu rủi ro
danh mục vì khi đó độ lệch chuẩn cũng chỉ đơn giản là trung bình tỷ
trọng của những độ lệch chuẩn đơn lẻ. Ngược lại, nếu hệ số tương
quan là phủ định hoàn toàn thì có thể giảm thiểu đáng kể rủi ro danh

E(Rp2*)
B

Đường biên hiệu quả Markowitz

A

E(Rp1*)

σp1*

Độ lệch chuẩn

σp2*

Hình 1.1: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường với những tài
sản rủi ro trên đường biên hiệu quả
1.1.4.2. Sự phát triển của Lý thuyết thị trường vốn
Nhân tố chủ yếu để Lý thuyết danh mục phát triển thành Lý thuyết thị trường
vốn là ý tưởng về sự tồn tại một tài sản phi rủi ro (như là trái phiếu chính phủ), là tài
sản có phương sai bằng không (σf = 0) và không có tương quan với tất cả các tài sản
rủi ro khác (Covf,i = 0). TSSL của tài sản phi rủi ro này (rf) sẽ bằng với tỷ lệ tăng
trưởng dài hạn mong đợi của nền kinh tế với sự điều chỉnh tính thanh khoản ngắn
hạn.
1.1.4.2.1. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro
Khi kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục các tài sản rủi ro chẳng
hạn như các danh mục nằm trên đường hiệu quả Markowitz thì TSSL của danh mục
mới sẽ là:

E (R p ) = w f .rf + (1 − w f ).E(Ri )

các tài sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục các tài sản rủi ro.
1.1.4.2.2. Lựa chọn danh mục tối ưu khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro
Giả sử nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay không giới hạn với lãi suất phi rủi
ro thì tập hợp hiệu quả các tài sản có rủi ro sẽ bị thay đổi. Nếu không có sự tồn tại
tài sản phi rủi ro thì các nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục nằm trên đường biên hiệu
quả Markowitz. Tuy nhiên, nếu tồn tại tài sản phi rủi ro thì nhà đầu tư sẽ có một
danh mục với sự kết hợp giữa các tài sản có rủi ro và tài sản phi rủi ro trên. Lúc này,
DMĐT tối ưu sẽ là danh mục M (xin xem hình 1.2 bên dưới) mà tại đó bất cứ một
nhà đầu tư nào cho dù có thái độ đối với rủi ro ra sao cũng đều muốn nắm giữ nó.
Danh mục M chính là danh mục thị trường và đường thẳng xuất phát từ TSSL của
tài sản phi rủi ro (rf) tiếp xúc với đường biên hiệu quả Markowitz tại M được gọi là
đường thị trường vốn – CML (Capital Market Line). Bởi vì M là danh mục thị
trường (bao gồm tất cả tài sản rủi ro) nên nó là danh mục được đa dạng hóa hoàn
toàn, có nghĩa là tất cả các rủi ro riêng của mỗi tài sản trong danh mục đều được đa
dạng hóa.

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


10

Mức ngại rủi ro thấp

Tỷ suất sinh lợi mong đợi

Đường thị trường vốn - CML

Mức ngại rủi ro trung bình


1.1.4.2.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư
Chúng ta đã biết đa dạng hóa DMĐT sẽ làm giảm độ lệch chuẩn của danh
mục, đặc biệt nếu các chứng khoán có tương quan không hoàn toàn với nhau thì
hiệp phương sai trung bình của danh mục sẽ giảm xuống đáng kể (hiệp phương sai

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


11

của một tài sản với danh mục thị trường gồm những tài sản rủi ro là một thước đo
rủi ro thích hợp đối với CML). Tuy nhiên, việc đa dạng hóa cũng không phải là nên
đưa vào danh mục càng nhiều chứng khoán càng tốt vì lúc đó sẽ nảy sinh vấn đề tự
tương quan. Ngoài ra, một điểm cần lưu ý nữa là cho dù DMĐT có được đa dạng
hóa tốt đến mấy thì nó chỉ có thể loại bỏ được rủi ro phi hệ thống, còn rủi ro hệ
thống thì không thể loại trừ. Do đó, chỉ có phương sai hệ thống ( σ M2 ) là đáng quan
tâm vì nó không thể đa dạng hóa được.
1.1.4.3. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) - mối quan hệ giữa rủi ro
và tỷ suất sinh lợi
1.1.4.3.1. Đường thị trường chứng khoán – SML (Stock Market Line)
Đường thị trường chứng khoán - SML - là đường thẳng thể hiện mối quan hệ
giữa rủi ro hệ thống và TSSL của bất kỳ tài sản nào. Phương trình của SML (xin
xem hình 1.3) dựa trên các ước lượng TSSL của tài sản phi rủi ro và của danh mục
thị trường, từ đó ta có thể tính toán TSSL của một tài sản khi biết rủi ro hệ thống
của tài sản đó.
Bởi vì hiệp phương sai của một tài sản riêng lẻ với danh mục thị trường
(Covi,M) là thước đo rủi ro thích hợp, nên khi tài sản riêng lẻ này chính là danh mục

(1.15)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


12

E(Ri)

SML

RM

rf

Covi,M

σ M2

Hình 1.3: Đường thị trường chứng khoán - SML
⎛ Cov

⎞

i, M
⎟⎟ , phương trình (1.15) sẽ trở thành:
Chúng ta định nghĩa β i = ⎜⎜
2
σ
M


Beta ⎛⎜ Cov
0

⎜
⎝

1,0

σ

i, M
2
M

Hình 1.4: Đường thị trường chứng khoán với rủi ro hệ thống được chuẩn hóa
1.1.4.3.2. Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản rủi ro
Phương trình (1.16) và hình 1.4 cho chúng ta thấy rằng TSSL mong đợi của
một tài sản rủi ro được xác định bởi rf cộng với phần bù rủi ro của tài sản đó. Phần
bù rủi ro được xác định bằng rủi ro hệ thống của tài sản, βi, nhân với phần bù rủi ro
thị trường (RM – rf).
Ví dụ 1.1: Với rf = 6%, RM = 12% và 5 chứng khoán có hệ số beta được liệt
kê trong bảng dưới đây, chúng ta có thể tính toán TSSL mong đợi của mỗi chứng
khoán như sau:
Chứng

Beta

khoán i


D

1,4

E(RD) = 6% + 1,4(12%-6%)

= 14,4%

Cao hơn

E

-0,3

E(RE) = 6% - 0,3(12%-6%)

=

Thấp hơn

So sánh giữa

TSSL mong đợi E(Ri)

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

E(Ri) và RM

4,2%


tác động đến TSSL chứng khoán. Dù chúng ta có đa dạng hóa danh mục thế nào,
chúng ta cũng không thể nào tránh khỏi những nhân tố này. APT cho rằng các nhà
đầu tư sẽ ”định giá” những nhân tố này một cách thận trọng vì chúng là những rủi
ro không thể bị loại trừ bởi sự đa dạng hóa. Nghĩa là họ sẽ có nhu cầu về một
khoản bù đắp liên quan đến TSSL mong đợi cho việc nắm giữ chứng khoán trong
tình trạng các rủi ro này luôn rình rập, hay các DMĐT và tài sản có cùng độ rủi ro
phải thực hiện việc mua bán ở cùng mức giá trong dài hạn.

HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ