BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
********
TRẦN MINH NGỌC DIỄM
ỨNG DỤNG CÁC LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI
TRONG VIỆC ĐO LƯỜNG RỦI RO CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN
NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa h
ọc: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ
Trân trọng.
HVCH. TRẦN MINH NGỌC DIỄM
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
MỤC LỤC NỘI DUNG LUẬN VĂN
CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ LUẬN TỪ CÁC LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI ................. 1
1.1. Lý thuyết về Mô hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Pricing Model
(CAPM)....................................................................................................................... 1
1.1.1. Sơ lược về quá trình ra đời ............................................................................ 1
1.1.2. Các giả định của mô hình CAPM ................................................................. 1
1.1.3. Định nghĩa về tỷ suất sinh lợi, phương sai (hay độ lệch chuẩn) của một tài
sản và của danh mục các tài sản ................................................................................. 2
1.1.3.1. Tỷ suất sinh lợi mong
đợi của một tài sản và của danh mục các tài sản ...... 3
1.1.3.2. Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu
tư cụ thể ….................................................................................................................. 3
1.1.3.3. Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với danh mục
đầu tư ....................................................................................................................... 4
1.1.3.3.1. Hiệp phương sai của những tỷ suất sinh lợi .............................................. 4
1.1.3.3.2. Hệ s
ố tương quan ...................................................................................... 5
1.1.3.3.3. Độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư .................................................. 5
1.1.4. Tìm kiếm danh mục đầu tư tối ưu – Nền tảng từ Lý thuyết Thị trường vốn .. 7
1.1.4.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tư ............................................ 7
1.1.4.2. Sự phát triển của Lý thuyết thị trường vốn .................................................. 8
1.1.4.2.1. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh m
1.2.7.2. Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư mô phỏng ....................... 23
1.2.8. Phân tích các danh mụ
c đầu tư nhân tố thuần nhất dựa trên những tỷ trọng
của các chứng khoán ban đầu ................................................................................... 24
1.2.9. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT ................................................. 25
1.2.9.1. Các giả định của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá ............................. 25
1.2.9.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá cùng với không có rủi ro riêng ....... 25
1.2.9.3. Phương pháp để xác định sự tồn tại của sự chênh lệch giá chứng khoán .. 27
1.2.9.4. Kết hợp APT với trực giác CAPM để hiểu được bao nhiêu độ sai lệch
được
cho phép .... ............................................................................................................... 28
Kết luận chương 1 .................................................................................................. 29 HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHƯƠNG 2:
NHỮNG RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM VÀ
NHẬN THỨC CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ TRONG NƯỚC .............................. 30
2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................ 30
2.1.1. Quá trình ra đời ............................................................................................. 30
2.1.2. Các giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam .................. 30
2.2. Những rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................... 35
2.2.1. Rủi ro hệ thống .............................................................................................. 35
2.2.1.1. Rủi ro thị
trường ......................................................................................... 36
2.2.1.2. Rủi ro lãi suất ............................................................................................. 36
2.2.1.3. Rủi ro sức mua ........................................................................................... 37
2.2.2. Rủi ro phi hệ thống ........................................................................................ 37
2.2.2.1. Rủi ro kinh doanh ....................................................................................... 38
2.2.2.2. Rủi ro tài chính ........................................................................................... 39
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
MỤC LỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
CHƯƠNG 1:
Hình 1.1: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường với những tài sản
rủi ro trên đường biên hiệu quả ..................................................................................8
Hình 1.2: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường khi có sự tồn tại
của tài sản phi rủi ro .................................................................................................10
Hình 1.3: Đường thị trường chứng khoán – SML ...................................................12
Hình 1.4: Đường thị trường chứng khoán với rủi ro hệ thống được chu
ẩn hóa ......13
CHƯƠNG 2:
Đồ thị 2.1: Chỉ số VN-Index giai đoạn 1 .................................................................31
Đồ thị 2.2: Chỉ số VN-Index giai đoạn 2 .................................................................32
Đồ thị 2.3: Chỉ số VN-Index giai đoạn 3 .................................................................33
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
APT : Arbitrage Pricing Theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá.
CAPM : Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn.
CML : Capital Market Line – Đường thị trường vốn.
CRA : Credit Rating Agency – Công ty định mức tín nhiệm.
CTCP : Công ty cổ phần.
DMĐT : Danh mục đầu tư.
EMH : Efficient Market Hyppothesis – Giả thuyết thị trường hiệu quả.
IPO : Initial Public Offering – Việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.
OTC : Over the Counter – Chứng khoán phi tập trung.
Tuy nhiên, các nhà đầu tư trong nước hiện nay hầu hết là đầu tư hoặc theo
cảm tính hoặc theo số đông và dường như vẫn chưa nhận biết hết các rủi ro mà
mình phải gánh chịu khi tham gia vào thị trường này. Bởi lẽ việc xác định rủi ro
cũng như tìm ra lời gi
ải đáp cho câu hỏi “Làm thế nào để đầu tư hiệu quả?” không
phải là điều dễ dàng.
Tại các thị trường chứng khoán đã phát triển, nhà đầu tư trước khi quyết định
bỏ tiền vào bất kỳ tài sản nào, họ cũng đều có những phân tích kỹ lưỡng về rủi ro và
tỷ suất sinh lợi. Và hệ số beta là một trong những công cụ hữu ích thường được sử
dụng nhất để đánh giá tài sản đó. Hệ số này dựa trên nền tảng các lý thuyết tài chính
hiện đại như Lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô hình định giá
tài sản vốn – CAPM của William Sharpe và Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá -
APT của Stephen Ross. Một khi đã biết được hệ số beta thị trường hoặc beta đối với
từng nhân tố vĩ mô của chứng khoán, nhà đầu t
ư có thể dễ dàng xác định một danh
mục đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của họ. Ngoài ra, nếu việc mua bán khống
được cho phép thì nhà đầu tư còn có cơ hội hưởng chênh lệch tỷ suất sinh lợi của
hai sự đầu tư có cùng rủi ro.
Chính vì thế, tác giả muốn thông qua đề tài “ỨNG DỤNG CÁC LÝ
THUYẾT TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI TRONG VIỆC ĐO LƯỜNG RỦI RO CỦA
CÁC CHỨNG KHOÁN NIÊM Y
ẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH” nhằm phần nào giúp các nhà đầu tư Việt Nam HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
thấy được các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán. Từ đó, họ có thể tự thiết lập một
danh mục đầu tư tối ưu tương ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình.
2. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
1.1.1. Sơ lược về quá trình ra đời
Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM (Capital Asset Pricing Model)
được coi là nguồn gốc của tất cả lý thuyết tài chính kinh tế hiện đại. Những lý luận
cơ bản của lý thuyết CAPM lần đầu ra đời vào năm 1952 thông qua một bài tham
luận “Chọn lự
a danh mục đầu tư” về phương pháp tạo ra đường biên hiệu quả cho
một danh mục đầu tư, đó là những lý luận cơ bản và được mọi người biết dưới cái
tên Lý thuyết danh mục thị trường. Sự ra đời của những lý thuyết này đã làm thay
đổi hoàn toàn các đánh giá trước đây của các nhà đầu tư về chứng khoán. Từ năm
1963 – 1964, lý thuyết tiếp tục
được phát triển bởi William Sharpe sau khi ông đã
đồng ý đề nghị nghiên cứu Lý thuyết danh mục thị trường như là một luận đề của
Harry Markowitz. Bằng cách thiết lập mối quan hệ giữa danh mục đầu tư với những
rủi ro riêng của từng chứng khoán, Sharpe đã thành công trong việc đơn giản hóa
những nghiên cứu của Markowitz; do đó, bất cứ một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay
không chuyên nào cũng đề
u có thể áp dụng được Lý thuyết danh mục đầu tư. Từ
những nghiên cứu này, Sharpe đã tiếp tục hoàn thiện lý luận trên và hình thành nên
Lý thuyết CAPM. Hiện nay, lý thuyết này được sử dụng rộng rãi trong cuộc sống để
đo lường hiệu quả của danh mục đầu tư, đánh giá từng loại chứng khoán, thực hiện
các quyết định đầu tư…
Năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã nhận đượ
c giải Nobel
kinh tế của đồng giải Nobel khoa học do những đóng góp tích cực trong việc phát
triển Lý thuyết CAPM và cho việc phát triển nền kinh tế hiện đại.
1.1.2. Các giả định của mô hình CAPM
Khi giải quyết bất kỳ lý thuyết nào trong khoa học, kinh tế học, hay trong tài
chính cần thiết phải đưa ra một vài giả định, các giả định này sẽ chỉ ra thế giới được
2
một tài sản và của danh mục các tài sản
Nguồn gốc của Lý thuyết CAPM bắt nguồn từ sự tổng hợp mà trong đó tất cả
các tài sản tuân theo quy luật phân phố
i chuẩn. Sự phân phối được miêu tả bởi hai
thước đo là TSSL mong đợi và phương sai (hay độ lệch chuẩn).
3
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
1.1.3.1. Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản và của danh mục các tài
sản
• TSSL mong đợi của tài sản i - E(R
i
) - được định nghĩa:
∑
=
=
n
j
jji
RpRE
1
.)(
(1.1)
Trong đó :
j
R
là TSSL của tài sản i trong tình huống j.
j
• TSSL mong đợi của một DMĐT - E(R
p
) - là bình quân gia quyền theo
tỷ trọng của TSSL mong đợi mỗi tài sản trong DMĐT đó. Điều này có nghĩa là:∑
=
=
n
i
iiP
REwRE
1
)(.)(
(1.3)
Trong đó :
i
w
là tỷ trọng đầu tư tài sản i trong danh mục.
)(
i
RE
là TSSL mong đợi của tài sản i.
1.1.3.2. Phương sai (hay độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với một
khoản đầu tư cụ thể
Phương sai (σ
2
Độ lệch chuẩn
22
1
.])([
σσ
=−=
∑
=
i
n
i
ii
pRER
(1.5)
Tuy nhiên, việc tính toán độ lệch chuẩn của các giá trị TSSL thực nghiệm thì
chúng ta có thể lấy tổng bình phương các khoản chênh lệch và chia cho N, với N là
số mẫu thực nghiệm:
Độ lệch chuẩn
2
1
])([
1
∑
=
−=
N
i
ii
RER
( )
[ ]
( )
[ ]
{ }
ABBiBAiA
RERRER
σ
=−−
(1.7)
• Đối với trường hợp phân phối xác suất TSSL của hai tài sản A và B thì
hiệp phương sai được xác định như sau:
5
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Cov
AB
=
()
[]
()
[]
BiB
n
i
AiAi
RERRERp −−
∑
=1
Cov
σσ
ρ
=
(1.10)
Trong đó :
AB
ρ
là hệ số tương quan của những TSSL.
A
σ
độ lệch chuẩn của R
iA
.
B
σ
độ lệch chuẩn của R
iB
.
Hệ số tương quan chỉ có thể thay đổi trong khoảng từ -1 đến +1. Giá trị +1
có thể nhấn mạnh mối quan hệ tuyến tính xác định giữa R
A
và R
B
, nghĩa là TSSL
đối với hai cổ phiếu cùng thay đổi trong một kiểu tuyến tính xác định hoàn toàn.
Giá trị -1 có thể nhấn mạnh mối quan hệ phủ định hoàn toàn giữa hai chuỗi TSSL
σσ
(i≠j)
(1.11)
Trong đó :
p
σ
là độ lệch chuẩn của DMĐT.
i
w
tỷ trọng đầu tư của tài sản riêng lẻ trong danh mục, tỷ
trọng này được xác định bởi tỷ lệ của giá trị trong DMĐT.
2
i
σ
phương sai của TSSL đối với tài sản i.
ij
Cov
hiệp phương sai giữa TSSL đối với tài sản i và j,
với Cov
ij
= ρ
ij
σ
i
σ
j
.
trọng của những độ lệch chuẩn đơn lẻ. Ngược lại, nếu hệ số tương
quan là phủ định hoàn toàn thì có thể giảm thiểu đáng kể rủi ro danh
mục, đặc biệt đối với danh mục chỉ gồm hai tài sản thì rủi ro được
hoàn toàn triệt tiêu.
Từ việc đưa ra công thức đo lường rủi ro (độ lệch chuẩn) và TSSL của
DMĐ
T, Harry Markowitz đã đi đến một kết luận rất có giá trị: đa dạng hóa danh
mục có thể làm giảm thiểu, thậm chí triệt tiêu rủi ro khi đầu tư.
1.1.4. Tìm kiếm danh mục đầu tư tối ưu – Nền tảng từ Lý thuyết Thị
trường vốn
1.1.4.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tư
Đường biên hiệu quả miêu tả tập hợp những DMĐ
T có TSSL lớn nhất cho
mỗi mức độ rủi ro, hoặc rủi ro thấp nhất cho mỗi mức TSSL. Một danh mục mục
tiêu nằm dọc theo đường biên này dựa trên hàm lợi ích và thái độ hướng đến rủi ro
của nhà đầu tư. Không có một DMĐT nào nằm trên đường biên hiệu quả có thể
chiếm ưu thế hơn bất kỳ DMĐT nào khác trên đường biên hiệu quả, danh mục có
TSSL càng cao thì rủi ro gánh chịu càng lớ
n.
DMĐT tối ưu là DMĐT trên đường biên hiệu quả, tại đó lợi ích đem lại cho
nhà đầu tư là cao nhất. Nó nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên hiệu quả và
đường cong với mức hữu dụng cao nhất. Mức hữu dụng cao nhất của một nhà đầu
tư thận trọng nằm tại điểm A và của một nhà đầu tư
ưa thích rủi ro hơn (dĩ nhiên sẽ
đạt được TSSL mong đợi cao hơn) nằm tại điểm B trên hình 1.1.
8
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Độ lệch chuẩn
Tỷ suất sinh lợi mong đợi
Đường cong hữu dụng (hay Đường cong bàng quan)
A
σ
p1
*
E(R
p1
*
)
B
E(R
p2
*
)
σ
p2
*
9
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Trong đó :
f
w
tỷ trọng của tài sản phi rủi ro trong danh mục.
()
i
RE
t phi rủi
ro thì tập hợp hiệu quả các tài sản có rủi ro sẽ bị thay đổi. Nếu không có sự tồn tại
tài sản phi rủi ro thì các nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục nằm trên đường biên hiệu
quả Markowitz. Tuy nhiên, nếu tồn tại tài sản phi rủi ro thì nhà đầu tư sẽ có một
danh mục với sự kết hợp giữa các tài sản có rủi ro và tài sản phi rủi ro trên. Lúc này,
DMĐT tối ư
u sẽ là danh mục M (xin xem hình 1.2 bên dưới) mà tại đó bất cứ một
nhà đầu tư nào cho dù có thái độ đối với rủi ro ra sao cũng đều muốn nắm giữ nó.
Danh mục M chính là danh mục thị trường và đường thẳng xuất phát từ TSSL của
tài sản phi rủi ro (r
f
) tiếp xúc với đường biên hiệu quả Markowitz tại M được gọi là
đường thị trường vốn – CML (Capital Market Line). Bởi vì M là danh mục thị
trường (bao gồm tất cả tài sản rủi ro) nên nó là danh mục được đa dạng hóa hoàn
toàn, có nghĩa là tất cả các rủi ro riêng của mỗi tài sản trong danh mục đều được đa
dạng hóa.
10
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Hình 1.2: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường khi có sự tồn
tại của tài sản phi rủi ro
Tất cả các danh mục nằm trên đường CML là kết hợp của danh mục tài sản
rủi ro M và một tài sản phi rủi ro, và việc lựa chọn DMĐT nào phụ thuộc vào thái
độ đối với rủi ro của nhà đầu tư.
• Nếu nhà đầu tư có mứ
c ngại rủi ro cao (không ưa thích rủi ro) thì anh
ta sẽ đầu tư một phần vào tài sản phi rủi ro (cho vay với lãi suất phi
rủi ro - r
f
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
của một tài sản với danh mục thị trường gồm những tài sản rủi ro là một thước đo
rủi ro thích hợp đối với CML). Tuy nhiên, việc đa dạng hóa cũng không phải là nên
đưa vào danh mục càng nhiều chứng khoán càng tốt vì lúc đó sẽ nảy sinh vấn đề tự
tương quan. Ngoài ra, một điểm cần lưu ý nữa là cho dù DMĐT có được đa dạng
hóa tốt đến mấ
y thì nó chỉ có thể loại bỏ được rủi ro phi hệ thống, còn rủi ro hệ
thống thì không thể loại trừ. Do đó, chỉ có phương sai hệ thống (
2
M
σ
) là đáng quan
tâm vì nó không thể đa dạng hóa được.
1.1.4.3. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) - mối quan hệ giữa rủi ro
và tỷ suất sinh lợi
1.1.4.3.1. Đường thị trường chứng khoán – SML (Stock Market Line)
Đường thị trường chứng khoán - SML - là đường thẳng thể hiện mối quan hệ
giữa rủi ro hệ thống và TSSL của bất kỳ tài sản nào. Phương trình của SML (xin
xem hình 1.3) dựa trên các ước lượng TSSL của tài sản phi rủi ro và củ
a danh mục
thị trường, từ đó ta có thể tính toán TSSL của một tài sản khi biết rủi ro hệ thống
của tài sản đó.
Bởi vì hiệp phương sai của một tài sản riêng lẻ với danh mục thị trường
(Cov
i,M
) là thước đo rủi ro thích hợp, nên khi tài sản riêng lẻ này chính là danh mục
thị trường thì hiệp phương sai đó lại trở thành phương sai hệ thống (
2
M
σ
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Hình 1.3: Đường thị trường chứng khoán - SML
Chúng ta định nghĩa
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
=
2
M
Mi,
Cov
σ
β
i
, phương trình (1.15) sẽ trở thành:
( )
( )
fMifi
rRrRE −+=
β
(1.16)
Beta được xem như là một thước đo rủi ro được chuẩn hóa vì nó thiết lập
Hình 1.4: Đường thị trường chứng khoán với rủi ro hệ thống được chuẩn hóa
1.1.4.3.2. Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản rủi ro
Phương trình (1.16) và hình 1.4 cho chúng ta thấy rằng TSSL mong đợi của
một tài sản rủi ro được xác định bởi r
f
cộng với phần bù rủi ro của tài sản đó. Phần
bù rủi ro được xác định bằng rủi ro hệ thống của tài sản, β
i
, nhân với phần bù rủi ro
thị trường (R
M
– r
f
).
Ví dụ 1.1:
Với r
f
= 6%, R
M
= 12% và 5 chứng khoán có hệ số beta được liệt
kê trong bảng dưới đây, chúng ta có thể tính toán TSSL mong đợi của mỗi chứng
khoán như sau:
Chứng
khoán i
Beta
(β
i
)
TSSL mong đợi E(R
i
⎝
⎛
2
M
Mi,
Cov
σ
E(R
i
)
r
f
R
M
0
Beta âm
Bị định giá thấp
Bị định giá cao
1,0
14
HVCH: Trần Minh Ngọc Diễm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chúng ta nhận thấy rằng TSSL mong đợi của các chứng khoán sẽ cao hơn,
bằng hoặc thấp hơn TSSL của danh mục thị trường khi hệ số beta hệ thống của từng
chứng khoán đó lớn hơn, bằng hoặc nhỏ hơn 1 (hệ số beta của danh mục thị
trường). Trường hợp đặc biệt, nếu β
i
< 0 thì TSSL mong đợi của chứng khoán đó
Copyright: Tài liệu đại học ©