BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------------

VŨ THỊ HÀ THƯƠNG

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG
HIỆU QUẢ TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------------

VŨ THỊ HÀ THƯƠNG

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG
HIỆU QUẢ TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG


1.2

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ......................................................................3

1.3

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................4

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................4

1.5

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................4

1.6

Cấu trúc của bài nghiên cứu ..........................................................................5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ............................................................6
2.1

Cơ sở lý thuyết thị trường hiệu quả ...............................................................6

2.1.1

Tính ngẫu nhiên của thị trường và lý thuyết thị trường hiệu quả ...........6

2.1.1.1


2.1.3.2

Mô hình martingale dưới ...............................................................17

2.1.3.3

Mô hình “bước đi ngẫu nhiên”......................................................17


2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về kiểm định tính hiệu quả của thị

trường .....................................................................................................................18
2.2.1

Kiểm định hình thái dạng yếu ...............................................................19

2.2.2

Kiểm định hình thái dạng trung bình ....................................................23

2.2.3

Kiểm định tính hiệu quả dạng mạnh .....................................................28

2.3

Một số giải thích cho thị trường không hiệu quả ........................................30

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................47
4.1

Kết quả nghiên cứu ......................................................................................47

4.1.1

Đoạn mạch tăng hoặc giảm...................................................................47

4.1.2

Đoạn mạch trên hoặc dưới điểm chặn ..................................................49

4.2

4.1.2.1

Điểm chặn là giá trị lợi tức trung bình (Mean) .............................49

4.1.2.2

Điểm chặn là giá trị trung vị (median) ..........................................51

Đánh giá tổng quát về kết quả nghiên cứu ..................................................53

CHƯƠNG 5: CÁC BIỂU HIỆN THỊ TRƯỜNG KHÔNG HIỆU QUẢ TẠI
VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ XUẤT LÀM TĂNG TÍNH HIỆU
QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG .....................................................................................56
5.1



Một số giải pháp đề xuất làm tăng tính hiệu quả của thị trường .................60

5.2.1

Đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng và mạng lưới thông tin .......................60

5.2.2

Áp dụng các biện pháp chặt chẽ nhằm tăng cường tính minh bạch và

công khai trên thị trường ....................................................................................61
5.2.3

Đào tạo và khuyến khích các nhà đầu tư tìm hiểu, trau dồi trình độ,

nghiệp vụ về chứng khoán..................................................................................62
5.2.4

Hoàn thiện hơn nữa hệ thống pháp luật quản lý TTCK Việt Nam .......62

5.2.5

Tăng quy mô thị trường ........................................................................64

5.2.6

Đa dạng hóa nhà đầu tư trên thị trường ................................................64

KẾT LUẬN ..............................................................................................................66


SGDCK TP.HCM

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

SGDCK Hà Nội

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

VN-Index

Chỉ số chứng khoán của thị trường Việt Nam

HASTC-Index/HNX
Index

Chỉ số chứng khoán của thị trường Việt Nam

IOSCO

Tổ chức các Ủy ban Chứng khoán quốc tế


DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2-1: Giá đóng cửa và khối lượng giao dịch của chỉ số VN-Index giai đoạn
từ năm 2000 đến 2013 ...............................................................................................35
Biểu đồ 2-2: Giá đóng cửa và khối lượng giao dịch của chỉ số HNX-Index giai đoạn
từ năm 2005 đến 2013 ...............................................................................................36
Bảng 2-1: Các tiêu chí cơ bản của TTCK Việt Nam sau 13 năm hoạt động ............34
Bảng 2-2: Các tiêu chí cơ bản của TTCK Việt Nam từ năm 2005 đến nửa đầu năm

quả cho thấy TTCK Việt Nam không thể hiện tính hiệu quả dạng yếu trong suốt
thời gian khảo sát cũng như trong từng giai đoạn phát triển, bao gồm trước, trong và
sau khủng hoảng của thị trường. Bài nghiên cứu nhằm bổ sung vào các nghiên cứu
thực nghiệm về kiểm định tính hiệu quả của thị trường trên các TTCK mới nổi cũng
như đề xuất một số biện pháp căn cơ đối với TTCK Việt Nam nhằm xây dựng một
thị trường hiệu quả, lành mạnh và hấp dẫn đối với các nhà đầu tư.
Từ khóa: Thị trường hiệu quả, hiệu quả dạng yếu, Lý thuyết Bước đi ngẫu
nhiên, TTCK Việt Nam, Kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm, Kiểm định đoạn
mạch trên hoặc dưới điểm chặn.


2

CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU
1.1

Lý do chọn đề tài
Trong những thập kỷ gần đây, vai trò quan trọng của hệ thống tài chính trong

quá trình phát triển kinh tế ngày càng được nhiều chuyên gia công nhận. Các nghiên
cứu đã và đang được thực hiện nhấn mạnh sự cần thiết của các tổ chức tài chính để
chuyển nguồn vốn từ tiền tiết kiệm nhàn rỗi để đầu tư sản xuất một cách hiệu quả.
Trong bối cảnh mạng lưới tài chính toàn cầu càng ngày càng tự do và kết nối chặt
chẽ, hiệu suất của hệ thống tài chính ở các quốc gia càng được quan tâm và cải
thiện. Dòng tài chính hỗ trợ cho các nước đang phát triển cũng đã tăng vọt khi các
nhà đầu tư năng động và nhạy bén trên khắp thế giới, vốn ưa thích các thị trường đa
dạng và sinh lợi cao dịch chuyển các nguồn lực của mình hướng vào những thị
trường mới nổi. Nơi thu hút các dòng vốn đổ vào mạnh mẽ chính là các TTCK –

trường chứng khoán”. Vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện dựa vào lý thuyết
thị trường hiệu quả nhằm mục đích kiểm định sự tồn tại hình thái hiệu quả dạng yếu
trên TTCK Việt Nam. Từ đó, mong được góp phần nhỏ bé của đề tài vào việc làm
tăng tính minh bạch, phát triển và kiểm soát có hiệu quả TTCK Việt Nam.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK

Việt Nam – một TTCK mới nổi ở Châu Á. Thông qua kết quả kiểm định, ta có thể
nhận diện được sự tồn tại của hình thái hiệu quả dạng yếu ở TTCK Việt Nam trong
suốt thời gian hoạt động cũng như ở những giai đoạn phát triển khác nhau, đặc biệt
là những thăng trầm từ trước và sau cuộc khủng hoảng năm 2007 – đầu năm 2009.
Từ đó, tác giả nhận diện các biểu hiện thị trường không hiệu quả tại Việt Nam nhằm
đề xuất một số biện pháp gia tăng tính hiệu quả của TTCK Việt Nam.

1

ĐCSVN: Báo cáo chính trị của BCH trung ương Đảng khóa X tại Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XI,

NXB Chính trị quốc gia, HN 2011, Tr 71


4

Câu hỏi nghiên cứu

1.3

Bài nghiên cứu nhằm giải quyết các câu hỏi sau:

để đánh giá cụ thể tính hiệu quả của thị trường ở những giai đoạn phát triển khác
nhau.

1.5

Phương pháp nghiên cứu
Với phương pháp kiểm định đoạn mạch là một kiểm định phi tham số nhằm

kiểm tra sự độc lập về thời gian của chuỗi lợi tức được quan sát, bài nghiên cứu sử
dụng chương trình Excel 2010 để kiểm định đoạn mạch tăng hoặc giảm và phần
mềm phân tích dữ liệu IBM SPSS Statistics phiên bản 20 (SPSS) để tính toán kết


5

quả đối với kiểm định đoạn mạch trên hoặc dưới giá trị tỷ suất lợi nhuận trung bình
và trung vị.
Cấu trúc của bài nghiên cứu

1.6

Bài nghiên cứu được xây dựng theo 05 chương chính như sau:
-

Chương 1: Giới thiệu.

-

Chương 2: Tổng quan lý thuyết.


được xu hướng của thị trường và giá cả chứng khoán trong tương lai nhằm đạt được
lợi nhuận cao nhất có thể. Tuy nhiên, diễn biến giá cả lại tuân theo quy luật riêng
của nó và thường xuyên khác hẳn kỳ vọng của các nhà đầu tư. Điều này có nguyên
nhân là giá cổ phiếu diễn biến một cách hoàn toàn ngẫu nhiên. Quy luật “Bước đi
ngẫu nhiên” (Random Walk) đã được Maurice Kendall nghiên cứu và công bố vào
năm 1953. Theo đó, giá cổ phiếu thay đổi ngẫu nhiên, không có quy luật và do đó
không thể dự đoán được. Phát hiện này đã gây ra các cuộc tranh cãi vào thời đó và
kéo theo các nghiên cứu chuyên sâu khác về vấn đề này.
Giả sử Kendall khám phá ra rằng giá của cổ phiếu có thể dự đoán được trước
và có thể sử dụng phương pháp của ông để dự đoán được giá cổ phiếu, thì các nhà
đầu tư sẽ nhanh chóng tìm cách đạt được lợi nhuận bằng cách mua khi giá có
khuynh hướng tăng và bán khi giá có khuynh hướng giảm. Nhưng trong thực tiễn,
tình trạng này không thể tồn tại một cách lâu dài. Sự phán đoán về khả năng tăng
giá trong tương lai sẽ ngay lập tức làm giá hiện tại tăng. Nói một cách khác, giá cổ
phiếu sẽ phản ánh ngay đối với bất kỳ thông tin mới nào được tiềm ẩn trong dự
đoán của mô hình.
Một cách khái quát, người ta có thể thấy rằng: bất cứ một thông tin nào được
sử dụng để dự đoán diễn biến của cổ phiếu đã được phản ánh hoàn toàn trong giá
của cổ phiếu đó. Chừng nào còn có những thông tin khác chỉ ra rằng giá cổ phiếu
đang bị đánh giá dưới giá trị, các nhà đầu tư sẽ đổ xô vào việc mua chứng khoán
này và ngay lập tức giá cổ phiếu sẽ được đẩy lên ở mức hợp lý mà tại đó lợi suất
của nó đúng bằng lợi suất bình thường đủ để bù đắp cho rủi ro của cổ phiếu đó.


7

Nhưng giả thiết rằng tất cả những thông tin ta đều có thể tiếp cận được, giá
của cổ phiếu chỉ tăng hay giảm khi xuất hiện những thông tin được coi là mới.
Những thông tin mới là thông tin không thể dự đoán được. Nếu là loại thông tin dự
đoán được thì dự đoán đó đã sẵn sàng được phản ánh vào trong giá cổ phiếu ngày


Mở rộng khả năng lựa chọn hàng hóa là các loại chứng khoán và các dịch vụ
cho khách hàng.

-

Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia và rút khỏi thị trường.

-

Có các biện pháp hiệu quả nhằm ngăn chặn tình trạng làm giá, đầu cơ làm
méo mó thị trường và tác động xấu đến các khách hàng khác.

-

Tính thanh khoản của thị trường tốt.

 Hiệu quả về mặt thông tin:
Thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin khi giá hiện hành phản ánh
đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin có ảnh hưởng tới thị trường. Trong lý thuyết
thị trường hiệu quả, giả định rằng TTCK đã có hiệu quả về mặt phân phối và hiệu
quả hoạt động. Vì vậy, thị trường có hiệu quả ở đây được hiểu là thị trường hiệu
quả về mặt thông tin. Trong khuôn khổ luận văn này, tác giả sẽ xem xét TTCK Việt
Nam hiệu quả hay không về mặt thông tin.
Khái niệm về Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis EMH) được đưa ra lần đầu tiên vào đầu thế kỷ 20 và được nghiên cứu sâu hơn sau
đó. Năm 1900, nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier đã đề cập đến lý
thuyết này trong luận văn tiến sĩ của ông về Thuyết đầu cơ. Trong đó ông có viết
“Quá khứ, hiện tại và thậm chí là các sự kiện sẽ diễn ra trong tương lai sẽ được
phản ánh trong giá thị trường, nhưng thường cho thấy không có quan hệ rõ ràng
giữa các thay đổi giá”.

dụ như các tuyên bố chính sách hay doanh thu của công ty. Đối với mức độ hiệu
quả dạng mạnh thì tập thông tin bao gồm tất cả các thông tin liên quan và thông tin
mật.
Năm 1978, Michael C. Jensen định nghĩa sự hiệu quả của thị trường như sau:
“Một thị trường được xem là hiệu quả với tập thông tin t nếu như không thể tìm
được lợi nhuận kinh tế khi giao dịch chỉ với việc sử dụng tập thông tin t”. Năm
1992, Malkiel đã đưa ra một khái niệm khá toàn diện về thị trường hiệu quả như
sau: “Một thị trường vốn được cho là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác


10

tất cả các thông tin có sẵn trong việc xác định giá chứng khoán. Có nghĩa là thị
trường được coi là hiệu quả đối với một tập thông tin Ωt nếu giá chứng khoán
không bị ảnh hưởng bởi việc thông tin được tiết lộ cho tất cả thành viên thị trường.
Hơn nữa, thị trường hiệu quả đối với tập thông tin Ωt hàm ý rằng người đầu tư
không thể kiếm được lợi nhuận bất thường trên cơ sở những thông tin từ tập Ωt”.
Vì vậy, khái niệm thị trường hiệu quả được phát biểu ngắn gọn như sau:
Thị trường hiệu quả về mặt thông tin là thị trường trong đó giá cả của các
loại hàng hóa giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin
liên quan hiện có trên thị trường.
Thông tin liên quan đến các loại chứng khoán trên thị trường có thể bao gồm
nhiều loại khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về tình
hình kinh doanh, tài chính của doanh nghiệp niêm yết hay của đối thủ cạnh tranh,
thông tin được công bố công khai hay thông tin nội gián. Nếu thị trường là hiệu quả
về mặt thông tin thì thông tin sẽ được khai thác tối đa và được phản ánh gần như tức
thời vào giá cả chứng khoán.
Xét về nhà đầu tư, nếu thị trường thực sự hiệu quả thì họ sẽ ít có cơ hội kiếm
được lợi nhuận vượt trội so với các nhà đầu tư khác vì mọi người đều có khả năng
tiếp cận thông tin và khai thác chúng như nhau khi đưa ra quyết định.

bởi hàng ngàn các nhà phân tích trên thị trường. Những chuyên gia này đã hành
động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này rất nhanh được phản ánh trong giá cổ
phiếu. Giả sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, khi đó
tất cả các nhà đầu tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này. Cuối cùng,
những thông tin này trở thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của
cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh thăng bằng lại.
2.1.2.2 Thị trường hiệu quả dạng trung bình
Ở thị trường hiệu quả dạng trung bình thì giá chứng khoán sẽ điều chỉnh
nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào. Có nghĩa là mức giá hiện tại
phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong quá khứ và hiện tại. Mức độ hiệu
quả dạng trung bình đã bao gồm dạng yếu vì tất cả thông tin liên quan đến giá cổ
phiếu, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch trong quá khứ cũng được xem xét.


12

Ngoài ra, các thông tin công khai cũng bao gồm các thông tin khác liên quan như
năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, bảng tổng kết tài sản, bí quyết sản xuất, dự
đoán thu nhập, chính sách cổ tức, tỷ lệ P/E, các thông tin kinh tế và chính trị xã hội.
Những thông tin cần thiết của các công ty đang cạnh tranh và những dự đoán khác
về hoạt động và tình hình tài chính... đều đã được phản ánh trong giá cổ phiếu. Nếu
bất cứ nhà đầu tư nào cũng có được những thông tin từ nguồn thông tin đại chúng
thì tức là nó đã sẵn sàng được phản ánh trong giá của chứng khoán. Bên cạnh đó,
những thông tin mang tính chất dự đoán như các đánh giá, dự báo, tin đồn… đều
được nhà đầu tư đưa vào để xác định giá cả.
Khi thị trường có hiệu quả ở mức trung bình thì giá cổ phiếu sẽ được điều
chỉnh nhanh chóng trong một khoảng thời gian rất ngắn theo những thông tin có
được. Và khi đó không có hình thức phân tích nào (kể cả phân tích kỹ thuật lẫn cơ
bản) có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch, các nhà đầu tư hầu
như không thể dự đoán những thay đổi về giá được nữa. Điều này có nghĩa là họ sẽ

thuyết về thị trường phi thực tế. Một số ý kiến cho rằng chỉ có một bộ phận nhỏ cá
nhân có thể có được những thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra
công chúng, do đó họ có thể sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch. Nhưng trên thực tế,
hầu như ở tất cả các nước, những hành động như vậy được coi là vi phạm pháp luật.
Do vậy, thị trường hiệu quả dạng mạnh khó đứng vững. Ngay cả các thị trường phát
triển nhất trên thế giới và có lịch sử lâu đời như New York, Tokyo cũng chỉ đạt mức
độ hiệu quả trung bình.
Sơ đồ 1.1 dưới đây tóm tắt những đặc điểm chính của cả ba dạng lý thuyết
thị trường hiệu quả trên:


14

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

DẠNG YẾU

DẠNG TRUNG BÌNH

DẠNG MẠNH

Thông tin: giá, lợi suất

Thông tin: các thông tin đã


loại thông tin có thể đều

tin quá khứ để đạt được lợi

tin được công bố để đạt

không cho phép nhà đầu tư

nhuận cao hơn bình quân

được lợi nhuận bất thường

thu được lợi nhuận vượt trội

trên thị trường

từ việc sử dụng chúng

Sơ đồ 1-1: Những đặc điểm chính của ba dạng lý thuyết thị trường hiệu quả
Một TTCK được coi là hiệu quả nếu tất cả những thông tin có thể biết đã
được phản ánh trong giá của chứng khoán. Tính hiệu quả của thị trường biểu hiện ở
các cấp độ khác nhau, tùy thuộc vào loại thông tin được phản ánh trong giá chứng
khoán. Khi một thị trường đạt hiệu quả dạng yếu, những diễn biến về giá trước đó
không cho phép dự đoán được sự thay đổi giá trong tương lai. Hình thái hiệu quả
dạng trung bình có liên quan đến cả các thông tin không phải thuộc về giá trong quá
khứ. Đó là tất cả những thông tin liên quan đến công ty được công bố ra công


15

2.1.3.1 Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”
Định nghĩa thị trường hiệu quả là nơi giá cả phản ánh đầy đủ các thông tin
liên quan trên thị trường là một định nghĩa mang tính khái quát và khó có thể kiểm
định được. Để xây dựng một mô hình kiểm định, quá trình chuyển tải thông tin trên
giá chứng khoán cần được làm rõ chi tiết hơn. Nghĩa là chúng ta cần phải làm rõ ý
nghĩa của cụm từ “phản ánh đầy đủ” của các tập thông tin ảnh hưởng đến xu thế
giá.
Theo Fama (1970), lý thuyết “Lợi suất kỳ vọng” có thể được mô tả như sau:
𝐸𝐸(𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 ) = [1 + 𝐸𝐸(𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 )]𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗

Trong đó:

E: kỳ vọng

(1)


16

pjt: giá của chứng khoán j tại thời điểm t
pj,t+1: giá của chứng khoán j tại thời điểm t+1
rj,t+1: lợi suất một thời kỳ (=(pj,t+1 – pjt)/ pjt)
Φt: ký hiệu chung cho bất kỳ tập thông tin nào và được giả định là được
“phản ánh đầy đủ” ở trong mức giá tại thời điểm t.
Dấu ngã trên biến số cho biết pj,t+1 và rj,t+1 là các biến ngẫu nhiên tại thời
điểm t.
Gọi chênh lệch giá của chứng khoán j tại thời điểm t +1 với mức giá kỳ vọng
được xác lập tại thời điểm t + 1 trên cơ sở thông tin Φt là xj,t+1
Ta có:



là lượng tiền 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φt) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào một trong số n

chứng khoán hiện có. Một hệ thống như vậy sẽ tạo ra tổng giá trị thị trường vượt
trội tại thời điểm t + 1 và giá trị đó bằng:
𝑛𝑛

𝑉𝑉𝑡𝑡+1 = � 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ𝑡𝑡 ) �𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸(𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 )�
𝑗𝑗 =1

Cũng dựa vào đặc điểm “trò chơi công bằng” của (5), ta có:


17

𝑛𝑛

𝐸𝐸�𝑉𝑉�𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = � 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ𝑡𝑡 ) �𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸(𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 )�
𝑗𝑗 =1

2.1.3.2 Mô hình martingale dưới
Cũng xuất phát từ (1) nhưng nếu:
E (𝑝𝑝�j,t+1|Φt) ≥ pjt hoặc tương đương E (𝑟𝑟̃ j,t+1|Φt) ≥ pjt

(6)

thì chuỗi �pjt � của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dưới

đối với chuỗi thông tin {Φt }, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin Φt thì mức giá