BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------------

VÕ THỊ NHÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ
KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------------

VÕ THỊ NHÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ
KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã chuyên ngành: 603112

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Trần Hoàng Ngân

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012  


2 
 
 

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty- chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tối
ưu” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trần
Hoàng Ngân. Các số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và được
xử lý khách quan, trung thực.

Học viên thực hiện

Võ Thị Nhân
Lớp TCDN K18
Trường đại học Kinh tế TP.HCM


3 
 

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
 

OIS (Operation Income to Sales)

Tỷ suất lợi nhuận hoạt động trên
doanh thu


 

CHƯƠNG 1

VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1. LÝ DO CHỌN LỰA ĐỀ TÀI
Kết quả hoạt động kinh doanh của bất kỳ một công ty trong một giai đoạn
cụ thể được đo lường thông qua khả năng sinh lợi cùng với dòng tiền hoạt động,
có thể nói đó là những nhân tố quyết định đến sự thành bại của một công ty.
Mục tiêu của các nhà quản trị luôn luôn đi tìm lời giải đáp cho câu hỏi làm thế
nào để cải thiện khả năng sinh lời ở một mức tốt nhất mà không phải đánh đổi
quá nhiều chi phí? Trả lời cho câu hỏi tưởng chừng như rất đơn giản này, nhiều
nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các quyết định mang tính chất tài
chính dài hạn như cấu trúc vốn, chính sách cổ tức hoặc định giá doanh nghiệp,
tuy nhiên, các khoản đầu tư vào tài sản ngắn hạn, hay còn gọi là vốn luân
chuyển, lại chiếm phần lớn các khoản mục trên bảng cân đối kế toán, đóng một
vai trò khá quan trọng đối với hầu hết hiệu quả hoạt động của một công ty, đặc
biệt là các công ty vừa và nhỏ. Vốn luân chuyển, đó là toàn bộ dòng tiền, ngân
quỹ, các khoản tương đương tiền dùng để điều hành hoạt động của một công ty.
Nếu một công ty không có đủ tiền tại bất kỳ thời điểm nào để đáp ứng cho
những chi phí hằng ngày hay những khoản nợ ngắn hạn như nợ phải trả, lương
nhân viên thì nguy cơ vỡ nợ sẽ rất cao. Mặt khác, nếu công ty có một chính sách
quản lý thận trọng, giữ vốn luân chuyển ở mức quá cao sẽ tác động bất lợi đến
hoạt động kinh doanh vì khi đó tiền bị ứ đọng, không phát huy hiệu quả. Vậy
quản trị vốn luân chuyển như thế nào thì được gọi là có hiệu quả và cơ sở nào
cho việc đo lường này? Các nghiên cứu trước đây trên thế giới đưa ra nhiều đo
lường và các tiêu chuẩn cho hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, trong đó chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt (cash conversion cycle) có vẻ là một công cụ hữu hiệu. Vậy
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt này vận hành như thế nào tại thị trường Việt Nam,
một thị trường còn đang trong giai đoạn phát triển với các đặc điểm kinh tế, quy



6 
 

™ Chương 3: Xây dựng mô hình nghiên cứu – trình bày phương pháp xây dựng
mô hình và cách thu thập số liệu.
™ Chương 4: Kết quả nghiên cứu – trình bày mô tả số liệu, kết quả hồi quy, và
phân tích kết quả hồi quy.
™ Chương 5: Kết luận – rút ra kết luận từ kết quả nghiên cứu và những hạn chế
của đề tài.


7 
 

CHƯƠNG 2

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi được đo
lường thông qua Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash conversion cycle - CCC), đó
là khoảng thời gian từ khi trả tiền mua nguyên vật liệu thô cho đến khi thu tiền
bán thành phẩm, và được tính toán dựa trên ba thành phần như sau: CCC bằng
Thời gian hàng tồn trong kho (days inventory outstanding) cộng Thời gian thu
được tiền hàng về (days sales outstanding) trừ Thời gian tiền hàng có thể thu hồi
về được (days payable outstanding). Con số này càng cao thì lượng tiền mặt của
doanh nghiệp càng khan hiếm cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Nếu con số
này nhỏ được coi là khả năng quản lý vốn luân chuyển tốt.
Từ định nghĩa trên, vốn luân chuyển được quản trị dựa trên nguyên tắc là

sách tín dụng thắt chặt và tình trạng thiếu hụt hàng hoá. Chi phí này sẽ càng tăng
cao khi CCC quá ngắn. Mặt khác, chi phí gánh chịu đó là những chi phí phát
sinh thêm khi CCC được duy trì ở mức cao, ví dụ như chi phí để điều hành
phòng thu nợ, chi phí lưu kho, chi phí nợ phải thu khó đòi,…, chi phí này cũng
sẽ tăng khi CCC ở mức cao. Nếu một công ty có thể duy trì CCC ở một mức
hợp lý, nghĩa là duy trì hàng tồn kho, các khoản phải thu, các khoản phải trả ở
một mức hợp lý thì có thể tối thiểu hoá được cả hai loại chi phí này, nhưng đồng
thời vẫn duy trì được khả năng sinh lợi ở mức tối đa.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là công cụ hữu hiệu để đo lường hiệu quả quản
trị vốn luân chuyển, do đó để nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lợi, bài nghiên cứu thiết lập mối quan hệ giữa khả
năng sinh lợi với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, theo đó ba bộ phận cấu thành nên
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là khoản phải thu, khoản phải trả và hàng tồn kho có
thể được quản lý theo nhiều cách khác nhau để đạt được khả năng sinh lợi cao
nhất.


9 
 

2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Từ lâu, quản trị vốn luân chuyển đã được tiếp cận theo nhiều cách ở những
bối cảnh khác nhau trong những nền kinh tế khác nhau. Một số nhà nghiên cứu
nghiên cứu tác động của việc quản lý hàng tồn kho trong khi đó những tác giả
khác nghiên cứu việc quản lý khoản phải trả như thế nào cho tốt nhất để tối đa
hóa lợi nhuận. Và nhiều những nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra rằng có một
mối tương quan mạnh mẽ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
bằng thực nghiệm chứng minh ở nhiều quốc gia khác nhau, cụ thể như sau:
Năm 1998 hai tác giả Shin và Soenen đã phân tích 58,985 công ty trong giai
đoạn 1975-1994 và họ nhận ra có một mối tương quan nghịch mạnh mẽ giữa

năm 2002. Mục tiêu nghiên cứu của các tác giả là nhằm cung cấp bằng chứng
thực nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của
các công ty vừa và nhỏ trong mẫu nghiên cứu. Kết qủa nghiên cứu cho thấy các
nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho công ty bằng cách giảm số ngày thu tiền
khách hàng và giảm thời gian tồn kho hàng hóa. Bên cạnh đó, việc rút ngắn chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng làm tăng khả năng sinh lợi của công ty. Quản trị
vốn luân chuyển đặc biệt quan trọng trong trường hợp các công ty có qui mô
vừa và nhỏ (công ty có ít hơn 250 lao động, doanh thu ít hơn 40 triệu bảng và
vốn chủ sở hữu ít hơn 27 triệu bảng). Hầu hết tài sản của các công ty này nằm ở
dạng tài sản luân chuyển. Tương tự, nợ ngắn hạn là một trong những nguồn tài
trợ từ bên ngoài chủ yếu của công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương
quan nghịch biến và có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lợi với số ngày phải
thu và số ngày tồn kho. Tuy nhiên, nhóm tác giả không thể xác định số ngày
phải trả cho người bán ảnh hưởng đến ROA của các công ty đã nghiên cứu như
thế nào vì mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê khi kiểm soát những vấn
đề nội sinh.
Năm 2006 Lazaridis và Tryfonidis tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa
quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Athens, sử dụng một mẫu gồm 131 trong giai đoạn 20012004. Kết quả từ việc phân tích hồi quy và ma trận tương quan giữa các biến
nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa thống kê


11 
 

giữa khả năng sinh lợi, được đo lường bởi lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh
doanh, và chu kỳ tiền mặt (được sử dụng để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân
chuyển), kỳ chuyển đổi khoản phải thu, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho. Qua chỉ
tiêu khả năng sinh lợi cho thấy cách thức quản lý vốn luân chuyển của công ty,
nếu công ty có khả năng sinh lợi thấp sẽ kéo dài hơn thời gian thanh toán các

kê, tác động lên khả năng sinh lợi của công ty Hindalco Industries Limited.
Trong năm 2009, Afza và Nazir nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn
luân chuyển và khả năng sinh lợi trên một mẫu gồm 204 công ty phi tài chính
trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) trong thời kỳ từ 1995-2005. Kết quả
hồi quy đã cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa khả năng sinh lợi và vòng chu
chuyển của tiền mặt.


13 
 

CHƯƠNG 3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1. PHƯƠNG PHÁP THU THẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU
Dựa trên các lý thuyết mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và hiệu quả quản
lý vốn luân chuyển đã có trước đó, đề tài tiến hành kiểm tra xem liệu rằng mối
quan hệ này tương quan như thế nào đối với thị trường Việt Nam đang trên đà
tăng trưởng, khi mà các công ty xét về quy mô, trình độ quản lý vốn có một
khoảng cách nhất định với thế giới. Nguồn dữ liệu sử dụng cho đề tài được lấy
từ trang web của các công ty chứng khoán theo dạng dữ liệu dạng bảng được
trích từ các báo cáo tài chính hàng năm của các công ty niêm yết. Cụ thể, dữ liệu
bao gồm các chỉ tiêu tài chính sau: tổng tài sản, tài sản luân chuyển, hàng tồn
kho, phải thu khách hàng, phải trả người bán, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn chủ
sở hữu, doanh thu, giá vốn hàng bán, lợi nhuận ròng và dòng tiền hoạt động. Dữ
liệu thô này được sử dụng để tính toán thời gian thu tiền khách hàng, thời gian
chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán cho người bán, chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt, tỉ lệ lợi nhuận hoạt động trên doanh thu, tỉ số thanh toán nhanh, tốc độ
tăng trưởng doanh thu và quy mô công ty.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 284 công ty phi tài chính được niêm yết trên thị

cần để chuyển đổi nguyên vật liệu ra thành phẩm và sau đó bán hàng hoá này đi.
Kỳ thanh toán cho nhà cung cấp của kỳ trước (dcpit-1): thời gian trung bình từ
lúc mua hàng đến lúc trả nợ cho nhà cung cấp.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt kỳ trước (cccit-1): khoảng thời gian từ khi trả tiền
mua nguyên vật liệu thô đến khi thu tiền bán thành phẩm.
Tỉ số thanh toán nhanh (qrit): khả năng thanh toán ngay các khoản nợ ngắn hạn
bằng việc chuyển hoá tài sản ngắn hạn thành tiền mà không cần phải bán đi hàng
tồn kho.
Ngoài ra, mô hình còn có các biến kiểm soát gồm:


15 
 

Tốc độ tăng trưởng doanh thu (sgit): mức tăng trưởng doanh thu
Tỉ số nợ trên tổng tài sản (tdeit): tỷ số đo lường năng lực sử dụng và quản lý nợ
của doanh nghiệp.
Mô hình hồi quy như sau:
(oisit) = α + β1 oisit-1 + β2qrit + β3tdeit + β4sgit + β5rcpit-1 + β6icpit-1 + β7pdpit-1 + β8cccit-1 + ε

Bảng tóm tắt các biến trong mô hình
Loại biến Ký hiệu

Tên

Biến phụ ois it

Tỉ số lợi nhuận hoạt động EBIT/ Doanh thu thuần

thuộc


cccit-1

vốn hàng bán * 365

Chu kỳ chuyển đổi tiền rcpit-1 + icpit-1 - pdpit-1
mặt của kỳ trước

qrit

Tỉ số thanh toán nhanh

(Tài sản luân chuyển –
hàng tồn kho) / Nợ ngắn
hạn

Biến

sgit-1

kiểm soát

Tốc độ tăng trưởng doanh (Doanh thu năm n –
thu

Doanh thu năm n-1)/
Doanh thu năm n-1

tdeit



Rút ngắn kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (icp) sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động
của công ty, nghĩa là hệ số của Icp có ý nghĩa thống kê và mang dấu (-)

-

Kéo dài kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (pdp) sẽ làm tăng hiệu quả hoạt
động của công ty, nghĩa là hệ số của (pdp) có ý nghĩa thống kê và mang dấu
(+)
Trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam đang phát triển, điều kiện thu thập dữ

liệu khó khăn, tính minh bạch của các báo cáo tái chính chưa cao, bài nghiên
cứu sử dụng mức ý nghĩa 5% làm mức ý nghĩa thống kê để chấp nhận hay bác
bỏ ý nghĩa của các biến hồi quy.


17 
 

CHƯƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương này trình bày những đặc điểm của mẫu nghiên cứu thông qua phần
thống kê mô tả các biến trong mô hình, mối tương quan của từng cặp biến với
nhau và cuối cùng là phân tích hồi quy để tìm ra mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển với khả năng sinh lời của công ty.
1.

THỐNG KÊ MÔ TẢ
Mẫu bao gồm 284 quan sát của các công ty niêm yết trong giai đoạn từ
năm 2008 đến 2011 trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

0.67
0.19
0.60

Độ lệch
chuẩn
0.10
82.29
105.64
150.28
100.11
2.63
0.41
0.22

Giá trị
lớn nhất
0.86
785.41
881.63
781.21
730.14
63.93
3.80
1.13

Giá trị
nhỏ nhất
-0.02
1.30

Nam kéo dài hơn ba tháng, đó là một khoảng thời gian tương đối dài. Các
công ty Việt Nam cần phải có một chiến lược tồn kho hợp lý để vừa giảm
được chi phí vừa đảm bảo nhu cầu khách hàng.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (ccc) có giá trị trung bình -0.91 ngày, trung vị là
-3 ngày và độ lệch chuẩn là 100 ngày. Chu kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ccc)
là thời gian từ lúc trả tiền mua nguyên vật liệu thô đến khi thu tiền bán thành
phẩm, tuy nhiên chu kỳ này tại Việt Nam lại mang số âm. Điều này hàm ý
rằng các công ty Việt Nam đang cố gắng bán hàng hoá và thu tiền khách
hàng trước khi họ thanh toán cho việc mua hàng hoá đó từ nhà cung cấp, hay
nói cách khác họ đang chiếm dụng vốn của nhà cung cấp. Điều này cũng thể
hiện rõ ở hai chỉ tiêu kỳ thu tiền khách hàng khá ngắn (85 ngày) so với kỳ
thanh toán cho nhà cung cấp (192 ngày).
2. MA TRẬN TƯƠNG QUAN
Ma trận tương quan được dùng để khảo sát tương quan giữa các biến, được
thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan và xem xét hệ số tương
quan cặp giữa các biến độc lập và biến kiểm soát, tìm ra những cặp biến có hệ


19 
 

số tương quan quá cao. Ma trận tương quan được thiết lập cho các biến trong
mô hình như sau:
Bảng II: Bảng ma trận tương quan
CCC(-1)

ICP(-1)

OIS(-1)


-0.86443

0.30178

0.17917

1

QR

0.00367

0.01111

0.04626

0.00172

RCP

0.01445

0.06670

0.54732

0.19278

0.00011


0.01367

0.06870

1

OIS

0.06683

0.04651

0.71883

0.02231

0.03033

0.36678

0.00118

-0.13935

OIS

1

1


+ 6.44E-05
- 0.010878

0.0000
0.0000
0.8140
0.0000
0.0232
0.0001

Tác động
Tương quan dương
Tương quan âm
Không tác động
Tương quan dương
Tương quan dương
Tương quan âm


20 
 
sg
tde

- 0.012529
- 0.030714

0.0926
0.0773



21 
 

ICP(-2) với độ tin cậy quá thấp không thực sự có ý nghĩa trong mô hình,
nghĩa là vòng quay hàng tồn kho của hai kỳ trước đó không thực sự tác động
tới tỉ số lợi nhuận trên doanh thu của kỳ này. Do đặc điểm tương quan chặt chẽ
ban đầu giữa các biến kỳ thu tiền khách hàng (rcp), vòng quay hàng tồn kho
(icp), kỳ trả tiền cho nhà cung cấp (pdp), kỳ chuyển đổi tiền mặt (ccc) (ccc =
rcp +icp –pdp), bài nghiên cứu chủ động lấy trễ hai kỳ đối với icp để tránh hiện
tượng đa cộng tuyến hoàn hảo khi chạy mô hình GMM. Như vậy kỳ chuyển đổi
hàng tồn kho có tác động chậm hai kỳ đến tỉ số lợi nhuận trên doanh thu, tuy
nhiên tác động này không thực sự có ý nghĩa.
PDP(-1) có tương quan dương với OIS và có ý nghĩa trong mô hình, nghĩa
việc trì hoãn thời gian trả tiền cho nhà cung cấp sẽ làm tăng tỉ lệ lợi nhuận trên
doanh thu cho công ty. Điều này đúng với kỳ vọng ban đầu của bài nghiên cứu.
CCC(-1) tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của công ty, nghĩa là
nếu giảm thời gian chuyển đổi tiền mặt thì tỉ số lợi nhuận trên doanh thu cũng
sẽ sụt giảm, hay nói cách khác sẽ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của
công ty. Kết quả này có cùng kết quả với nghiên cứu của tác giả Haitham
Nobanee trên thị trường chứng khoán New York, ông cũng cho thấy có một
mối quan hệ cùng chiều giữa tỉ số lợi nhuận hoạt động trên doanh thu (ois) với
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (ccc). Ông chỉ ra rằng rút ngắn chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt, rút ngắn kỳ thu tiền khách hàng, và rút ngắn kỳ chuyển đổi hàng tồn
kho bằng cách giảm thời gian tiền ứ đọng trong vốn luân chuyển và đẩy nhanh
việc thu tiền sẽ làm giảm tỉ số lợi nhuận hoạt động trên doanh thu. Tuy nhiên
trong một vài nghiên cứu khác kết quả đi ngược lại, chu kỳ tiền mặt tác động
ngược chiều lên khả năng sinh lợi của công ty, đó là một mối tương quan âm
mạnh mẽ, tiêu biểu như nghiên cứu của Shin & Soenen (1998), Deloof (2003),
Raheman & Nars (2007). Như vậy kết quả nghiên cứu sẽ khác nhau ở những

thuộc vào chính sách chi phí của mỗi công ty, tuỳ theo từng giai đoạn phát triển
hay chu kỳ kinh doanh mà khi đó chi phí được tăng cao hay thu hẹp. Việc sử
dụng đòn bẫy tài chính cũng không thực sự tác động đến tỷ số lợi nhuận hoạt
động trên doanh thu, hay hiệu quả hoạt động kinh doanh.


23 
 

Kết quả ước lượng cho thấy kỳ chuyển đổi tiền mặt là một nhân tố quan
trọng ảnh hưởng đến tỉ số lợi nhuận trên doanh thu hay kết quả hoạt động của
các công ty tại Việt Nam trong suốt thời kỳ 2008-2011. Hệ số ước lượng của
CCC trong bảng 2 có mức ý nghĩa về mặt thống kê là 2% và chỉ ra rằng với
điều kiện các nhân tố không đổi, việc giảm thời gian chuyển đổi tiền mặt 1
ngày sẽ làm tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên doanh thu giảm đi 0.00644%. Bên
cạnh đó, các nhân tố ảnh hưởng tới kết quả hoạt động kinh doanh của công ty là
kết quả kinh doanh kỳ trước, kỳ thu tiền khách hàng, kỳ trả tiền cho nhà cung
cấp, tỷ số thanh khoản nhanh. Hệ số ước lượng của các nhân tố này đều có mức
ý nghĩa về mặt thống kê.