B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
VÕ TH NHÂN

MI QUAN H GIA QUN TR VN LU NG VÀ
KH NNG SINH LI CA CÔNG TY LUN VN THC S KINH T TP. H Chí Minh – Nm 2012
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH VÕ TH NHÂN

MI QUAN H GIA QUN TR VN LU NG VÀ
KH NNG SINH LI CA CÔNG TY

Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã chuyên ngành: 603112

LUN VN THC S KINH T

TÀI LIU THAM KHO
PH LC HÌNH, BNG BIU




LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan Lun vn Thc s kinh t vi đ tài “mi quan h gia qun tr
vn luân chuyn và kh nng sinh li ca công ty- chu k chuyn đi tin mt ti
u” là công trình nghiên cu ca riêng tôi, di s hng dn ca PGS.TS Trn
Hoàng Ngân. Các s liu trong lun vn có ngun gc rõ ràng, đáng tin cy và đc
x lý khách quan, trung th
c.

Hc viên thc hin Võ Th Nhân
Lp TCDN K18
Trng đi hc Kinh t TP.HCM




ci thin kh nng sinh li  mt mc tt nht mà không phi đánh đi
quá nhiu chi phí? Tr li cho câu hi tng chng nh rt đn gin này, nhiu
nghiên cu trc đây ch yu tp trung vào các quyt đnh mang tính cht tài
chính dài hn nh cu trúc vn, chính sách c tc hoc đnh giá doanh nghip,
tuy nhiên, các khon đu t vào tài sn ngn hn, hay còn g
i là vn luân
chuyn, li chim phn ln các khon mc trên bng cân đi k toán, đóng mt
vai trò khá quan trng đi vi hu ht hiu qu hot đng ca mt công ty, đc
bit là các công ty va và nh. Vn luân chuyn, đó là toàn b dòng tin, ngân
qu, các khon tng đng tin dùng đ điu hành hot đng ca mt công ty.
Nu mt công ty không có
đ tin ti bt k thi đim nào đ đáp ng cho
nhng chi phí hng ngày hay nhng khon n ngn hn nh n phi tr, lng
nhân viên thì nguy c v n s rt cao. Mt khác, nu công ty có mt chính sách
qun lý thn trng, gi vn luân chuyn  mc quá cao s tác đng bt li đn
hot đng kinh doanh vì khi đó tin b
 đng, không phát huy hiu qu. Vy
qun tr vn luân chuyn nh th nào thì đc gi là có hiu qu và c s nào
cho vic đo lng này? Các nghiên cu trc đây trên th gii đa ra nhiu đo
lng và các tiêu chun cho hiu qu qun tr vn luân chuyn, trong đó chu k
chuyn đi tin mt (cash conversion cycle) có v là mt công c hu hiu. Vy
chu k chuyn đi tin mt này vn hành nh th nào ti th trng Vit Nam,
mt th trng còn đang trong giai đon phát trin vi các đc đim kinh t, quy
mô, trình đ còn đang có mt khong cách nht đnh vi nn kinh t th gii?


ó là lý do tác gi chn la đ tài “Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn
và kh nng sinh li ca công ty”.
2. MC TIÊU NGHIÊN CU
Da trên c s bi cnh nn kinh t Vit Nam đang trên con đng hi

ca đ tài.


CHNG 2
TNG QUAN LÝ THUYT
1. C S LÝ THUYT
Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li đc đo
lng thông qua Chu k chuyn đi tin mt (Cash conversion cycle - CCC), đó
là khong thi gian t khi tr tin mua nguyên vt liu thô cho đn khi thu tin
bán thành phm, và đc tính toán da trên ba thành phn nh sau: CCC bng
Thi gian hàng tn trong kho (days inventory outstanding) cng Thi gian thu
đc tin hàng v (days sales outstanding) tr Thi gian tin hàng có th thu hi
v
đc (days payable outstanding). Con s này càng cao thì lng tin mt ca
doanh nghip càng khan him cho hot đng sn xut kinh doanh. Nu con s
này nh đc coi là kh nng qun lý vn luân chuyn tt.
T đnh ngha trên, vn luân chuyn đc qun tr da trên nguyên tc là
đy nhanh tc đ thu tin càng nhanh càng tt và trì hoãn các khon phi tr cho
nhà cung cp càng lâu càng tt, hay nói cách khác nguyên tc này liên quan đn
các hot đng tr tin mua nguyên v
t liu thô, sn xut, bán sn phm và thu
tin t vic bán sn phm đó. Có ba cách đ rút ngn CCC, th nht là gim thi
gian hàng tn trong kho qua vic đy nhanh tin trình x lý và bán hàng, th hai
là gim thi gian thu tin hàng bng cách tng tc thu n, hay nói cách khác thu
hp chính sách tín dng, và th ba đó là kéo dài thi gian thanh toán cho nhà
cung cp. Nguyên tc qun tr này nh hng nh th nào đn kh nng sinh li,
liu rng có phi lúc nào rút ngn chu k chuyn đi tin mt cng có th ci
thin kh nng sinh li hay không?
Mi quan h truyn thng gia CCC vi kh nng sinh li đó là khi rút ngn
CCC s làm tng li nhun công ty. Tuy nhiên rút ngn CCC cng có th s gây

gia kh
nng sinh li vi chu k chuyn đi tin mt, theo đó ba b phn cu thành nên
chu k chuyn đi tin mt là khon phi thu, khon phi tr và hàng tn kho có
th đc qun lý theo nhiu cách khác nhau đ đt đc kh nng sinh li cao
nht.


2. CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
T lâu, qun tr vn luân chuyn đã đc tip cn theo nhiu cách  nhng
bi cnh khác nhau trong nhng nn kinh t khác nhau. Mt s nhà nghiên cu
nghiên cu tác đng ca vic qun lý hàng tn kho trong khi đó nhng tác gi
khác nghiên cu vic qun lý khon phi tr nh th nào cho tt nht đ ti đa
hóa li nhun. Và nhi
u nhng nghiên cu trc đây cng ch ra rng có mt
mi tng quan mnh m gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li
bng thc nghim chng minh  nhiu quc gia khác nhau, c th nh sau:
Nm 1998 hai tác gi Shin và Soenen đã phân tích 58,985 công ty trong giai
đon 1975-1994 và h nhn ra có mt mi tng quan nghch mnh m gia
vòng quay tin mt và kh nng sinh l
i, ngha là rút ngn thi gian hàng tn
kho, thu hp tín dng khách hàng, kéo dài thi gian thanh toán cho nhà cung cp
s làm tng kh nng sinh li ca công ty.
Theo Wilner (2000), hu ht các công ty đu m rng vic s dng qun tr
tín dng mc dù chi phí ca nó cao hn và t sut tín dng nói chung vt quá
18%. Bên cnh đó ông cng cho bit, ch trong nm 1993 các công ty M đã m
rng quan h tín dng cho khách hàng lên đn 1,5 ngàn t đ
ôla. Nm 2003,
Similarly Deloof (2003) thng kê t ngân hàng quc gia B cho bit nm 1997
tài khon phi tr chim 13% trong tng s tài sn ca h trong khi tài khon
phi thu và tài khon hàng tn kho là 7% và 10%. Ông Sumer và Wilson (2000)

thu và s ngày tn kho. Tuy nhiên, nhóm tác gi không th xác đnh s ngày
phi tr cho ngi bán nh hng đn ROA ca các công ty đã nghiên cu nh
th nào vì mi quan h này không có ý ngha thng kê khi kim soát nhng vn
đ ni sinh.
Nm 2006 Lazaridis và Tryfonidis tin hành nghiên cu mi quan h gia
qun lý vn luân chuyn và kh nng sinh li ca các công ty niêm yt trên th
trng chng khoán Athens, s dng mt mu gm 131 trong giai đon 2001-
2004. Kt qu t vic phân tích hi quy và ma trn tng quan gia các bin
nghiên cu ch ra rng có mt mi quan h nghch bin và có ý ngha thng kê


gia kh nng sinh li, đc đo lng bi li nhun gp t hot đng kinh
doanh, và chu k tin mt (đc s dng đ đo lng hiu qu qun tr vn luân
chuyn), k chuyn đi khon phi thu, k chuyn đi hàng tn kho. Qua ch
tiêu kh nng sinh li cho thy cách thc qun lý vn luân chuyn ca công ty,
n
u công ty có kh nng sinh li thp s kéo dài hn thi gian thanh toán các
hóa đn mua hàng đ tn dng ngun vn ca nhà cung cp và rút ngn thi
gian thu tin ca khách hàng. Bên cnh đó mi quan h nghch bin gia k
chuyn đi hàng tn kho và kh nng sinh li cng cho thy trong trng hp
doanh thu st gim đt ngt kèm theo s qun tr hàng tn kho yu kém s làm
cho v
n b  đng. T kt qu này hai tác gi đ xut rng các nhà qun tr có
th tng giá tr cho các c đông bng cách qun lý chu k chuyn đi tin mt
mt cách hp lý và duy trì mi thành phn (hàng tn kho, phi thu khách hàng,
phi tr ngi bán)  mt mc ti u.
Nm 2007 Raheman và Nasr s dng mt mu gm 94 công ty Pakistan
đc niêm yt trên th tr
ng chng khoán Karachi (Karachi Stock Exchange)
trong khong thi gian 6 nm t 1999 đn 2004 đ nghiên cu tác đng ca các

Da trên các lý thuyt mi quan h gia kh nng sinh li và hiu qu qun
lý vn luân chuyn đã có trc đó, đ tài tin hành kim tra xem liu rng mi
quan h này tng quan nh th nào đi vi th trng Vit Nam đang trên đà
tng trng, khi mà các công ty xét v quy mô, trình đ qun lý vn có mt
khong cách nht đ
nh vi th gii. Ngun d liu s dng cho đ tài đc ly
t trang web ca các công ty chng khoán theo dng d liu dng bng đc
trích t các báo cáo tài chính hàng nm ca các công ty niêm yt. C th, d liu
bao gm các ch tiêu tài chính sau: tng tài sn, tài sn luân chuyn, hàng tn
kho, phi thu khách hàng, phi tr ngi bán, n ngn hn, n dài hn, vn ch
s h
u, doanh thu, giá vn hàng bán, li nhun ròng và dòng tin hot đng. D
liu thô này đc s dng đ tính toán thi gian thu tin khách hàng, thi gian
chuyn đi hàng tn kho, thi gian thanh toán cho ngi bán, chu k chuyn đi
tin mt, t l li nhun hot đng trên doanh thu, t s thanh toán nhanh, tc đ
tng trng doanh thu và quy mô công ty.
Mu nghiên cu bao gm 284 công ty phi tài chính đc niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam trong khong th
i gian t nm 2008 đn nm
2011, nh vy tng s quan sát là 1136 quan sát. Các công ty hot đng trong
lnh vc bo him, các dch v tài chính, hot đng kinh doanh bt đng sn
không nm trong phm vi nghiên cu ca đ tài đã đc loi ra khi ngun d
liu. Ngoài ra, các quan sát thiu s liu hoc có giá tr d bit, không có tính đi
din cho tng th cng đc lo
i ra khi mu.
Bài nghiên cu s dng phng pháp GMM (Generalized Method of
Moments) phân tích mi quan h tng quan gia kh nng sinh li và hiu qu
qun lý vn luân chuyn. ây là phng pháp đc đánh giá là có hiu qu và



Chu k chuyn đi tin mt k trc (ccc
it-1
): khong thi gian t khi tr tin
mua nguyên vt liu thô đn khi thu tin bán thành phm.
T s thanh toán nhanh (qr
it
): kh nng thanh toán ngay các khon n ngn hn
bng vic chuyn hoá tài sn ngn hn thành tin mà không cn phi bán đi hàng
tn kho.
Ngoài ra, mô hình còn có các bin kim soát gm:


Tc đ tng trng doanh thu (sg
it
): mc tng trng doanh thu
T s n trên tng tài sn (tde
it
): t s đo lng nng lc s dng và qun lý n
ca doanh nghip.
Mô hình hi quy nh sau:
(ois
it
) = α + β
1
ois
it-1
+ β
2
qr
it

it
T s li nhun hot đng
trên doanh thu
EBIT/ Doanh thu thun
Bin đc
lp
ois
it-1
T s li nhun hot đng
trên doanh thu k trc
EBIT k trc/ Doanh
thu thun k trc
rcp
it-1
K thu tin khách hàng
ca k trc
Phi thu khách hàng/
Doanh thu thun * 365
icp
it-1
Thi gian chuyn đi
hàng tn kho ca k trc
Hàng tn kho/ Giá vn
hàng bán * 365
pdp
it-1
K thanh toán cho nhà
cung cp ca k trc
Phi tr ngi bán/ Giá
vn hàng bán * 365


Vic la chn các bin đc lp trong mô hình trong đó có bin ois
it-1
(t s
li nhun hot đng trên doanh thu ca k trc) nhm mc đích kim tra xem
liu kt qu hot đng kinh doanh ca công ty k này có b nh hng bi kt
qu hot đng k trc hay không. Tuy nhiên điu này đã dn ti hin tng đa
cng tuyn gia các bin bi các thành phn nh doanh thu, phi thu khách
hàng, phi tr
ngi bán, hàng tn kho có mt mi quan h tng quan cht ch,
khi đó các bin rcp
,
icp
,
pdp
,
ccc

s đu cùng tác đng ti bin đc lp ois
.
Bin
đc lp ccc đc tính toán da trên các bin rcp, icp, pdp theo công thc ccc=
rcp + icp – pdp s dn đn hin tng đa cng tuyn hoàn ho. Do đó không th
s dng phng pháp OLS mà phi s dng phng pháp GMM nhm hiu
chnh vn đ ni sinh ca các bin đc lp, khc phc các hin tng đa cng
tuyn và phng sai sai s thay đi trong mô hình hi quy.
Nghiên cu d
a trên gi thit nh sau:
- Rút ngn chu k chuyn đi tin mt (ccc) s làm tng hiu qu hot đng
ca công ty, ngha là h s ca ccc có ý ngha thng kê và mang du (-)


Trung v

 lch
chun
Giá tr
ln nht
Giá tr
nh nht
ois 0.09 0.06 0.10 0.86 -0.02
rcp 85.30 60.70 82.29 785.41 1.30
icp 106.27 76.46 105.64 881.63 0.11
pdp 192.48 147.95 150.28 781.21 2.21
ccc -0.91 -3.10 100.11 730.14 -480.23
qr 1.06 0.67 2.63 63.93 -15.55
s
g
0.25

0.19

0.41

3.80 -0.84

tde 0.56 0.60 0.22 1.13 0.01

T s li nhun hot đng trên doanh thu k trc có giá tr trung bình là
9%, trung v là 6%, đ lch chun 10%. Nh vy kh nng sinh li trung
bình ca các công ty Vit Nam là 9%, hn mt na trong s đó có t s sinh

n ca nhà cung cp. iu này cng th
hin rõ  hai ch tiêu k thu tin khách hàng khá ngn (85 ngày) so vi k
thanh toán cho nhà cung cp (192 ngày).
2. MA TRN TNG QUAN
Ma trn tng quan đc dùng đ kho sát tng quan gia các bin, đc
thc hin bng cách thit lp ma trn h s tng quan và xem xét h s tng
quan cp gia các bin đc lp và bin kim soát, tìm ra nhng c
p bin có h


s tng quan quá cao. Ma trn tng quan đc thit lp cho các bin trong
mô hình nh sau:
Bng II: Bng ma trn tng quan
CCC(-1) ICP(-1) OIS(-1) PDP(-1) QR RCP SG TDE OIS
CCC
(
-1
)
1
ICP
(
-1
)
0.18656 1

RCP 0.01445 0.06670 0.54732 0.19278 0.00011 1
SG 0.02806 0.27837 0.02199

0.12256

-0.02397

0.10854 1

TDE -0.05904 -0.02259

-0.12599

0.04816

0.00983

0.01367 0.06870 1

OIS 0.06683 0.04651 0.71883 0.02231 0.03033 0.36678 0.00118 -0.13935 1

Bng trên trình bày ma trn tng quan ca tt c các bin đc s dng
trong mô hình. T bng này ta thy t l li nhun trên doanh thu (OIS) tng
quan âm vi t s n trên tng tài sn (TDE), tng quan dng vi thi gian
chuyn đi tin mt (CCC), thi gian chuyn đi hàng tn kho (ICP), k thanh
toán cho nhà cung cp (PDP), t s thanh toán nhanh (QR), k thu phi thu
khách hàng (RCP), tc đ tng trng doanh thu (SG).
V
tng quan gia các bin đc lp, ta thy h s tng quan gia các bin là
khá nh, do đó không có hin tng đa cng tuyn xy ra trong mô hình, hay

qr - 0.010878
0.0001

Tng quan âm


sg - 0.012529
0.0926

Không tác đng
tde - 0.030714
0.0773

Không tác đng

Sau khi chy mô hình hi quy bài nghiên cu tin hành chy kim đnh
Correlated Ramdom Effects – Hausman Test đ kim tra xem liu vic chy d
liu cross-section  dng ramdom và period  dng fixed có phù hp vi mô
hình hay không, kt qu cho thy giá tr Prob > 0.05 (Prob = 1), nh vy mô
hình hi quy hoàn toàn phù hp.
Da vào các giá tr thng kê và mc ý ngha quan sát ta thy có nm bin
đc lp là ois(-1), rcp(-1), pdp(-1), ccc(-1), qr có tng quan có ý ngha thng
kê đi vi bin ph thuc ois, trong đ
ó ois(-1), pdp(-1), ccc(-1) có tng quan
dng vi ois vì có h s β mang du (+) và đ tin cy ln hn 95%, tng t
hai bin rcp, qr có tng quan âm vi ois vì h s β đu là du (-), ba bin còn
li không có tng quan có ý ngha thng kê vi ois vì có đ tin cy nh hn
95%. Tng quan c th nh sau:
OIS(-1) có tng quan dng mnh m vi OIS vi h s tng quan
0.57628, điu này có ngha là t

iu này đúng vi k vng ban đu ca bài nghiên cu.
CCC(-1) tác đng cùng chiu đn hiu qu hot đng ca công ty, ngha là
nu gim thi gian chuyn đi tin mt thì t s li nhun trên doanh thu cng
s st gim, hay nói cách khác s tác đng xu đn hiu qu hot đng ca
công ty. Kt qu này có cùng kt qu vi nghiên cu ca tác gi
 Haitham
Nobanee trên th trng chng khoán New York, ông cng cho thy có mt
mi quan h cùng chiu gia t s li nhun hot đng trên doanh thu (ois) vi
chu k chuyn đi tin mt (ccc). Ông ch ra rng rút ngn chu k chuyn đi
tin mt, rút ngn k thu tin khách hàng, và rút ngn k chuyn đi hàng tn
kho bng cách gim thi gian tin  đng trong vn luân chuyn và đy nhanh
vic thu tin s làm gim t s li nhun hot đng trên doanh thu. Tuy nhiên
trong mt vài nghiên cu khác kt qu đi ngc li, chu k tin mt tác đng
ngc chiu lên kh nng sinh li ca công ty, đó là mt mi tng quan âm
mnh m, tiêu biu nh nghiên cu ca Shin & Soenen (1998), Deloof (2003),
Raheman & Nars (2007). Nh vy kt qu nghiên cu s khác nhau  nhng
quc gia khác nhau, 
nhng khong thi gian khác nhau, và cha k đn c
nhng điu kin, quy mô, đc thù ca mi nn kinh t khác nhau. Tuy nhiên


qua đó cng cho thy rng không phi lúc nào vic rút ngn thi gian chuyn
đi tin mt cng s ci thin đc kh nng sinh li, ngc li có th gây tn
hi đn li nhun công ty. Rút ngn thi gian chuyn đi hàng tn kho công ty
có th phi đi mt vi tình trng thiu ht hàng, mt đi c hi bán hàng nu
không đáp ng k
p thi, và nh vy chi phí c hi s tng cao. Rút ngn k thu
tin khách hàng có th s khin công ty đánh mt đi nhiu khách hàng tim
nng, đc bit là đi vi mt th trng Vit Nam đang thiu vn. Khách hàng
khi tìm kim nhà cung cp s quan tâm đn chính sách tín dng ca nhà cung

i, vic gim thi gian chuyn đi tin mt 1
ngày s làm t l li nhun hot đng trên doanh thu gim đi 0.00644%. Bên
cnh đó, các nhân t nh hng ti kt qu hot đng kinh doanh ca công ty là
kt qu kinh doanh k trc, k thu tin khách hàng, k tr tin cho nhà cung
cp, t s thanh khon nhanh. H s c lng ca các nhân t này đu có mc
ý ngha v mt thng kê.