s

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
o0o BÙI THỊ THANH THẢO
ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN LÊN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA
CÔNG TY LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TIẾN SĨ NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Lời đầu tiên, tôi xin cam đoan bài nghiên cứu này là kết quả làm việc của chính cá
nhân tôi dưới sự hướng dẫn của Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Để hoàn thiện bài viết này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ nhiệt tình của Tp. HCM, ngày 27 tháng 9 năm 2013
Giáo viên hướng dẫn

NHẬN XÉT CỦA HỘI ĐỒNG XÉT DUYỆT

Tp. HCM, ngày …… tháng …… năm 2013
Hội đồng xét duyệt
MỤC LỤC

5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu mới 38
TÀI LIỆU THAM KHẢO 39
PHỤ LỤC 42
Phụ lục 1: Danh sách các công ty khảo sát 42
Phụ lục 2: Số liệu tốc độ tăng trưởng GDP giai đoạn 2009-2012 50
Phụ lục 3: Thống kê mô tả 50
Phụ lục 4: Ma trận tương quan 50
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy 51
Phụ lục 6: Kết quả kiểm định hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình ảnh
hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) 54
Phụ lục 7: Kết quả kiểm định hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình ảnh
hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM). 55
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮTACP Kỳ thu tiền bình quân
AGE Số năm công ty tồn tại đến năm nghiên cứu
APP Kỳ trả tiền bình quân
CCC Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
CP Cổ phần
CS Qui mô công ty
DN Doanh nghiệp
FFAR Tỉ lệ đầu tư tài chính dài hạn trên tổng tài sản
GDPGrow Tỉ lệ tăng trưởng GDP
ICP Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
LEV Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản
ROA Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản

của 365 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 -
2012, kỳ quan sát tính theo năm; bài nghiên cứu rút ra các phát hiện quan trọng sau
đây:
(1) Tồn tại mối tương quan phủ định ở mức ý nghĩa cao giữa kỳ thu tiền bình quân và
khả năng sinh lời (sig<0,01). Điều này có nghĩa là các công ty có thời gian bị khách
hàng chiếm dụng vốn càng ngắn thì khả năng sinh lời càng cao và ngược lại;
(2) Tồn tại mối tương quan khẳng định ở mức ý nghĩa cao giữa kỳ trả tiền bình quân
và khả năng sinh lời (sig<0,01). Điều này có nghĩa là thời gian công ty thanh toán cho
chủ nợ càng lâu thì khả năng sinh lời càng cao và ngược lại;
(3) Tương tự, việc cố gắng rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng cải thiện khả
năng sinh lời của công ty.
Kết quả bài nghiên cứu đưa ra một bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh hưởng lên khả
năng sinh lời của quản trị vốn luân chuyển. Do đó, các công ty tại Việt Nam cần chú
trọng đến hoạt động quản trị vốn luân chuyển để tạo ra tác động tích cực lên khả năng
sinh lời của công ty.
Từ khóa: Quản trị vốn luân chuyển, khả năng sinh lời, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt,
thị trường chứng khoán Việt Nam
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Mục tiêu chính của bất kỳ công ty nào cũng đều là tối đa hóa khả năng sinh lời,
nhưng duy trì tính thanh khoản cũng là một mục tiêu quan trọng. Vấn đề là tăng khả
năng sinh lời bất chấp tính thanh khoản có thể mang lại những hậu quả nghiêm
trọng cho công ty. Chẳng hạn như một công ty có thể đạt được doanh số lớn hơn
bằng một chính sách tín dụng nới lỏng; khi đó chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn
có thể đạt được một tỷ suất sinh lời cao hơn nhưng công ty có thể gặp phải vấn đề
mất khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn. Vì vậy, chiến lược của công ty phải
có sự cân bằng giữa hai mục tiêu: khả năng sinh lời và thanh khoản. Bởi vì tầm

Các câu hỏi nghiên cứu chính được đặt ra là:
Một là: những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển với khả năng sinh lời của công ty có kết luận như thế nào và có
đồng nhất với nhau không?
Hai là: vận dụng các nghiên cứu này để kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển với khả năng sinh lời ở Việt Nam. So với các nghiên cứu khác, kết quả
nghiên cứu tại Việt Nam có gì khác biệt và nguyên nhân của sự khác biệt đó?
1.3 Phương pháp và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ
trợ của Eviews 6. Nghiên cứu dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect
Model) trên dữ liệu bảng (Panel data) để ước lượng mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty.
Phạm vi nghiên cứu là 365 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam với
nhiều ngành nghề hoạt động, thời gian nghiên cứu là 4 năm: từ năm 2009 đến năm
2012, kỳ quan sát tính theo năm.

1
Nguồn: website Bộ Ngoại giao Việt Nam và Chương trình phát triển Liên hợp quốc tại Việt Nam
4 Mô hình được xây dựng với các biến như sau:
Biến phụ thuộc: tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA).
Biến độc lập: chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), kỳ thu tiền bình quân (ACP), kỳ
luân chuyển hàng tồn kho (ICP), kỳ trả tiền bình quân (APP), quy mô công ty (CS),
tuổi công ty (AGE), tỉ lệ nợ trên tổng tài sản (LEV), tỉ lệ đầu tư tài chính dài hạn
trên tổng tài sản (FFAR) và tỉ lệ tăng GDP (GDPGrow)
2
.
Nguồn số liệu được thu thập dựa trên báo cáo tài chính giai đoạn 2009 - 2012 đã được

tại Việt Nam đã công bố năm 2010 để phân tích nguyên nhân khác biệt giữa hai
giai đoạn nghiên cứu.
Chương 5 : Kết luận.
Chương này tóm tắt lại kết quả nghiên cứu và khẳng định vai trò của quản trị vốn
luân chuyển trong tài chính danh nghiệp. Những điểm còn hạn chế của luận văn
cũng được trình bày để làm tiền đề cho các nghiên cứu sau này.
6 CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI
QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH
LỜI CỦA CÔNG TY

Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã tiếp cận vấn đề quản trị vốn luân chuyển bằng
nhiều cách: trong khi một số học giả nghiên cứu việc quản trị hàng tồn kho sao cho
thích hợp hoặc tối ưu, thì một số học giả khác nghiên cứu việc quản trị khoản phải
thu để đưa ra một chính sách tối ưu nhằm tối đa hóa khả năng sinh lời Theo
Deloof (2003), cách thức vốn luân chuyển được quản trị có tác động đáng kể đến
khả năng sinh lời của các công ty. Vì quản trị vốn luân chuyển được mô tả tốt nhất
bằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Ioannis Lazaridis và Dimitrios Tryfonidis, 2006)
nên các nghiên cứu trước đây đều cố gắng thiết lập mối quan hệ giữa khả năng sinh
lời và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.
Trong mục này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt các nghiên cứu tại một số nước trên thế
giới về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời của công ty;
bao gồm các nghiên cứu tại Hy Lạp, Tây Ban Nha, Việt Nam, Mỹ, Kenya, Pakistan,
Ấn Độ và Iran theo trình tự thời gian từ quá khứ cho tới hiện tại, cụ thể như sau:
Năm 2006, Ioannis Lazaridis và Dimitrios Tryfonidis trong bài “Relationship
between working capital management and profitability of listed companies in the
Athens stock exchange - Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng
sinh lời của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens” đã sử dụng

vừa và nhỏ cần phải quan tâm đến việc quản trị vốn luân chuyển, vì họ cũng có thể
tạo ra giá trị công ty bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ở mức tối thiểu
hợp lý.
Tiên phong trong nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết trên thị thường chứng khoán
Việt Nam, năm 2010, tác giả Huỳnh Phương Đông và Jyh-tay Su trong bài “The
relationship between working capital management and profitability: a Vietnam case
- Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời: trường hợp tại
8 Việt Nam” đã sử dụng một mẫu gồm 131 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam giai đoạn năm 2006 – 2008. Nghiên cứu phát hiện quan hệ phủ
định có ý nghĩa giữa khả năng sinh lời và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt; có nghĩa là
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn thì khả năng sinh lời thấp hơn. Vì vậy, các nhà
quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt trong một phạm vi hợp lý. Kết quả từ phân tích mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lời của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
cũng phát hiện tương quan phủ định có ý nghĩa cao giữa kỳ thu tiền bình quân, kỳ
luân chuyển hàng tồn kho và khả năng sinh lời. Vì vậy, tác giả cho rằng các nhà
quản lý có thể tăng khả năng sinh lời bằng cách giảm số ngày thu tiền và dự trữ
hàng tồn kho. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng cho thấy rằng các công ty có khả
năng sinh lời càng cao thì càng trì hoãn việc thanh toán các khoản nợ của họ. Cuối
cùng, nhà quản trị phải tạo ra giá trị thực cho cổ đông bằng cách công bố đầy đủ
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và duy trì các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt ở mức tối ưu.
Khi nghiên cứu tại thị trường Mỹ, năm 2010, nhóm tác giả Amarjit Gill, Nahum
Biger và Neil Mathur trong bài “The relationship between working capital
management and profitability: Evidence from the United States - Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển với khả năng sinh lời khi khảo sát các công ty niêm yết tại
Mỹ” đã tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

phát hiện quan trọng từ bài nghiên cứu, tác giả đưa ra các kết luận:
(1) Việc quản trị vốn luân chuyển của một công ty có thể tạo ra giá trị cho các cổ
đông bằng cách giảm số ngày thu tiền - có nghĩa là các công ty sinh lời cao hơn tốn
ít thời gian hơn để thu hồi tiền mặt từ khách hàng của họ;
(2) Việc quản trị vốn luân chuyển cũng có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng
cách tăng mức dự trữ hàng tồn kho đến một mức hợp lý. Điều này có nghĩa là công
ty nào duy trì mức dự trữ tồn kho hợp lý sẽ giảm được chi phí phát sinh do những
gián đoạn tiềm năng trong quá trình sản xuất và thua lỗ trong kinh doanh do khan
10 hiếm sản phẩm; từ đó, công ty giảm chi phí cung ứng và bảo vệ công ty khỏi các
biến động về giá. Các công ty cũng có thể kéo dài thời gian thanh toán cho chủ nợ
miễn là họ không gây căng thẳng trong mối quan hệ của mình với các chủ nợ này;
(3) Các công ty có thể nhận được các lời thế cạnh tranh lâu dài bằng cách tận dụng
các nguồn lực của mình một cách hữu hiệu và hiệu quả thông qua việc rút ngắn một
cách cẩn thận chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến điểm cực tiểu. Như vậy, tỷ suất sinh
lời của công ty được kỳ vọng sẽ gia tăng.
Năm 2011, Mustafa Afeef trong nghiên cứu “Analyzing the Impact of Working
Capital Management on the Profitability of SME’s in Pakistan - Phân tích tác động
của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời của các công ty vừa và nhỏ ở
Pakistan” đã lập luận rằng việc quản trị hiệu quả vốn luân chuyển có thể có một tác
động sâu sắc hơn đến khả năng sinh lời của các công ty nhỏ hơn là các công ty lớn
vì một tỷ lệ đáng kể trong tổng tài sản của các doanh nghiệp vừa và nhỏ là tài sản
ngắn hạn và một phần khá lớn trong tổng nợ phải trả của họ là nợ ngắn hạn. Mẫu
nghiên cứu gồm 40 doanh nghiệp vừa và nhỏ Pakistan niêm yết trên TTCK Karachi
trong thời gian sáu năm: từ năm 2003 đến năm 2008. Những phát hiện từ nghiên
cứu cho rằng quản trị vốn luân chuyển đã có ảnh hưởng rõ ràng đến khả năng sinh
lời của các công ty vừa và nhỏ. Dựa trên các phân tích tương quan và phân tích hồi
quy của dữ liệu, tác giả đưa ra kết luận: ma trận tương quan cho thấy có tương quan

tiền bình quân và khả năng sinh lời của các công ty cho thấy rằng các công ty ít khả
năng sinh lời hơn sẽ theo đuổi sự sụt giảm của tài khoản phải thu trong một nỗ lực
để giảm bớt khoảng cách tiền mặt của họ trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Kết quả
nghiên cứu xây dựng được mối quan hệ có ý nghĩa thống kê, do đó các nhà quản lý
có thể tăng khả năng sinh lời cho các công ty của họ bằng cách xử lý đúng chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt và giữ mỗi thành phần đến một mức tối ưu.
Không nghiên cứu tập trung vào ngành riêng biệt như nghiên cứu trên, nghiên cứu
của Arunkumar O.N và T.Radharamanan vào năm 2012 trong bài “Analysis of
effects of working capital management on corporate profitability of Indian
Manufacturing Firms - Phân tích hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển đối với
khả năng sinh lời của các doanh nghiệp sản xuất Ấn Độ” đi vào các công ty trong

3
Báo cáo “Pakistan Industries”, website của Ban thư ký chính phủ nhà nước Pakistan
12 lĩnh vực sản xuất. Mẫu phân tích gồm 1.198 công ty, thời gian nghiên cứu là 5 năm,
từ niên độ 2005-2006 đến niên độ 2009-2010
4
. Nghiên cứu này phân tích tác động
của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp sản xuất.
Kết quả chỉ ra rằng có mối tương quan khẳng định giữa khả năng sinh lời và kỳ trả
tiền bình quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khả năng
sinh lời sẽ cải thiện khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn. Bài nghiên cứu kết
luận rằng: trong bối cảnh các công ty ở Ấn Độ, các công ty phải duy trì kỳ luân
chuyển hàng tồn kho và kỳ trả tiền bình quân sao cho tương đối dài; đầu tư cho tài
sản ngắn hạn phải tương đương nợ ngắn hạn để nâng cao kết quả kinh doanh.
Năm 2012, tác giả Abbasali Pouraghajan và Milad Emamgholipourarchi trong bài
“Impact of Working Capital Management on Profitability and Market Evaluation:

nghiên cứu thường sử dụng tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản. Các biến độc lập được
sử dụng phổ biến ngoài chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt là: tỉ lệ nợ trên tổng tài sản, tỉ lệ đầu tư tài chính dài hạn trên
tổng tài sản, quy mô công ty, tuổi công ty… Để có sự so sánh giữa các nghiên cứu,
dưới đây là bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị vốn luân
chuyển lên khả năng sinh lời của công ty:
Thời
gian

Tiền mặt trả cho
hàng tồn kho
Hàng tồn kho bán Hàng tồn kho mua
Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
Kỳ thu tiền bình quân
K
ỳ

tr
ả tiền
bình quân
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
Chu kỳ kinh doanh
Ti
ền mặt nhận đ
ư
ợc14


(2006)
(-) ***

(-) (+) ***

(-) ***

- Rút ng
ắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
- Giữ các thành ph
ần của vốn luân
chuyển ở mức tối ưu.
Tây Ban
Nha (2007)

(-) ***

(-) ***

(-)*** (-) ***

- Rút ng
ắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
- Giảm thời gian thu tiền và mức tồn
kho.
Việt Nam
(2010)
(-) ***

(-) ***

- Rút ng
ắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
- Giảm thời gian thu tiền, tăng mức
tồn kho và kéo dài thời gian thanh
toán.
Pakistan
(2011)
(-) (-) (-) (+)
- Qu
ản trị vốn luân chuyển có ảnh
hưởng đến khả năng sinh lời.
Pakistan
(12/2011)

(-) ** (-) ** (-) ** (-) **
- Rút ng
ắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
- Giữ các thành ph
ần của vốn luân
chuyển ở mức tối ưu.
Ấn Độ
(2012)
(-) (+) (+)
- Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

- Tăng mức tồn kho và kéo dài th
ời
gian thanh toán.
Iran (2012)


Nghiên cứu này khảo sát các công ty sản xuất tại Mỹ giai đoạn 2005-2007 là giai
đoạn liền kề với khủng hoảng tài chính năm 2008 - 2010. Trước cuộc khủng hoảng
này, kinh tế Mỹ tăng trưởng nhanh có thể khiến các công ty đẩy mạnh sản xuất, dễ
dàng hơn trong điều kiện tín dụng thương mại… để tăng doanh thu, từ đó nâng cao
khả năng sinh lời – nhưng họ phải chấp nhận chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn.
16 (2) Xét mối tương quan có ý nghĩa giữa khả năng sinh lời và kỳ thu tiền bình
quân: tất cả các nghiên cứu đều thống nhất rằng có tương quan phủ định. Kết quả
này chỉ ra rằng các công ty có thể cải thiện tỷ suất sinh lời bằng cách giảm thời gian
thu tiền khách hàng; ám chỉ rằng chính sách tín dụng càng thắt chặt - tức cho khách
hàng ít thời gian hơn để thanh toán nợ thì sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động. Kết quả
cũng có thể giải thích rằng khi thời gian mà khách hàng thanh toán nợ càng ngắn thì
càng có nhiều tiền mặt có sẵn để bổ sung thêm hàng tồn kho, dẫn đến việc tăng
thêm doanh thu mà kết quả là một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lời.
(3) Xét mối tương quan có ý nghĩa giữa khả năng sinh lời và kỳ luân chuyển
hàng tồn kho: các nghiên cứu đều đưa ra kết quả không thống nhất. Trong khi
nghiên cứu ở Mỹ và Kenya cho kết luận là tương quan khẳng định; thì các nghiên
cứu ở Tây Ban Nha, Việt Nam và Pakistan lại cho kết luận về tương quan phủ định.
Mối tương quan khẳng định giữa khả năng sinh lời và kỳ luân chuyển hàng tồn kho
có thể được giải thích rằng các công ty duy trì mức tồn kho cao sẽ giảm bớt chi phí
phát sinh do những gián đoạn tiềm năng trong quá trình sản xuất. Điều này giúp
ngăn ngừa thua lỗ trong kinh doanh do khan hiếm sản phẩm và giúp giảm chi phí
cung ứng hàng hóa; đồng thời các công ty được bảo vệ khỏi các biến động giá gây
ra do các yếu tố kinh tế vĩ mô bất lợi.
Ngược lại, mối tương quan phủ định giữa khả năng sinh lời và kỳ luân chuyển hàng
tồn kho được Huỳnh Phương Đông và Jyh-tay Su (2010) giải thích rằng nếu hàng
hóa cần nhiều thời gian hơn để tiêu thụ thì khả năng sinh lời sẽ chịu ảnh hưởng bất
lợi.