GI
Ƣ

G

I HỌ

I H Ế H

H H

H

H

I H

-----------------------------------------------

LÊ Ă
CÁC NHÂN T

ỈNH

Ả H HƢỞ G Ế

Ơ ẤU V N CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PH


I H

-----------------------------------------------

LÊ Ă
CÁC NHÂN T

ỈNH

Ả H HƢỞ G ẾN Ơ ẤU V N CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PH
u

I H

H

CHÍ MINH

H – NGÂN HÀNG

s

LU
ƣ

Ă


các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành ph H Chí
Minh” là bài nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi
cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được
công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
TP. HCM, ngày 20 tháng 03 năm 2014
Tác giả

L

ỉ


M CL C
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT - KÝ HIỆU
TÓM TẮT
LỜI MỞ ĐẦU ........................................................................................................... iii
1. Lý do chọ đề tài ............................................................................................... 1
2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu củ đề tài ...................................................... 2
tƣợng và phạ
ƣơ

qu

đế

ơ ấu v n của doanh

nghiệp. .................................................................................................................... 8
1.2.1. Lý thuyết M&M. ....................................................................................... 8
1.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) ....................... 11
1.2.3. Mô hình chi phí đại diện ......................................................................... 12
1.3. Một s nghiên cứu thực nghiệm về ơ ấu v n.......................................... 14
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1.......................................................................................... 21
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... 22
2.1. Mô hình và giải thuyết nghiên cứu ............................................................. 22


2.2. M u và triển khai thu thập dữ liệu ............................................................ 28
ƣơ

p áp p â t

v xử lý dữ liệu bảng .......................................... 29

2.3.1. Thống kê mô tả ....................................................................................... 30
2.3.2. Hồi quy dữ liệu bảng ............................................................................... 30
2.3.3. Kiểm định ................................................................................................ 33
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2.......................................................................................... 35
CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ 36
3.1. Khái quát về hiện trạng các doanh nghiệp niêm yết HOSE ................... 36
3.1.1. Tổng quan về các doanh nghiệp niêm yết HOSE ................................... 36

t tá động mô hình FEM ................................................................................... 58
3.5. Phân tích h i quy và kiể

định m i quan hệ giữ

ơ ấu v n và các yếu

t tá động mô hình REM .................................................................................. 61
3.6. Các kiể

định mô hình ................................................................................ 62

3.6.1. Kiểm định lựa chọn mô hình................................................................... 62
3.6.2. Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................ 63
3.6.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi. .................................................... 64


KẾT LUẬN CHƢƠNG 3.......................................................................................... 65
CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN ........................................................................................ 66
4.1. Kết luận về các kết quả nghiên cứu ............................................................ 66
4.1.1. Kết luận chung về tình hình các doanh nghiệp nghiên cứu .................... 66
4.1.2. Kết luận từ kết quả hồi quy ..................................................................... 69
4.2. Hạn chế v

ƣ ng nghiên cứu tiếp theo ..................................................... 72

4.3. Khuyến nghị xây dự

ơ ấu v n mục tiêu .............................................. 73




A H

HÌ H

Hình 0.1: Quy trình nghiên cứu .................................................................................. 4
Hình 2.1: Mô hình nghiên cứu cơ cấu vốn doanh nghiệp niêm yết HOSE .............. 22
Hình 2.2: Sơ đồ phân tích và xử lý số liệu ................................................................ 29
Hình 2.3: Sơ đồ quy trình kiểm định......................................................................... 34
Hình 3.1: Diễn biến VN Index từ 07/2000 đến 10/2013 ........................................... 36
Hình 3.2: Tỷ trọng (%) doanh nghiệp niêm yết tại 2 sở giao dịch chứng khoán ...... 37
Hình 3.3: Tổng tài sản bình quân (ngàn đồng) các doanh nghiệp nghiên cứu giai
đoạn 2008 - 2012 ....................................................................................................... 39
Hình 3.4: Tài sản cố định hữu hình (ngàn đồng) các doanh nghiệp nghiên cứu giai
đoạn 2008 - 2012 ....................................................................................................... 40
Hình 3.5: Diễn biến cơ cấu và tỷ lệ tăng trưởng (%) tài sản cố định của các doanh
nghiệp nghiên cứu giai đoạn 2008 - 2012 ................................................................. 40
Hình 3.6: Vốn chủ sở hữu (ngàn đồng) các doanh nghiệp nghiên cứu giai đoạn 2008
- 2012 ........................................................................................................................ 41
Hình 3.7: Số lượng cổ phần (cổ phiếu) các doanh nghiệp nghiên cứu giai đoạn 2008
- 2012 ........................................................................................................................ 42
Hình 3.8: Lợi nhuận sau thuế (ngàn đồng) các doanh nghiệp nghiên cứu giai đoạn
2008 - 2012 ............................................................................................................... 43
Hình 3.9: Diễn biến ROE và ROA (%) của các doanh nghiệp nghiên cứu giai đoạn
2008 - 2012 ............................................................................................................... 44
Hình 3.10: Giá trị sổ sách và giá thị trường (ngàn đồng) các doanh nghiệp nghiên
cứu giai đoạn 2008 - 2012 ......................................................................................... 45
Hình 3.11: Diễn biến cơ hội tăng trưởng (%) các doanh nghiệp nghiên cứu giai đoạn
2008 - 2012 ............................................................................................................... 46

:

Cơ hội tăng trưởng

HOSE

:

Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP. HCM

LEV

:

Tổng nợ/Tổng tài sản

LIQ

:

Khả năng thanh toán

LTD

:

Nợ dài hạn/Tổng tài sản

NONDTS


:

Lợi nhuận sau thuế/doanh thu

SIZE

:

Quy mô Công ty.

STD

:

Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

TANG

:

Tài sản hữu hình

TSCĐ

:

Tài sản cố định

TSCĐHH


(1)

Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Tp.Hồ Chí Minh diễn ra như thế nào?

(2)

Các nhân tố nào có ảnh hưởng đáng kể đến cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh.

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập và tính toán từ các báo cáo tài
chính giai đoạn 2008 - 2012 của 100 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng
khoán Tp. Hồ Chí Minh. Các yếu tố được nghiên cứu bao gồm: Tổng tài sản, tài sản
cố định hữu hình, tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, giá thị trường của doanh
nghiệp, giá trị sổ sách của doanh nghiệp, vốn cổ phần, lợi nhuận trước thuế và lãi
vay, EPS, ROA ….
Trên cơ sở các dữ liệu thu thập được trong thời gian từ 2008 đến 2012 về các yếu tố
nêu trên; luận văn đã tiến hành phân tích tác động của các yếu tố: Khả năng sinh
lời (PRO), Tài sản cố định hữu hình (TANG), Quy mô công ty (SIZE), Tấm chắn
thuế phi nợ (NONDTS), Cơ hội tăng trưởng (GRO), Biến động thu nhập (VOEAR),
Khả năng thanh khoản (LIQ) tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp (LEV, LTD, STD)
theo phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với các tác động cố định (FEM) và tác động
ngẫu nhiên (REM) bằng phần mềm thống Eview 6.0 cho 3 phương trình:


(1)

LEV = C(1)*GRO + C(2)*LIQ + C(3)*NONDTS + C(4)*PRO + C(5)*SIZE
+ C(6)*TANG + C(7)*VOEAR + C(8)



Khả năng thanh khoản (LIQ – Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn) tác động trái
chiều “-“ vào cơ cấu vốn ngăn hạn (STD) ở mức 0.23%, không tác động
vào LTD và LEV.

-

Cơ hội tăng trưởng (GRO), Tấm chắn thuế phi nợ (NONDTS), Mức độ biến
động thu nhập (VOEAR) đều không có tác động đến cơ cấu vốn (LEV,
STD, LTD) của doanh nghiệp.

Trên cơ sở các nghiên cứu đó, luận văn đưa ra một số kết luận mang tính khoa học
và các kiến nghị về tối ưu cơ cấu vốn cho doanh nghiệp


-1-

L I

1. Lý

Ở Ầ

ọ đề t
Về mặt lý luận cơ cấu vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên,

nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết
định đầu tư của một doanh nghiệp; là nhiệm vụ quan trọng của các nhà quản trị tài
chính, quản trị doanh nghiệp.
Cho tới nay vẫn còn nhiều tranh luận về mặt học thuật là liệu một doanh

6/30/2012

Tổng nợ/ Tổng tài sản bình quân (lần)

ệp

6/30/2013

0.804

0.801

Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu bình quân (lần)

4.11

4.03

Tổng nợ/ Vốn hóa bình quân (lần)

2.00

2.20


-2-

Tổng tài sản bình quân (tỷ đồng)
Lợi nhuận bình quân (tỷ đồng)
Vốn chủ sở hữu bình quân (tỷ đồng)


19.43%

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ báo cáo của stox.vn tại ngày 16/8/2013
Kết quả khảo sát sơ bộ cho thấy nhìn chung kết quả kinh doanh cho tới hết
sáu tháng đầu năm 2013 của các doanh nghiệp là khả quan hơn so với cùng kỳ và so
với năm 2012, 2011. Và diễn biến các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp có xu hướng tổng nợ giảm, tổng tài sản và vốn chủ sở hữu tăng lên và việc
định giá của thị trường về doanh nghiệp là thấp.
Tham khảo nghiên cứu ước tính của Bộ Kế hoạch và Đầu tư (2012), tỷ lệ nợ
trên vốn chủ sở hữu trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam hiện vào khoảng
2,33 lần, tức là tỷ lệ nợ đang chiếm khoảng 70% tổng nguồn vốn của doanh nghiệp
và thông thường thì tỷ lệ hợp lý trong mối quan hệ giữa an toàn và hiệu quả sử dụng
vốn nên trong khoảng từ 40% đến 60%.
Trước những vấn đề lý luận và thực tiễn đang diễn ra đó, tác giả đã nảy sinh
ý tưởng lựa chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” làm
luận văn tốt nghiệp.
2.

ụ t uv

âu ỏ

ứu ủ đề t

Mục tiêu chung: Tìm ra các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh.
Mục tiêu cụ thể:
(1)Nghiên cứu các lý thuyết về cơ cấu vốn từ đó nhận diện các nhân tố có


p áp

ứu

Phương pháp nghiên cứu:
(1) Phương pháp định tính bao gồm nghiên cứu lịch sử dựa trên tổng hợp các
lý thuyết để nhân diện các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh
nghiệp đang niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
(2) Sau khi xác định các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, cách tiếp cận tiếp
theo là sử dụng phương pháp phân tích định lượng hồi quy dữ liệu bảng (panel data
bằng các phương pháp hồi quy FEM, REM, Panel Ols …), từ đó phân tích các nhân
tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết tại sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.


-4-

Trình tự nghiên cứu có thể tóm lược qua khung nghiên cứu sau:
Các mục tiêu nghiên cứu
Tổng quan lý thuyết Cơ cấu vốn

Xây dựng mô hình các nhân tố tác
động đến Cơ cấu vốn của DN

Các phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu định tính

Nghiên cứu định lượng nghiên cứu

-

Vietstock.vn

Phương pháp xử lý dữ liệu: Dữ liệu được tổng hợp thông qua phần mềm
Excel sau đó được xử lý bằng phần mềm Eview để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề
ra. Một số kỹ thuật phân tích được sử dụng trong mô hình:
(1) Thống kê mô tả dữ liệu;
(2) Hồi quy ước lượng các tác động bằng mô hình FEM, REM, Panel Ols;
(3) Kiểm định sự phù hợp của mô hình;
(4) Kiểm định các giả thuyết thống kê
5

ể

ủ đề t

s v

á

ứu trƣ

đâ .

Nghiên cứu là một trong số ít các nghiên cứu tại Việt Nam nghiên cứu các
nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp theo phương pháp định lượng
hồi quy dữ liệu bảng.
Đồng thời nguồn dữ liệu nghiên cứu của tác giả cũng mang tính thời sự, cập
nhất đến hết quý 2 năm 2013.

HÂ

Ế
1

ột s

á

ệ

l

qu

Ả H HƢỞ G

Ơ Ấ
đế

ơ ấu v

.

1.1.1. Khái niệm và các bộ phận cấu thành cơ cấu vốn.
Cho tới nay đã có khá nhiều quan điểm, khái niệm về cơ cấu vốn của doanh
nghiệp chẳng hạn như:
Theo Modigliani, F., and M.H. Miller (1958, 1963), cơ cấu vốn đề cập đến
cách công ty quản lý tài sản thông qua một số sự kết hợp của vốn chủ sở hữu, nợ,
hoặc chứng khoán.

của ngân hàng thương mại, các tổ chức tài chính khác, vốn vay thông qua phát hành
trái phiếu, các khoản nợ khách hàng chưa thanh toán. Có thể chia làm hai loại chính
đó là:
- Nợ ngắn hạn: Một khoản nợ phải trả được xếp vào loại nợ ngắn hạn, khi
các khoản nợ này: (1) Được dự kiến thanh toán trong một chu kỳ kinh doanh bình
thường của doanh nghiệp; (2) hoặc được thanh toán trong vòng 12 tháng kể từ ngày
kết thúc kỳ kế toán năm.
- Nợ dài hạn: tất cả các khoản nợ phải trả khác ngoài nợ phải trả ngắn hạn
được xếp vào loại nợ phải trả dài hạn. Thông thường có hai phương thức huy động
nợ dài hạn là vay ngân hàng và phát hành trái phiếu. Tuy nhiên ở Việt Nam việc
phát hành trái phiếu còn rất hạn chế.
1.1.2. Ý nghĩa của việc nghiên cứu cơ cấu vốn.
Trên thực tế vấn đề đặt ra là liệu một doanh nghiệp nào đó có thể tác động
đến giá trị và chi phí sử dụng vốn của nó bằng cách thay đổi cơ cấu vốn hay không?
Và quyết định đầu tư hay không đầu tư vào một dự án nào đó có thay đổi không và
thu nhập của cổ đông thay đổi hay không? … Như phần mở đầu đã đề cập, hiện nay
cơ cấu vốn là một trong những chủ đề được các nhà nghiên cứu kinh tế rất mực
quan tâm, là vấn đề được chú trọng bậc nhất của các nhà quản trị trong quá trình
quản lí doanh nghiệp. Do đó nghiên cứu cơ cấu vốn sẽ giúp giải đáp được các vấn
đề sau:
(1) Xác định cơ cấu vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho doanh nghiệp?


-8-

(2) Doanh nghiệp đang đứng trước những dự án lớn, vậy nên chọn nguồn vốn
đầu tư nào sẽ tối ưu, có nên vay nợ hay là không?
(3) Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?...
Vì vậy việc xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ưu luôn là một
trong các quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp. Các quyết định tài

chọn bao nhiêu vốn nợ và bao nhiêu vốn cổ phần để cân bằng các chi phí và lợi ích.
Lý thuyết này cho rằng có một mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ nợ và hiệu quả
của công ty. Hơn nữa, ý nghĩa lý thuyết này là các doanh nghiệp có đòn bẩy mục
tiêu và điều chỉnh lực đòn bẩy hướng tới mục tiêu theo thời gian.
Định đề của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cơ
cấu vốn của nó hay nói cách khác là độc lập với cơ cấu vốn của nó. Nghĩa là không
có cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo nghiên cứu này là sự
tồn tại của một thị trường vốn hoàn hảo với các điều kiện “phi thực tế” cho tới nay
vẫn còn gây nhiều tranh cãi.


-9-

Các giả định của M&M: (1) Không có chi phí giao dịch khi mua và bán
chứng khoán; (2) Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có
một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; (3)
Có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền để có được; (4) Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng
lãi suất; (5) Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng
nhau; (6)Không có thuế thu nhập.
Lập luận của M&M, nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính
của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các
doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không
làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. M&M cũng sử dụng lập luận mua bán
song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai,
nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ là cao hơn so với công ty không
vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản
các nhà đầu tư bán cổ phần của (L), đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của công ty
không vay nợ (U). Cổ phần của (L) sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo
ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần công ty không vay nợ (U) nữa.

giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều
đến mức có thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là
duy nhất.
Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng
tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi
vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông)
và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá
nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân
áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối.
Như vậy, cơ cấu vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ
trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh
nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh
chịu.Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc
vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do
thuế; và điều nàysẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công
ty nộp thuế. Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không
dùng bất kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có
thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác.


-11-

1.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984).
Lý thuyết trật tự phân hạng đã được phát triển bởi Myers và Majluf (1984),
hai ông cho rằng các công ty phải phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động tiền
mặt để thực hiện một cơ hội đầu tư có giá trị. Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên
cơ sở thông tin bất cân xứng để đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên
trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau
cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Quy luật của trật tự phân hạng:
(1) Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ

lý thuyết này cung cấp,là bởi vì không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu
thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít
hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, và
vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Nhìn chung đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng
thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng
trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ
lại–mặc dù nhiều– nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả. Ngược lại, lý thuyết trật tự
phân hạng tỏ ra kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ
nợ giữacác ngành.
1.2.3. Mô hình chi phí đại diện.
Lý thuyết cơ cấu vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên
trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại
diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976
và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm1986. Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại
của một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện.
Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện
phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý –
còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
(i) Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ: Kiệt
quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản cho công ty. Khi một công ty
sử dụng nợ thì giữa các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích.
Trong trường hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông,
những người nắm quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi sau


-13-

đây để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm phát
sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.


ích riêng của mình…Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà
quản lý tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít, bởi vì phần gánh
chịu của anh ta nhiều hơn. Hay thậm chí rằng, nếu như anh ta không sở hữu cổ
phần của công ty, các cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự án có NPV