

NH

CÁC NHÂN T U VN CA
CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN S GIAO DCH
CHNG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ MINH 






các doanh nghip niêm yt trên s giao dch chng khoán thành ph H Chí
Minh” là bài nghiên cu ca chính tôi.

Ngoi tr nhng tài liu tham kho đc trích dn trong lun vn này, tôi
cam đoan rng toàn phn hay nhng phn nh ca lun vn này cha tng đc
công b hoc đc s dng đ nhn bng cp  nhng ni khác.

Không có sn phm/nghiên cu nào ca ngi khác đc s dng trong lun
vn này mà không đc trích dn theo đúng quy đnh.

Lun vn này cha bao gi đc np đ nhn bt k bng cp nào ti các
trng đi hc hoc c s đào to khác.

TP. HCM, ngày 20 tháng 03 nm 2014
Tác gi


MC LC
TRANG PH BÌA
LẤ CAM OAN
MC LC

2.3.2. Hi quy d liu bng 30
2.3.3. Kim đnh 33
KT LUN CảNẢ 2 35
CảNẢ 3: ẦT QU NGHIÊN CU 36
3.1. Khái quát v hin trng các doanh nghip niêm yt HOSE 36
3.1.1. Tng quan v các doanh nghip niêm yt HOSE 36
3.1.2. Din bin các ch tiêu nghiên cu trong giai đon 2008 – 2012 38
3.1.2.1. Din bin tài sn ca các doanh nghip nghiên cu 38
3.1.2.2. Din bin quy mô tài sn c đnh ca nghiên cu 39
3.1.2.3. Din bin vn ch s hu các doanh nghip nghiên cu 41
3.1.2.4. Din bin kh nng sinh li các doanh nghip nghiên cu 42
3.1.2.5. Din bin giá th trng và giá tr s sách các doanh nghip nghiên
cu 44
3.1.2.6. Din bin mt s ngành c bn trong mu nghiên cu 47
3.2. Mô t d liu nghiên ca các bin nghiên
cu 53
3.3. Phân tích hi quy và kinh mi quan h giu vn và các yu
t ng mô hình Panel OLS 56
3.4. Phân tích hi quy và kinh mi quan h giu vn và các yu
t ng mô hình FEM 58
3.5. Phân tích hi quy và kinh mi quan h giu vn và các yu
t ng mô hình REM 61
3.6. Các kinh mô hình 62
3.6.1. Kim đnh la chn mô hình 62
3.6.2. Kim đnh đa cng tuyn 63
3.6.3. Kim đnh phng sai sai s thay đi. 64 KT LUN CảNẢ 3 65
CảNẢ 4: ẦT LUN 66


Bng 0.1: Các ch tiêu trung bình t kt qu kho sát s b các doanh nghip niêm
yt HOSE tính đn 30/6/2013 1
Bng 1.1: Tng hp các nghiên cu trc đây 19
Bng 2.1: Tng hp các gi thuyt nghiên cu 26
Bng 3.1: Din bin ngành sn xut 47
Bng 3.2: Din bin ngành bt đng sn 49
Bng 3.3: Din bin ngành xây dng 51
Bng 3.4: Thng kê mô t v mu nghiên cu 53
Bng 3.5: Kt qu kim đnh tng quan các bin 55
Bng 3.6: Kt qu c lng Panel OLS các nhân t tác đng c cu vn 56
Bng 3.7: c lng tác đng ca các nhân t theo phng pháp Panel OLS 58
Bng 3.8: Kt qu c lng theo FEM các nhân t tác đng c cu vn 59
Bng 3.9: c lng tác đng ca các nhân t theo phng pháp FEM 60
Bng 3.10: Kt qu c lng theo REM các nhân t tác đng c cu vn 61
Bng 3.11: Kt qu kim đnh Hausman 63
Bng 4.1: Tng hp các ch tiêu phn ánh chung ca các doanh nghip nghiên cu
giai đon 2008 – 2012 67 

Hình 0.1: Quy trình nghiên cu 4
Hình 2.1: Mô hình nghiên cu c cu vn doanh nghip niêm yt HOSE 22

Du chm (.)
:
Du thp phân
Du phy (,)
:
Du cách ngàn, triu đng
FEM
:
Mô hình tác đng c đnh
GRO
:
C hi tng trng
HOSE
:
S Giao Dch Chng Khoán TP. HCM
LEV
:
Tng n/Tng tài sn
LIQ
:
Kh nng thanh toán
LTD
:
N dài hn/Tng tài sn
NONDTS
:
Tm chc thu phi n
NXB
:
Nhà xut bn

VOEAR
:
Bin đng thu nhp 

Lun vn này đã tng hp, h thng hóa và vn dng các nghiên cu t trc ti
nay v các nhn t nh hng ti c cu vn ca doanh nghip, đc bit là vic ng
dng mô hình và kt qu nghiên cu ca các tác gi tiêu biu nh: Dzung Nguyen,
Ivan Diaz-Rainey, Andros Gregoriou (2012); Hidenobu Okuda, Li Th Phng
Nhung (2010); Mahvish Sabir, Qaisar Ali Malik (2011); Chandra Sekhar Mishra
(2011); Amarjit Gill, Nahum Biger, Chenping Pai and Smita Bhutani (2009); Md.
Faruk Hossain, Ayub Ali (2008); Brounen, De Jong và Koedijk (2004); Graham và
Harvey (2003); Shyam-Sunder và Myers (1999); Nghiên cu ca Pinegar và
Wilbritch (1989) vào tr li các câu hi nghiên cu:
(1) C cu vn ca các doanh nghip đang niêm yt trên sàn giao dch chng
khoán Tp.H Chí Minh din ra nh th nào?
(2) Các nhân t nào có nh hng đáng k đn c cu vn ca các doanh
nghip đang niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Tp.H Chí Minh.
Nghiên cu s dng d liu th cp đc thu thp và tính toán t các báo cáo tài
chính giai đon 2008 - 2012 ca 100 doanh nghip niêm yt ti S giao dch chng
khoán Tp. H Chí Minh. Các yu t đc nghiên cu bao gm: Tng tài sn, tài sn
c đnh hu hình, tng n, n ngn hn, n dài hn, giá th trng ca doanh

- C hi tng trng (GRO), Tm chn thu phi n (NONDTS), Mc đ bin
đng thu nhp (VOEAR) đu không có tác đng đn c cu vn (LEV,
STD, LTD) ca doanh nghip.
Trên c s các nghiên cu đó, lun vn đa ra mt s kt lun mang tính khoa hc
và các kin ngh v ti u c cu vn cho doanh nghip
-1- 

1. 
V mt lý lun c cu vn là s kt hp s lng n ngn hn thng xuyên,
n dài hn, c phn u đưi và vn c phn thng đc dùng đ tài tr cho quyt
đnh đu t ca mt doanh nghip; là nhim v quan trng ca các nhà qun tr tài
chính, qun tr doanh nghip.
Cho ti nay vn còn nhiu tranh lun v mt hc thut là liu mt doanh
nghip nào đó có th tác đng đn giá tr và chi phí s dng vn ca nó bng cách
thay đi c cu vn hay không? Và quyt đnh đu t hay không đu t vào mt d
án nào đó có thay đi không và thu nhp ca c đông thay đi hay không …? Và ti
mi mt thi k ca nn kinh t các nhà nghiên cu li tìm ra các đim mi v mt
lý lun đc đúc rút t thc tin ca doanh nghip ti thi k đó; và cng vì th tính
k tha và tính mi ca lnh vc nghiên cu v c cu vn vn là đ tài hp dn và
thu hút đc nhiu s quan tâm nghiên cu.
Trên thc t (tính ti ngày 16/8/2013) đư có 613 doanh nghip niêm yt trên
th trng chng khoán Vit Nam (chim 98% vn hóa th trng) công b kt qu
kinh doanh 6 tháng đu nm 2013 vi 81% doanh nghip báo lưi. Tng li nhun
sau thu ca các doanh nghip này là 39.331 t VND, tng hn 10% so vi cùng k
nm 2012 Trong đó din bin mt s kt qu t hot đng sn xut kinh doanh,
qun tr ca các doanh nghip niêm yt ti S giao dch chng khoán thành ph H
Chí Minh theo kho sát s b ca tác gi t 281 doanh nghip niêm yt nh sau:


0.92
ROA bình quân (%)

5.19%
ROE bình quân (%)

8.33%
Tng trng LN bình quân (%)

19.43%
Ngun: Tng hp ca tác gi t báo cáo ca stox.vn ti ngày 16/8/2013
Kt qu kho sát s b cho thy nhìn chung kt qu kinh doanh cho ti ht
sáu tháng đu nm 2013 ca các doanh nghip là kh quan hn so vi cùng k và so
vi nm 2012, 2011. Và din bin các ch tiêu phn ánh c cu vn ca các doanh
nghip có xu hng tng n gim, tng tài sn và vn ch s hu tng lên và vic
đnh giá ca th trng v doanh nghip là thp.
Tham kho nghiên cu c tính ca B K hoch và u t (2012), t l n
trên vn ch s hu trung bình ca các doanh nghip Vit Nam hin vào khong
2,33 ln, tc là t l n đang chim khong 70% tng ngun vn ca doanh nghip
và thông thng thì t l hp lỦ trong mi quan h gia an toàn và hiu qu s dng
vn nên trong khong t 40% đn 60%.
Trc nhng vn đ lỦ lun và thc tin đang din ra đó, tác gi đư ny sinh
Ủ tng la chn đ tài “CáẾ nhân t nh hng đn Ế ẾỐ ốn Ếa ẾáẾ ếoanh
nghip niêm Ổt trên s giao ếẾh Ếhng Ệhoán thành ph ả Chí Minh” làm
lun vn tt nghip.
2. 
Mc tiêu chung:
Tìm ra các nhân t nh hng ti c cu vn ca các doanh
nghip đang niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Tp.H Chí Minh.

chng khoán thành ph H Chí Minh.

-4- Trình t nghiên cu có th tóm lc qua khung nghiên cu sau: Hình 0.1: Quy trình nghiên cu

ra. Mt s k thut phân tích đc s dng trong mô hình:
(1) Thng kê mô t d liu;
(2) Hi quy c lng các tác đng bng mô hình FEM, REM, Panel Ols;
(3) Kim đnh s phù hp ca mô hình;
(4) Kim đnh các gi thuyt thng kê
5.
Nghiên cu là mt trong s ít các nghiên cu ti Vit Nam nghiên cu các
nhân t tác đng đn c cu vn ca doanh nghip theo phng pháp đnh lng
hi quy d liu bng.
ng thi ngun d liu nghiên cu ca tác gi cng mang tính thi s, cp
nht đn ht quỦ 2 nm 2013.
6. 
Kt cu ca lun vn bao gm 4 chng nh sau:
- Li m đu
- Chng 1: Tng quát v các nhân t nh hng đn c cu vn
- Chng 2: Phng pháp nghiên cu
- Chng 3: Kt qu nghiên cu
- Chng 4: Kt lun

-6- C 1: 


1.
1.1.1. Ầhái nim ốà ẾáẾ b phn ẾỐ thành Ế ẾỐ ốn.

nhun thun đc phân phi cho các c đông nm gi c phn thng.
(ii) N phi tr: Là khon n phát sinh trong quá trình kinh doanh mà doanh
nghip có trách nhim phi thanh toán cho các tác nhân kinh t. ó là s tin vn
mà doanh nghip đi vay, chim dng ca các đn v, t chc, cá nhân nh: vn vay
ca ngân hàng thng mi, các t chc tài chính khác, vn vay thông qua phát hành
trái phiu, các khon n khách hàng cha thanh toán. Có th chia làm hai loi chính
đó là:
- N ngn hn: Mt khon n phi tr đc xp vào loi n ngn hn, khi
các khon n này: (1) c d kin thanh toán trong mt chu k kinh doanh bình
thng ca doanh nghip; (2) hoc đc thanh toán trong vòng 12 tháng k t ngày
kt thúc k k toán nm.
- N dài hn: tt c các khon n phi tr khác ngoài n phi tr ngn hn
đc xp vào loi n phi tr dài hn. Thông thng có hai phng thc huy đng
n dài hn là vay ngân hàng và phát hành trái phiu. Tuy nhiên  Vit Nam vic
phát hành trái phiu còn rt hn ch.
1.1.2. Ý ngha Ếa ốiẾ nghiên ẾỐ Ế ẾỐ ốn.
Trên thc t vn đ đt ra là liu mt doanh nghip nào đó có th tác đng
đn giá tr và chi phí s dng vn ca nó bng cách thay đi c cu vn hay không?
Và quyt đnh đu t hay không đu t vào mt d án nào đó có thay đi không và
thu nhp ca c đông thay đi hay không? … Nh phn m đu đư đ cp, hin nay
c cu vn là mt trong nhng ch đ đc các nhà nghiên cu kinh t rt mc
quan tâm, là vn đ đc chú trng bc nht ca các nhà qun tr trong quá trình
qun lí doanh nghip. Do đó nghiên cu c cu vn s giúp gii đáp đc các vn
đ sau:
(1) Xác đnh c cu vn nh th nào là hp lý và có li cho doanh nghip?
-8- (2) Doanh nghip đang đng trc nhng d án ln, vy nên chn ngun vn
đu t nào s ti u, có nên vay n hay là không?

Các gi đnh ca M&M: (1) Không có chi phí giao dch khi mua và bán
chng khoán; (2) Có đ s ngi mua và bán trên th trng, và do vy, không có
mt nhà đu t riêng l nào có mt nh hng ln đi vi giá c chng
kho
á
n
; (3)
Có sn các thông tin liên quan liên quan cho tt c các nhà đu t và không phi
mt tin đ có đc; (4) Tt c các nhà đu t đu có th vay hay cho vay vi cùng
lãi sut; (5) Vi cùng mt mc đ ri ro nh nhau, các tài sn đc đnh giá bng
nhau; (6)Không có thu thu nhp.
Lp lun ca M&M, nhà đu t hoàn toàn có th s dng đòn by tài chính
ca riêng cá nhân h (các nhà đu t cá nhân luôn có th thc hin vay nh các
doanh nghip), vy nên vic s dng đòn by tài chính ca doanh nghip s không
làm thay đi giá tr ca doanh nghip đó. M&M cng s dng lp lun mua bán
song hành (arbitrage) đ h tr chng minh cho lý thuyt ca mình. Nu M&M sai,
ngha là giá tr th trng ca công ty có vay n là cao hn so vi công ty không
vay n (U), th trng vn hoàn ho không có chi phí giao dch s không ngn cn
các nhà đu t bán c phn ca (L), đng thi s đi vay và mua c phn ca công ty
không vay n (U). C phn ca (L) s b bán cho đn khi giá ca nó không còn to
ra mt khong chênh lch so vi giá ca c phn công ty không vay n (U) na.
Lp lun ca M&M không đ cp đn ri ro ca vic cho vay, ngha là doanh
nghip có vay n (L) có th s không phi tr ht n vay nu nh thu nhp ca
công ty này không th trang tri ht. Các nhà đu t s thích mua c phn ca (L)
vì điu này. Tuy nhiên, s a thích này không đ đ làm giá tr th trng ca công
ty (L) tng cao hn, bi vì lng cung c phn các công ty nh công ty L trên th
trng là rt ln.Nh vy, theo lp lun ca M&M, trong mt th trng vn hoàn
ho và không có thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca doanh nghip không vay
n cng bng vi giá tr ca doanh nghip có s dng n vay; hay nói cách khác,
giá tr th trng ca doanh nghip đc lp vi c cu vn ca nó. Lý l ca M&M,


C

(Trong đó T

: thu sut thu thu nhp doanh nghip; C:chi phí lãi vay)
Vì lãi vay là mt khon chi phí đc khu tr vào thu nhp chu thu, vic
s dng n to nên mt khon li ích, hay nói khác hn là to nên mt tm chn
thu. Tm chn thu này thng đc tính bng mt phép nhân gia thu sut biên
t và lãi vay.Kt qu này to nên mt sc nh hng rt ln trong suy ngh ca các
giám đc tài chính. Li ích ca tm chn thu thu hút các công ty s dng n nhiu
đn mc có th. Tuy nhiên, trên thc t, thu thu nhp doanh nghip không phi là
duy nht.
Xem xét thêm nh hng ca thu thu nhp cá nhân, Miller gii thích rng
tit kim thu ròng t n vay ca doanh nghip có th ít hn hoc bng không, bi
vì thu thu nhp cá nhân đánh trên c thu nhp t vn c phn (c tc ca c đông)
và thu nhp t lãi vay (ca trái ch). S thp hn ca thu sut thu thu nhp cá
nhân áp dng cho thu nhp t vn c phn so vi thu sut thu thu nhp cá nhân
áp dng cho lãi vn trong thc t khin cho li ích ca n b gim tng đi.
Nh vy, c cu vn ti u trong lý thuyt ca M&M đc xác đnh li. T
trng n trong doanh nghip s tng cho đn khi nào li ích t thu thu nhp doanh
nghip tr nên thp hn chi phí thu thu nhp cá nhân mà các nhà đu t phi gánh
chu.Tuy nhiên, gii thích này không thc s thuyt phc, bi vì nó còn ph thuc
vào s a thích ca các nhà đu t đi vi các khon li ích và chi phí ca h do
thu; và điu nàys làm cho chính sách n không đt thành vn đ đi vi các công
ty np thu. Trên thc t, có nhng doanh nghip phát trin thnh vng mà không
dùng bt k mt món n nào c, điu này cho thy li ích t tm chn thu đư có
th b đánh đi vi mt lý do quan trng khác.
-11-


-12- đu tiên (li nhun gi li) và cui cùng (phát hành c phn mi) trong “trt t
phân hng”. Mt t l n quan sát đc ca mi doanh nghip phn ánh các nhu
cu tích ly ca doanh nghip đi vi tài tr t bên ngoài. Lý thuyt này giúp gii
thích vì sao các doanh nghip có kh nng sinh li nhiu hn thng là có t l n
vay thp hn (điu mà lý thuyt đánh đi không gii thích đc). Lý gii đn gin
lý thuyt này cung cp,là bi vì không phi doanh nghip đó có t l n mc tiêu
thp, mà vì h không cn tin bên ngoài. Các doanh nghip có kh nng sinh li ít
hn thì phát hành n, vì h không có đ ngun vn ni b cho các d án đu t, và
vì n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
Nhìn chung đi vi lý thuyt này, tác đng t tm chn thu đc xp hng
th hai. Mt doanh nghip có t sut sinh li cao đng thi có nhiu c hi tng
trng s dùng n vay t bên ngoài nhiu hn, bi vì lúc này ngun li nhun gi
li–mc dù nhiu– nhng không đ đ tài tr cho tt c. Ngc li, lý thuyt trt t
phân hng t ra kém thành công hn trong vic gii thích các khác bit trong t l
n giacác ngành.
1.2.3. Mô hình chi phí đi ếin.
Lý thuyt c cu vn da trên chi phí đi din đc đ cp đn đu tiên
trong mt nghiên cu ca Fama và Miller nm 1972. V sau, lý thuyt chi phí đi
din đc phát trin sâu hn trong nghiên cu ca Jensen và Meckling nm 1976
và sau đó là nghiên cu ca Jensen nm1986. Lý thuyt này nhìn nhn s tn ti
ca mt c cu vn ti u cho doanh nghip, bi vì s có mt ca chi phí đi din.
Chi phí đi din phát sinh t mâu thun ca c đông và trái ch, và phi phí đi din
phát sinh t mâu thun gia c đông doanh nghip vi các trái ch và nhà qun lý –
còn gi là chi phí đi din ca vn ch s hu.
(i) Chi phí đi din phát sinh t mâu thun ca c đông ốà trái Ếh: Kit
qu tài chính không ch làm phát sinh chi phí phá sn cho công ty. Khi mt công ty
s dng n thì gia các c đông và trái ch s có s mâu thun v mt li ích.

s làm vic n lc hn so vi mt nhà qun lý không kiêm là c đông ca công ty,
bi vì li ích ca công ty gn lin vi li ích ca c đông.
Mc khác, nu nh mt ngi nm quyn qun lý ca công ty, ngi này có
th s dng hoc chuyn mt phn ngun lc ca doanh nghip đ phc v cho li
-14- ích riêng ca mình…Trong trng hp này, nu nh t l s hu c phn ca nhà
qun lý ti công ty càng nhiu, các khon chi phí này s càng ít, bi vì phn gánh
chu ca anh ta nhiu hn. Hay thm chí rng, nu nh anh ta không s hu c
phn ca công ty, các c đông cng khó an lòng v vic các d án có NPV <0 đc
đm bo chc chn s không trin khai.
Nói chung, nu nh phn trm s hu ca các nhà qun lý trong công ty
càng thp, nhng chi phí mà h to ra càng nhiu (làm ít gi hn, tiêu dùng hoang
phí hn, s dng tài sn ca công ty đ phc v cho li ích ca cá nhân h nhiu
hn, hay thm chí là chp nhn nhng d án ti,…). Cui cùng, chính các c đông
khác s là ngi gánh chu thit hi này. Nhng chi phí này đc gi là chi phí đi
din ca ch s hu và cách tt đ hn ch các khon chi phí này là tng cng s
c phn ca các nhà qun lý này ti chính doanh nghip.
Nh vy, lý thuyt chi phí đi din gii thích vì sao các công ty có quy mô
ln, có dòng tin t do càng nhiu thng có khuynh hng s dng nhiu n hn
trong c cuvn ca mình. Gii thích ca lý thuyt này, là do các điu khon trong
hp đng vay n s kim soát đc phn nào các hành vi ca các nhà qun lý
không hng đn mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip.
1c.
C cu vn là mt lnh vc đư nhn đc rt nhiu s quan tâm và nghiên
cu ca nhiu nhà nghiên cu trong và ngoài nc; bên di đây tác gi tng hp
trình bày mt s nghiên cu tiêu biu nht và có liên quan đn vic hình thành các
bin gii thích tác, bin tác đng đn c cu vn ca doanh nghip và các kt qu
thu nhn đc t các nghiên cu này: