BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH


PHẠM THỊ XUÂN THẢO

CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS LÊ THỊ LANH
Tp, Hồ Chí Minh, năm 2012


MỤC LỤC

Trang bìa
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................1
1.1 Lời mở đầu ................................................................................................... 1

4.1.1 Tình hình chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên sàn giao
dịch Tp HCM giai đoạn năm 2007 – 2011 ........................................................ 20
4.1.2 Kiểm chứng các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt
của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch Tp HCM ....................................... 29
4.2 Kết quả nghiên cứu các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức
tiền mặt của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch Tp. HCM .................. 35
CHƢƠNG 5: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN
NGHỊ ................................................................................................................ 39
5.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu .............................................................................39
5.2 Những khuyến nghị ................................................................................... 46
5.3 Đóng góp của luận văn ............................................................................. 46
5.4 Những hạn chế của luận văn và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................ 47
5.4.1 Những hạn chế của luận văn .................................................................... 47
5.4.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo...................................................................... 48
KẾT LUẬN ....................................................................................................... 49


TÀI LIỆU THAM KHẢO

Phụ lục 1: Cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức của các công ty niêm trên
sàn HOSE năm 2007 – 2011
Phục lục 2: Các yếu tố tài chính ROA, OITA, CR, MB, VONTT, DOANH THU


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ADX

:

Sở giao dịch chứng khoán Abu Dhabi


GSE

:

Sở giao dịch chứng khoán Ghana

HĐKD

:

Hoạt động kinh doanh

HOSE

:

Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. HCM

ISE

:

Sàn giao dịch chứng khoán Istanbul

LMV

:

Logarit vốn thị trường


Tp HCM

:

Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

:

Thị trường chứng khoán

Vt/At

:

Tổng giá trị vốn hóa trên tổng tài sản

Yt/Bet

:

Tổng thu nhập ròng trên vốn chủ sở hữu


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1 – Xu hướng phát triển các mức chi trả cổ tức tiền mặt ..................... 20
Bảng 4.2 – Xu hướng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty qua các năm
............................................................................................................................ 24

Tác giả luận văn
Phạm Thị Xuân Thảo


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô – PGS. TS Lê Thị Lanh đã tận
tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt
nghiệp này.
Tôi xin gởi lời tri ân đến các quý Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Tp.
HCM, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt ba năm
học cao học vừa qua.
Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn đến ba mẹ, người thân trong gia đình và
bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được
luận văn tốt nghiệp này.

Phạm Thị Xuân Thảo


-1-

CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1 Lời mở đầu
Thị trường chứng khoán Việt Nam là kênh tạo vốn và huy động vốn rất
quan trọng và cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, cuộc khủng
hoảng kinh tế thế giới năm 2008 đã ảnh hưởng mạnh mẽ đến nền kinh tế Việt
Nam nói chung và kết quả kinh doanh của những công ty niêm yết trên HOSE
nói riêng. Do đó, chính sách cổ tức nói chung và chính sách cổ tức bằng tiền mặt
nói riêng của những công ty cũng chịu ảnh hưởng bởi những biến động trong kết
quả hoạt động kinh doanh của mình.

chứng khoán Việt Nam”
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
 Xác định các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt của các
công ty niêm yết trên HOSE
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết trên HOSE có
chi trả cổ tức tiền mặt, giai đoạn 2007 – 2011


-3-

CHƢƠNG 2
TỔNG QUAN VỀ CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH TÁC
ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT
Trong chương này sẽ điểm qua một số vấn đề lý thuyết liên quan đến
chính sách cổ tức tiền mặt, các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức
tiền mặt, các nghiên cứu trước đây liên quan đến vấn đề này và sự khác biệt giữa
nghiên cứu ở các nước trên thế giới và nghiên cứu tại Việt Nam.
2.1. Quan niệm về chính sách cổ tức tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là loại cổ tức phổ biến nhất. Bởi vì khi các nhà đầu tư mua
cổ phiếu của một công ty, họ đều nhắm đến đạt được khoảng bao nhiêu lợi nhuận
trong tương lai, trong đó cổ tức cũng là một phần họ kỳ vọng. Đồng thời, việc
chi trả cổ tức thường diễn ra vào cuối năm, giai đoạn này các cổ đông rất cần tiền
mặt để chi tiêu dùng cá nhân, nếu công ty trả cổ tức bằng tiền mặt thì sẽ giúp tài
khoản của họ có tính thanh khoản cao. Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà
công ty thanh toán cho cổ đông tính trên phần trăm mệnh giá một cổ phần. Mệnh
giá là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu.
Ví dụ: ABT thông báo chi trả cổ tức đợt 1 năm 2011 bằng tiền mặt, tỷ lệ 60%
mệnh giá. Nghĩa là mỗi cổ phiếu nhận được cổ tức 10.000 x 60% = 6.000 đ. Cổ
đông sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận được tiền cổ tức 100 x 6.000 đ = 600.000đ.

2.2.1 Yếu tố lợi nhuận (Profitability)


-5-

Một số kết quả nghiên cứu cho rằng doanh nghiệp có mức lợi nhuận (thu
nhập) ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu
nhập không ổn định. Bởi lẽ, một khi doanh nghiệp đã có được dòng tiền tương
đối ổn định qua nhiều năm thì thường sẽ tự tin hơn vào tương lai và sự tự tin này
được phản ánh thông qua việc chi trả cổ tức cao hơn. Một mức cổ tức cao dễ tạo
ra tâm lý “đầu tư có lợi”, doanh nghiệp trả cổ tức cao cũng thường được coi là ăn
nên làm ra và hội đồng quản trị được đánh giá là có năng lực.
Ahmad H.Juma’h và Carlos J.Olivares Pacheco (2008) cho rằng lợi
nhuận là nhân tố quan trọng quyết định chính sách cổ tức tiền mặt. Họ đã sử
dụng hai biến số để nghiên cứu: Tỷ số giữa thu nhập từ hoạt động kinh doanh
trên tổng tài sản (OITA) và tỷ số giữa lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản
(ROA). Họ đã đưa ra kết quả: trong suốt thời kỳ từ năm 1994 – 2003, thu nhập
từ hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản (OI/TA) trung bình 22.23% cho những
công ty chi trả cổ tức tiền mặt và chỉ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản
(ROA) là 20% đều có mối quan hệ cùng chiều với công ty chi trả cổ tức tiền mặt.
 Fama và French (2001) Cũng đồng ý với hai tác giả Ahmad H.Juma’h
và Carlos J. Olivares Pacheco (2008). Hai ông đã khảo sát các yếu tố tài chính
của những công ty chi trả cổ tức và kết luận rằng hầu hết các yếu tố tài chính tác
động đến chính sách cổ tức tiền mặt là qui mô công ty, lợi nhuận và cơ hội đầu
tư. Họ đã nghiên cứu chi trả cổ tức ở Hoa Kỳ và thấy tỷ lệ chi trả cổ tức giảm
mạnh từ 66% năm 1978 xuống 20.8% năm 1999. Đối với lợi nhuận, Fama và
French (2001) sử dụng Et/At (tỷ lệ tổng thu nhập trước lãi so với tổng tài sản),
Yt/Bet (tổng thu nhập ròng của cổ phiếu thường so với vốn chủ sở hữu). Tác giả
phát hiện ra lợi nhuận của công ty (đo lường bởi Et/At và Yt/Bet) thay đổi theo



mốt yếu tố quyết định quan trọng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Còn lợi nhuận (ROE)
có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức trái với các lý thuyết trước đây;
tính thanh khoản và đòn cân nợ ảnh hưởng không đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ
tức. Vì vậy, ông đã kết luận rằng chỉ có qui mô công ty và rủi ro ảnh hưởng
nhiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức, còn các yếu tố khác không ảnh hưởng.
2.2.2 Yếu tố tính thanh khoản (Liquidity)
Yếu tố thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong chính sách chi trả cổ
tức của tất cả các công ty. Nó liên quan trực tiếp đến sự thanh toán hoàn trả vốn
đầu tư cho các cổ đông. Sự sẵn có tiền mặt và vị thế tài chính vững chắc là một
yếu tố quan trọng trong các quyết định chi trả cổ tức. Cổ tức là một dòng tiền chi
ra. Vì vậy khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp
càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức.
 Ahmad H.Juma’h và Carlos J.Olivares Pacheco (2008) thì cho rằng
tính thanh khoản của công ty là nhân tố quan trọng quyết định đến chính sách cổ
tức tiền mặt của công ty. Họ cũng đã sử dụng hai chỉ số để nghiên cứu : Tỷ số
giữa tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn (CR) và tỷ số giữa tổng nợ trên tổng tài
sản (TLTA). Kết quả của tỷ số giữa tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn (CR) của
những công ty chi trả cổ tức tiền mặt là 58% và có xu hướng tăng trong năm
2001. Còn tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TLTA) trung bình 28% cho những
công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Những công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có
nhiều khả năng chi trả cổ tức tiền mặt hơn so với những công ty khủng hoảng
tính thanh khoản.


-8-

 Kania và Bacon (2005), hai tác giả này đã nghiên cứu và phân tích dữ
liệu trên 10,000 công ty giao dịch công khai, sử dụng mô hình hồi qui bình
phương bé nhất - Ordinary Least Squares (OLS). Nghiên cứu kết luận rằng tỷ lệ

 Ahmad H.Juma’h và Carlos J. Olivares Pacheco (2008) thì cho rằng
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt
là 19%. Điều này cho thấy các công ty không chi trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ có
cơ hội đầu tư cao hơn.
 D’Souza (1999): nghiên cứu mối liên hệ vấn đề chi phí đại diện, rủi ro
thị trường, cơ hội đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Kết quả nghiên cứu cho
thấy giữa chi phí đại diện và rủi ro thị trường có mối quan hệ nghịch chiều đối
với việc chi trả cổ tức tiền mặt, trong khi đó mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
và cơ hội đầu tư đối với các công ty trong mẫu khảo sát là nhỏ và không đáng kể.
Cơ hội đầu tư được xem như là yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết ở Mỹ. Fama và French (2001) cho rằng cơ hội đầu tư ở
các công ty niêm yết sẽ được đo lường bằng Vt/ At (tổng giá trị vốn hóa thị
trường so với tổng giá trị sổ sách tài sản), dat/at (tốc độ tăng trưởng tài sản công
ty). Kết luận của Fama và French (2001) là những công ty không trả cổ tức có cơ
hội đầu tư tốt hơn những công ty chi trả và đã từng chi trả cổ tức. Những công ty
mà chưa bao giờ chi trả cổ tức có cơ hội tăng trưởng nhanh hơn những công ty


-10-

không chi trả cổ tức, những công ty đã từng chi trả có ít cơ hội đầu tư bởi vì
nguồn tài trợ nội bộ bị suy yếu bởi việc thanh toán cổ tức.
 Jennifer J. Gaver và Kenneth M. Gaver (1993) thì cho rằng tỷ lệ chi
trả cổ tức tiền mặt của công ty có quan hệ ngược chiều với cơ hội đầu tư. Khi
dòng tiền tăng, hệ số cổ tức giảm, các công ty nhỏ có cơ hội đầu tư lớn hơn, vì
vậy họ có khuynh hướng không chi trả cổ tức, trong khi các công ty lớn thì có
chính sách chi trả cổ tức chủ động hơn.
 Amidu và Abor (2006): tiến hành nghiên cứu về các yếu tố quyết định
chính sách cổ tức tại Ghana. Phân tích được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu
thu thập được từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng

trên dữ liệu chéo kết hợp dữ liệu thời gian, các mẫu quan sát từ năm 1984-1994.
Mô hình được ước tính theo phương pháp Ordinary Least Square (OLS). Các kết
quả nghiên cứu này cho rằng không có tương tác đáng kể giữa mô hình LintnerBrittain và quyết định chia cổ tức của các công ty ở Nigerian. Họ kết luận rằng
hành vi chia cổ tức của những công ty ở Nigerian phụ thuộc vào triển vọng tăng
trưởng, tỷ số vốn vay và qui mô công ty.
 Eriotis (2005): bài nghiên cứu đã xem xét sự tác động của chính sách
chi trả cổ tức đối với đối với những thay đổi trong phân phối lợi nhuận và qui mô
công ty của các công ty ở Hy Lạp. Cuộc điều tra thực nghiệm và bằng phương
pháp hồi quy bảng của các công ty được liệt kê trong thị trường chứng khoán ở


-12-

Hy Lạp trong giai đoạn 1996 – 2001 của 149 công ty. Kết quả của ông cho thấy
rằng các công ty Hy Lạp thiết lập chính sách cổ tức của họ không chỉ bởi phân
phối lợi nhuận ròng mà còn bởi sự thay đổi cổ tức năm trước, sự thay đổi từ các
khoản thu nhập năm trước và qui mô công ty. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
cho thấy rằng thu nhập được phân phối và qui mô doanh nghiệp được xem như là
tín hiệu cho cổ tức của các doanh nghiệp. Các công ty Hy Lạp cũng duy trì việc
thanh toán cổ tức trong dài hạn.
 Nedina Mehmedovic (2011): đã tiến hành nghiên cứu chính sách cổ
tức của các công ty Malaysia niêm yết giai đoạn 2006 - 2009. Họ xem xét mối
quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE), tổng doanh thu (qui mô của công ty), giá thị trường trên giá sổ sách và tỷ
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, hệ số Beta doanh nghiệp, cơ cấu vốn sở hữu. Nghiên
cứu này cung cấp bằng chứng rằng các công ty Malaysia niêm yết giai đoạn
2006 – 2009 theo chính sách cổ tức ít ổn định và thanh toán cổ tức liên quan chặt
chẽ với những thay đổi về thu nhập, nhưng họ không ngay lập tức bỏ qua cổ tức
khi thu nhập giảm.


thuyết đã trình bày ở trên, tác giả sử dụng mô hình hồi quy để kiểm tra các yếu tố
tài chính tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên
HOSE có độ tin cậy không và tác động này có giống như các nghiên cứu trước
đây không?
DP=f(ROA, OITA, CR, MB, LMV, LS)
Trong đó:
Biến độc lập

Ký
hiệu
ROA

Lợi nhuận
OITA

Diễn giải
Lợi nhuận trên tổng tài sản

Dự báo dấu

Cùng chiều

Thu nhập từ HĐKD (EBIT) trên Cùng chiều
tổng tài sản
Tài sản hiện hành trên nợ hiện Cùng chiều

Thanh khoản

CR



Để xác định các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức trong mô
hình thực nghiệm, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để
ước lượng các tham số của hàm hồi quy.
Từ mô hình tổng quát:
DPit = βi + Ʃ βjXjit + εit

Trong đó i= 1, 2, … N; t = 1, 2, … T; N = 106; T là số lượng của các biến.

Biến phụ thuộc Dit được chi trả bởi công ty “i” trong năm “t”.  i là hệ số cắt và
Xijt là biến độc lập.
Ta viết lại phương trình hồi quy cụ thể như sau:
(+)

(+)

(+)

(+)

(+)

(-)

DP = β0 + β1CR + β2LMV + β3LS + β4OITA + β5ROA + β6MB + εt
3.3 Mô tả dữ liệu
Mẫu dữ liệu khảo sát bao gồm 106 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE
trong 5 năm 2007 – 2011. Và bắt đầu từ năm 2007 vì các dữ liệu chi tiết từ năm
2006 về trước chỉ có rải rác trong các bản cáo bạch nên không thu thập đủ. Trong
106 doanh nghiệp được chọn nghiên cứu có 34 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành

cho một số yếu tố tài chính có tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt của công
ty, đồng thời sử dụng mô hình nghiên cứu đánh giá, phân tích và kiểm chứng sự