Báo cáo khoa học
RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ
TRỊ HIỆN TẠI RÒNG
MỤC LỤC
Báo cáo khoa học......................................................................................................................................................1
RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG......................................................1
MỤC LỤC................................................................................................................................................................2
RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ ..................................................................................................................................3
VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG........................................................................................................3
6-1 CHIẾT KHẤU CÁI GÌ......................................................................................................................................3
6-2 VÍ DỤ - DỰ ÁN IM&C.................................................................................................................................10
6-3 CÁC TƯƠNG TÁC DỰ ÁN............................................................................................................................22
6-4 TÓM TẮT........................................................................................................................................................31
RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
VỚI QUY LUẬT GIÁ TRỊ HIỆN TẠI RÒNG
Chúng tôi hy vọng bây giờ bạn đã được thuyết phục rằng các quyết định đầu tư khôn ngoan
nên dựa trên quy luật giá trị hiện tại ròng. Trong chương này, chúng ta có thể nghĩ cách làm
thế nào áp dụng quy luật này vào các vấn đề đầu tư thực tế. Công việc của chúng ta gồm hai
phần. Vấn đề đầu tiên là quyết định nên chiết khấu cái gì. Chúng ta biết câu trả lời trên
nguyên tắc là: chiết khấu ngân lưu (dòng tiền mặt). Tuy nhiên những dự báo ngân lưu hữu
dụng không được dọn sẵn trên những đĩa bạc. Giám đốc tài chính thường phải xử lý những dữ
liệu thô không thực sự thích hợp được cung cấp bởi các chuyên viên thiết kế sản phẩm, sản
xuất, tiếp thị, v.v…, và phải kiểm tra sự phù hợp, tính trọn vẹn, tính thống nhất, và tính chính
xác của các thông tin như thế và sau đó kết hợp chúng lại vào một dự báo có thể sử dụng
được.
Công việc thứ hai của chúng ta là giải thích quy luật giá trị hiện tại được sử dụng như
thế nào khi có những tác động qua lại của các dự án. Những điều này xảy ra khi quyết định về
một dự án này không thể tách biệt với quyết định của dự án khác. Tác động qua lại của các dự
án có thể rất phức tạp. Chúng ta sẽ không cố gắng phân tích mọi trường hợp có thể xảy ra.
Tuy nhiên chúng ta sẽ xem xét hầu hết các trường hợp đơn giản, cũng như một vài ví dụ hơi
phức tạp.

thức đáng tin cậy nào để thực hiện những điều chỉnh như vậy đối với tỉ lệ chiết khấu.
Bạn cần phải nắm chắc rằng các ngân lưu được ghi chép chỉ khi nó xảy ra chứ không
phải khi công việc được thực hiện hoặc các khoản nợ xảy ra. Ví dụ, thuế cần được khấu trừ từ
ngày thanh toán thực sự, không phải từ khi nghĩa vụ thuế được ghi chép trong sổ sách của
công ty.
Ước tính ngân lưu trên cơ sở tăng thêm
Giá trị của dự án phụ thuộc vào tất cả các ngân lưu phụ trội có được sau khi chấp thuận dự
án. Sau đây là vài vấn đề cần chú ý khi bạn quyết định ngân lưu nào cần phải được tính toán:
Đừng nhầm lẫn các khoản thu lợi trung bình và khoản thu lợi tăng thêm. Một cách tự
nhiên, đa số các giám đốc ngập ngừng trước việc đầu tư tiền tốt sau tiền xấu. Ví dụ, họ miễn
cưỡng đầu tư thêm tiền vào một bộ phận đang lỗ. Tuy nhiên, thỉnh thoảng bạn sẽ chạm trán
với những cơ hội “bước ngoặt” mà NPV tăng thêm từ việc đầu tư vào bộ phận đang lỗ là số
dương lớn.
Ngược lại, cũng không phải luôn luôn hợp lý khi đầu tư tiền tốt sau tiền tốt. Một bộ
phận với kỷ lục lợi nhuận vượt bực trong quá khứ có thể không còn các cơ hội tốt. Bạn không
nên bỏ tiền vào một con ngựa 20 tuổi, để tình cảm qua một bên, bất chấp bao nhiêu giải
thưởng nó đã đạt được hoặc bao nhiêu lần vô địch nó đã có.
Đây là một thí dụ khác minh chứng sự khác biệt giữa những khoản sinh lợi trung bình
và sinh lợi tăng thêm: Giả sử rằng một cầu xe lửa cần phải sửa chữa khẩn cấp. Với chiếc cầu
này, tuyến đường sắt tiếp tục hoạt động, còn không thì sẽ không thể hoạt động. Trong trường
hợp này, khoản thu lợi của công việc sửa chữa bao gồm tất cả lợi ích từ việc hoạt động của
tuyến đường sắt. NPV tăng thêm của khoản đầu tư có thể rất lớn. Tất nhiên, nên tính các
khoản lợi ích sau khi trừ tất cả các chi phí khác và những khoản sửa chữa thường xuyên sau
đó; nếu không công ty có thể bị lạc hướng vào việc xây dựng lại từng phần một tuyến đường
sắt không có lợi nhuận.
Bao gồm tất cả các tác động phụ. Tính toán tất cả các tác động phụ đối với phần còn lại
của công việc kinh doanh là rất quan trọng. Ví dụ, một đường phụ cho một tuyến đường sắt có
thể có NPV âm khi được xem xét riêng biệt, nhưng vẫn là một khoản đầu tư có giá trị khi kể
đến lượng lưu thông bổ sung mà đường phụ mang lại cho tuyến đường chính.
Đừng quên các yêu cầu vốn lưu động. Vốn lưu động ròng (thường được gọi đơn giản là

dự án
Sau Ngân lưu
trước so với sau
Công ty sở hữu đất  Công ty vẫn sở hữu đất 0
1
U.E. Reinhardt đưa ra một phân tích giá trị của TriStar năm 1971: “ Phân tích điểm hòa vốn cho TriStar
của Lockheed: Một ứng dụng của lý thuyết tài chánh,” Tạp Chí Tài Chánh. 28:821-838 (Tháng 9, 1973).
Reinhardt không rơi vào khái niệm sai lầm về chi phí chìm.
So sánh phù hợp, có hoặc không có dự án, như sau:
Trước Có dự án Sau Ngân lưu
có dự án
Công ty sở hữu đất  Công ty vẫn sở hữu đất 0
Trước Không chấp
thuận
dự án
Sau Ngân lưu
không có dự án

Công ty bán đất với giá
100.000$
100.000$
So sánh hai khả năng “sau,” chúng ta thấy rằng công ty từ bỏ 100.000$ bằng việc thực hiện dự
án. Cách lý giải này vẫn đúng nếu đất không được bán đi nhưng nó có giá trị là 100.000$ đối
với công ty để sử dụng vào mục đích khác.
Đôi khi rất khó ước lượng chi phí cơ hội
2
; tuy nhiên, khi nguồn lực có thể được mua
bán tự do, thì chi phí cơ hội của nó đơn giản bằng giá thị trường? Tại sao? Chi phí cơ hội
không thể khác với giá thị trường. Nếu giá trị của một mảnh đất đối với công ty thấp hơn giá
thị trường, công ty sẽ bán nó. Mặt khác, chi phí cơ hội của việc sử dụng đất trong một dự án

= (1 + r
thực
)(1 + tỉ lệ lạm phát)
Nếu tỉ lệ chiết khấu được thể hiện dưới dạng danh nghĩa, thì tính nhất quán đòi hỏi những
ngân lưu phải được ước lượng dưới dạng danh nghĩa, có tính đến các khuynh hướng của giá
bán, chi phí lao động và các chi phí nguyên vật liệu.v.v… Điều này đòi hỏi nhiều hơn việc áp
dụng đơn giản một tỉ lệ lạm phát giả định duy nhất cho tất cả các thành phần của ngân lưu. Ví
dụ, chi phí lao động trên giờ công thường tăng với tỉ lệ nhanh hơn chỉ số giá tiêu dùng do sự
cải thiện trong năng suất và việc tăng tiền công thực trong nền kinh tế. Những lá chắn thuế
(tax shields) từ khấu hao không tăng theo lạm phát; chúng bất biến dưới dạng danh nghĩa do
luật thuế của Hoa Kỳ chỉ cho phép khấu hao chi phí nguyên thủy của các tài sản.
Tất nhiên, không có gì sai trong việc chiết khấu các dòng ngân lưu thực với tỉ lệ chiết
khấu thực, mặc dù điều này không thường xuyên được thực hiện. Sau đây là ví dụ đơn giản
cho thấy sự tương đương của hai phương pháp.
Giả sử công ty của bạn thường dự báo các dòng ngân lưu dưới dạng danh nghĩa và
chiết khấu với tỉ lệ danh nghĩa 15%. Tuy nhiên trong trường hợp đặc biệt này bạn được cho
các dòng ngân lưu dự án được ước lượng ở dạng giá trị thực, đó là những đồng dollar hiện tại:
Những Dòng Ngân Lưu Thực,
Đơn vị: Ngàn Dollar
C
0
C
1
C
2
C
3
-100 +35 +50 +30
Sẽ khơng nhất qn nếu chiết khấu những dòng ngân lưu thực với tỉ lệ 15%. Bạn có hai lựa
chọn: Tái thể hiện những dòng ngân lưu thành dạng danh nghĩa và chiết khấu ở tỉ lệ 15%,

01,1
1,15
= hoặcthực áuchiết kha lệ Tỷ =−
Nếu chúng ta chiết khấu các dòng ngân lưu thực với tỉ lệ chiết khấu thực, chúng ta có NPV là
5500$, giống như trước:
5500$ 5,5
)045,1(
30
)045,1(
50
045,1
35
100
32
hoặc=+++−=NPV
Chú ý rằng, tỉ lệ chiết khấu thực gần bằng chênh lệch giữa tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa
15% và tỉ lệ lạm phát 10%. Chiết khấu với tỉ lệ 5% sẽ cho NPV = 4600$ - khơng chính xác
hồn tồn, nhưng gần đúng.
Thơng điệp của tất cả những điều này tương đối đơn giản. Chiết khấu những dòng ngân lưu
danh nghĩa với tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa. Chiết khấu những dòng ngân lưu thực với tỉ lệ
chiết khấu thực. Hiển nhiên, đơi khi quy luật này bị vi phạm. Ví dụ, năm 1974 đã có một trận
bão chính trị tại Ireland trong việc chính phủ mua cổ phần Cơng ty Bula Mines. Chính phủ đã
trả mức giá phản ánh giá trị được đánh giá của Cơng Ty Bula Mines là 40 triệu bảng Anh; tuy
nhiên, một nhóm tư vấn nghĩ rằng giá trị của cơng ty chỉ là 8 triệu bảng Anh và các nhóm tư
vấn khác nghĩ rằng giá trị của cơng ty cao hơn, đạt 104 triệu bảng Anh. Mặc dù những đánh
giá này đã sử dụng các dự đốn ngân lưu khác nhau, phần khác nhau quan trọng trong quan
điểm dường như phản ánh sự nhầm lẫn giữa tỉ lệ chiết khấu danh nghĩa và tỉ lệ chiết khấu
thực.
3
6-2 VÍ DỤ - DỰ ÁN IM&C

3
Trong một vài trường hợp khơng rõ tiến trình nào được sử dụng. Ít nhất hình như có một chun gia đã
chiết khấu các dòng ngân lưu danh nghĩa với tỉ lệ thực. Để xem xét lại sự tranh cãi về Bula Mines hãy xem E.
Dimson and P.R Marsh, Cases in Corporate Finance, Wiley Internaitonal, London, 1987.
4
Xin lỗi.
thể sử dụng tỉ lệ danh nghĩa để chiết khấu các ngân lưu thực. Thứ hai, không phải tất cả giá cả
và chi phí tăng theo cùng một tỉ lệ. Thí dụ, tiết kiệm thuế do khấu hao không bị ảnh hưởng
bởi lạm phát do Sở Thuế chỉ cho phép bạn khấu hao chi phí nguyên thủy của các thiết bị, bất
chấp điều gì xảy ra với giá sau khi khoản đầu tư được thực hiện. Mặt khác, nói chung lương
tăng nhanh hơn là tỉ lệ lạm phát. Chi phí lao động thực trên tấn phân chuồng sẽ tăng xét theo
giá trị thực trừ khi tiến bộ công nghệ cho phép sử dụng lao động hiệu quả hơn.
BẢNG 6-1
Dự án phân chuồng của IM&C - Các dự đoán ban đầu
(số liệu tính theo đơn vị ngàn dollar)
THỜI KỲ
0 1 2 3 4 5 6 7
1 Đầu tư vốn 10.000 -1.000*
2 Khấu hao
tích lũy
1.583 3.167 4.750 6.333 7.917 9.500 0
3 Giá trị sổ sách
cuối năm
10.000 8.417 6.833 5.250 3.667 2.083 500 0
4 Vốn lưu động 500 1.065 2.450 3.340 2.225 1.130 0
5 Tổng giá trị sổ
sách (3+4) 10.000 8.917 7.898 7.700 7.007 4.308 1.630 0
6 Doanh số 475 10.650 24.500 33.400 22.250 11.130
7 Chi phí hàng bán 761 6.388 14.690 20.043 13.345 6.678
8 Các chi phí khác

3. “Ghi Chú Thêm Vào Việc ước Tính Ngân Lưu” trong phần này thảo luận chi tiết hơn quan hệ giữa ngân
lưu hoạt động và thay đổi trong vốn lưu động
IM&C ước tính chi phí cơ hội danh nghĩa của vốn cho những dự án loại này là 20%.
Khi tất cả các ngân lưu được cộng lại và được chiết khấu, dự án phân chuồng dường như cung
cấp một giá trị hiện tại ròng khoảng 3,5 triệu dollar:
BẢNG 6-2
Dự án phân chuồng của IM&C - các dự đoán đã điều chỉnh phản ánh lạm phát
(số liệu tính theo đơn vị ngàn dollar)
THỜI KỲ
0 1 2 3 4 5 6 7
1 Đầu tư vốn 10.000 -1.949*
2 Khấu hao tích lũy 1.583 3.167 4.750 6.333 7.917 9.500 0
3 Giá trị sổ sách cuối
năm
10.000 8.417 6.833 5.250 3.667 2.083 500 0
4 Vốn lưu động 550 1.289 3.261 4.890 3.583 2.002 0
5 Tổng giá trị sổ sách
(3+4)
10.000 8.967 8.122 8.511 8.557 5.666 2.502 0
6 Doanh số 523 12.887 32.610 48.901 35.834 19.717
7 Chi phí hàng bán 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830
8 Các chi phí khác 4.000 2.200 1.210 1.331 1.464 1.611 1.772
9 Khấu hao 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583 1.583
10 Lợi nhuận trước thuế
(6-7-8-9) -4.000 -4.097 2.365 10.144 16.509 11.148 4.532 1.449
+
11 Thuế 35% -1.400 -1.434 828 3.550 5.778 3.902 1.586 507
12 Lợi nhuận sau thuế
(10-11)
-2.600 -2.663 1.537 6.594 10.731 7.246 2.946 942

5432
+=++
++++−−=NPV
Tách biệt quyết định đầu tư và quyết định tài trợ
Phân tích của chúng ta về dự án phân chuồng không thể hiện cách tài trợ dự án như thế nào.
Có thể là IM&C quyết định tài trợ một phần cho dự án bằng nợ, nhưng nếu công ty đã làm
như vậy, chúng ta sẽ không trừ những khoản tiền nợ khỏi khoản đầu tư cần thiết và cũng sẽ
không thừa nhận khoản thanh toán lãi và gốc như là những dòng ngân lưu ra. Chúng ta sẽ coi
dự án như thể được tài trợ hoàn toàn bởi vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần), coi tất cả ngân lưu ra
là lấy từ cổ đông và tất cả ngân lưu vào đều đến cổ đông.
Chúng ta tiếp cận vấn đề bằng phương pháp này để chúng ta có thể tách biệt phân tích
quyết định đầu tư khỏi quyết định tài trợ. Sau đó, khi chúng ta đã tính toán NPV, chúng ta có