1
MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ
CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chương 1 luận văn đã khái quát lại cơ sở lý thuyết của thị trường hiệu
quả, biết được một số nghiên cứu thực nghiệm của một số thị trường chứng
khoán trên thế giới; trong chương 2, luận văn cũng đã đánh giá được mức độ
hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam và có kết luận là thị trường
chứng khoán của ta chỉ hiệu quả ở mức độ còn yếu; chương 3 này luận văn sẽ
tập trung đi tìm giải pháp và đưa ra một số kiến nghị để nâng cao tính hiệu
quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả
theo EMH
3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể
Thị trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt và hiệu quả nếu như
việc mua bán chứng khoán trên thị trường diễn ra thuận lợi, cung cấp cho nhà
đầu tư một cơ chế giao dịch thuận tiện, an toàn, công khai, công bằng và minh
bạch, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp cho nhà đầu tư. Hay nói cách khác, thị
trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt nếu như nó tạo ra tính thanh
khoản cao cho các chứng khoán giao dịch, cung cấp đầy đủ thông tin cho nhà
đầu tư và các đối tượng tham gia thị trường, qua đó hình thành nên giá chứng
khoán hợp lý, tạo được niềm tin của công chúng vào thị trường chứng khoán.
Trong một thị trường tài chính tốt, thị trường chứng khoán phải là kênh dẫn
vốn quan trọng, nguồn cung vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp; còn
đối với người đầu tư, thị trường chứng khoán phải là nơi đem lại mức sinh lời
hấp dẫn và là lựa chọn số một, không để người đầu tư chỉ tìm đến thị trường
1
1
2
vàng, thị trường ngoại tệ, thị trường bất động sản,… cho các cách tăng vốn
của mình.
Vì vậy, để có thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả thì phải có

bao gồm: Hệ thống thiết bị in chứng khoán, hệ thống giao dịch và giám sát thị
trường, hệ thống yết giá, hệ thống lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán…
Như vậy, để thị trường trở nên sôi động chúng ta phải tăng cường đầu tư để
hiện đại hóa cơ sở vật chất, kỹ thuật phục vụ hoạt động trên thị trường, đảm
bảo cho các hoạt động giao dịch và kiểm soát của chứng khoán được nhanh
chóng, an toàn và có hiệu quả
Về yếu tố vi mô: Cần phải đảm bảo để cho các chủ thể hoạt động một
cách dễ dàng trên thị trường.
Mạng lưới các trung gian hoạt động trên thị trường chứng khoán như
các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư,…luôn phải đóng vai trò
là cầu nối giữa các nhà đầu tư thực hiện nghiệp vụ môi giới mua bán chứng
khoán trên thị trường tập trung, cung cấp các dịch vụ hỗ trợ khác cho các nhà
đầu tư như cho vay, cung cấp thông tin và các dịch vụ liên quan đến giao dịch
chứng khoán cho nhà đầu tư như tư vấn đầu tư chứng khoán, tham gia bảo
lãnh phát hành và tư vấn cho các công ty trong việc niêm yết.
Cung cấp một cơ chế giao dịch hiệu quả thông qua tổ chức, vận hành
của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán, Sở Giao dịch Chứng khoán gồm hệ
thống giao dịch, giám sát, công bố thông tin, hệ thống lưu ký, thanh toán bù
trừ,... Sự vận hành của các hệ thống này có những ảnh hưởng lớn tới sự phát
triển của thị trường thông qua năng lực xử lý nhanh, chính xác các giao dịch
trên thị trường, giúp tăng tốc độ luân chuyển vốn trên thị trường.
3
3
4
Các tổ chức hỗ trợ phát triển thị trường, như các định chế trung gian
khác là tổ chức định mức tín nhiệm, tổ chức kiểm toán, tư vấn, tổ chức lưu ký,
ngân hàng thanh toán,… luôn phải được chú trọng theo sát với tốc độ phát
triển của thị trường chứng khoán để mang lại mức đáp ứng tốt nhất. Ngoài ra
thị trường cần đến sự tham gia của các nhà đầu tư chuyên nghiệp đóng vai trò
dẫn dắt thị trường, can thiệp thị trường vào những thời điểm mất cân đối quan

5
rằng chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách giao dịch trên
cơ sở Ω
t
.
Ta hãy mở rộng khái niệm thị trường hiệu quả bằng một quan niệm của
Black (1986) được ông đưa ra phát biểu trước Hiệp hội Tài chính Mỹ: “Chúng
ta có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó, giá nằm
trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn
hai lần giá trị. Nhân tử 2 ở đây là suy nghĩ chủ quan của tôi. Tuy nhiên, nó có
vẻ khá hợp lý từ quan điểm của tôi, với sự bất định về giá trị và áp lực từ các
nhân tố luôn có xu hướng đẩy giá về giá trị. Với định nghĩa này, tôi nghĩ rằng
hầu hết tất cả các thị trường đều hiệu quả trong suốt thời gian. “Hầu hết” có
nghĩa là ít nhất 90%”.
Định nghĩa thị trường hiệu quả này tập trung vào quy mô của độ chệch
giữa giá tài sản với giá trị thực. Thông tin của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và do
vậy giá có thể chệch khỏi giá trị nền tảng. Tuy nhiên, thị trường vẫn hiệu quả
trong điều kiện này nếu như độ chệch không kéo dài quá lâu hoặc quá lớn
trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng.
Một số nghiên cứu cho rằng một thị trường càng hiệu quả khi nó có
càng nhiều người tham gia và hệ thống truyền tin của thị trường càng phải
nhanh và chính xác.
Như vậy, có thể thấy để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường chứng
khoán nói chung theo EMH thì cần phải làm cho thị trường đó là môi trường
tốt để có ngày càng nhiều người tham gia; hệ thống thông tin thị trường phải
thông suốt và chuyển tải đến người đầu tư một cách nhanh nhất và chính xác
nhất; người đầu tư xử lý thông tin thị trường một cách hợp lý, và thêm một
điều kiện là trên thị trường không tồn tại hiện tượng kinh doanh chênh lệch
5
5

Chính vì vậy, trong các quan điểm và nguyên tắc phát triển thị trường vốn
thì thị trường chứng khoán luôn được chú trọng đặc biệt, được gắn chặt trong
mối quan hệ với các chính sách tài chính và tiền tệ. Về dài hạn, thị trường sẽ
được phát triển theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc (bao gồm thị trường
cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường các công cụ phái sinh, thị trường tập
trung, thị trường phi tập trung…), vận hành theo các thông lệ quốc tế tốt nhất,
có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế. Nhà nước cũng
đặc biệt chú trọng đến phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và
ngoài nước cho thị trường; mở rộng hệ thống các nhà đầu tư, đặc biệt là các
nhà đầu tư có tổ chức; phát triển đầy đủ các định chế trung gian; đa dạng hoá
các dịch vụ cung cấp, … đảm bảo có đầy đủ các yếu tố cấu thành một thị
trường phát triển trong khu vực. Thị trường cũng có định hướng là phải được
tăng cường quản lý nhà nước, thực hiện có hiệu quả chức năng thanh tra, kiểm
tra giám sát việc tuân thủ pháp luật của các tổ chức, cá nhân tham gia hoạt
động trên thị trường.
Như vậy, ta có thể thấy rất rõ về môi trường hoạt động và định hướng
phát triển thì điều kiện để thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả là rất
thuận lợi. Vấn đề là các chủ thể tham gia trên thị trường phải nhận thức được
đúng vai trò và làm tốt thì thị trường sẽ thực hiện được tốt chức năng của
mình. Muốn vậy các giải pháp thiết thực cần phải được cụ thể hóa cho từng
chủ thể.
3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán Việt Nam
Tác giả luận văn không đi sâu vào việc đưa ra nhóm giải pháp để phát
triển thị trường về phương diện phân phối hay tổ chức hoạt động, chẳng hạn
như các giải pháp về tăng cung, kích cầu; về xây dựng cơ cấu bộ máy hoạt
7
7
8
động cho các chủ thể hay nghiên cứu tham khảo các mô hình... Tác giả sẽ đưa

(1) Cần phải có hành lang pháp lý thuận lợi để phát triển thị trường
chứng khoán
Hiện tại thị trường chứng khoán đã được tạo điều kiện rất tốt để phát
triển, chúng ta đã có Luật chứng khoán năm 2006, nghị định cụ thể cho Luật
năm 2007 và một loạt các văn bản khác kèm theo nhằm cụ thể hóa và khuyến
khích các thành phần thị trường tham gia đầu tư.
Tuy nhiên, bên cạnh những mặt tích cực, dư luận đang nhìn thấy, nhiều
vấn đề về chính sách đã quá chậm được ban hành, xử lý, trong khi câu chuyện
thị trường cứ diễn ra hàng giờ, hàng phút và ở đó, khoảng trống pháp lý đang
tồn tại trong bức tranh sinh động về TTCK Việt Nam.
Đầu tiên, đó là sự thiếu vắng một văn bản pháp quy quy định về tỷ lệ sở
hữu cho nhà đầu tư nước ngoài (ĐTNN) trên TTCK. Quyết định
238/2005/QĐ-TTg được ban hành từ năm 2005 và cũng đã hết hiệu lực thi
hành từ khi Luật Đầu tư có hiệu lực (1/7/2006), nhưng đến nay vẫn là văn bản
pháp lý cao nhất điều tiết tỷ lệ đầu tư của nhà ĐTNN trên TTCK. Với nhà đầu
tư nội địa, việc kéo dài thời gian áp dụng của một văn bản đã hết hiệu lực
không phải là chuyện quá ngạc nhiên, nhưng với các công ty chứng khoán, họ
thật khó giải thích cho nhà ĐTNN về sự tồn tại của Quyết định 238 - một
quyết định đã hết hiệu lực, nhưng vẫn được áp dụng trên thị trường.
Trong Hội nghị "Fund World Vietnam 2007" được tổ chức hôm 31/10
tại TP. HCM, trước những nhận định tốt đẹp về triển vọng TTCK Việt Nam
9
9
10
với dự báo của ông Alex Hambly, Giám đốc điều hành Quỹ Prudential Việt
Nam cho rằng, hiện có khoảng 4-5 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp đang chờ đổ
vào Việt Nam, đại diện UBCK đã bày tỏ những biện pháp mà Việt Nam sẽ
thực hiện để thu hút dòng vốn này. Theo đó, UBCK sẽ nâng cao chất lượng
dịch vụ của khối công ty chứng khoán, kiểm soát chặt việc công bố thông tin
của DN niêm yết và tái cấu trúc thị trường để tạo sự phát triển độc lập cho các

MekongCapital, SSI, BVSC… đã và đang thực hiện những cuộc giới thiệu về
TTCK Việt Nam để thu hút sự quan tâm của nhà ĐTNN. Với sự quan tâm và
nỗ lực từ nhiều phía như vậy, nhưng chúng ta cứ tiếp tục để khuyết "phần gốc"
- tỷ lệ đầu tư của nhà ĐTNN vào DN Việt Nam là bao nhiêu và không có văn
bản dẫn chiếu.
Thứ hai, việc DN thực hiện phát hành riêng lẻ từ lâu đã là một vấn đề
nhức nhối đối với công chúng đầu tư nói chung, vì thực chất đây là một hình
thức trá hình của phát hành đại chúng nhưng DN phát hành không phải thực
hiện các nghĩa vụ theo quy định pháp luật. Hình thức phát hành này vừa
không phải công khai thông tin, vừa không phải chờ sự chấp thuận của
UBCK, nhưng rủi ro lại đẩy về phía nhà đầu tư, những người bỏ tiền mua cổ
phiếu. Phía UBCK cũng đã thừa nhận sự bất cập của hình thức phát hành này
và đã bắt tay xây dựng một văn bản riêng để quản lý (dưới dạng Nghị định
của Chính phủ), nhưng vẫn chưa có bản dự thảo nào được công bố để lấy ý
kiến dư luận. Và khi chưa có văn bản điều tiết, nhiều DN đương nhiên chọn
cách phát hành riêng lẻ để vừa dễ huy động vốn, vừa dễ "chia chác" với các
đối tác. Bên cạnh đó, việc DN chào bán cổ phiếu cho CBCNV lại được UBCK
dự kiến thắt chặt quá mức với quy định tổng lượng phát hành cho đối tượng
này không vượt quá 5% vốn cổ phần đang lưu hành của DN với giá bán không
11
11
12
được thấp hơn 40% giá thị trường. Dự định này từ khi công khai lấy ý kiến
công chúng (tháng 7/2007) đến nay đã khá lâu tháng vẫn chưa thấy được ban
hành...
Nói chung còn rất nhiều các văn bản chính sách được ban hành “theo
đuôi” thị trường vì thế không thể chủ động điều tiết thị trường, chằng hạn
chậm thực hiện Chỉ thị 03, chậm giãn IPO, nêu ý kiến về tính thuế thu nhập từ
chứng khoán, thu mua ngoại tệ… từ đó làm cho thị trường phát triển không ăn
khớp với chính sách, gây hiệu ứng ngược lại.

Còn trên Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HaSTC) thì số đơn vị
niêm yết có trang web riêng còn ít hơn. Điều này đã thật sự là một trở ngại cho
đơn vị niêm yết khi thực hiện công bố thông tin theo quy định. Bởi theo thông tư
nêu rõ: “Các tổ chức công bố thông tin lập trang thông tin điện tử của mình và
phải thường xuyên cập nhật việc công bố thông tin theo quy định”.
Còn các công ty đại chúng (trên 10 tỷ đồng vốn điều lệ và trên 100 cổ
đông), các công ty chưa niêm yết, thông tin công bố trên trang web còn “èo uột”
hơn.
Một nhà đầu tư trên sàn Sacombank, nói: “Tháng trước mở trang web của
một công ty chuyên về kinh doanh thủy hải sản, thấy mấy thông tin đó, tháng sau
mở ra cũng vậy, chẳng có gì mới dù trên các báo đã đưa là công ty này sẽ tăng
vốn điều lệ, mở rộng sản xuất kinh doanh ì xèo”.
Các trang web chính thống của cơ quan quản lý Nhà nước thông tin cũng
“rùa” không kém. Cụ thể, thông tin “hoãn khớp lệnh liên tục” trên HoSTC mới
đây thay vì được công bố sớm nhất trên trang (www.vse.org.vn) của HoSTC, thì
sau một tuần, khi các báo đã “xào nát” thì trang web này mới có “thông cáo báo
13
13
14
chí”.
Đại hội cổ đông của Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình (PAN) đã diễn ra
từ ngày 5/5 nhưng đến 10/5 mới có nghị quyết trên trang điện tử hastc.org.vn.
Còn trang web của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (www.ssc.gov.vn), kết quả
giao dịch toàn thị trường chứng khoán phải sau 16 giờ mới thấy xuất hiện, mặc dù
hơn 11 giờ thị trường đã đóng cửa. Còn thứ bảy, chủ nhật, thậm chí cả ngày thứ
hai trên trang web này thông tin hoàn toàn “nghỉ phép”.
Mới đây, ông Nguyễn Phú Minh, một nhà đầu tư lâu năm tại sàn SSI, đã
“hú vía” vì thông tin sai lệch “chết người” từ bản tin chứng khoán:
“Bữa trước tôi đọc bản tin chứng khoán, thấy mã LAF có kết quả kinh
doanh không còn âm (-), nghĩa là hết lỗ. Nếu thế thì giá cổ phiếu này quá rẻ, vừa

thời phát triển nhiều kênh giao dịch qua Internet, điện thoại, tin nhắn, Internet
di động (WAP). Hơn nữa hệ thống này cũng phải đáp ứng được yêu cầu về
bảo mật cao và thông suốt khi truyền tin một cách tốt nhất. Ngoài ra, các đầu
tư công nghệ về xử lý tác nghiệp của Sở giao dịch và Trung tâm giao dịch
cũng đặc biệt phải được chú trọng. Cố gắng không để xảy ra các sự cố kỹ
thuật trên sàn, tức là sàn không xử lý được các giao dịch, có thể gây hoang
mang và làm ảnh hưởng tới lòng tin của nhà đầu tư đối với thị trường, nhất là
ở các thời điểm “nhạy cảm” như khoảng thời gian cuối tháng 5/2008 vừa qua
tại sàn TP. Hồ Chí Minh.
Hiện nay hệ thống các công ty chứng khoán của Việt Nam cũng
khá lớn và các dịch vụ đầu tư qua mạng cho người đầu tư cũng
được các công ty triển khai nhiều, đó cũng chính là yêu cầu đặt
ra cho một mạng đủ mạnh tại Sở và Trung tâm giao dịch, phải
có được độ ổn định và mở cần thiết.
b. Đối với cơ quan quản lý thị trường chứng khoán (Ủy ban
chứng khoán nhà nước, Sở GDCK TP. Hồ Chí Minh, TT GDCK
15
15
16
Hà Nội)
Là cơ quan cao nhất về quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán
và thị trường chứng khoán, nhiệm vụ hoàn thiện về hệ thống thông tin chứng
khoán của UBCK nhà nước cần hướng tới là:
b1. Các văn bản pháp quy cần chỉnh sửa, ban hành theo hướng
cụ thể hơn, phù hợp hơn với cơ chế hoạt động của Việt Nam
Ta đã biết có rất nhiều những yêu cầu báo cáo của Uỷ ban chứng khoán
nhà nước đối với công ty niêm yết có những điểm rất chung chung và hình
thức. Chẳng hạn trong yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán nhà nước về chế độ
báo cáo... công bố thông tin đã nêu các công ty niêm yết phải nộp nhiều báo
cáo, tuy nhiên các báo cáo này sẽ chỉ là hình thức, vì chẳng phản ánh được gì

nội bộ của các cổ đông lớn chỉ ở mức phạt tiền và giải trình tại Sở GDCK TP.
Hồ Chí Minh, còn tại TT GDCK Hà Nội thì việc này lại chưa đưa vào áp
dụng.
Đặc biệt, cần phải xây dựng được hệ thống thanh tra giám sát một cách
hiệu quả. Trên thực tế, còn rất nhiều việc mà hệ thống này cần phải triệt để
thực hiện và đề ra các chế tài thật nghiêm đối với các đối tượng vi phạm trên
thị trường. Nhiều nhà đầu tư tỏ ra bức xúc mong hệ thống này thực sự là chỗ
dựa cho họ, là trọng tài đáng tin cậy đối với mọi người, chứ không chỉ làm
một cách hình thức.
b3. Sớm đề xuất để xây dựng được luật cấm dùng tin chưa công
bố
Sử dụng tin tức chưa được công bố rộng rãi để trục lợi cho mình hay
giúp đỡ người khác là đặc quyền của một thiểu số có quyền lực hoặc có quan
hệ quen biết.
17
17