MỤC LỤC
Danh mục các chữ viết tắt........................................................................................iv
Danh mục các sơ đồ và hộp.......................................................................................v
Lời mở đầu..........................................................................................................vi
Chương 1 ................................................................................................................................. 7
CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ...................................................... 7
1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả.........................................................................7
1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả ............12
a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên ....................................... 17
b. Thực nghiệm về tính phân phối ......................................................................................... 19
c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán ........................................... 19
a. Thông tin về việc chia tách cổ phiếu ................................................................................. 23
b. Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai .............................................................. 27
a. Cơ sở lý thuyết ................................................................................................................... 30
b. Các kết quả thực nghiệm ................................................................................................... 32
1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả .............................53
Chương 2 ................................................................................................................................ 62
KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................................... 62
2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................... 62
2.1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán ............................................ 62
2.1.2. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam .............................. 72
2.1.3. Các giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam .................. 85
2.1.4. Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt
Nam trong thời gian qua .................................................................................................. 96
2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam .................................. 99
2.2.1. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả thể yếu ....................................... 101
2.2.2. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả trung bình ................................. 114
3
Chương 3 .............................................................................................................................. 122
MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ

1.1.1. Khái quát
Lý thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn
cũng như trong lý thuyết của ngành tài chính. Nhà kinh tế học Samuelson đã
từng nhận xét rằng “kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của
nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa
các đồ trang sức đó!”[1].
Thật vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết
chính thống, nền tảng của ngành tài chính. Đặc biệt hơn, cùng với sự phát
triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất
kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán.
Một cách tổng quát, việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong
phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh
tế học. Có nghĩa, một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được
chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào
7
khan hiếm một cách hiệu quả. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong
phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả)
khi nó hiệu quả về mặt về mặt phân phối, hiệu quả về tổ chức hoạt động của
thị trường, hiệu quả về mặt thông tin.
Hiệu quả về mặt phân phối:
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó
có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho
người đó trên cơ sở nguồn lực có được sẽ tạo ra kết quả lớn nhất, tức là họ sử
dụng được một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động
được là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn
lực đó.
Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường:
Trong xu thế chung, vai trò thị trường chứng khoán trong hệ thống tài
chính ngày càng trở nên quan trọng. Thị trường chứng khoán hướng dòng vốn
vào những vai trò quan trọng trong việc làm tăng năng suất dịch chuyển dòng

sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung
cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông
tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi
ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người chơi sẽ không
có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán.
9
1.1.2. Các dạng lý thuyết hiệu quả của thị trường chứng khoán
Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của
thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được
xem xét.
- Tập hợp thông tin dạng yếu: tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu
lịch sử về loại chứng khoán đang phân tích.
- Tập hợp thông tin dạng trung bình: tập hợp thông tin bao gồm tất cả
các dữ liệu phù hợp đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và
hiện tại.
- Tập hợp thông tin dạng mạnh: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ
liệu được biết, không kể các dữ liệu đó có được công bố hay không.
Như vậy, từ tương ứng với ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả
được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả hay ba dạng hiệu quả, đó là thị
trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường
hiệu quả dạng mạnh.
1.1.2.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu
Giả thuyết thị trường hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là
sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các
chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các
thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ
của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác. Vì nó giả
định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập
trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là
lợi suất – suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin

11
ThÞ tr­êng
hiÖu qu¶ d¹ng
trung b×nh
S 1.1. Cỏc cp hiu qu ca th trng chng khoỏn
1.2. Lý thuyt v mt s thc nghim quan trng v th trng hiu qu
1.2.1. Túm tt v lý thuyt
Lý thuyt v th trng hiu qu cú mt lch s hỡnh thnh v phỏt trin
cng khỏ sm so vi cỏc lý thuyt ti chớnh khỏc. Lý thuyt c phỏt trin
khỏ mnh vo nhng nm 1930, mc dự vy nú cng cú nhng bc thng
trm nht nh v cng cú s iu chnh ỏng k trong nhng thp niờn
gn õy.
1.2.1.1. Nn tng lý thuyt
Lý thuyt th trng hiu qu s c lm rừ mt cỏch k hn bng
vic phõn tớch cỏc mụ hỡnh: (1) Mụ hỡnh li sut k vng, (2) Mụ hỡnh
martingale, v (3) Mụ hỡnh bc ngu nhiờn. Nhng trc ht ta hóy xem xột
cỏc iu kin th trng phự hp vi lý thuyt th trng hiu qu v õy
chớnh l iu kin ca mt th trng hiu qu.
ú l mt th trng m trong ú (i) khụng cú chi phớ giao dch chng
khoỏn, (ii) tt c thụng tin hin cú u cú th c tt c cỏc thnh viờn tham
gia th trng tip cn m khụng mt chi phớ, (iii) tt c u thng nht v
nhng hm ý ca thụng tin hin cú i vi giỏ hin ti v phõn phi giỏ tng
lai ca tng loi chng khoỏn. Trong mt th trng nh vy, giỏ hin ti ca
chng khoỏn rừ rng l phn ỏnh y thụng tin hin cú.
C ba iu ny u tn ti trong cỏc th trng thc t mt chng
mc no ú. o lng tỏc ng ca chỳng ti quỏ trỡnh hỡnh thnh giỏ l mt
mc tiờu chớnh ca nghiờn cu thc nghim trong lnh vc ny.
(1) Mụ hỡnh Li sut k vng hay Trũ chi cụng bng
12
Thông tin: giá quá

Thị trường
hiệu quả
dạng yếu
Thị trường
hiệu quả dạng
trung bình
Thị trường
hiệu quả
dạng mạnh
Định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó giá cả “phản
ánh đầy đủ” các thông tin hiện có là một định nghĩa mang tính khái quát. Để
xây dựng mô hình có thể kiểm định được thì chúng ta cần phải chỉ định chi
tiết hơn về quá trình định hình giá. Tức là chúng ta cần phải làm rõ hơn ý
nghĩa của cụm từ “phản ánh đầy đủ”.
Lý thuyết lợi suất kỳ vọng này có thể được mô tả như sau:
( ) ( )
, 1 , 1
| 1 |
j t t j t t jt
E p E r p
+ +
 
Φ = + Φ
 
% %
(1)
trong đó:
E là ký hiệu kỳ vọng;
p
jt

= − Φ
(2)
Khi đó:
( )
, 1
| 0
j t t
E x
+
Φ =
%
(3)
Chuỗi {x
jt
} xác định như vậy là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi
thông tin {Φ
t
}. Hay chúng ta cho:
( )
, 1 , 1 , 1
|
j t j t j t t
z r E r
+ + +
= − Φ
%
(4)
Khi đó:
( )
, 1

Φ = Φ Φ Φ
 
là lượng tiền α
j
(Φ
t
) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào một trong số n chứng
khoán hiện có. Một hệ thống như vậy sẽ tạo ra tổng giá trị thị trường trội lên
tại thời điểm t+1

và giá trị đó bằng:
( )
( )
1 , 1 , 1
1
|
n
t j t j t j t t
j
V r E r
α
+ + +
=
 
= Φ − Φ
 
∑
%
cũng dựa vào đặc điểm “trò chơi bình đẳng” của (5), ta có:
( )

, 1
| 0
j t t
E r
+
Φ ≥
%
(6)
thì chuỗi {p
jt
} của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dưới
đối với chuỗi thông tin {Φ
t
}, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin Φ
t
thì mức
giá thời kỳ tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá hiện tại. Nếu (6)
đúng ở dạng phương trình (do vậy lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng
bằng không), khi đó chuỗi giá sẽ tuân theo martingale.
14
( )
, 1
|
j t t jt
E p p
+
Φ
%
=
(3) Mô hình bước ngẫu nhiên

tại thời điểm t là Φ
t
trong khi đó mô hình bước ngẫu nhiên của (7) còn cho
chúng ta biết thêm rằng phân phối tổng thể độc lập với Φ
t
.
Mô hình bước ngẫu nhiên là một dạng mở rộng của mô hình thị trường
hiệu quả “trò chơi công bằng” hay lợi suất kỳ vọng dạng khái quát theo nghĩa
là chúng ta có thể đưa ra những nhận định chi tiết hơn về môi trường kinh tế.
Mô hình “trò chơi công bằng” nói rằng điều kiện cân bằng thị trường có thể
được biểu thị dưới dạng lợi suất kỳ vọng, và do vậy nó cho chúng ta biết
15
Dự đoán giá chứng khoán tại mốc
t+1 trong khi chỉ có thông tin đến
mốc t
Giá chứng khoán tại mốc t
tương đối ít về chi tiết của quá trình ngẫu nhiên sinh ra lợi suất. Một bước
ngẫu nhiên hình thành trong một mô hình như vậy khi môi trường phải thỏa
mãn điều kiện là sự biến đổi về sở thích của nhà đầu tư và quá trình hình
thành thông tin mới phải kết hợp với nhau để tạo ra các trạng thái cân bằng,
trong đó phân phối lợi suất sẽ tự lặp đi lặp lại theo suốt thời gian.
1.2.1.2. Các mô hình thực nghiệm
Tất cả nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắn
với việc giá có phản ánh đầy đủ các tập thông tin hiện có không. Trong lịch sử
thì nghiên cứu thực nghiệm đã đi theo trật tự như sau. Các nghiên cứu ban đầu
gắn với các kiểm định dạng yếu, trong đó các tập thông tin được quan tâm là
mức giá (lợi suất) đã diễn ra trong quá khứ. Hầu hết các kết quả này đều xuất
phát từ lý thuyết bước ngẫu nhiên. Sau đó là các kiểm định dạng trung bình,
trong đó vấn đề quan tâm là tốc độ điều chỉnh giá trước các thông tin hiện có
được công bố (ví dụ thông báo về việc chia cổ tức, báo cáo hàng năm, phát

Phần lớn các nghiên cứu đều gắn với các kiểm định về hiệp phương sai
chuỗi của lợi suất. Hiệp phương sai chuỗi của một trò chơi bình đẳng cũng
bằng không, giống như bước ngẫu nhiên, do vậy những kiểm định này cũng
phù hợp đối với các mô hình lợi suất kỳ vọng.
Nếu x
t
là một trò chơi công bằng thì kỳ vọng không có điều kiện của nó
bằng không và hiệp phương sai chuỗi của nó có thể được viết dưới dạng sau:
17
( ) ( )
| ( ) ,
t
t t t t t t t
x
E x x x E x x f x dx
τ τ
+ +
=
∫
% % % %
Trong đó f là hàm mật độ. Nhưng vì x
t
là một trò chơi công bằng nên
( )
| 0
t t
E x x
τ
+
=

jt jt j t jt j t jt jt
r
E r E r r E r
r E r E r r E r f r dr
+ +
+ +
   
− −
   
   
= − −
   
∫
% % % %
% % %
Và (9) không hàm ý rằng
( ) ( )
, 1 , 1
|
j t jt j t
E r r E r
+ +
=
% %
: trong mô hình thị trường
hiệu quả trò chơi công bằng, độ lệch của lợi suất thời kỳ t+1 so với mức kỳ
vọng có điều kiện của nó là một biến “trò chơi công bằng”, nhưng bản thân
giá trị kỳ vọng có điều kiện có thể phụ thuộc vào lợi suất quan sát được cho
thời kỳ t.
1

chuẩn lần đầu tiên được Bachelier đưa ra, ông đã giả định rằng những thay đổi
giá giữa các giao dịch là các biến ngẫu nhiên độc lập và phân phối giống nhau
với phương sai hữu hạn. Nếu các giao dịch trải đều thống nhất bằng nhau
trong suốt thời gian và nếu số giao dịch hàng ngày, hàng tuần, hay hàng tháng
rất lớn thì khi đó chúng ta kỳ vọng rằng những thay đổi giá này sẽ có phân
phối chuẩn hay phân phối Gauss.
c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán
Mặc dù các kiểm định dạng yếu ủng hộ cho mô hình thị trường hiệu quả
trò chơi công bằng nhưng tất cả các bằng chứng được xem xét cho tới giờ chỉ
bao gồm các “kiểm định chứng khoán đơn”. Tức là lịch sử về giá hay lợi suất
của các chứng khoán riêng biệt được xem xét để tìm ra bằng chứng về sự phụ
thuộc và điều này sẽ được sử dụng làm cơ sở cho hệ thống trao đổi đối với
chứng khoán đó. Chúng ta chưa bàn luận về các kiểm định để xem liệu các
chứng khoán có được định giá hợp lý so với một chứng khoán khác hay chưa.
19
Nhưng để đánh giá liệu những khác biệt giữa lợi suất trung bình là phù
hợp hay chưa thì chúng ta cần xây dựng một lý thuyết kinh tế về lợi suất kỳ
vọng cân bằng. Hiện tại mới chỉ có một lý thuyết được xây dựng một cách
trọn vẹn là của Sharpe và Lintner. Trong mô hình này, (là sự phát triển trực
tiếp từ các mô hình danh mục trung bình-độ lệch chuẩn của trạng thái cân
bằng nhà đầu tư của Markowitz và Tobin, lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j
từ thời kỳ t tới t+1 là:
( )
( )
( )
( )
( )
, 1 , 1
, 1 , 1
, 1 , 1

(10)
Trong đó r
f,t+1
là lợi suất từ t tới t+1 của một tài sản phi rủi ro trong kỳ
hạn; r
m,t+1
là lợi suất của danh mục thị trường m (một danh mục gồm tất cả các
tài sản đầu tư với trọng số tỷ lệ với tổng giá trị thị trường của tất cả số tài sản
hiện có); σ
2
( )
, 1
|
m t t
r
+
Φ
%
là phương sai của lợi suất của m; cov
( )
, 1 , 1
, |
j t m t t
r r
+ +
Φ
% %
là
hiệp phương sai giữa mức lợi suất của j và m; và sự xuất hiện của Φ
t

được đo bằng mức độ đóng góp của nó vào độ lệch chuẩn của lợi suất của
danh mục thị trường. Mức đóng góp này thực tế chính là giá trị của
20
.
2
Nhân tử
( )
( )
, 1 , 1
, 1
|
|
m t t f t
m t t
E r r
r
σ
+ +
+
Φ −
Φ
%
%
là như nhau đối với tất cả các
chứng khoán, và được xem là giá thị trường của rủi ro.
Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định mức độ liên hệ của lợi suất
một loại chứng khoán cho trước với lợi suất của các chứng khoán khác. Nó
bắt đầu từ kết quả của Kendall: mặc dù những thay đổi giá cổ phiếu phổ thông
dường như không tương quan chuỗi với nhau nhưng lại có một mức độ tương
quan chéo khá cao giữa các lợi suất đồng thời của các loại chứng khoán. Điều

Các kiểm định của FFJR và sau đó là của Blume chỉ ra rằng (11) là
dạng mô hình hồi quy tuyến tính trong đó (i) các tham số ước lượng được
ˆ
ˆ
,
j j
α β
là không đổi trong thời kỳ dài (tức là toàn bộ thời kỳ sau Chiến tranh
2
Tức là
( )
( ) ( )
, 1 , 1 , 1 , 1
cov , | | |
j t m t t m t t m t t
j
r r r r
σ σ
+ + + +
Φ Φ = Φ
∑
% % % %
21
thế giới lần thứ hai trong nghiên cứu của Blume), và (ii) r
M,t+1
và
, 1
ˆ
j t
u

j t t j t j t M t t
E r E r
α β
+ +
Φ = Φ + Φ Φ
% %
(13)
Trong đó lợi suất phi rủi ro r
f,t+1
là một phần trong tập thông tin Φ
t
, do
vậy ta có:
, 1
( ) 1 ( )
j t f t j t
r
α β
+
 
Φ = − Φ
 
(14)
Và
( )
( )
, 1 , 1
2
, 1
cov , |

là như nhau đối với mọi t và hành
vi của lợi suất danh mục thị trường xấp xỉ với lợi suất của một chỉ số M đại
diện nào đó thì chúng ta sẽ tiến tới sự cân bằng giữa (12) và (10). Thực tế thì
mối liên hệ bỏ sót duy nhất là liệu trong các tham số ước lượng được của (11):
( )
1
j f j
r
α β
≅ −
%
%
(17)
Cả FFJR lẫn Blume đều không trực tiếp đề cập tới câu hỏi này, mặc dù
có một số minh chứng của Blume có liên quan tới. Cụ thể, quy mô của giá trị
22
j
α
%
ước lượng được rất phù hợp với (16) theo nghĩa là các ước lượng luôn gần
bằng không (phù hợp với dữ liệu lợi suất tháng).
3
(2) Các kiểm định mô hình martingale dạng trung bình
Các kiểm định dạng trung bình của mô hình thị trường hiệu quả đề cập
tới việc liệu mức giá hiện tại có phản ánh đầy đủ tất cả thông tin công bố công
khai không. Tuy nhiên, mỗi kiểm định cá biệt liên quan tới việc điều chỉnh giá
chứng khoán trước một sự kiện thông tin mới (ví dụ chia cổ tức, công bố các
báo cáo tài chính của doanh nghiệp, chia tách cổ phiểu, phát hành chứng
khoán mới,…).
Nghiên cứu lớn đầu tiên về việc chia tách cổ phiếu là của Fama, Fisher,

. Nó cho chúng ta ước lượng β
j
đúng như
kết quả bình phương nhỏ nhất áp dụng vào (10) nhưng hệ số chặn lúc này là:
( )
, , , ,
ˆ ˆ ˆ
ˆ ˆ
' 1 1 1
j j t j M t j t j M t j j
R R r r
α β β β α
= − = + − + = − +
Do vậy, điều này mà Blume tìm ra là đối với hầu hết tất cả chứng khoán,
ˆ
ˆ
' 1
j j
β α
+ ≅
, nó hàm ý
rằng
ˆ
j
α
gần bằng không.
23
hành vi nào đó không bình thường, và nếu có thì mức độ nó được tính tới
trong các quan hệ giữa việc phân chia và các biến cơ sở khác là như thế nào.
Cách tiếp cận của FFJR đối với vấn đề này chủ yếu dựa vào mô hình thị

m
m k
k
U u
=−
=
∑
Phần dư bình quân u
m
có thể được giải thích là độ lệch trung bình (trong
tháng thứ m so với các tháng chia) của lợi suất cổ tức chia ra từ các quan hệ
thông thường với thị trường. Tương tự, U
m
là độ chệch tích lũy (của cả giai
đoạn khảo sát). Cuối cùng, chúng ta định nghĩa
, , ,
m m m m
u u U U
+ − + −
là các phần dư
bình quân và phần dư bình quân tích lũy của các chứng khoán chia tương ứng
với các mức cổ tức tăng (+) và giảm (-). Tăng là trường hợp phần trăm thay
đổi cổ tức của cổ phiếu đem chia trong năm sau năm chia lớn hơn phần trăm
thay đổi của toàn bộ thị trường, còn giảm là trường hợp ngược lại.
24
Khảo sát của FFJR cho biết phần dư bình quân tích lũy U
m
,
,
m m

dường như độc lập với nhau. Nhưng trong hầu hết các trường hợp, chỉ có một vài tháng là phần dư lớn bất
25
Sau tháng chia thì không còn sự vận động nào khác của phần dư bình
quân tích lũy của tất cả các chứng khoán chia U
m
. Điều này thật ngạc nhiên
bởi vì 71.5% (672 trong số 940) các chứng khoán chia có được sự gia tăng
phần trăm cổ tức lớn hơn trong những năm sau khi chia so với mức bình quân
của tất cả các chứng khoán trên N.Y.S.E. Như vậy, FFJR gợi ý rằng khi công
bố việc chia tách cổ phiếu thì thị trường sẽ hiểu điều này (và cũng là đúng
đắn) giống như một tín hiệu về việc các giám đốc của công ty đang tin tưởng
vào mức thu nhập tương lai sẽ đủ để duy trì việc thanh toán cổ tức ở mức cao
hơn. Do vậy, việc tăng giá mạnh trong những tháng ngay trước thời điểm trả
cổ tức có thể là do sự thay đổi kỳ vọng liên quan tới mức thu nhập tiềm năng
của doanh nghiệp chứ không phải là tác động cố hữu của bản thân việc chia
tách cổ phiếu.
Nếu giả thuyết này đúng thì hành vi lợi suất sau khi chia sẽ phải khác
rất nhiều đối với những trường hợp mà cổ tức thực sự tăng lên so với những
trường hợp chúng chưa thực sự tăng. FFJR lý luận rằng những khác biệt nằm
ở hướng được dự đoán. Thực tế là phần dư bình quân tích lũy đối với các
trường hợp cổ tức tăng có khuynh hướng tăng lên nhưng chỉ tăng một chút
trong năm sau khi chia cổ tức là phù hợp với giả thuyết cho rằng khi việc chia
tách cổ phiếu được công bố thì có một điều chỉnh giá với dự kiến mức cổ tức
tương lai sẽ tăng. Nhưng hành vi của phần dư của chứng khoán sau khi chia
gắn với trường hợp cổ tức giảm lại còn đưa ra bằng chứng rõ nét hơn cho giả
thuyết chia tách cổ phiếu. Phần dư bình quân tích lũy của những cổ phiếu này
tăng trong một khoảng thời gian rất ngắn trước khi chia, nhưng sau đó lại
giảm mạnh trong một thời gian rất ngắn sau khi chia khi dự kiến tăng cổ tức
thường và dương. Các tháng có phần dư lớn cũng không giống nhau giữa các chứng khoán, và những khác
biệt về thời điểm giải thích tại sao dấu của phần dư bình quân thường dương trong nhiều tháng trước khi chia