BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
----------

PHẠM THANH TÂM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC
ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ
MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
----------

PHẠM THANH TÂM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ

SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT SÀN CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TÓM TẮT........................................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU.......................................................................................................... 2
1.1.

Lý do chọn đề tài.............................................................................................................. 2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu.............................................................. 3

1.3.

Phạm vi nghiên cứu......................................................................................................... 3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu................................................................................................ 4

1.5.

Cấu trúc bài nghiên cứu.................................................................................................. 5

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM.......................................................................................................................................... 6
2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn và chi phí đại diện................................................................. 6
2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện và cấu trúc nợ............................ 8
TÓM TẮT CHƯƠNG 2............................................................................................................. 16
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................... 17
3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu........................................................................................... 17
3.2. Mô hình, biến và giả thuyết nghiên cứu......................................................................... 18


5.3.Khuyến nghị về việc cơ cấu sở hữu tác động đến cấu trúc nợ ..............
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Phụ lục 1: Hồi quy DT_TA theo toàn bộ các biến
Phụ lục 2: Hồi quy DT_CMV theo toàn bộ các biến
Phụ lục 3: Hồi quy DT_TA khi bỏ biến ngành nghề
Phụ lục 4: Hồi quy DT_CMV khi bỏ biến ngành nghề
Phụ lục 5: Hồi quy DT_TA khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu thiểu số
Phụ lục 6: Hồi quy DT_CMV khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu thiểu số
Phụ lục 7: Hồi quy DT_TA khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu đa số
Phụ lục 8: Hồi quy DT_CMV khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu đa số


DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu.................................................................................................. 4
Hình 2.1: Mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ..........................14
Hình 2.2: Mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ....................... 15
Hình 2.3: Mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ............................. 16
Hình 4.1: Cơ cấu doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh................................................................................................................................................ 33
Hình 4.2: Phân phối lệch trái của các biến............................................................................ 36
Hình 4.3: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với toàn bộ các quan sát............................. 57
Hình 4.4: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với toàn bộ các quan sát........................58
Hình 4.5: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với các quan sát cổ đông kiểm soát thiểu
số...................................................................................................................................................... 58
Hình 4.6: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với các quan sát cổ đông kiểm soát
thiểu số........................................................................................................................................... 59
Hình 4.7: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với các quan sát cổ đông kiểm soát đa số
59
Hình 4.8: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với các quan sát cổ đông kiểm soát đa


Kiểm định


Bảng 4.16: Kết quả ước lượng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM và REM
(6) ..............................................................................................................................
Bảng 4.17: Kiểm định Redundant Test mô hình (6) so sánh Panel OLS và FEM ...
Bảng 4.18: Kiểm định Hausman Test mô hình (6) so sánh FEM và REM ..............
Bảng 4.19: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM và REM (7)
...................................................................................................................................53
Bảng 4.20:

Kiểm định

Bảng 4.21:

Kiểm định

Bảng 4.22: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM và REM (8)
...................................................................................................................................55
Bảng 4.23: Kiểm định Redundant Test mô hình (8) so sánh Panel OLS và FEM ...
Bảng 4.24: Kiểm định Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM và REM ..............
Bảng 5.1: Tổng hợp các biến sau nghiên cứu ...........................................................


1

TÓM TẮT
Luận văn kiểm chứng tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy nợ của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn

đến đòn bẩy. Những quan điểm nghiên cứu trên đòi hỏi các nhà nghiên cứu sau này
cần phải có sự kế thừa một cách có phê phán, nhìn nhận và cập nhật các diễn biến
mới, hiện tượng mới phù hợp với từng thời kỳ cụ thể để từ đó đánh giá, lựa chọn và
kế thừa, phát triển các lý luận phù hợp với tình hình mới.
Về khía cạnh thực tiễn: Đến thời điểm này, bên cạnh số doanh nghiệp có kết quả
kinh doanh khả quan và không ngừng đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, còn rất
nhiều doanh nghiệp cũng đang trong tình trạng thua lỗ, nợ nần chồng chất và đang


3

tìm cách tái cấu trúc hoặc thu hẹp quy mô sản xuất. Theo thống kê, đến cuối năm
2013, trong số xấp xỉ 700 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán (HOSE và
HNX) có tới 20% doanh nghiệp thua lỗ và 80% doanh nghiệp hoạt động có lãi. Tổng
số nợ của các doanh nghiệp lên tới 515.000 tỉ đồng tại thời điểm 30/06/2014, trong đó
vay ngân hàng chiếm 54%. Những hiện tượng đó khiến tác giả nảy sinh các câu hỏi:
Cơ cấu sở hữu tác động gì đến đòn bẩy (tỷ lệ nợ, cấu trúc vốn vay) của doanh nghiệp?
Các nghiên cứu trước đây nghiên cứu các doanh nghiệp có điểm giống và khác tình
hình của doanh nghiệp Việt Nam hiện nay như thế nào?
Trước những vấn đề lý luận và thực tiễn các doanh nghiệp niêm yết đó, tác giả
quyết định lựa chọn đề tài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ
sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh” làm luận văn tốt nghiệp.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu chung:
Tìm ra mối quan hệ và sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tới cơ cấu
nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh.
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu này thì cần phải trả lời các câu hỏi nghiên

Xử lý số liệu

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến cơ

Các khuyến nghị
Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu:
(1) Phương pháp định tính bao gồm nghiên cứu dựa trên tổng hợp các lý thuyết về

mối quan hệ, ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm
yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
(2) Sau khi xác định cấu trúc sở hữu và các yếu tố liên quan có tác động đến cấu

trúc vốn của doanh nghiệp; tác giả đã sử dụng cách tiếp cận tiếp theo phương pháp


5

phân tích định lương hồi quy dữ liệu bảng (bằng kỹ thuật hồi quy FEM, REM …), từ
đó rút ra các kết luận từ các kết quả phân tích.
Phương pháp thu thập số liệu: Số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu thứ cấp
bao gồm các số liệu tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết tại sở giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh, được thu thập từ một số nguồn chính như: báo cáo tài
chính các doanh nghiệp niêm yết; thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn,
Cophieu68.vn, Vietstock.vn và website của các doanh nghiệp nghiên cứu.
Phương pháp xử lý dữ liệu: Dữ liệu được tổng hợp thông qua phần mềm Excel sau
đó được xử lý bằng phần mềm Eview 8 để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra. Một
số kỹ thuật phân tích được sử dụng trong mô hình: (1) Thống kê mô tả dữ liệu;
(2) Hồi quy ước lượng các tác động bằng mô hình FEM, REM, (3) Kiểm định sự phù


cấu trúc sở hữu và cơ cấu nợ của doanh nghiệp.

2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn và chi phí đại diện
Lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn cho chúng ta biết nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn
vốn của doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản,
phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn
góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động
doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua
các khoản nợ khác nhau).

1 Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of
investment, American Economic Review 48, 261-297.


7

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không
chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh
nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới
năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời
giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội
kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí
vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa
doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh
nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh
nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo

này có thể được đa dạng hóa bởi các khoản đầu tư khác. Tuy nhiên, khi đứng
ở vị trí các nhà quản trị doanh nghiệp, họ không thể hướng tới mục tiêu về tối thiểu

hóa rủi ro khi mà phần lớn quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về nguồn
lực từ doanh nghiệp.
Sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện
Lý thuyết “cân bằng lợi ích” cho rằng yếu tố quản trị làm giảm chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành có
thể làm giảm thiểu những ưu tiên của các nhà quản trị để thu lợi từ giá trị của các cổ
đông và thực hiện các hành vi gây tổn hại tới giá trị doanh nghiệp. Do vậy, việc sở
hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể phần nào điều chỉnh được hành vi của
các nhà quản trị và cân bằng được lợi ích giữa các nhà quản trị và cổ đông trong công
ty. Đây là nội dung chính của “lý thuyết cân bằng lợi ích” (convergence of interest
hypothesis).
Lý thuyết về sự cân bằng của lợi ích đã được kiểm tra bởi Fama và Jensen (1983)
và Demsetz (1983) và đã đưa ra kết luận rằng việc sở hữu cổ phần quản trị điều hành
có thể tạo ra các tác động bất lợi lên xung đột về đại diện giữa nhà quản trị và các cổ
đông do chi phí khi nắm giữ số lượng lớn cổ phần của các cổ đông điều hành. Họ lập
luận rằng thay vì giảm thiểu các vấn đề về liên quan đến tư lợi của người quản trị, sở
hữu cổ phần của các cổ đông quản trị điều hành có thể núp dưới


9

danh nghĩa của đội ngũ quản trị đương nhiệm làm gia tăng chủ nghĩa cơ hội trong
việc quản trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của James R. Booth , Marcia Millon Cornett và Hassan Tehranian
(2002) về cơ chế giám sát trong công ty để kiểm soát xung đột lợi ích trong một công
ty thông qua tỷ lệ phần trăm của giám đốc thuê ngoài, nhân viên và giám đốc sở hữu
cổ phiếu phổ thông, và CEO, chủ tịch. Nghiên cứu thấy rằng: tỷ lệ phần trăm của

được biết đến như là “lý thuyết về tư lợi của nhà quản trị” (managerial selfinterest
hypothesis)
Một trong các phương pháp được sử dụng để giảm thiểu rủi ro nêu trên đó là giảm
nợ vay của công ty (Friend, Irwin và Lang, 1988). Nghiên cứu phát hiện mối liên hệ
ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và số lượng cổ phiếu sở hữu bởi cổ đồng.
Khi số lượng cổ phần của cổ đông sở hữu tăng lên thì tỷ lệ đòn bẩy có xu hương giảm
đi, công ty có xu hướng đa dạng hóa các loại hình huy động vốn để giảm thiểu rủi ro.
Điều này được giải thích bởi sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh
nghiệp. Tổn thất xảy ra do việc phá sản hoặc tình trạng kiệt quệ tài chính thường dẫn
đến tình trạng các doanh nghiệp phải cắt giảm nhân sự, giảm thiểu chi phí hoạt động
cũng như giảm phúc lợi dành cho các nhà quản trị. Do vậy, các nhà quản trị vì lợi ích
lâu dài của doanh nghiệp sẽ hướng sự quan tâm vào việc giảm nợ vay của doanh
nghiệp xuống dưới mức mục tiêu. Tuy nhiên, các nhà quản trị doanh nghiệp không
thể giảm nợ vay về zero bởi một doanh nghiệp muốn phát triển thì không chỉ sử dụng
nguồn lực của bản thân doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Berger, Philip, Eli và Yermack (1997) chứng minh mối quan hệ
giữa quyền cố vị và cấu trúc vốn của công ty. Kết quả là động lực cố vị của các CEO
dẫn đến việc duy trì tỷ lệ nợ thấp hơn mức chuẩn cần thiết. Một kiểm tra quan trọng
đã được thực hiện để chứng minh đã có những thay đổi lớn trong mức độ đòn bẩy, cụ
thể đòn bẩy tài chính đã tăng lên khi quyền cố vị giảm đi. Việc giảm quyền cố vị
thông qua việc thay thế giám đốc điều hành và thay thế thành viên trong ban giám
đốc.
Nghiên cứu của Keasey và Duxbury (2002) tìm thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và cơ cấu nợ ở các doanh nghiệp ở Vương quốc Anh. Kết quả là tìm thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa mức độ sở hữu cổ phần với đòn bẩy. Bên cạnh đó, nghiên
cứu cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông lớn bên ngoài với


11


12

hành và tỷ lệ nợ biểu hiện dưới dạng đường cong. Theo đó, khi quyền sở hữu của các
cổ đông quản trị điều hành ở mức độ thấp, việc sở hữu cổ phần này làm cho lợi ích
của các nhà quản trị và cổ đông tương đồng, dẫn đến sự gia tăng trong mức độ sử
dụng nợ. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ số lượng đủ lớn cổ phần trong công
ty, quyền sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng dẫn tới sự núp bóng của các nhà
quản trị trong việc điều hành doanh nghiệp. Thông thường, khi mức độ sở hữu của
các cổ đông điều hành quá cao, sẽ có những mâu thuẫn trong hành vi của nhà quản
trị, dẫn đến việc gia tăng thực hiện các hành động vì lợi ích cá nhân và giảm mức độ
sử dụng nợ.
Nghiên cứu của Brailsford (2002) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và
cơ cấu nợ là mối quan hệ không tuyến tính. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối
quan hệ ngược chiều giữa cổ phần sở hữu của cổ đông và đòn bẩy tài chính. Khi các
nhà quản lý sở hữu mức thấp thì quyền lực trong việc quản lý cũng ở mức thấp, dẫn
đến kết quả là tỷ lệ nợ ở mức cao. Mặt khác mức độ cao hơn trong quyền sở hữu sẽ
dần đến quyền lực trong quản lý lớn hơn, sẽ tạo ra cơ hội cho sự giảm nợ.
Do đó, có thể dự đoán được mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều
hành và xung đột đại diện là đường cong dưới tác động của động cơ quản trị ban đầu
giảm xuống, sau gia tăng khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng.

2.3 Các kết luận về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn của
doanh nghiệp
Vấn đề tác động cơ bản trong công ty có cổ đông chi phối giữa cổ đông kiểm soát
và các nhà đầu tư bên ngoài có khả năng có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn liên quan
đến đòn bẩy. Tuy nhiên, kết luận về mối quan hệ giữa cổ đông kiểm soát đến mức độ
sử dụng nợ ở các nghiên cứu là không giống nhau. Tổng kết lại, có thể chia thành 2
nhóm chính: nhóm 1, có mối quan hệ với nhau, bao gồm: quan hệ cùng chiều, ngược
chiều và quan hệ phi tuyến tính; nhóm 2 là không có quan hệ với nhau.
Mối quan hệ cùng chiều

hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.


14

Holmen và Hogfeldt (2004) tiến hành với các công ty Thụy Điển mang lại kết quả
tương tự.
Boubaker (2007) trong tác phẩm “On the relationship between ownership - control
structure and debt financing: new evidence from France” khảo sát 377 công ty ở
Pháp, và cũng đưa ra kết luận về mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sở hữu và tỷ lệ
nợ của doanh nghiệp
Tất cả các nghiên cứu trên điều tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ cùng chiều
giữa nợ và kiểm soát. Điều đó có nghĩa là khi số lượng cổ phần sở hữu của cổ đông
kiểm soát tăng lên thì họ sẽ gia tăng tỷ lệ nợ.
Mức độ nợ

Mức độ sở hữu
Hình 2.1: Mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ
Mối quan hệ ngược chiều
Trong khi các nghiên cứu thực nghiệm khác lập luận cho một mối quan hệ nghịch
chiều giữa quyền sở hữu quản lý và mức nợ như nghiên cứu “An Empirical Test of
the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure”của Friend và
Lang (1988). Nghiên cứu phát hiện mối liên hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài
chính và số lượng cổ phiếu sở hữu bởi cổ đồng. Khi số lượng cổ phần của cổ đông sở
hữu tăng lên thì tỷ lệ đòn bẩy có xu hương giảm đi, công ty có xu hướng đa dạng hóa
các loại hình huy động vốn để giảm thiểu rủi ro. Điều này được giải thích bởi sử dụng
nợ làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Do vậy, các nhà quản


15

nhóm doanh nghiệp có cổ đông kiểm soát nắm thiểu số cổ phần.
Mức độ nợ

Mức độ sở hữu
Hình 2.3: Mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ
Không có mối quan hệ
Holderness et al. (1999) trong nghiên cứu “Were the good old days that good?
Changes in managerial stock ownership since the great depression” không thấy có
mối quan hệ và chỉ ra rằng quyền sở hữu chứng khoán quản lý không làm tăng đòn
bẩy nợ.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tập trung nhấn mạnh đến tầm quan trọng của động
cơ kiểm soát như Anderson và cộng sự, 2003; Doukas và cộng sự, 2010.

Tóm tắt chương 2
Chương 2 đã cho chúng ta cái nhìn tổng quan, các khái niệm về cấu trúc sở hữu và
cơ cấu nợ, cũng như mối quan hệ phức tạp giữa cấu trúc sở hữu và cơ cấu nợ đó. Từ
đó, chúng ta cũng thấy được mối quan hệ này trong các nghiên cứu trước đây của các
nhà kinh tế học trên thế giới. Chương 2 là tiền đề để chúng ta nghiên cứu, lựa chọn và
đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với tình hình thực tế của Việt Nam, được tiến
hành trong chương 3.


17

Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch
chứng khoán TP.HCM (HOSE). Mẫu được lựa chọn để khảo sát là các doanh nghiệp
niêm yết do tính sẵn có và dễ thu thập của dữ liệu: các doanh nghiệp niêm yết phải
công khai thông tin định kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của các cơ