B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM
PHM THANH TÂM TÁC NG CA CU TRÚC S HU N MC 
S DNG N CA CÁC DOANH NGHIP
NIÊM YT SÀN CHNG KHOÁN
THÀNH PH H CHệ MINH
LUN VN THC S KINH T

TP. H CHệ MINH - NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM
ca các doanh nghip niêm yt sàn chng khoán thành ph h chí minh” lƠ bƠi
nghiên cu ca chính tôi.

Ngoi tr nhng tƠi liu tham kho đc trích dn trong lun vn nƠy, tôi cam đoan
rng toƠn phn hay nhng phn nh ca lun vn nƠy cha tng đc công b hoc
đc s dng đ nhn bng cp  nhng ni khác.

Không có sn phm/nghiên cu nƠo ca ngi khác đc s dng trong lun vn
nƠy mƠ không đc trích dn theo đúng quy đnh.

Lun vn nƠy cha bao gi đc np đ nhn bt k bng cp nƠo ti các trng đi
hc hoc c s đƠo to khác.

Tác gi Phm Thanh Tơm MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC HÌNH
DANH MC BNG

TịM TT 1
CHNG 1. GII THIU 2
1.1. Lý do chn đ tƠi 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu vƠ cơu hi nghiên cu 3

4.4 Khc phc li ca mô hình 57
CHNG 5. KT LUN 61
5.1. Kt lun v các kt qu nghiên cu 61
5.1.1. Kt lun chung 61
5.1.2. Kt lun t kt qu c lng các mô hình 61
5.2. Hn ch vƠ hng nghiên cu tip theo 64
5.3. Khuyn ngh v vic c cu s hu tác đng đn cu trúc n 66
TÀI LIU THAM KHO

Ph lc 1: Hi quy DT_TA theo toƠn b các bin
Ph lc 2: Hi quy DT_CMV theo toƠn b các bin
Ph lc 3: Hi quy DT_TA khi b bin ngƠnh ngh
Ph lc 4: Hi quy DT_CMV khi b bin ngƠnh ngh
Ph lc 5: Hi quy DT_TA khi b bin ngƠnh ngh, vi c đông s hu thiu s
Ph lc 6: Hi quy DT_CMV khi b bin ngƠnh ngh, vi c đông s hu thiu s
Ph lc 7: Hi quy DT_TA khi b bin ngƠnh ngh, vi c đông s hu đa s
Ph lc 8: Hi quy DT_CMV khi b bin ngƠnh ngh, vi c đông s hu đa s
DANH MC HÌNH

Hình 1.1: Quy trình nghiên cu 4

Hình 2.1: Mi quan h cùng chiu gia mc đ s hu vƠ mc đ n 14
Hình 2.2: Mi quan h ngc chiu gia mc đ s hu vƠ mc đ n 15
Hình 2.3: Mi quan h phi tuyn gia mc đ s hu vƠ mc đ n 16
Hình 4.1: C cu doanh nghip niêm yt trên sƠn chng khoán thƠnh ph H Chí
Minh 33


c đông kim soát nm hn 50% c phn 34
Bng 4.3 Kt qu thng kê mô t các bin trong mô hình vi các doanh nghip mƠ
c đông kim soát nm ít hn 50% c phn 35
Bng 4.4 Tng quan gia các bin trong mô hình 37
Bng 4.5: Kt qu c lng mô hình DT_TA theo Panel OLS vƠ REM (1) 38
Bng 4.6: Kt qu c lng mô hình DT_DMV theo Panel OLS vƠ REM (2) 41
Bng 4.7: Kt qu c lng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (3) 42
Bng 4.8: Kim đnh Redundant Test mô hình (3) so sánh Panel OLS vƠ FEM 44
Bng 4.9: Kim đnh Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM vƠ REM 44
Bng 4.10: Kt qu c lng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM vƠ REM
(4) 45

Bng 4.11: Kim đnh Redundant Test mô hình (4) so sánh Panel OLS vƠ FEM 47
Bng 4.12: Kim đnh Hausman Test mô hình (4) so sánh FEM vƠ REM 47
Bng 4.13: Kt qu c lng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (5)
48
Bng 4.14: Kim đnh Redundant Test mô hình (5) so sánh Panel OLS vƠ FEM 49
Bng 4.15: Kim đnh Hausman Test mô hình (5) so sánh FEM vƠ REM 50Bng 4.16: Kt qu c lng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM vƠ REM
(6) 51

Bng 4.17: Kim đnh Redundant Test mô hình (6) so sánh Panel OLS vƠ FEM 52
Bng 4.18: Kim đnh Hausman Test mô hình (6) so sánh FEM vƠ REM 52
Bng 4.19: Kt qu c lng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (7)
53
Bng 4.20: Kim đnh Redundant Test mô hình (7) so sánh Panel OLS vƠ FEM 54
Bng 4.21: Kim đnh Hausman Test mô hình (7) so sánh FEM vƠ REM 54
Bng 4.22: Kt qu c lng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM vƠ REM (8)
Chng 1. Gii thiu

1.1. LỦ do chn đ tƠi
Các nghiên cu thc nghim trong thi gian qua v qun tr doanh nghip cho
thy tình hình các công ty có c đông chi phi, nhng vn đ c bn trong công ty
có c đông chi phi, cng nh mi quan h ny sinh gia c đông kim soát vƠ các
nhƠ đu t bên ngoƠi lƠ hin tng rt ph bin trong doanh nghip. Mi quan h
nƠy rt phc tp vƠ có kh nng nh hng đn quyt đnh tƠi chính ca công ty,
đc bit lƠ s la chn liên quan đn vn đ đòn by.
V khía cnh lý lun: Trong vn đ qun lý tƠi chính doanh nghip, nh hng
ca cu trúc s hu ti c cu vn ca doanh nghip đư nhn đc nhiu s quan
tơm nghiên cu công phu vƠ sơu sc vƠ khá nhiu các tranh lun. Chng hn nh:
Nghiên cu thc nghim gn đơy trong qun tr doanh nghip cho thy s ph bin
ca các công ty có c đông chi phi (La Porta vƠ cng s, 1997, 1998, 1999;
Claessens et al, 2000; Faccio vƠ cng s, 2002; Paligorova vƠ Xu, 2009). Mt s
nghiên cu kt lun n có quan h cùng chiu đn mc s hu vn c phn (Leland
vƠ Pyle, 1977; Stulz, 1988; Harris vƠ Raviv, 1988a, b; Berger vƠ cng s, 1997),
trong khi các nghiên cu thc nghim khác lp lun cho vic bin đng nghch
chiu gia mc s hu c phn vƠ mc n (Friend vƠ Lang, 1988). Thc t, trong
công ty có c đông chi phi, môi quan h gia c đông kim soát vƠ các nhƠ đu t
bên ngoƠi lƠ rt đáng quan tơm. Nó có th nh hng đn quyt đnh tƠi chính ca
công ty, c th lƠ s la chn liên quan đn đòn by. Nhng quan đim nghiên cu
trên đòi hi các nhƠ nghiên cu sau nƠy cn phi có s k tha mt cách có phê
phán, nhìn nhn vƠ cp nht các din bin mi, hin tng mi phù hp vi tng
thi k c th đ t đó đánh giá, la chn vƠ k tha, phát trin các lý lun phù hp
vi tình hình mi.
V khía cnh thc tin: n thi đim nƠy, bên cnh s doanh nghip có kt qu
kinh doanh kh quan vƠ không ngng đu t m rng sn xut kinh doanh, còn rt

t các doanh nghip đang niêm yt trên sƠn giao dch chng khoán Tp.H Chí Minh
(bao gm các ngƠnh ngh v Bt đng sn, Xơy dng, Vn ti, Thy sn, Sn
xut…) vƠ các yu t tác đng đn c cu vn nh cu trúc s hu, li nhun, tƠi
sn, giá tr doanh nghip.
4 Thi gian: Khong thi gian đc chn nghiên cu ca đ tƠi lƠ t 2008 đn
nm 2013. S liu ly  thi đim cui nm nghiên cu.
1.4. Phng pháp nghiên cu
Trình t nghiên cu có th tóm lc qua khung nghiên cu sau:
Hình 1.1: Quy trình nghiên cu


Các khuyn ngh
5 phơn tích đnh lng hi quy d liu bng (bng k thut hi quy FEM, REM …),
t đó rút ra các kt lun t các kt qu phơn tích.
Phng pháp thu thp s liu: S liu s dng trong nghiên cu lƠ s liu th
cp bao gm các s liu tƠi chính ca các doanh nghip đang niêm yt ti s giao
dch chng khoán H Chí Minh, đc thu thp t mt s ngun chính nh: báo cáo
tƠi chính các doanh nghip niêm yt; thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn,
Cophieu68.vn, Vietstock.vn vƠ website ca các doanh nghip nghiên cu.
Phng pháp x lý d liu: D liu đc tng hp thông qua phn mm Excel
sau đó đc x lý bng phn mm Eview 8 đ đt đc mc tiêu nghiên cu đ ra.
Mt s k thut phơn tích đc s dng trong mô hình: (1) Thng kê mô t d liu;
(2) Hi quy c lng các tác đng bng mô hình FEM, REM, (3) Kim đnh s
phù hp ca mô hình; (4) Kim đnh các gi thit thng kê v h s tác đng, v đa
cng tuyn, v phng sai sai s thay đi, v tng quan chui.
1.5. Cu trúc bƠi nghiên cu
Lun vn đc chia thƠnh 5 chng: Chng 1 trình bƠy tng quan các ni dung
chính ca lun vn vƠ gii thích lý do tác gi chn đ tƠi nƠy đ nghiên cu.
Chng 2 s h thng các lý thuyt, ni dung, phng pháp vƠ kt qu ca các
nghiên cu thc nghim có liên quan trc đơy. Chng 3 tp trung mô t mu,
phng pháp nghiên cu, mô hình nghiên cu vƠ gii thích các bin đc s dng
đ phơn tích. Chng 4 s tho lun v nhng kt qu thc nghim. Chng 5 lƠ
các kt lun ca lun vn.


đng doanh nghip vƠ phn nƠo hình thƠnh t các ngun có tính cht công n
(thông qua các khon n khác nhau).

1
Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of
investment, American Economic Review 48, 261-297.
7 Mt cu trúc vn phù hp lƠ quyt đnh quan trng vi mi doanh nghip không
ch bi nhu cu ti đa li ích thu đc t các cá nhơn vƠ t chc liên quan ti doanh
nghip vƠ hot đng ca doanh nghip mƠ còn bi tác đng ca quyt đnh nƠy ti
nng lc kinh doanh ca doanh nghip trong môi trng cnh tranh.
Cu trúc vn ti u liên quan ti vic đánh đi gia chi phí vƠ li ích ca doanh
nghip. TƠi tr bng vn vay n to ra ắlá chn thu” cho doanh nghip, đng thi
gim mc đ phơn tán các quyt đnh qun lý (đc bit vi s lng hn ch c hi
kinh doanh vƠ đu t). Gánh nng n, mt khác, to áp lc vi doanh nghip. Chi
phí vay n có tác đng đáng k ti vn hƠnh kinh doanh, thm chí, dn ti đóng ca
doanh nghip. TƠi tr t vn góp c phn không to ra chi phí s dng vn cho
doanh nghip. Tuy nhiên, các c đông có th can thip vƠo hot đng điu hƠnh
doanh nghip. K vng cao vƠo hiu qu sn xut kinh doanh ca các nhƠ đu t
cng to sc ép đáng k cho đi ng qun lý.
LỦ thuyt v chi phí đi din
Lý thuyt v chi phí đi din phát biu rng: các c đông trong công ty thng
ch nm gi mt danh mc đa dng hóa vƠ b phơn tán nên h có xu hng y
quyn điu hƠnh vƠ đa ra các quyt đnh tƠi chính cho các nhƠ qun tr công ty.
Các c đông thông thng ch quan tơm đn vic đa dng hóa danh mc đu t khi
nhng ri ro riêng bit ca công ty, trong khi các nhƠ qun tr li có xu hng theo
đui nhng li ích cá nhơn gơy xung đt vi li ích ca các c đông. Xung đt nƠy
gơy ra chi phí đi din trong các công ty c phn. C th, các nhƠ qun tr thng

ca các nhƠ qun tr vƠ cơn bng đc li ích gia các nhƠ qun tr vƠ c đông trong
công ty. ơy lƠ ni dung chính ca ắlý thuyt cơn bng li ích” (convergence of
interest hypothesis).
Lý thuyt v s cơn bng ca li ích đư đc kim tra bi Fama vƠ Jensen (1983)
vƠ Demsetz (1983) vƠ đư đa ra kt lun rng vic s hu c phn qun tr điu
hƠnh có th to ra các tác đng bt li lên xung đt v đi din gia nhƠ qun tr vƠ
các c đông do chi phí khi nm gi s lng ln c phn ca các c đông điu
hƠnh. H lp lun rng thay vì gim thiu các vn đ v liên quan đn t li ca
ngi qun tr, s hu c phn ca các c đông qun tr điu hƠnh có th núp di
9 danh ngha ca đi ng qun tr đng nhim lƠm gia tng ch ngha c hi trong
vic qun tr doanh nghip.
Nghiên cu ca James R. Booth , Marcia Millon Cornett vƠ Hassan Tehranian
(2002) v c ch giám sát trong công ty đ kim soát xung đt li ích trong mt
công ty thông qua t l phn trm ca giám đc thuê ngoƠi, nhơn viên vƠ giám đc
s hu c phiu ph thông, vƠ CEO, ch tch. Nghiên cu thy rng: t l phn trm
ca giám đc bên ngoƠi ngc chiu đn s lng c phiu s hu bi ngi trong
công ty. iu đó có ngha lƠ trong công ty, khi t l phn trm ca các giám đc bên
ngoƠi, đc lp vi hi đng qun tr lƠ ln thì t l cán b vƠ giám đc s hu c
phn lƠ thp hn, vƠ ngc li. Mi quan h gia cu trúc s hu đn vic đa ra
quyt đnh tƠi chính ca công ty nói chung vƠ quyt đnh v cu trúc n nói riêng có
gián tip thông qua quyt đnh ca các giám đc thuê ngoƠi. Do đó, vic cu trúc s
hu ngc chiu vi t l giám đc thuê ngoƠi cng nh hng đn cu trúc n ca
doanh nghip.
Các gi thuyt v s cơn bng li ích vƠ hiu ng núp bóng có th đc áp dng
đ gii thích xung đt gia nhƠ qun tr vƠ các c đông. Berger vƠ các cng s
(1997) trong mt nghiên cu v hƠnh vi ca các CEO vƠ mc đ s dng n đư cho
thy các nhƠ qun tr núp bóng thng tìm cách né tránh s dng n. iu nƠy đng

n vay ca doanh nghip xung di mc mc tiêu. Tuy nhiên, các nhƠ qun tr
doanh nghip không th gim n vay v zero bi mt doanh nghip mun phát trin
thì không ch s dng ngun lc ca bn thơn doanh nghip.
Nghiên cu ca Berger, Philip, Eli vƠ Yermack (1997) chng minh mi quan h
gia quyn c v vƠ cu trúc vn ca công ty. Kt qu lƠ đng lc c v ca các
CEO dn đn vic duy trì t l n thp hn mc chun cn thit. Mt kim tra quan
trng đư đc thc hin đ chng minh đư có nhng thay đi ln trong mc đ đòn
by, c th đòn by tƠi chính đư tng lên khi quyn c v gim đi. Vic gim quyn
c v thông qua vic thay th giám đc điu hƠnh vƠ thay th thƠnh viên trong ban
giám đc.
Nghiên cu ca Keasey vƠ Duxbury (2002) tìm thy mi quan h gia cu trúc
s hu vƠ c cu n  các doanh nghip  Vng quc Anh. Kt qu lƠ tìm thy
mi quan h cùng chiu gia mc đ s hu c phn vi đòn by. Bên cnh đó,
nghiên cu cng tìm thy mi quan h ngc chiu gia c đông ln bên ngoƠi vi
11 đòn by tƠi chinh. Tuy nhiên, mi quan h gia mc đ s hu c phn vi đòn by
lƠ không rõ rƠng khi có s hin din ca c đông ln bên ngoƠi. iu đó hƠm ý
rng, c đông ln bên ngoƠi có tác đng đn vic s dng vn vay ca doanh
nghip.
Nghiên cu ca Arshad Hasan vƠ Safdar Ali Butt (2009) tìm hiu v mi quan h
gia qun tr công ty vƠ c cu vn ca công ty niêm yt trong th trng chng
khoán Pakistan. Nghiên cu trong giai đon 2002-2005, vi d liu ca 58 công ty
không hot đng trong lnh vc tƠi chính mt cách ngu nhiên la chn t Karachi
Stock Exchange. Phng pháp s dng phơn tích hi quy theo mô hình hiu ng c
đnh (FEM). Kt qu cho thy: mc đ s hu c phn  l nghch vi t l n. Do
đó các bin qun tr doanh nghip nh s hu c cu đóng vai trò quan trng trong
vic qun lý tƠi chính ca công ty.
Chính sách v n ca doanh nghip có th đc coi nh mt c ch qun lý ni

mi quan h ngc chiu gia c phn s hu ca c đông vƠ đòn by tƠi chính.
Khi các nhƠ qun lý s hu mc thp thì quyn lc trong vic qun lý cng  mc
thp, dn đn kt qu lƠ t l n  mc cao. Mt khác mc đ cao hn trong quyn
s hu s dn đn quyn lc trong qun lý ln hn, s to ra c hi cho s gim n.
Do đó, có th d đoán đc mi quan h gia quyn s hu ca các c đông điu
hƠnh vƠ xung đt đi din lƠ đng cong di tác đng ca đng c qun tr ban
đu gim xung, sau gia tng khi mc đ s hu ca các c đông điu hƠnh gia
tng.
2.3 Các kt lun v mi quan h gia c cu s hu vƠ cu trúc vn
ca doanh nghip
Vn đ tác đng c bn trong công ty có c đông chi phi gia c đông kim soát
vƠ các nhƠ đu t bên ngoƠi có kh nng có th nh hng đn s la chn liên
quan đn đòn by. Tuy nhiên, kt lun v mi quan h gia c đông kim soát đn
mc đ s dng n  các nghiên cu lƠ không ging nhau. Tng kt li, có th chia
thƠnh 2 nhóm chính: nhóm 1, có mi quan h vi nhau, bao gm: quan h cùng
chiu, ngc chiu vƠ quan h phi tuyn tính; nhóm 2 lƠ không có quan h vi nhau.
Mi quan h cùng chiu
13 Theo nghiên cu Leland vƠ Pyle (1977), trong tác phm ắInformation
Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation” đư phát hin: ch
s hu ca công ty s gi li phn ln c phn ca công ty khi nhn đnh doanh
nghip hot đng tt. Nu doanh nghip hot đng không tt, ch s hu có xu
hng gim lng c phn vƠ chuyn sang kênh đu t khác. Tín hiu nƠy đư thuyt
phc các nhƠ cung cp vn trên th trng lƠ công ty tt, do đó h có xu hng cho
công ty vay nhiu hn. Dn đn khi c phn ca ch s hu tng lên thì t l n
nhiu hn.
Kim vƠ Sorensen (1986), trong nghiên cu ắEvidence of Impact of the Agency
costs of debt on Coporate debt policy” đư phát hiên ra các doanh nghip t l s hu

kim soát tng lên thì h s gia tng t l n.

Hình 2.1: Mi quan h cùng chiu gia mc đ s hu vƠ mc đ n
Mi quan h ngc chiu
Trong khi các nghiên cu thc nghim khác lp lun cho mt mi quan h
nghch chiu gia quyn s hu qun lý vƠ mc n nh nghiên cu ắAn Empirical
Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure”ca
Friend vƠ Lang (1988). Nghiên cu phát hin mi liên h ngc chiu gia t l đòn
by tƠi chính vƠ s lng c phiu s hu bi c đng. Khi s lng c phn ca c
đông s hu tng lên thì t l đòn by có xu hng gim đi, công ty có xu hng đa
dng hóa các loi hình huy đng vn đ gim thiu ri ro. iu nƠy đc gii thích
bi s dng n lƠm gia tng ri ro phá sn ca doanh nghip. Do vy, các nhƠ qun
Mc đ n
Mc đ s hu
15 tr vì li ích lơu dƠi ca doanh nghip s hng s quan tơm vƠo vic gim n vay
ca doanh nghip xung di mc mc tiêu. Tuy nhiên, các nhƠ qun tr doanh
nghip không th gim n vay v zero bi mt doanh nghip mun phát trin thì
không ch s dng ngun lc ca bn thơn doanh nghip.

rng có s khác nhau trong mi quan h gia cu trúc s hu vƠ c cu n gia 2
nhóm doanh nghip: nhóm doanh nghip có c đng kim soát nm đa s c phn
vƠ nhóm doanh nghip có c đông kim soát nm thiu s c phn.

Hình 2.3: Mi quan h phi tuyn gia mc đ s hu vƠ mc đ n
Không có mi quan h
Holderness et al. (1999) trong nghiên cu ắWere the good old days that
good? Changes in managerial stock ownership since the great depression”
không thy có mi quan h vƠ ch ra rng quyn s hu chng khoán qun lý không
lƠm tng đòn by n.
Nhiu nghiên cu thc nghim tp trung nhn mnh đn tm quan trng ca
đng c kim soát nh Anderson vƠ cng s, 2003; Doukas vƠ cng s, 2010.
Tóm tt chng 2
Chng 2 đư cho chúng ta cái nhìn tng quan, các khái nim v cu trúc s hu
vƠ c cu n, cng nh mi quan h phc tp gia cu trúc s hu vƠ c cu n đó.
T đó, chúng ta cng thy đc mi quan h nƠy trong các nghiên cu trc đơy
ca các nhƠ kinh t hc trên th gii. Chng 2 lƠ tin đ đ chúng ta nghiên cu,
la chn vƠ đ xut mô hình nghiên cu phù hp vi tình hình thc t ca Vit
Nam, đc tin hƠnh trong chng 3.
Mc đ n
Mc đ s hu

không nghiên cu các doanh nghip nƠy đ tránh lƠm nhiu đn kt qu nghiên cu.

Trích đoạn ng 3.1: Các bin ss d ng trong mô hình 23 ng 4.1(b) Kt qu th ng kê mô t các bin trong mô hình hi quy bin ph th uc ng 4.4 T ng quan gia các bin trong mô hình 37 Kt l un chung

---