BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

VŨ TRUNG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ
HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

VŨ TRUNG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ
HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN ............................................................................... 4
1.1

Lý thuyết về chi phí đại diện ...................................................................................... 4

1.2

Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn .................................................... 6

1.3

Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính ....................... 7

CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ......................................... 14
2.1

Dữ liệu và mô hình nghiên cứu................................................................................ 14

2.1.1

Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 14

2.1.2

Các biến số thu thập ................................................................................ 15

2.1.3

Mô hình nghiên cứu ................................................................................. 16


Kiểm định khuyết tật mô hình ................................................................. 30

CHƯƠNG 3: TRÌNH BÀY NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............. 31


3.1

Mô tả thống kê .......................................................................................................... 31

3.2

Hệ số tương quan giữa các biến ................................................................................ 33

3.3

Kết quả nghiên cứu ................................................................................................... 35

3.3.1

Mô hình 1 ................................................................................................ 35

3.3.2

Mô hình 2 ................................................................................................ 39

3.3.3

Mô hình 3 ................................................................................................ 43



PHẦN MỞ ĐẦU

Tóm tắt
Lý thuyết về chi phí đại diện đã chỉ ra quan hệ tác động giữa các nhà quản trị và
các cổ đông trong công ty. Mối quan hệ này ảnh hưởng tới việc đưa ra các quyết
định trong doanh nghiệp từ đó nó có khả năng ảnh hưởng đến các đặc tính như giá
trị của doanh nghiệp. Các bằng chứng nghiên cứu đã chứng minh về mối liên hệ
giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp. Kết hợp với khung lý thuyết về chi phí
đại diện, có cơ sở để tin rằng cấu trúc sở hữu có mối liên hệ gần gũi với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Luận văn này sử dụng các lý thuyết và các kết quả nghiên
cứu trước đây để điều tra về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ
của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Luận văn đã kiểm
định bốn giả thuyết khác nhau về quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn
bên ngoài, nhóm các cổ đông quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ của doanh
nghiệp. Các kết quả thu được cung cấp bằng chứng về một đường cong quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành với mức độ sử dụng nợ của
doanh nghiệp.
Từ khóa: Cấu trúc sở hữu; Cấu trúc vốn; Chi phí đại diện
Giới thiệu chung
Kể từ khi Modigliani và Miller (1958) đưa ra mối liên hệ độc lập giữa các quyết
định tài chính và giá trị doanh nghiệp, các nhà kinh tế học tài chính đã dành sự quan
tâm đáng kể cho việc phân tích các biến số liên quan đến cấu trúc vốn. Gần đây, có
khá nhiều các công trình nghiên cứu đứng trên góc độ quản trị điều hành doanh
nghiệp để nỗ lực tìm kiếm lời giải cho các biến số tác động lên các quyết định về
cấu trúc vốn. Dưới góc độ quản trị điều hành, các quyết định về cấu trúc vốn không


2


Servaes (1995).


3

Agrawal và Mandelker, 1990; và Prowse, 1994). Do vậy, sự phân bổ quyền sở cổ
phần trong doanh nghiệp có thể tác động đến cấu trúc vốn.
Luận văn đóng góp cho mảng nghiên cứu này bằng việc đưa ra các chứng cứ
thực nghiệm để chứng minh rằng liệu cấu trúc sở hữu tài sản có thể giúp giải thích
tương quan với cấu trúc vốn hay không. Do các nhà quản trị và các cổ đông lớn bên
ngoài2 là hai nhóm cổ đông quan trọng có tác động chủ yếu lên các quyết định về
việc phân bổ nguồn lực của doanhh nghiệp, luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các
tác động của cổ đông tham gia quản trị doanh nghiệp và nhóm các cổ đông lớn bên
ngoài lên đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, đa số các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện nay
đều được xây dựng trên dữ liệu của thị trường Mỹ. Số lượng các nghiên cứu đóng
góp bằng chứng thực nghiệm bên ngoài thị trường Mỹ là rất hạn chế.
Luận văn sử dụng khung nghiên cứu về chi phí đại diện để phát triển các giả
thuyết kiểm định. Thứ nhất, mô hình về quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên
ngoài được đưa ra để khảo sát ra tác động của quyền sở hữu của các cổ đông lớn
bên ngoài lên ưu tiên của các nhà điều hành để giảm rủi ro về nhân sự và do vậy có
hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Thứ hai, mô hình về quyền sở hữu
của các cổ đông điều hành cho thấy tác động của quyền sở hữu của các cổ đông
điều hành lên tỷ lệ nợ. Thứ ba, luận văn sử dụng một mô hình kết hợp tác động của
cả hai nhóm quyền sở hữu của cổ đông bên ngoài và cổ đông quản trị điều hành lên
quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
Luận văn bao gồm các phần như sau: Chương 1 đưa ra các cơ sở lý luận và
nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò của các cổ đông lớn bên ngoài và các cổ
đông quản trị điều hành lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Chương 2
tập trung xây dựng các mô hình kiểm định và Chương 3 sẽ trình bày các kết quả
thực nghiệm thu thập được cũng như đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài

phí đại diện về bằng 0. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị gia tăng quyền sở hữu của
họ trong công ty thì khả năng đa dạng hóa đầu tư của họ bị sụt giảm. Ví dụ, để
hướng tới việc giành 100% quyền sở hữu các công ty lớn, chi phí để đang dạng hóa
đầu tư của các nhà quản trị tăng lên quá cao, bởi lẽ các nhà quản trị cần sắp xếp để
vay mượn nhiều hơn nhằm tài trợ cho việc đầu tư vốn cổ phần. Dù vậy, gia tăng


5

quyền sử hữu của các cổ đông điều hành cũng là một cách thức để giảm thiểu chi
phí đại diện ít tốn kém.
Cách thứ hai để giảm thiểu chi phí đại diện là phát hành thêm cổ phần (Rozeff,
1982 và Easterbrook, 1984). Phát hành thêm cổ phầm làm tăng khả năng vốn cổ
phần bên ngoài nắm giữ được gia tăng. Khi tăng vốn cổ phần bên ngoài, các nhà
quản trị sẽ bị theo dõi bởi Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), ngân hàng đầu tư và các
cổ đông cung cấp khoản vốn mới này. Sự theo dõi này là làm cho các nhà quản trị
với nỗ lực duy trì công việc của mình sẽ hành động nhiều hơn cho lợi ích của các cổ
đông.
Cách thứ ba để giảm chi phí đại diện là tăng việc tài trợ bằng nợ (Jensen và
Meckling, 1986). Tăng việc sử dụng nợ vay đồng nghĩa giảm tổng số vốn cổ phần
công ty sử dụng, từ đó giảm xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông. Tuy nhiên,
việc tài trợ nợ có thể dẫn đến xung đột giữa các cổ đông và các trái chủ, từ đó phát
sinh chi phí đại diện của việc sử dụng nợ. Một trong những vấn đề liên quan đến các
trái chủ là các cổ đông thường tìm cách gia tăng giá trị tài sản của mình bằng việc
gia tăng rủi ro thông qua các quyết định đầu tư mạo hiểm. Mayer (1977) nhấn mạnh
một xung độ khác sẽ phát sinh nếu công ty buộc phải lựa chọn các khoản đầu tư.
Lúc này, các nhà quản trị có thể sẽ từ bỏ các quyết định đầu tư mang lại lợi ích cho
các trái chủ hơn là lợi ích của các cổ đông. Các chi phí đại diện của nợ khác rõ ràng
hơn như chi phí phá sản và các loại chi phí kèm theo khác như việc các trái chủ phải
kiếm tìm sự phòng vệ (Smith and Warner,1979).

Các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên đã cung cấp kết quả cho thấy việc giảm
thiểu trong xung đột đại diện khi có sự gia tăng các việc nắm giữ của các cổ đông
lớn bên ngoài doanh nghiệp. Do đó, nếu việc nắm giữ của các cổ đông lớn bên
ngoài đưa đến việc quản lý và giám sát hoạt động của các nhà điều hành doanh
nghiệp, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể sẽ không điều chỉnh tỷ lệ nợ tới mức
lợi ích của họ một cách tự do như khi không có các nhà đầu tư.
Khi số lượng cổ phần nắm giữ gia tăng đồng nghĩa quyền sở hữu tăng trong
doanh nghiệp gia tăng, ưu tiên của các cổ đông lúc này là bảo vệ khoản đầu tư của


7

họ. Kết quả là việc giám sát hoạt động điều hành của doanh nghiệp gia tăng cùng
với mức độ sở hữu cổ phần. Hơn nữa, khi quyền sử hữu của các cổ đông bên ngoài
gia tăng, quyền biểu quyết và khả năng ảnh hưởng cũng gia tăng, mang đến cho họ
khả năng trong việc kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị. Khi việc sử dụng nợ
có thể coi như một công cụ để kiểm soát nội bộ đối với hoạt động quản trị điều hành
thì gia tăng tỷ lệ nợ làm gia tăng khả năng giám sát của của các cổ đông lớn bên
ngoài doanh nghiệp. Lập luận này dẫn tới giả thuyết thứ nhất: Các doanh nghiệp có
mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cao hơn thì tương ứng sẽ có mức độ
sử dụng nợ cao hơn.
Giả thuyết về việc giám sát hoạt động của Shleifer và Vishny (1986), đã được
kiểm tra bởi Pound (1988). Ông lập luận rằng các cổ đông lớn có thể là những
người bỏ phiếu thụ động bị dẫn dắt bởi những người bên trong công ty chống lại lợi
ích của các cổ đông nhỏ lẻ và phân tán. Các bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết người
bỏ phiếu thụ động (passive voters hypothesis) được cung cấp bởi nghiên cứu
McConnell và Servaes (1990) về mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và giá trị doanh
nghiệp. Nếu các giả thuyết này mô tả chính xác hơn vai trò có hệ thống của các cổ
đông bên ngoài, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có thể liên quan phủ định đến
cấu trúc sở hữu của nhóm các cổ đông này. Do vậy, giả thuyết thứ nhất trong luận

làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Tổn thất xảy ra do việc phá sản hoặc
tình trạng kiệt quệ tài chính thường dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp phải cắt
giảm nhân sự, giảm thiểu chi phí hoạt động cũng như giảm phúc lợi dành cho các
nhà quản trị. Do vậy, các nhà quản trị vị kỷ sẽ ưu tiên giảm nợ vay của doanh
nghiệp xuống dưới mức mục tiêu. Tuy nhiên, các nhà quản trị doanh nghiệp không
thể giảm nợ vay về zero bởi luôn tồn tại các quy định của Chính phủ để giám sát và
quản lý các hành vi của họ.
Chính sách về nợ của doanh nghiệp có thể được coi như một cơ chế quản lý nội
bộ để giảm thiểu xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông, đặc biệt chi phí đại

3

Amihud và Lev (1981) chỉ ra các loại rủi ro này như: mất việc, giảm lương và các khoản phúc lợi…


9

diện của dòng tiền tự do như quan điểm của Jensen (1986). Jensen lập luận rằng các
nhà quản trị khi nắm giữ dòng tiền tự do lớn dường như có xu hướng thực hiện các
hoạt động nằm ngoài mục tiêu doanh nghiệp. Grossman và Hart (1980) cho rằng nợ
sẽ thiết lập một cơ chế giám sát có thể được sử dụng để làm giảm thiểu chi phí đại
diện của dòng tiền tự do trong trường hợp này. Đặc biệt là các nghĩa vụ liên quan
đến nợ làm giảm sự quản lý tùy tiện của các nhà quản trị lên dòng tiền tự do và
những ưu tiên của họ nhằm hướng đến các hoạt động nằm ngoài mục tiêu của doanh
nghiệp.
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành
có thể làm giảm thiểu những ưu tiên của các nhà quản trị để thu lợi từ giá trị của các
cổ đông và thực hiện các hành vi gây tổn hại tới giá trị doanh nghiệp. Do vậy, việc
sở hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể phần nào điều chỉnh được hành vi
của các nhà quản trị và cân bằng được lợi ích giữa các nhà quản trị và cổ đông trong

mức độ sở hữu cổ phần cao hơn là so với các nhà quản trị tại Mỹ. Kole (1995) đưa
ra lập luận rằng sự biến động trong các kết quả tại Mỹ có thể do tác động bởi hiệu
ứng từ quy mô, trong khi đó Short và Keasey (1999) lập luận rằng quy định của
chính phủ các nước khác nhau đã hình thành nên các nhân tố giải thích cho sự khác
biệt này. Mặc dù tương quan dương trong mối quan hệ giữa quyền sở hữu điều hành
và quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài có thể làm giảm thiểu xung đột về đại
diện, các nghiên cứu trước đây thường chỉ tập trung kiểm định hoặc về quyền sở
hữu điều hành hay quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài lên xung động về đại
diện (và giá trị doanh nghiệp) một cách riêng biệt.
Các chứng cứ nêu trên đã minh chứng cho mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ
đông điều hành và giá trị doanh nghiệp. Mặc dù không phù hợp với lý thuyết của
Modigliani và Miller’s (1958), tuy nhiên sự tồn tại của thị trường không hoàn hảo
đã dẫn tới mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Trên thực tế, rất
nhiều các nghiên cứu đã xác nhận về mối quan liên hệ này. Ví dụ như McConnell
và Servaes (1995) đã cung cấp các chứng cứ rằng các doanh nghiệp với ít cơ hội
tăng trưởng, giá trị công ty (đo lường bởi Tobin’s Q) có tương quan dương với mức
độ sử dụng đòn bẩy tài chính, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn cho thấy


11

có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Do đó, có lý do để tin rằng có mối quan hệ
giữa quyền sở hữu của cổ đông điều hành và cấu trúc vốn.
Các giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và hiệu ứng núp bóng có thể được áp dụng
để giải thích xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông. Berger và các cộng sự
(1997) trong một nghiên cứu về hành vi của các CEO và mức độ sử dụng nợ đã cho
thấy các nhà quản trị núp bóng thường tìm cách né tránh sử dụng nợ. Điều này đồng
nghĩa với các quyết định tài chính của công ty có thể bị ảnh bởi hưởng các nhà quản
trị đồng thời là cổ đông trong công ty. Các chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho lập
luận rằng các quyết định về cấu trúc vốn liên quan tới vấn đề đại diện cũng được

dự đoán trực tiếp về mối quan hệ của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ số nợ tương
ứng với mức độ sở hữu của cổ đông quản trị điều hành. Hiện nay, chưa có nghiên
cứu nào điều tra về mối liên hệ giữa sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài, sở hữu
của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.5
Lập luận được đưa ra trong luận văn này là: khi quyền sở hữu của các cổ đông
điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cho thấy có
mối tương quan trong việc kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp, kết quả là mức
độ tư lợi của các nhà quản trị thấp hơn. Với mức độ thấp, quyền biểu quyết các cổ
đông điều hành trở nên hạn chế hơn và ít ảnh hưởng hơn, trong khi đó các cổ đông
lớn bên ngoài lại có khả năng kiểm soát và hạn chế các hành vi tư lợi của nhà quản
trị do vậy giảm thiểu xung đột về đại diện. Lúc này, cả quyền sở hữu của các cổ
đông lớn bên ngoài và sở hữu của các cổ đông điều hành đều có tác động tích cực
đến việc giải quyết vấn đề về tư lợi của nhà quản trị. Như vậy, cả hai nhân tố được
đưa ra trong các giả thuyết nêu trên đều có khả năng làm giảm thiểu các hành vi tư
lợi của nhà quản trị. Các lập luận này đưa tới giả thuyết nghiên cứu thứ ba: Khi
quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, mức độ sở hữu của các cổ
đông bên ngoài có tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
4

Friend và Lang (1988) định nghĩa các cổ đông không điều hành như là các nhà đầu tư nắm giữ từ 10% cổ

phần của doanh nghiệp trở lên.
5

Ngoại trừ nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) đã bao gồm quyền sở hữu của các cổ đông tổ chức,

sở hữu của các cổ đông điều hành và đòn bẩy tài chính trong một mô hình nhưng lại tập trung vào giải thích
biến số giá trị doanh nghiệp.



SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

2.1 Dữ liệu và mô hình nghiên cứu
2.1.1

Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE).
Tại thời điểm đầu năm 2013, tổng số doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn giao
dịch chứng khoán là 689 công ty, trong đó HNX là 386 công ty và HOSE là 303
công ty. Mẫu được lựa chọn để khảo sát là các doanh nghiệp niêm yết do tính sẵn có
và dễ thu thập của dữ liệu: các doanh nghiệp niêm yết phải công khai thông tin định
kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của các cơ quan quản lý Nhà
nước theo quy định. Ngoài ra, các doanh nghiệp niêm yết đều là các công ty cổ
phần có quy mô vốn đủ lớn và cơ cấu vốn khá đa dạng (doanh nghiệp có vốn Nhà
nước, các công ty cổ phần chi phối bởi các cá nhân hay nhóm cổ đông, doanh
nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài…).
Thông tin cần thiết cho việc khảo sát được thu thập từ báo cáo tài chính được
kiểm toán, báo cáo thường niêm và bản cáo bạch niêm yết hoặc phát hành thêm của
doanh nghiệp. Theo đó:
- Báo cáo thường niên và bản cáo bạch cung cấp các thông tin về cổ đông và
cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, thông tin về hội đồng quản trị và ban giám đốc.
- Báo cáo tài chính đã kiểm toán cung cấp các số liệu về tình hình tài chính
trong năm của doanh nghiệp: doanh thu, lợi nhuận, tài sản, vay nợ…


15

Báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của doanh nghiệp được thu thập liên

các tác động của các nhân tốt khác nhau lên cấu trúc vốn: các biến kiểm soát về rủi
ro hoạt động (3 biến), chi phí đại diện (3 biến), đặc thù về tài sản (1 biến) và thuế (1
biến).
2.1.3 Mô hình nghiên cứu
Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng. Dữ liệu bảng là dữ liệu
mà các quan sát của dữ liệu này bao gồm các quan sát chéo và các quan sát chéo
này lại được quan sát theo thời gian (Nguyễn Trọng Hoài, 2006). Dữ liệu bảng được
sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu kinh tế và được lựa chọn để sử dụng trong đề
tài này do các ưu điểm sau:
- Dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, tiểu bang, đất
nước,… theo thời gian nên mang tính dị biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị
này. Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính dị biệt đó
bằng cách xem xét các biến số có tính đặc thù theo từng cá nhân, đơn vị nghiên cứu.
- Thông qua việc kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không
gian, dữ liệu bảng cung cấp “những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hợn, ít
cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn”.
- Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù
hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi.
- Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng mà
không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo
không gian thuần túy.
- Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn. Ví dụ,
các hiện tượng như lợi thế kinh tế theo quy mô hay thay đổi kỹ thuật có thể được
xem xét thông qua dữ liệu bảng tốt hơn so với dữ liệu theo chuỗi thời gian thuần túy
hay theo không gian thuần túy


17

- Bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng


Mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM):
Mô hình hồi quy tác động cố định không bỏ qua các ảnh hưởng theo thời gian
và các đơn vị chéo. Như vậy, tung độ gốc của mỗi đơn vị chéo là thay đổi nhưng độ
dốc là cố định cho từng biến. Mô hình tác động cố định được biểu diễn như sau:
Yit = βit + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + uit

(FEM)

Mô hình này có thể tách thành hai mô hình như sau:
Yit = β1t + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + uit

(FEM_a)

Yit = β1i + β2X2it + β3X3it + … + βkXkit + uit

(FEM_b)

Trong đó, mô hình (FEM_a) giả định tung độ gốc thay đổi theo thời gian nhưng
cố định giữa các đơn vị chéo, hay hồi quy tác động cố định theo thời gian. Khi đó,
tác động cố định kiểm soát những biến không quan sát giống nhau giữa các đơn vị
quan sát nhưng khác nhau khi thời gian thay đổi. Những tác động theo thời gian này
có thể là do tình hình kinh tế hay chính sách của nhà nước đổi với các doanh
nghiệp.
Mô hình (FEM_b) giả định tung độ gốc chung của mô hình thay đổi nhưng độ
dốc của các đơn vị chéo không. Ý nghĩa của tác động cố định là dù tung độ gốc
khác nhau giữa các đơn vị quan sát nhưng nó lại không thay đổi theo thời gian.
Những ảnh hưởng làm thay đổi tung độ gốc lúc này có thể do sự khác biệt về đặc
thù hay phong cách quản lý doanh nghiệp.
Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM):

không gian) nhỏ, giá trị của các thông số ước lượng bằng REM và FEM có thể sẽ
không khác nhau nhiều. Vì thế, việc lựa chọn mô hình nghiên cứu ở đây phụ thuộc
vào sự thuận tiện trong tính toán. Về điểm này, FEM có thể được ưa chuộng hơn.