BăGIÁOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH
ầầầầầầầầầầ

LÊ LAM PHONG

NGHIểNăCUăTÁCăNG
CAăCHệNHăSÁCHăTINăTăTIăVITăNAM
(giaiăđonă2000ă- 2013) Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mƣăs:ă60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGIăHNGăDNăKHOAăHC
PGS.TS.ăTRNăHOĨNGăNGỂN TP.ăHăChíăMinhă- Nmă2014
LIăCAMăOAN Tôi xin cam đoan: Lun vn “Nghiên cu tác đng ca chính sách tin t ti
Vit Nam” là công trình do chính tôi nghiên cu và thc hin.
Các s liu trong lun vn đc s dng trung thc. Các thông tin trong
lun vn đc ly t nhiu ngun và đc ghi chú chi tit v ngun ly thông tin.
TP. H Chí Minh, ngày 8 tháng 4 nm 2014
1.4. Niădungăcaăcácănghiênăcuătrcăđơy 18
1.4.1. Các nghiên cu ti nc ngoài 19
1.4.2. Các nghiên cu ti Vit Nam 22
KTăLUNăCHNGă1 24
CHNGă 2:ă NGHIểNă CUă TÁCă NG CAă CHệNHă SÁCHă TINă Tă TIă
VITăNAM 25
2.1.ăChínhăsáchătinătăcaăVităNam 25
2.1.1. Chính sách tin t ca Vit Nam giai đon 2001 - 2005 25
2.1.2. Chính sách tin t ca Vit Nam giai đon 2006 - 2010 27
2.1.2.1 Thc hin chính sách tht cht tin t 29
2.1.2.2 iu chnh t giá linh hot 36
2.1.3. Chính sách tin t ca Vit Nam giai đon 2011 - 2013 32
2.1.3.1 Bình n t giá 33
2.1.3.2 n đnh th trng tin t 34
2.1.3.3 Trn lãi sut liên tc thay đi 36
2.1.3.4 Tái c cu h thng ngân hàng 39
2.2.ăNghiênăcuătácăđngăcaăchínhăsáchătinătătiăVităNamăgiaiăđonă2000-2013
42
2.2.1. Phng pháp và d liu nghiên cu 42
2.2.2. Kt qu nghiên cu thc nghim 44
2.2.2.1. Kim đnh tính dng 44
2.2.2.2. ánh giá tác đng truyn dn 45
KTăLUNăCHNGă2 63
CHNGă3:ăGIIăPHÁPăNỂNGăCAOăVICăIUăHĨNHăCHệNHăSÁCHăTINă
TăTIăVITăNAM 64
3.1.ăNhómăgiiăphápăniălngăbiênăđădaoăđngăcaătăgiá 64
3.2.ăNhómăgiiăphápăvăgiaătngăsătruynădnăcaăchínhăsáchătinăt 65
3.2.1. Nhóm gii pháp giúp hoàn thin các công c ca chính sách tin t 65
3.2.1.1. Công c lãi sut 65
3.2.1.2. Công c cho vay tái chit khu, cho vay tái cp vn 68

Hình 1.7. Tác đng ca chính sách tin t trong trng hp t giá c đnh hoàn toàn 18
Hình 1.8. Tác đng ca chính sách tin t trong trng hp t giá th ni hoàn toàn 18
Hình 2.1. Tc đ tng trng và lm phát Vit Nam giai đon 2001 - 2005 25
Hình 2.2. Bin đng t giá (VND/USD) trong giai đon 2004 - 2005 26
Hình 2.3. Tình hình bin đng ca tc đ tng GDP, tng trng tín dng, lm phát giai
đon 2006 - 2010 28
Hình 2.4. Bin đng t giá (VND/USD) trong giai đon 2006 - 2013 34
Hình 2.5. Lm phát Vit Nam nm 2011 35
Hình 2.6. Tình hình bin đng tng GDP, tng trng tín dng, CPI giai đon 2001 -
9/2013 38
Hình 2.7. Bin đng lãi sut trong giai đon 2010 - 2013 40
Hình 2.8. Quan h nhân qu và phân tích bin đng trong mô hình kênh c bn sau bin
đng 10 tháng 46
Hình 2.9. Quan h nhân qu và phân tích bin đng trong mô hình kênh t giá sau bin
đng 10 thán 50
Hình 2.10. Quan h nhân qu và phân tích bin đng trong mô hình kênh lãi sut sau bin
đng 10 thán 53
Hình 2.11. Quan h nhân qu và phân tích bin đng thông qua mô hình kênh hn mc
tín dng sau bin đng 10 tháng 56
Hình 2.12. Quan h nhân qu và phân tích bin đng thông qua mô hình kênh d tr bt
buc sau bin đng 10 tháng 60
Bng
Bng 2.1: Bng s liu thu thp 43
Bng 2.2. Phân tích phân rã phng sai 47
Bng 2.3 Phân tích phân rã phng sai mô hình kênh lãi sut 50
Bng 2.4 Phân tích phân rã phng sai mô hình kênh lãi sut 53
Bng 2.5 Phân tích phân rã phng sai ca kênh HMTD 57
Bng 2.6 Phân tích phân rã phng sai mô hình kênh d tr bt buc 60

DANH MCăCÁCăCHăVITăTT

Ch s sn xut công nghip
IR
Interest rate real
Lãi sut thc
QE
Quantitative Easing
Ni lng đnh lng
SVAR
Structure Vector Autoregressive
Models
Mô hình Vector t hi quy cu trúc
VAR
Vector Autoregressive Models
Mô hình Vector t hi quy
1

LIăMăU
LỦădoăchnăđătƠi
Cùng vi chính sách tài khóa, chính sách tin t ca Vit Nam đã góp phn quan
trng vào vic duy trì tc đ tng trng và n đnh ca nn kinh t.
Mc tiêu ca chính sách tin t, theo Lut Ngân hàng Nhà nc, là nhm n đnh giá
tr ca đng tin, kim ch lm phát, góp phn thúc đy phát trin kinh t - xã hi, bo
đm quc phòng, an ninh và nâng cao đi sng ca nhân dân. Trên c s mc tiêu chung
đó, nhng nm qua, Ngân hàng Nhà nc Vit Nam đã điu hành chính sách tin t khá
linh hot, thông qua các công c chính sách nh điu tit cung tin, chính sách t giá, lãi
sut, đt ra hn mc tín dng cho h thng ngân hàng thng mi, các công c gián tip
nh quy đnh d tr bt buc, tái cp vn, th trng m…
Nghiên cu xem tác đng ca chính sách tin t ca Vit Nam đn các bin s kinh t
nh th nào, tác đng mnh hay yu, nhanh hay chm ra sao th hin qua nhng con s
c th là mt vic rt cn thit, nhm đa ra nhng gii pháp giúp nâng cao điu hành

Ngoài phn m đu và kt lun, kt cu lun vn có ba chng nh sau:
Chngă1: Chính sách tin t
Chng 2: Nghiên cu tác đng ca chính sách tin t ti Vit Nam
Chngă3: Gii pháp nâng cao vic điu hành chính sách tin t ti Vit Nam 3

CHNGă1: CHệNHăSÁCHăTINăT
1.1. Tngăquanăvăchínhăsáchătinăt
Kháiănim
Chính sách tin t là h thng các bin pháp, các công c do ngân hàng trung ng
thc hin đ điu tit cung tin, nhm thc hin các mc tiêu ca chính sách tin t,
thng là hng ti mt lãi sut mong mun đ đt đc nhng mc tiêu n đnh và tng
trng kinh t nh kim ch lm phát, duy trì n đnh t giá, đt đc trng thái lao đng
toàn dng. (Mishkin 2010)
Cácăcôngăcăcaăchínhăsáchătinăt
 thc hin các mc tiêu ca mình, ngân hàng trung ng thng s dng ba công
c chính đ làm thay đi cung tin và lãi sut, bao gm: tin hành nghip v th trng
m, thay đi chính sách chit khu và t l d tr bt buc.
 thy đc mc đ nh hng ca ba công c trên đn lãi sut th trng, đu tiên
chúng ta tin hành tìm hiu v s bin đng ca lãi sut đc hình thành t s cân bng
ca th trng d tr (tc là th trng dành cho s trao đi các khon d tr) đc th
hin thông qua giao đim ca đng tng cung và tng cu v d tr.
Lng cu v d tr đc hình thành khi lãi sut th trng thay đi trong khi các yu
t khác không đi. Lng cu v d tr có th đc chia làm hai phn:
 Lng d tr bt buc: lng d tr ti thiu trên tng s tin gi mà ngân hàng
trung ng buc ngân hàng thng mi phi gi li và bng t l d tr bt buc
nhân vi s tin gi mà các ngân hàng thng mi nhn đc.
 Lng d tr dôi ra: lng d tr b sung mà ngân hàng thng mi quyt đnh nm

yu t ch yu quyt đnh s thay đi trong lãi sut và tin c s, cng nh là ngun thu
ch yu ca nhng bin đng trong cung tin. Hot đng mua trên th trng m làm
tng d tr và tin c s, qua đó làm tng cung tin và h thp lãi sut ngn hn. Hot
đng bán trên th trng m làm gim d tr và tin c s, thu hp cung tin và làm tng
lãi sut ngn hn.

i
d

Lãi sut
i
f2

i
f*

i
f1

R
n

Lng d tr, R
RS
RD
5

Hìnhă1.2:ăPhnăngăthôngăquaănghipăvăthătrngăm
* Trong đó:


quy mô nào. Nu ngân hàng trung ng mun có mt s thay đi nh trong d tr
hay tin c s, nghip v này đc s dng thông qua vic mua hoc bán mt
lng nh chng khoán. Ngc li, nu mun thay đi mt lng rt ln trong d

RD
1

1
2 Lãi sut
i
d

i
f1

i
f2

R
n1

Lng d tr, R
R
n2


1

i
f1

Rn
Lng d tr, R
RS
2

RS
1

Lãi sut
Lng d tr, R

i
f2
= i
d2

i
f1
= i
d1

Lãi sut
RS
2

RS
1

2
: Lãi sut th trng 2
Hình 1.3 cho thy ti các quc gia có lãi sut th trng thp hn lãi sut tái chit
khu (a) thì s thay đi lãi sut tái chit khu không nh hng đn lãi sut th trng;
còn ti các quc gia có lãi sut th trng bng vi lãi sut tái chit khu (b) thì s thay
đi lãi sut tái chit khu cng làm thay đi lãi sut th trng. Qua đó, có th thy đc
u đim rt ln ca chính sách chit khu là giúp ngân hàng trung ng thc hin vai trò
“ngi cho vay cui cùng” ca mình. Ngân hàng trung ng ngn không cho tình trng
hong lon tài chính xy ra nh trng hp ca cuc i khng hong vào nm 1929-
1933, điu này có th thy qua trng hp ti M khi vào tháng 5/1984, Cc D tr Liên
bang M “bm” cho ngân hàng Continental Illinois - mt trong mi ngân hàng ln nht
M vào thi đim đó - 5 t USD đ tránh mt cuc sp đ có h thng. Hay nh s
hong lon tài chính có th bùng n sau khi th trng c phiu sp đ vào ngày th Hai
đen ti nm 1987 và sau v tn công khng b đã phá hy Trung tâm Thng mi th
gii vào ngày 11/9/2001, hoc dn chng ti Vit Nam là trng hp Ngân hàng thng
mi c phn Á Châu (ACB) vào các nm 2003 và nm 2012. Tuy nhiên, vi cho vay
chit khu, ngân hàng trung ng khó th xác đnh đc tác đng ca chính sách này lên
nn kinh t vì không th kim soát hoàn toàn nh vi nghip v th trng m. Mt khác,
khi liên tc thc hin cho vay chit khu vi vai trò là “ngi cho vay cui cùng”, ngân
hàng trung ng đã tip tay cho các ngân hàng thng mi (nht là các ngân hàng thuc
loi “quá ln đ sp đ”) chp nhn nhiu ri ro hn, ni lng các chính sách ca mình
đ càng tng li nhun càng tt bi vì h ngh dù th nào đi chng na ngân hàng trung
ng cng s cu khi h ri vào tình trng mt kh nng thanh toán. Song s kin ngày
15/9/2008 khi ngân hàng đu t ln th t nc M, Lehman Brothers np đn phá sn
vi khon n lên đn 613 t USD cho thy rng các ngân hàng trung ng phn nào đó
đã bt đu chuyn đi nhn thc ca mình và không còn xem các ngân hàng ln là mt
đnh ch không th đ sp đ.
8

1.1.3. Tălădătrăbtăbuc

hàng và gây tác đng ln đn cung tin, ch cn thay đi t l d tr bt buc mt phn

R
n

Lng d tr, R
Lãi sut
RD
1

RD
2

RS
12
1
i
f1

i
f2




ngoài nn kinh t đ mua các tài sn tài chính t các ngân hàng thng mi và các t
10

chc tín dng, t đó làm gia tng lng tin c s. Chính sách này đc thc hin ln
đu tiên bi Ngân hàng Trung ng Nht Bn vào ngày 19/3/2001. Trong vòng bn nm,
Ngân hàng Trung ng Nht Bn đã tin hành mua các trái phiu chính ph, chng
khoán đc đm bo bng tài sn, c phiu,… khin cán cân tài khon vãng lai ca các
ngân hàng thng mi gia tng t 5.000 t yên lên 35.000 t yên (khong 300 t USD).
Mc tiêu ca chính sách này là làm gim giá đng yên và gia tng xut khu đ kích
thích nn kinh t, song cui cùng mc tiêu đó đã không thành hin thc. n khong na
cui nm 2012, ông Shinzu Abe quay tr li nm quyn, tr thành th tng Nht Bn,
đã ban hành chính sách kích thích nn kinh t (thng đc gi là hc thuyt kinh t
Abenomics) vi ba mc tiêu v chính sách tài khóa, chính sách tin t và ci t nn kinh
t. Trong đó mc tiêu th hai đã đc Thng đc Ngân hàng Trung ng ca Nht Bn
là ông Haruhiko Kuroda thông qua bng mt chng trình ni lng đnh lng có quy
mô 1.400 t USD đ làm gia tng gp đôi lng cung tin cho nn kinh t. Nhng chính
sách y đã khin cho đng yên liên tc st gim, mt khong 30% giá tr t cui nm
2012 đn khong gia nm 2013 và phn nào giúp nn kinh t Nht Bn hi phc. Ngoài
Ngân hàng Trung ng Nht Bn, Cc D tr Liên bang M cng thng s dng các
gói kích thích kinh t thông qua công c QE, có tác đng tích cc đn vic kích thích
tng trng kinh t và gim t l tht nghip. Nc M đã tung ra các gói QE1, QE2 và
hin ti là QE3.
Ti Vit Nam, Ngân hàng Nhà nc cng s dng các công c tin t phi truyn
thng nh các bin pháp hành chính: trn lãi sut, hn mc tín dng,… Và các công c
này cng phn nào tác đng làm thay đi lng cung tin và làm gim mc lãi sut th
trng. Song có th nói, các bin pháp hành chính này bóp méo th trng tin t và gây
nh hng xu trong dài hn. Do đó cn phi thc hin các bin pháp khác đ h tr và
giúp th trng phát trin bn vng hn.
Mcătiêuăcaăchínhăsáchătinăt
Bng các công c nêu trên, ngân hàng trung ng đã trc tip và gián tip thc thi sáu

nhng giai đon có mc tng trng thp đi kèm vi lm phát cao nh Argentina, Brazil,
12

Nga… Mt khác, điu này cng to ra s xung đt gia các giai tng trong xã hi, khi h
phi cnh tranh gay gt vi nhau đ duy trì phn thu nhp ca mình trong điu kin giá
c gia tng.
Tip theo là mc tiêu n đnh lãi sut. Thc t cho thy, mt s bt n ca lãi sut s
to ra s không n đnh ca nn kinh t và gây khó khn cho vic lp k hoch. n đnh
lãi sut cng là yu t quan trng quyt đnh đn s n đnh ca th trng tài chính, do
lãi sut gia tng s làm gim giá các khon trái phiu dài hn và các khon cho vay cm
c, gây khó khn cho các đnh ch tài chính nm gi các trái phiu này.
Có rt nhiu mc tiêu đc đt ra và điu đáng nói là các mc tiêu này luôn có s
mâu thun ln nhau. Theo lỦ thuyt ca Mundell - Flaming và sau này là “b ba bt kh
thi”, mt nn kinh t không th đng thi thc hin c ba mc tiêu: n đnh t giá, chính
sách tin t đc lp và hi nhp tài chính. Luôn có mt s mâu thun gia mc tiêu n
đnh t giá, n đnh lãi sut vi mc tiêu to vic làm trong ngn hn. Ví d, mt nn
kinh t phát trin nóng s giúp to ra đc nhiu vic làm, gim tht nghip nhng
thng kèm theo tình trng lm phát gia tng. Khi ngân hàng trung ng tin hành kìm
hãm đà tng ca giá c bng cách gim lng cung tin, điu này khin lãi sut gia tng,
có th làm suy gim đu t, t đó gây st gim sn lng ca nn kinh t và làm tng t
l tht nghip trong ngn hn. Chính vì vy, hin nay các quc gia trên th gii khi hoch
đnh chính sách thng ch hng ti mt s mc tiêu c th. in hình nh Cc D tr
Liên bang M và Ngân hàng Trung ng Nht Bn hng ti mc tiêu tng trng kinh
t, hi nhp tài chính và lm phát mc tiêu. Riêng các quc gia nm trong khu vc đng
tin chung châu Âu (eurozone), ngân hàng trung ng ca các nc thành viên không
còn thc thi đc các công c chính sách tin t ca mình mt cách đc lp vì h không
th in tin đ bm cho nn kinh t khi cn, do đng tin h đang s dng là đng tin
chung dành cho c 17 nc thành viên - đng euro - và đng tin này b kim soát bi
Ngân hàng Trung ng Châu Âu (ECB).
1.2. Cácăkênhătruynădnăcaăchínhăsáchătinăt

M() i
r
() C(), I() Y()
M() P
e
()  q()  I()  Y()
 Th nht: khuyn khích các h gia đình, cá nhân trong nn kinh t tin hành vay
tin chi tiêu nhiu hn (C), mt khác lãi sut tit kim gim (i
r
) cng làm gim
14

nhu cu gi tin tit kim, tiêu dùng hin ti gia tng (C) và khin các nhà đu t
chuyn tin sang các kênh đu t khác nh bt đng sn, chng khoán đ tìm
kim mt t sut sinh li cao hn (I). ng thái này giúp các th trng trên phát
trin, làm nâng cao giá tr ca công ty trên th trngbi giá c phiu các công ty
gia tng (P
e
), khin cho giá tr công ty có th cao hn so vi giá tr ni ti (q>1),
kích thích công ty m rng đu t xây dng nhà xng, mua sm máy móc, trang
thit b đ m rng quy mô (I).
 Th hai: lãi sut thp (i
r
) khuyn khích các doanh nghip gia tng vay vn đ
đu t thc hin các d án đu t mi hay m rng các d án kinh doanh c (I).
 T giá hi đoái: Chính sách tin t m rng làm gim lãi sut thc (i
r
), làm gim s
hp dn ca các khon tin gi bng ni t so vi các khon tin gi bng ngoi t.
iu này làm tng lng cu v ngoi t ca các nhà đu t trong nc đ tin hành

2

Lãi sut







Tng sn lng




(a) S dch chuyn ca đng LM
b Tác đng đi vi th trng tin t
khi sn lng c đnh  mc 



2


1

Lãi sut




1.3. Tácăđngăcaăchínhăsáchătinătătrongăđiuătităkinhătăvămô
Các nhà hoch đnh chính sách có hai công c chính đ thc hin các mc tiêu ca
mình là chính sách tin t (tc vic kim soát lãi sut hoc cung tin) và chính sách tài
khóa (tc vic kim soát chi tiêu và thu ca chính ph). Và đ đo lng hu ích ca
chính sách tài khóa và tin t ti hot đng kinh t, chúng ta thng s dng mô hình IS -
LM. Vi mô hình IS - LM, các nhà hoch đnh chính sách có th d báo đc điu xy ra
trong tng lai ca sn lng và lãi sut khi h quyt đnh thc hin mt quyt đnh nào
A
A
16

đó. Và vi nhng chính sách tin t, nó s tác đng đn s cân bng ca th trng tin
t, t đó làm dch chuyn đng LM.  đo lng chính sách tin t, chúng ta s phi
xem xét thông qua đng LM.Theo đó, đng LM bao gm nhng tp hp khác nhau
gia lãi sut và sn lng mà ti đó th trng tin t cân bng. Ch có hai yu t khin
cho đng LM dch chuyn là s thay đi t đng trong cung tin và cu tin. Nhng
thay đi này tác đng đn đng LM nh sau:
 Th nht: Lng cung tin gia tng to nên đim cân bng mi ca th trng tin t
(đim cân bng mi này có lãi sut thp hn song mc sn lng là không đi).
 Th hai: Lng cu tin gia tng do có s gia tng mc đ ri ro ca các loi tài sn
ri ro khác (c phiu, trái phiu doanh nghip, bt đng sn,…) t đó làm tng lng
cu tin ti bt k mc lãi sut, mc giá hay sn lng nào cho trc.
Hìnhă1.6.ăSădchăchuynăcaăđngăLMăkhiăcuătinătng
ng LM dch chuyn sang trái t LM
1
ti LM
2
khi cu tin tng bi vì lãi sut gia
tng,  bt k mc sn lng cho trc nào (


Tng sn lng




(a) S dch chuyn ca đng LM
b Tác đng đi vi th trng tin t
khi sn lng c đnh  mc 


MS
Lãi sut






Lng s d thc t


1
/



17

đu t và xut khu ròng tng, t đó khin tng tng cu và sn lng gia tng. iu này
s kt thúc khi lng cu tin bng vi lng cung tin mi cao hn. Ngha là, có mt