B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM NGUYN TH ÁNH NGC NGHIÊN CU TRUYN DN CHÍNH SÁCH TIN T
TI VIT NAM GIAIăON 1999 – 2013

LUNăVNăTHC S KINH T

TP.H Chí Minh – Nmă2013

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM

tt mt cách đc lp, t thân. Tt c các s liu là trung thc và đc thu thp t các
ngun đáng tin cy; kt qu nghiên cu đc ly t phn mm kinh t lng, không sao
chép t các ngun khác. Tt c tài liu tham kho đc s dng trong lun vn này đu có
trích dn đy đ và rõ ràng.
TP.H Chí Minh, tháng 11 nm 2013
Ngi cam đoan Nguyn Th Ánh Ngc
MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CH VIT TT
DANH MC BNG
DANH MC HÌNH
TÓM TT
1. GII THIU 1
2. KHUNG LÝ THUYT VÀ TÓM LC CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 4
2.1. Khung lý thuyt v chính sách tin t 5
2.2. Khung lý thuyt v các kênh truyn dn chính sách tin t 8

4.5.5. Phn ng ca giá chng khoán trc các cú sc trong nc 46
4.5.6. Phn ng ca ch s giá tiêu dùng trc các cú sc trong nc 48
4.5.7. Phn ng ca sn lng trc các cú sc trong nc 52
4.5.8. Phn ng ca t giá trc các cú sc 54
4.6. Phân rã phng sai 57
5. THO LUN KT QU 60
6. KT LUN 65
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CH VIT TT

CPI : Consumer price index (Ch s giá tiêu dùng)
CSTT : Chính sách tin t
DSGE : Dynamic Stochastic General Equilibrium
ECB : Ngân hàng trung ng châu Âu
EDEs : Emerging & developing economies (nn kinh t mi ni, đang phát trin)
FAVAR: Factor Augmented Vector Autoregression
FED : Federal Reserve System (Cc D tr Liên bang M)
FFR : Federal Fund Rate (Lãi sut c bn M)
GSO : General Statistics Office Of Vietnam (Tng cc thng kê Vit Nam)
IEA : International Energy Agency (C quan nng lng Quc t)
IFS : International Financial Statistics (Thng kê tài chính Quc t)
IMF : International Moneytary Fund (Qu tin t Quc t)

DANH MC HÌNH

Hình 1: Kim đnh s n đnh ca mô hình 37
Hình 2: Phn ng ca sn lng và lm phát đi vi cú sc giá du 39
Hình 3: Phn ng ca sn lng, lm phát và lãi sut đi vi cú sc tin t M 40
Hình 4: Hàm phn ng xung đi vi cú sc tht cht chính sách tin t 42
Hình 5: Hàm phn ng xung tích ly đi vi cú sc tht cht chính sách tin t 43
Hình 6: Phn ng ca cu tin trc các cú sc trong nc 44
Hình 7: Phn ng tích ly ca cu tin trc các cú sc trong nc 45
Hình 8: Phn ng ca giá chng khoán trc các cú sc 47
Hình 9: Phn ng tích ly ca giá chng khoán trc các cú sc 48
Hình 10: Phn ng ca ch s giá tiêu dùng trc các cú sc trong nc 50
Hình 11: Phn ng tích ly ca ch s giá tiêu dùng trc các cú sc trong nc 51
Hình 12: Phn ng ca sn lng trc các cú sc trong nc 53
Hình 13: Phn ng tích ly ca sn lng trc các cú sc trong nc 54
Hình 14: Phn ng ca t giá trc các cú sc 56
Hình 15: Phn ng tích ly ca t giá trc các cú sc 57
Hình 16: Phân rã phng sai ca sn lng 58
Hình 17: Phân rã phng sai ca ch s giá tiêu dùng 58
Hình 18: Phân rã phng sai ca t giá 59
Hình 19: Hàm phn ng xung đi vi cú sc tht cht tin t theo s đ 1 62
Hình 20: Hàm phn ng xung đi vi cú sc tht cht tin t theo s đ 2 64
TÓM TT


thng, có bn kênh chính truyn dn chính sách tin t đã đc xác đnh trong các
nghiên cu gm: (i) kênh lng t liên quan đn cung tin và tín dng, (ii) kênh lãi
sut, (iii) kênh t giá hi đoái, và (iv) kênh giá tài sn. Trong nhng nm gn đây,
mt kênh th nm, đó là, kênh k vng đang đc xem xét, tha nhn và tr thành
hng nghiên cu ni bt cho các nghiên cu chính sách tin t sau này.
Nghiên cu bng chng v kênh lãi sut trong truyn dn chính sách tin t  n 
ca Deepak Mohanty phân bit các kênh truyn dn thành hai nhóm khác nhau: (i)
kênh tân c đin; (ii) kênh không phi tân c đin. Kênh tân c đin tp trung vào
vic làm th nào nhng thay đi trong lãi sut hot đng thông qua đu t, tiêu dùng
và thng mi nh hng đn mc tiêu cui cùng. Các kênh không phi tân c đin,
hot đng ch yu thông qua thay đi trong cung tín dng và tác đng lên hành vi
ca các ngân hàng và bng cân đi ca h (Boivin et al., 2011). Làm th nào các
kênh này hot đng trong mt nn kinh t bt k ph thuc vào mc đ phát trin
ca nn kinh t và cu trúc h thng tài chính quc gia.

_ 2 _ iu thú v là, các kênh truyn dn tin t thng đc nhc đn nh mt hp đen ậ
ng ý rng chúng ta bit chính sách tin t chc chn có nh hng lên sn lng và
lm phát nhng chúng ta không bit chính xác cách nó nh hng. iu này là bi
vì không ch các kênh truyn dn tin t khác nhau có xu hng hot đng cùng mt
lúc mà chúng còn thay đi theo thi gian. Nh Bernanke và Gertler (1995) quan sát:
Mt phân tích thc nghim m rng v tác đng ca chính sách tin l đã xem xét
các kênh truyn dn nh mt ắhp đen”. Kt cc, câu hi vn là: Có phi CSTT nh
hng đn nn kinh t thc? Nu vy, c ch truyn ti mà nhng hiu ng này din
ra là gì? Nhng thay đi CSTT nh hng đn lãi sut th trng nh cho vay ngân

tin t, cu trúc và chiu sâu ca h thng tài chính mà ngân hàng trung ng vn
hành và trng thái ca nn kinh t thc. Trong khi có mt lng ln nghiên cu thc
nghim v truyn dn chính sách tin t đi vi nn kinh t tiên tin, ch có mt s
lng hn ch nghiên cu thc nghim xem xét các c ch lan truyn tin t trong
nn kinh t mi ni và đang phát trin (EDEs ). iu này là d hiu do tính cht kém
phát trin ca th trng tài chính và thay đi cu trúc nhanh chóng trong EDEs. Tuy
nhiên, k t nhng nm 2000, phân tích c ch truyn dn tin t trong EDEs đã tr
nên ni ting do ci cách c cu kinh t và chuyn tip theo các ch đ chính sách
theo đnh hng th trng.
Ti Vit Nam, tài liu v truyn dn chính sách tin t vn còn trong giai đon non
tr, mc dù trong thi gian gn đây, mt vài nghiên cu s dng phng pháp VAR,
SVAR, VECM đã đc thc hin. T góc đ ca hc viên, tác đng ca nhng thay
đi chính sách lãi sut ca ngân hàng Trung ng lên nn kinh t thc và lm phát
vn còn là mt câu hi m.
Trc bi cnh đó, đ tài này đc thc hin vi mc tiêu:
a ra bng chng thc nghim v mt s kênh truyn dn chính sách tin t  Vit
Nam giai đon 1999 ậ 2013 bng mô hình SVAR. C th, ngoài vic đánh giá mc
đ tác đng ca CSTT lên nn kinh t thc, bài nghiên cu này giúp gii mã phn
nào bí n ắHp đen” ậ tc đánh giá hiu qu ca các kênh truyn dn đi vi trng
hp Vit Nam đ t đó có mt cái nhìn sâu sc và toàn din hn v c ch hot đng
ca nn kinh t m nh nh nc ta.

_ 4 _ Trong đó, tác gi tp trung gii quyt các câu hi nghiên cu sau:
(1) Chính sách tin t Vit Nam có tác đng nh th nào lên kinh t thc?

xuyên nhng nm 30 ca th k 20 ti các nn kinh t Tây Âu và Hoa K; đc bit
là cuc khng hong kinh t th gii 1929 ậ 1933 cho thy hc thuyt "T điu tit"
ca trng phái c đin và tân c đin là cha toàn din. Lý thuyt "Bàn tay vô
hình" ca A. Smith, hc thuyt "Cân bng tng quát" ca L. Walras cng không
phát huy đc hiu qu và bo đm nn kinh t phát trin khe mnh. Trong bi
cnh đó, lý thuyt kinh t ca John Maynard Keynes hình thành và phát trin.
Theo Keynes, nn kinh t không phi lúc nào cng đt đn mc sn lng tim
nng nh c ch t điu chnh, trong khi s gim sút tng đi cu tiêu dùng là xu
hng ca mi xã hi tiên tin, đng thi là nguyên nhân gây ra tình trng nn kinh
t trì tr, suy gim tng trng kinh t. Khi nghiên cu khía cnh tiêu dùng cho đu
t, Keynes nhn mnh vai trò ca lãi sut trong vic khuyn khích/ kìm hãm đu t,
t đó nh hng đn tng sn lng ca nn kinh t. Ông đc bit đ cao vai trò ca
chính ph trong điu hành kinh t đ đm bo s cân bng kinh t, khc phc tht
nghip, khng hong và duy trì tng trng. Chính ph có th can thip vào nn
kinh t nhm thúc đy tng trng thông qua các hot đng: đu t nhà nc; h
thng tài chính tín dng và lu thông tin t; các hình thc khuyn khích tiêu dùng.
Trong đó h thng tài chính, tín dng có vai trò quan trng trong vic kích thích
lòng tin, tính lc quan và tích cc đu t ca các nhà kinh doanh. Nhà nc có th
đa thêm tin vào lu thông đ gim lãi sut cho vay, khuyn khích nhà kinh doanh
m rng quy mô đu t. Tuy vy, Keynes không tin rng lãi sut s làm cho tit
kim bng đu t. Quan đim ắby thanh khon” ca ông cho rng lãi sut là cái giá
ca s thiu thanh khon: nói cách khác, là cái giá mà ngi ta phi tr đ thoát khi
tin mt và đu t vào tài sn. Tin có chc nng lu tr giá tr cng nh là phng
tin thc hin giao dch. Khi mc ri ro tng lên, ngi gi tin mt s phi tr
nhiu hn đ chuyn tin mt vào tài sn, vi điu kin h mun đu t. Khi khng

_ 6 _ đnh, vi nguyên nhân có kh nng nht ca s bt n là tc đ đi mi h thng tài
chính nhanh chóng.
Khi tin hành nghiên cu thc nghim da trên mô hình ISLM, Mishkin kt lun
rng:
 Mt s gia tng trong cung tin làm tng sn lng cân bng, nhng làm gim
lãi sut cân bng.
 Cu tin càng ít nhy cm vi lãi sut thì chính sách tin t càng hiu qu so vi
chính sách tài khóa.
 Khi đng cong IS ít n đnh hn so vi đng cong LM, vic theo đui mt
mc tiêu cung tin làm cho bin đng sn lng nh hn so vi vic theo đui
mt mc tiêu lãi sut và đc a thích hn; khi đng cong LM là ít n đnh
hn đng cong IS, vic theo đui mt mc tiêu lãi sut dn đn bin đng sn
lng nh hn và đc a thích hn.
 Kt lun t vic kim tra nhng gì xy ra trong mô hình ISLM khi m rng tin
t hay tài khóa cho thy rng mc dù chính sách tin t và tài khóa có th nh
hng đn sn lng trong ngn hn, nhng không nh hng lên sn lng
trong dài hn.
 ng cu tng hp cho chúng ta bit mc tng sn lng phù hp vi trng
thái cân bng trong th trng hàng hóa và th trng tin vi bt k mc giá
nào cho trc. Nó dc xung vì mc giá thp hn to ra mc cung tin thc cao
hn, lãi sut thp hn, và làm gia tng sn lng cân bng. ng tng cu dch
chuyn cùng hng vi đng IS và LM; do đó nó dch chuyn sang bên phi
khi chính ph tng chi tiêu, gim thu, ắtinh thn by đàn” khuyn khích ngi
tiêu dùng và doanh nghip chi tiêu, xut khu ròng tng đc lp cung tin tng
hay cu tin gim.
ng thi, khi nghiên cu mi quan h gia tài chính quc t và CSTT, Mishkin kt

thc gim, do đó làm gim chi phí vn, dn đn tng chi tiêu cho đu t, t đó dn
đn tng tng cu và tng sn lng.
M   I
R
  I   Y 
(1)

_ 9 _ Mt đim quan trng ca kênh lãi sut này là nhn mnh vào lãi sut thc hn lãi
sut danh ngha khi lãi sut có nh hng ti đn quyt đnh ca doanh nghip và
ngi tiêu dùng. Thêm vào đó, c ch này cho rng lãi sut thc t dài hn ch
không phi lãi sut thc t ngn hn mi tác đng mnh đn chi tiêu. Làm th nào
đ s thay đi lãi sut danh ngha ngn hn mà NHTW đa ra dn đn mt s thay
đi tng ng  mc lãi sut thc trên c trái phiu ngn và dài hn? im quan
trng  đây là giá c có tính c đnh, do đó khi CSTT ni lng làm gim lãi sut
danh ngha trong ngn hn cng đng thi làm gim lãi sut thc ngn hn; điu này
s vn đúng ngay c khi có các k vng hp lý. Lý thuyt k vng v cu trúc k
hn phát biu rng lãi sut dài hn là trung bình ca các lãi sut ngn hn trong
tng lai, tc là vic gim lãi sut thc ngn hn s làm gim lãi sut thc dài hn.
Mc lãi sut thc thp hn này s làm tng đu t tài sn c đnh ca doanh nghip,
đu t nhà , chi tiêu hàng lâu bn và đu t hàng tn kho và kt qu là làm gia tng
tng sn lng.
Vic lãi sut thc có tác đng đn chi tiêu ch không phi là lãi sut danh ngha cho
thy mt c ch quan trng cho CSTT kích thích nn kinh t nh th nào, ngay c
trong trng hp lãi sut danh ngha chm sàn trong thi k lm phát. Khi lãi sut

t quan trng. Hai tài sn chính yu ngoài trái phiu nhn đc s chú ý mnh m
ca các hc gi là t giá và c phn.
a. Kênh t giá
nh hng ca t giá hi đoái lên xut khu ròng tr thành mt kênh truyn dn
CSTT quan trng. CSTT m rng làm lãi sut thc gim thì tin gi trong nc kém
hp dn hn to ra áp lc gim giá đng ni t. Giá tr đng ni t gim giá làm cho
hàng hóa trong nc tr nên r hn. iu này khin xut khu gia tng. Xut khu
tng làm gia tng xut khu ròng vì vy mà sn lng tng.
M   I
R
  E   NX   Y 
b. Kênh giá c phn
Có hai kênh liên quan đn giá c phn đóng vai trò quan trng trong c ch truyn
dn tin t: ó là lý thuyt đu t Tobin‟s q và hiu ng ca ci lên tiêu dùng.
Lý thuyt Tobin’s q đa ra c ch mà thông qua đó CSTT tác đng lên nn kinh t
thông qua hiu ng ca chúng lên vic đnh giá c phn (Tobin(1969)). Tobin đnh
ngha q là giá tr th trng ca công ty chia cho chi phí thay th vn. Nu q cao, giá
tr th trng ca công ty cao tng đi so vi chi phí thay th ca vn và vn thit
b mi r hn so vi giá tr th trng ca công ty. Các công ty sau đó có th phát
hành c phn và có đc giá cao hn so vi chi phí nhà máy và thit b mà h đang
mua. Nh vy, chi tiêu đu t s tng bi vì công ty có th mua nhiu hàng hóa đu
t mi vi ch mt phát hành c phn nh.
(3)

_ 11 _
_ 12 _ d. Kênh giá đt và giá nhà
C hai kênh ca ci và Tobin‟s q mô t trên cho phép nhn mt đnh ngha tng quát
nht v vn c phn. Có th ng dng đn gin khuôn kh Tobin‟s q đi vi th
trng nhà đt, ni mà chúng ta xem nhà chính là c phn. Mt s gia tng trong giá
nhà làm gia tng giá ca chúng so vi chi phí thay th dn đn mt s gia tng
trong Tobin‟s q ca nhà ca, t đó kích thích th trng nhà đt phát trin. Tng t,
giá nhà và giá đt là thành phn rt quan trng trong ca ci. Vì th mt s gia tng
trong giá nhà và giá đt làm tng ca ci và do đó làm tng tiêu dùng. M rng tin
t làm gia tng giá đt và nhà thông qua c ch đc miêu t  phn trên vì th dn
đn gia tng trong tng cu. Do đó kênh c ch truyn dn tin t cng vn hành
thông qua kênh giá nhà và đt.
2.2.3. Truyn dn chính sách tin t thông qua kênh tín dng
Xut phát t vn đ thông tin trên th trng tín dng, có hai kênh c bn ca truyn
dn tin t: kênh cho vay ca ngân hàng và kênh bng cân đi k toán.
a. Kênh cho vay ngân hàng
Kênh cho vay ngân hàng da trên quan đim ngân hàng đóng vai trò đc bit trong h
thng tài chính bi vì chúng đc thit k mt cách đc bit đ gii quyt nhng vn
đ thông tin bt cân xng trên th trng tín dng. Do vai trò đc bit ca ngân hàng,
ngi đi vay s không tip cn đc th trng tín dng tr phi h vay t ngân hàng.
Mt cách gii thích th 2 thông qua bng cân đi k toán Ngân hàng. Ngân hàng
thng s dng bt đng sn nh mt tài sn đm bo. Khi m rng tin t làm giá
bt đng sn tng, khi đó kh nng mt khon n ngân hàng tng, làm tng ngun
vn ca ngân hàng, do đó kh nng cho vay ca ngân hàng cng s tng. Do vai trò
đc bit ca ngân hàng, có rt nhiu khách hàng ph thuc vào h, vì vy đu t và

tng ( Y ) bi vì có s st gim trong la chn đi nghch và ri ro đo đc:
M  Pe  La chn đi nghch&ri ro đo đc   Cho vay   I  Y
Th hai, CSTT m rng làm gim lãi sut danh ngha, t đó ci thin bng cân đi
k toán ca doanh nghip do dòng tin tng lên. iu này làm gim ri ro đo đc
và la chn đi nghch. Nh vy, c ch truyn dn tin t theo kênh khác ca bng
cân đi k toán nh sau:
M  I
N
  Dòng tin   La chn đi nghch và ri ro đo đc  
Cho vay   I  Y (*)
(6)

_ 14 _ (9)
Mt đc đim quan trng ca kênh truyn dn này là lãi sut danh ngha tác đng
đn dòng tin ca doanh nghip. Nh vy, kênh truyn dn lãi sut này khác vi
kênh truyn dn lãi sut truyn thng trc đây là lãi sut thc ch không phi lãi
sut danh ngha tác đng đn đu t. Thêm vào đó, lãi sut ngn hn đóng vai trò
đc bit trong kênh truyn dn này bi vì vic chi tr lãi sut trên n ngn hn thay
vì n dài hn có tác đng mnh nht lên dòng tin ca công ty.
C ch có liên quan đn vic la chn đi nghch thông qua đó CSTT m rng làm
gim lãi sut có th kích thích tng sn lng bao gm hin tng tín dng hp lý
(credit rationing). Theo Stiglits và Weiss(1981) tín dng hp lý xy ra trong trng
hp ngi đi vay n b t chi cho vay khi h chp nhn chi tr lãi sut cao hn bi
vì các cá nhân và doanh nghip vi d án đu t quá ri ro s là ngi hng li

tiêu dùng, là nhng ngi không tip cn đc ngun tín dng khác. Tng t, s
gia tng trong lãi sut gây bin dng trong bng cân đi k toán h gia đình do dòng
tin ca ngi tiêu dùng b tác đng bt li.
Mt cách khác đ xem xét bng cân đi k toán hot đng nh th nào thông qua
ngi tiêu dùng là xem xét hiu ng thanh khon lên chi tiêu nhà ca và hàng hóa
lâu bn. ây là các nhân t quan trng đc phát trin trong thi k i suy thoái
(Mishkin 1978). Theo quan đim hiu ng thanh khon, hiu ng bng k toán
thông qua hot đng ca chúng lên mong đi chi tiêu ca ngi tiêu dùng ch
không phi d đnh cho vay ca ch n. Bi vì thông tin bt cân xng v d đnh
trong tng lai ca h, làm cho hàng hóa lâu bn và nhà ca mt tính thanh khon.
Nu kt qu không tt cho thu nhp ca ngi tiêu dùng thì h cn bán hàng hóa lâu
bn và nhà ca ca h đ có tin, h s k vng mt khon l vì h không nhn
đc giá tr đy đ ca tài sn trong bi cnh th trng trm lng. (iu này ch là
s khch đi ca vn đ ắlemon problem” (Akerloff 1970)). Ngc li, nu ngi
tiêu dùng nm gi các tài sn chính (nh tin trong ngân hàng, c phiu, trái phiu)
thì h s d dàng chuyn chúng sang tin mt. Nh vy, nu ngi tiêu dùng k
vng h ri vào tình trng kit qu tài chính thí h s ít nm gi tài sn ít thanh
khon mà thay vào đó nhiu tài sn tài chính có tính thanh khon cao hn.

_ 16 _ (10)
Bng cân đi k toán ca ngi tiêu dùng có nh hng quan trng lên đánh giá kh
nng chu đng kit qu tài chính ca h. c bit khi ngi tiêu dùng có mt s
lng ln tài sn tài chính trên n ca h, xác sut ri vào kit qu tài chính thp và
nh vy h s sn lòng mua hàng hóa lâu bn và nhà ca. Khi giá c phn tng thì