B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
   TRN TH THIÊN HNG C CH TRUYN DN CHÍNH SÁCH
TIN T TI VIT NAM

LUN VN THC S KINH T TP.H Chí Minh - Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan rng lun vn ―C ch truyn dn chính sách tin t
ti Vit Nam‖ là công trình nghiên cu ca riêng tôi.
Các thông tin d liu đc s dng trong lun vn là trung thc và các
kt qu trình bày trong lun vn cha đc công b ti bt k công trình
nghiên cu nào trc đây. Nu phát hin có bt k gian ln nào, tôi xin chu
toàn b trách nhim trc Hi đng.

TP.HCM, ngày 12 tháng 11 nm 2013
Tác gi lun vn
Trn Th Thiên Hng

MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc bng v
Tóm tt
1. Gii thiu 1
2. Tng quan các nghiên cu trc đây 5
2.1. Khung lý thuyt v các kênh truyn dn chính sách tin t 5
2.1.1. Kênh lãi sut 5
2.1.2. Kênh t giá hi đoái 7

- CPI: Ch s giá tiêu dùng.
- CSTT: Chính sách tin t.
- EURO: ng tin chung châu Âu.
- GPB: ng Bng Anh.
- GDP: Tng sn phm quc ni.
- GSO: Tng cc thng kê Vit Nam.
- HKD: ô la Hng Kông
- HQIC: Tiêu chun thông tin Hannan – Quinn.
- IDR: ng Rupiah ca Indonesia.
- IFS: Thng kê ca qu tin t quc t.
- IMF: Qu tin t quc t.
- INR: ng Rupee ca n .
- JPY: ng Yên Nht.
- KRW: Won Hàn Quc.
- LR: Likelihood Ratio.
- MYR: ng Ringgit ca Malaysia.
- NEER: T giá hi đoái danh ngha hiu dng.
- NHTW: Ngân hàng trung ng.
- NHNN: Ngân hàng nhà nc.
- PHP: ng Peso Phillippine.
- PP: Phillips – Perron.
- RUB: ng Rub ca Nga.
- REER: t giá hi đoái thc hiu dng.
- SBIC: Tiêu chun thông tin Bayes ca Schwaz.
- SGD: ô la Singapore.
- TGH: T giá hi đoái.
- THB: ông Baht ca Thái Lan.
- USD: ô la M.
- VAR: Mô hình véc t t hi quy.


Hình 4.1: Kim đnh s n đnh ca mô hình VAR c bn (AR Roots)
Hình 4.2: Phn ng ca GDP đi vi cú sc trong lm phát và cung tin (mô hình
c bn)
Hình 4.3: Phn ng ca CPI đi vi cú sc trong sn lng và cung tin (mô hình
c bn)
Hình 4.4: Kim đnh s n đnh ca mô hình VAR kênh lãi sut (AR Roots).
Hình 4.5: Hàm phn ng đy ca mô hình VAR kênh lãi sut
Hình 4.6: Kim đnh s n đnh ca mô hình VAR kênh TGH (AR Roots)
Hình 4.7: Hàm phn ng đy ca mô hình VAR kênh TGH.
Hình 4.8: Kim đnh s n đnh ca mô hình VAR kênh tín dng (AR Roots)
Hình 4.9:Hàm phn ng đy ca mô hình VAR kênh TGH
Hình 4.10: Kim đnh s n đnh ca mô hình VAR kênh giá chng khoán (AR
Roots).
Hình 4.11:Hàm phn ng đy ca mô hình VAR kênh giá chng khoán
Tóm tt
Lun vn này xem xét c ch tác đng ca chính sách tin t lên lm phát và
tng trng kinh t Vit Nam. Lun vn s dng phng pháp mô hình t hi quy
véc t (VAR) vi các bin giá du th gii, giá go th gii và lãi sut c bn ca
M đi din cho các cú sc ngoi sinh; tng sn phm quc ni, lm phát, cung tin,
lãi sut thc, t giá hi đoái thc hiu dng, tng tín dng nn kinh t và giá chng
khoán đi din cho nn kinh t Vit Nam. Kt qu nghiên cu cho thy chính sách
tin t tác đng mnh nht đn nn kinh t sau 4 quý. Kênh truyn dn lãi sut và
tín dng ngân hàng là hai kênh quan trng trong c ch truyn dn chính sách tin
t.
T khóa: chính sách tin t, c ch truyn dn, lm phát, mô hình t hi quy véc
t.
1

1. Gii thiu
Chính sách tin t là công c điu hành kinh t quan trng ca ngân hàng

dn chính sách tin t vì hin nay có quá nhiu kênh truyn dn và s phc tp ca
chúng gây khó khn trong vic điu hành. Theo thng kê ca Mohanty và Phillip
(2008) ti các nn kinh t mi ni, hu ht các quc gia s dng công c chính sách
tin t gián tip nh: nghip v th trng m, lãi sut chit khu, hoán đi ngoi t
đ điu hành chính sách tin t. Ngân hàng trung ng các quc gia này thit lp lãi
sut ngn hn (đc gi là lãi sut chính sách) và cho phép th trng to ra các
mc lãi sut khác nhau. Nghiên cu cho bit chính sách tin t  các nn kinh t
mi ni ngày càng gia tng hi nhp tài chính vi nn kinh t th gii đã làm xut
hin nhng thách thc trong vic điu hành chính sách tin t. Nguyên nhân ch
yu là do s kém phát trin ca th trng tài chính và các đnh ch tài chính. Vi
mt h thng tài chính tt thì nhng thay đi trong chính sách tin t s nh hng
đáng k ti tng cu, t đó nh hng đn giá c. iu này hàm ý vai trò ca chính
sách tin t trong nn kinh t là ht sc cn thit.
Ti Vit Nam, có nghiên cu ca Le Viet Hung và Wade Pfau (2008) s
dng phng pháp mô hình VAR đ nghiên cu c ch truyn dn chính sách tin
t ti Vit Nam, tuy nhiên d liu quan sát quá c (trc nm 2005). Gn đây có
nghiên cu ca Trn Ngc Th và Nguyn Hu Tun (2013), bài nghiên cu s
dng mô hình SVAR đ đo lng truyn dn chính sách tin t ti Vit Nam trc
và sau gia nhp WTO. Kt qu nghiên cu cho thy lm phát phn ng tr vi cú
sc lãi sut trong khi đó li phn ng ngay tc thì vi t giá. Hn ch ca nghiên
cu là ch mi xem xét hai kênh truyn dn đó là t giá hi đoái và kênh lãi sut
truyn thng. Ngoài ra còn có nghiên cu ca Nguyn Khc Quc Bo (2013),
nghiên cu đánh giá tác đng ca chính sách tin t lên nn kinh t Vit Nam bng
cách s dng phng pháp mô hình véc t hiu chnh sai s (VECM). Kt qu
3

nghiên cu cho thy mc đ truyn dn chính sách tin t thông qua kênh lãi sut
không có nh hng ln đn sn lng công nghip, lm phát và th trng chng
khoán khi so vi các kênh còn li.
Theo Báo cáo ca y ban kinh t quc hi (2012) thì vào nhng nm 1990

lm phát, cú sc cung tin có th gii thích đn 31.91% thay đi trong lm
phát. T giá hi đoái có th gii thích thay đi trong lm phát đn 36.76%
tuy nhiên không có ý ngha thng kê. Kênh truyn dn t giá cng cho thy
hin tng real exchange rate puzzle khi cung tin tng, reer gia tng và kéo
dài.
- i vi kênh tín dng, tín dng tác đng có ý ngha thng kê đn sn lng
và cung tin. Cung tin vn tác đng đn lm phát và sn lng. Ngoài ra,
lm phát còn chu tác đng bi tng cu (gdp).
- Kênh truyn dn cui cùng là kênh giá chng khoán. Bng vic thêm vào ch
s giá chng khoán, lun vn đo lng đc tác đng ca kênh truyn dn
giá chng khoán đn nn kinh t. Kt qu cho thy ch s giá chng khoán
không tác đng đn sn lng hay mc giá ca nn kinh t. Cú sc cung tin
trong mô hình kênh truyn dn giá chng khoán không có ý ngha thng kê
đi vi lm phát.
Tóm li, trong các kênh truyn dn chính sách tin t, kênh lãi sut và kênh
tín dng tác đng mnh hn đn sn lng và lm phát hn hai kênh còn li. im
mi ca lun vn so vi các nghiên cu trc đây là xem xét đy đ 4 kênh truyn
dn chính sách tin t - kênh lãi sut, kênh t giá hi đoái, kênh tín dng và kênh
giá tài sn.
Phn còn li ca lun vn đc t chc nh sau. Phn k tip gii thiu tng
quan các kt qu nghiên cu lý thuyt và thc nghim v c ch truyn dn chính
sách tin t. Phn 3 trình bày phng pháp nghiên cu và d liu nghiên cu. Phn
4 mô t các kt qu nghiên cu và cui cùng là kt lun.
5

2. Tng quan các nghiên cu trc đây
2.1. Khung lý thuyt v các kênh truyn dn chính sách tin t
Chính sách tin t là công c quan trng ca ngân hàng trung ng trong
vic điu hành, tác đng đn nn kinh t. Do đó, vic hiu rõ các kênh truyn dn
ca chính sách tin t là quan trng đi vi mi ngân hàng trung ng. Lý thuyt

nghip, đu t nhà ca ca h gia đình, chi tiêu hàng hóa lâu bn và đu t hàng tn
kho. Tt c điu này s làm tng tng sn lng.
S thc v lãi sut thc tác đng đn chi tiêu ch không phi là lãi sut danh
ngha đã to nên mt c ch quan trng v vic chính sách tin t có th kích thích
nn kinh t nh th nào, thm chí nu lãi sut danh ngha chm mc sàn zero trong
sut giai đon gim phát. Vi lãi sut danh ngha bng không, mt s m rng
trong cung tin (M tng) có th làm tng mc giá k vng (P
e
tng), điu này làm
lm phát k vng tng (

tng), do đó làm gim lãi sut thc (i
r
gim) ngay c khi
lãi sut danh ngha c đnh bng không. C ch truyn dn thông qua lãi sut thc
đc tóm tt nh sau:
M  P
e
  

  i
r
  I  Y
C ch này vì th ch ra rng chính sách tin t vn còn hiu lc thm chí khi
lãi sut danh ngha bng không. Thc vy, c ch này là tranh lun ch yu ca các
nhà kinh t theo ch thuyt tin t v lý do ti sao kinh t M không b kt vão by
thanh khon trong sut thi k i Suy thoái và ti sao chính sách tin t m rng
đã ngn chn s st gim ca sn lng trong sut thi k này.
Taylor (1995) có mt kho sát v nghiên cu kênh lãi sut và ông cho rng
có bng chng thc nghim mnh m v hiu ng đáng k ca lãi sut lên chi đu

cu là tìm thy hai kt qu quan trng: th nht là tác đng truyn dn t giá hi
đoái là khác nhau đi vi các ch s giá tiêu dùng, giá sn xut và giá nhp khu.
Th hai, tác đng truyn dn t giá hi đoái ti các quc gia đang phát trin thì cao
8

hn và có xu hng gim qua thi gian ti các quc gia công nghip và đang phát
trin.
Theo Mishkin (2006), cung tin (M) tng làm lãi sut thc ni đa (i
r
) gim.
Do đó tài sn đc tính bng ni t ít hp dn hn so vi tài sn đc đnh danh
bng ngoi t, kt qu là ni t gim giá (E). S gim giá ca ni t làm cho hàng
hóa ni đa r hn so vi hàng hóa nc ngoài, do đó xut khu ròng (NX – net
export) và sn lng tng.
M  i
r
  E  NX Y
2.1.3. Kênh giá tài sn khác
Kênh giá tài sn hot đng thông qua hai tác đng: lý thuyt Tobin’s q v
đu t và hiu ng ca ci lên tiêu dùng (Mishkin, 1995). Theo Tobin (1969), q
đc đnh ngha nh là giá tr th trng ca mt công ty chia cho chi phí vn thay
th. Nu q cao, chi phí vn thay th thp hn so vi giá tr th trng ca công ty.
iu này cho phép công ty mua nhiu trang thit b vi giá tr vn c phn cao hn,
do đó chi đu t tng. Ngc li, nu q thp, giá tr th trng ca công ty thp hn
so vi chi phí vn thay th và công ty s hn ch vic chi cho đu t, do đó đu t
gim.
Theo quan đim ca nhà hoch đnh chính sách, tác đng này đc gii thích
là, nu cung tin gim, công chúng có ít tin hn và h c gng gim chi tiêu. Theo
cách nào đó, điu này s làm gim s tin đu t vào th trng chng khoán, do đó
làm gim cu và giá c phiu (P

bày nh sau:
M   tin gi ngân hàng   cho vay ngân hàng   I   Y 
Kênh bng cân đi (balance – sheet chanel) hot đng thông qua giá tr ròng
ca các công ty, vi hiu ng la chn đi nghch và ri ro đo đc. Mt s gim
trong giá tr ròng ca công ty có ngha là ngi cho vay có th tin vào tài sn th
10

chp thp hn cho các khon cho vay, điu này làm gia tng vn đ la chn đi
nghch và gim cho vay chi đu t. Giá tr ròng thp hn cng to ra vn đ ri ro
đo đc bi vì các ch doanh nghip có tính trng chng khoán thp hn trong công
ty, và do đó khuyn khích tham gia vào các d án ri ro. Kt qu là, cho vay và chi
đu t gim (Mishkin, 1995). Cách thc tác đng ca chính sách tin t đn bng
cân đi ca công ty nh sau:
M   i   la chn đi nghch và ri ro đo đc   cho vay   I   Y 
Mt chính sách tin t tht cht làm gim giá chng khoán (P
e
), tng vn đ
la chn đi nghch và ri ro đo đc. Kt qu là cho vay đu t gim.
M   i   dòng tin (cashflow)  la chn đi nghch và ri ro đo đc  
cho vay   I   Y 
Chính sách tin t tht cht làm tng li sut, đn lt nó làm tng các vn đ
la chn đi nghch và ri ro đo đc. Kt qu là khi ban hành mt chính sách tin
t tht cht, cho vay và đu t gim, dn đn sn lng gim.
2.2. Kt qu các nghiên cu thc nghim
2.2.1. Các nghiên cu thc nghim trên th gii
Chính sách tin t là mt công c quan trng ca ngân hàng trung ng trong
vic điu hành nn kinh t. Vì vy ngày càng có nhiu bài nghiên cu trong lnh
vc này. K thut véc t t hi quy (VAR) đc s dng rng rãi trong nghiên cu
c ch truyn dn chính sách tin t. Sim (1980); Leeper, Sims và Zha (1998);
Christian, Einchebauma và Evans (1999) tng s dng phng pháp này cho

Bng k thut mô hình VAR tác gi tìm thy khi tht cht tin t có nh hng tm
thi lên sn lng nhng nh hng lâu bn lên giá c.
Theo Asel Isakova (2008), khi nghiên cu truyn dn chính sách tin t  các
quc gia Trung Á, tác gi tìm thy vi trng hp quc gia có mc đ đô la hóa
cao, kênh t giá gi vai trò quan trng rt nhiu so vi kênh truyn dn tin t khác.
Theo tác gi vn đ này xut phát t tính đc lp ca ngân hàng trung ng, các
quc gia có đô la hóa cao ngân hàng trung ng ít đc lp hn nên công c lãi sut
b gii hn.
Borys và Horváth (2008) nghiên cu nh hng ca chính sách tin t Séc.
S dng k thut mô hình VAR, bài nghiên cu tìm thy giá c và sn lng suy
gim trong khong mt nm sau cú sc tht cht chính sách tin t, điu này phù
hp vi mc tiêu ca ngân hàng trung ng nc này. Nghiên cu cng ch ra phn
ng ca giá hàng hóa thng mi đi vi cú sc tht cht tin nhanh hn so vi
hàng hóa phi thng mi.
Mala Raghavan và Param Silvapule (2007) s dung mô hình SVAR đ
nghiên cu các khuôn kh chính sách tin t ca mt nn kinh t mi ni nh m -
Malaysia. Nghiên cu quan tâm đn phn ng ca nn kinh t nng đng đi vi
cung tin, lãi sut, t giá hi đoái và các cú sc nc ngoài, Sau cuc khng hong
tài chính vào tháng 7 nm 1997, Malaysia đã áp dung ch đ t giá c đnh vào
tháng 9 nm 1998. Tác gi tìm hiu c ch truyn dn chính sách tin t  Malaysia
đã thay đi trong thi k hu khng hong bng cách phân tích cng đ các phn
ng ca bin trong nc đi vi nhng cú sc tin t khác nhau. Các kt qu thc
nghim cho thy s khác bit đáng chú ý: (1) Trong k trc khng hong cú sc
chính sách tin t, t giá hi đoái nh hng đáng k đn sn lng, giá c, lãi sut
và t giá hi đoái; và (2) Trong thi k hu khng hong ch có nhng cú sc tin t
có nh hng mnh hn đn sn lng. Hn na chính sách tin t trong nc d b
tn thng hn trc nhng cú sc giá hàng hóa th gii và sc sn lng trong
13

giai đon hu khng hong. Kt qu nghiên cu đã ch ra cuc khng hong đã thay

sách tin t nh: kênh lãi sut, tín dng ngân hàng và t giá hi đoái. Lý do bài
nghiên cu này không phân tích c ch truyn dn tin t qua kênh giá tài sn vì ti
thi đim nghiên cu th trng chng khoán Vit Nam ch mi đi vào hot đng.
Kt qu cho thy chính sách tin t có tác đng đn lm phát và sn lng. Mc đ
tác đng ca chính sách tin t đn sn lng mnh nht sau 4 quý, nhng tác đng
đi vi giá c thì kéo dài t quý 3 đn quý 9 và không có ý ngha. Tuy nhiên ý
ngha ca các kênh truyn dn chính sách tin t thì rt yu, ch có kênh tín dng và
t giá hi đoái có ý ngha kinh t nhiu hn. Tác gi gii thích kt qu này là do
trc nm 2006, Vit Nam cha gia nhp WTO, vic kim soát vn, ch đ t giá
hi đoái c đnh và hu ht các khon tín dng đu cung cp cho các doanh nghip
ln theo ch đnh ca nhà nc mà không xem xét tình hình tài chính ca nó.
Rina Bhattacharya (2013) phân tích các nhân t tác đng đn lm phát và c
ch truyn dn chính sách tin t ti Vit Nam bng cách s dng phân tích VAR
cho mt mô hình duy nht. Nghiên cu này đã áp dng mô hình ca Nguyen,
Cavoli và Wilson (2012), coi cu tin là mt hàm s ca tng cu và lãi sut danh
ngha. Mô hình lm phát là mt hàm ca lm phát giá nc ngoài và các bin kinh
t quan trng nh: cung tin, tng cu/sn lng thc, t giá hi doái danh ngha
hiu dng và lãi sut danh ngha. Kt qu thc nghim cho thy các nhân t quan
trng tác đng đn lm phát ti Vit Nam trong ngn hn là t giá hi đoái danh
ngha hiu dng, trong khi đó nhân t tác đng đn lm phát trong trung hn (t quý
2 đn quý th 10) là tng trng GDP và tng trng tín dng ca nn kinh t. Tuy
nhiên, mt cú sc gia tng trong lãi sut danh ngha làm cho lm phát gia tng (ch
có ý ngha trong 2 quý đu tiên). Castelnouvo và Surico (2006) cho rng hin tng
15

―price puzzle‖ xy ra khi lm phát có tính dai dng cao và ngân hàng trung ng
điu hành chính sách th đng thay vì ch đng ng phó vi lm phát. Hn ch ca
bài nghiên cu này là không thy rõ đc tm quan trng ca các kênh truyn dn
chính sách tin t đn nn kinh t.
Trn Ngc Th và Nguyn Hu Tun (2013) đã áp dng mô hình véc t t

chính sách tin t thông qua kênh lãi sut không nh hng đn sn lng công
nghip, lm phát và th trng chng khoán so vi các kênh còn li.
Nghiên cu ca Nguyn Th Ngc Trang và Lc Vn Cng (2012) cung
cp bng chng v s dch chuyn t giá hi đoái vào các mc giá  Vit Nam
trong dài hn thông qua vic s dng phng pháp đng liên kt Johansen, mô hình
véc t điu chnh sai s và mô hình véc t t hi quy. Trong đó tp trung vào s
chuyn dch bt cân xng t t giá hi đoái vào giá nhp khu. Kt qu nghiên cu
cho thy rng trong dài hn, s chuyn dch là hoàn toàn. iu này có ngha là khi
t giá tng 1% (đng ni t mt giá 1%) thì giá nhp khu tng 1%. Tác gi cng
tìm ra đc bng chng cho thy s chuyn dch vào ch s giá nhp khu là ln
nht, sau đó đn ch s giá sn xut và ch s giá tiêu dùng. Bài nghiên cu cng
phát hin không có s chuyn dch bt cân xng (s chuyn dch là nh nhau) vào
giá nhp khu trong trng hp thay đi t giá hi đoái ln so vi thay đi t giá
hi đoái nh.
Theo Báo cáo ca y ban kinh t quc hi (2012) thì vào nhng nm 1990
và đu nhng nm 2000, kênh lãi sut và t giá có vai trò hn ch trong vic truyn
dn chính sách tin t đn nn kinh t. Tác đng qua kênh lãi sut còn nhiu bt cp
(mi quan h gia lãi sut ca NHNN vi lãi sut th trng còn cha cht ch và
cha rõ nét). Tác đng ca chính sách tin t ch yu thông qua kênh cung ng tin
và tín dng cho nn kinh t. iu này cng phù hp vi điu kin th trng tài
chính  Vit Nam cha thc s phát trin, h thng NHTM còn nhiu hn ch, nn
kinh t nc ta b đô la hóa mt phn và đang trong quá trình chuyn đi, hi nhp