-
i -

TÓM TẮT CÔNG TRÌNH 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu
tài chính đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần. Thực tế và các kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng trong khi trên thế giới, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ hữu
dụng thì ở Việt Nam, các doanh nghiệp dường như không quan tâm đến lợi ích của
việc giữ lại lợi nhuận như là một nguồn vốn tái đầu tư, hoặc nếu có sử dụng thì
theo một phương thức bị động. Vì thế nhóm nghiên cứu thực hiện đề tài “Tác động
của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam
trong giai đoạn 2007-2012” để xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá
trị của các công ty cổ phần ở Việt Nam.

2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Nhận biết các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp
niêm yết ở Việt Nam

4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu gồm 5 phần:

Phần 1 trình bày các lý thuyết tổng quan.

Phần 2 sơ lược lại các nghiên cứu trước đây và các vấn đề nghiên cứu.
Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, dữ liệu.
Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được.
Phần 5 chốt lại các kết quả chính và đưa ra các khuyến nghị.

5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài đóng góp vào nghiên cứu về các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận
và mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị doanh nghiệp, từ đó rút ra các kết
luận và các khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
Việt Nam.

6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI

Các nghiên cứu sau này có thể xem xét và đưa vào các nhân tố phù hợp hơn đặc
trưng riêng của thị trường Việt Nam, và lựa chọn các biến tốt hơn để đại diện cho
các nhân tố đã được xem xét trong bài nghiên cứu này. Ngoài ra, việc mở rộng
nghiên cứu các công ty tài chính cũng là một đề tài khá thú vị và đáng xem xét.
-
3 -


1.1. Các lý thuyết về việc giữ lại lợi nhuận 5

1.1.1. Lý thuyết đánh đổi 5

1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng 5

1.1.3. Lý thuyết đại diện 5

1.1.3.1. Giả thuyết dòng tiền tự do 7

1.1.3.2. Giả thuyết giảm thiểu rủi ro 8

1.2. Các động cơ giữ lại lợi nhuận 8
-
4 -

1.2.1. Động cơ giao dịch 8

1.2.2. Động cơ phòng ngừa 9

1.2.3. Động cơ về thuế 10

1.3. Lợi nhuận giữ lại và các điều kiện tài chính 11

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 13


5 -
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt
Từ viết đầy đủ bằng
tiếng Anh
Từ viết đầy đủ bằng
tiếng Việt
HOSE
Ho Chi Minh Stock

Exchange
Sở giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh
HNX
Ha Noi Stock Exchange
Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội

Bảng 7: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị
doanh nghiệp (I)………………………………………………………………… 38

Bảng 8: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị
doanh nghiệp (II)………………………………………………………………….39

Bảng 9: Định nghĩa và tính toán các biến……………………………………… 51

DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH

Hình 1: Trung bình biến CASH qua các năm…………………………………….52
- 1
-

ĐẶT VẤN ĐỀ

Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu
tài chính đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần. Thực tế và các kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng trong khi trên thế giới, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ hữu
dụng thì ở Việt Nam, các doanh nghiệp dường như không quan tâm đến lợi ích của
việc giữ lại lợi nhuận như là một nguồn vốn tái đầu tư, hoặc nếu có sử dụng thì
theo một phương thức bị động. Vì thế bài nghiên cứu này được thực hiện để xem
xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị của các công ty cổ phần ở Việt
Nam.

giữa chi phí và lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận; thứ hai, lý thuyết trật tự phân
hạng cho rằng hệ thống thứ bậc tài trợ xếp hạng lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ
đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là vốn cổ phần; và thứ ba, lý thuyết đại diện
cho rằng mức độ tiền mặt trong một doanh nghiệp đến từ sự bảo thủ của nhà quản
trị, qua đó các nhà quản trị bảo thủ thích tích lũy tiền mặt khi thiếu vắng các cơ hội
đầu tư hơn là chi trả lại cho các cổ đông. Gần đây hơn, một số nghiên cứu cố gắng
giải thích mức độ giữ lại lợi nhuận bằng cách nghiên cứu các nhân tố tác động đến
việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp như các nghiên cứu của Hofmann (2006);
Hardin, Highfeild, Hill và Kelly (2009); Megginson và Wei (2010); Kim J., Kim
H. và Woods (2011); Rizwan và Javed (2011); Ogundipe L., Ogundipe S., và Ajao
(2012).

Việc giữ lại lợi nhuận có cả hai mặt lợi ích và chi phí, do đó có thể có một mức tối
ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa. Lợi ích của lợi nhuận giữ lại xuất phát
từ một vài nguyên nhân như:

- Thứ nhất, đối với động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp duy trì được tính thanh
khoản để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trước được.

- Thứ hai, đối với động cơ giao dịch, giữ lại lợi nhuận để đáp ứng các hoạt động
thường xuyên của doanh nghiệp.

- Thứ ba, doanh nghiệp có thể giữ lại tiền mặt nội bộ để tận dụng các cơ hội đầu tư
do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài trợ
bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương. Vì
thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt để giảm
chi phí tài trợ bên ngoài.

- Thứ tư, đối với động cơ về thuế, các doanh nghiệp có thể thích giữ lại lợi nhuận
hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông để tránh phải nộp thuế trên cổ tức.

lại các kết quả chính và đưa ra các khuyến nghị.
- 4
-

NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Trong chương này, bài nghiên cứu khái quát lên một cách nhìn
tổng quan nhất về các lý thuyết và các vấn đề liên quan đến việc
giữ lại lợi nhuận. Theo lý thuyết, khi thị trường vốn là hoàn hảo,
mức lợi nhuận giữ lại là không liên quan vì các doanh nghiệp có
thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Tuy nhiên, thực tế do có sự
tồn tại chi phí giao dịch, chi phí đại diện và bất cân xứng thông
tin, nên nói lợi nhuận giữ lại không tác động đến giá trị doanh
nghiệp là không đúng. Phần này bắt đầu bằng việc giải thích ba lý
thuyết chính về lợi nhuận giữ lại và các động cơ giữ lại lợi nhuận.
Cuối cùng thảo luận về mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và các

(1984) cho rằng không có mức tiền mặt tối ưu nhưng tiền mặt giữ vai trò như một
tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Lý thuyết trật tự phân hạng mô
tả một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài
gây ra như bất cân xứng thông tin và các vấn đề về phát tín hiệu. Trong hệ thống
này, tài trợ nội bộ như tiền mặt được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn
cổ phần ở vị trí sau cùng.

1.1.3. Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ
quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc
đó. Chủ sở hữu của các công ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám
đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải
- 6
-

đáp ứng các yêu cầu mà các cổ đông đề ra như: được đào tạo một cách chuyên
nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ
đông, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,…

Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê
những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động
mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các
khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản
trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong
thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ
đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều

Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) đề xuất rằng những nhà quản trị bảo thủ khi
có ít các cơ hội đầu tư có khuynh hướng giữ lại tiền mặt hơn là chi trả lại cho cổ
đông. Các nhà quản trị tích lũy tiền mặt, gia tăng lượng tài sản kiểm soát dưới
quyền và gia tăng sự tùy ý của mình qua quyết định đầu tư, họ có thể thực hiện các
dự án đầu tư làm giảm giá trị cổ đông. Lý thuyết đại diện gồm 2 giả thuyết chính
đối với vấn đề giữ lại lợi nhuận: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu
rủi ro.

1.1.3.1. Giả thuyết dòng tiền tự do

Theo giả thuyết dòng tiền tự do, việc giữ lại lợi nhuận được xem như dòng tiền tự
do nhà quản trị có thể sử dụng để phục vụ cho ý muốn riêng của họ, dẫn đến mâu
thuẫn quyền lợi giữa nhà quản trị và cổ đông. Điều này đã tạo ra mối quan tâm lớn
cho giới nghiên cứu thực hiện kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do đối với việc
nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Opler và các cộng sự (1999) sử dụng việc sở
hữu của nhà quản trị để kiểm định lý thuyết đại diện nhưng không tìm thấy bằng
chứng thực nghiệm ủng hộ. Dittmar, Mahrt-Smith và Servae (2003) nghiên cứu
các doanh nghiệp ở 45 quốc gia và thấy rằng các doanh nghiệp ở quốc gia có sự
bảo vệ quyền lợi cổ đông kém hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn.

Theo cùng tư tưởng và ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, Harford (1999) chứng tỏ
rằng nắm giữ tiền mặt vượt mức dễ dẫn đến việc thâu tóm giảm giá trị. Tuy nhiên,
ngược lại, Mikkelson và Partch (2003) lại cho rằng các doanh nghiệp với mức lợi
nhuận giữ lại cao không gây nên thành quả hoạt động thấp.

Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà
đầu tư và việc nắm giữ tiền mặt. Mẫu của họ gồm 35 quốc gia trong giai đoạn
1988 đến 1999. Tương tự với kết quả của Dittmar và các cộng sự (2003), họ nhận
thấy rằng doanh nghiệp ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém nắm giữ tiền
mặt nhiều hơn 5% đến 25% so với nếu chúng được đặt tại Mỹ.

bộ để tận dụng các cơ hội đầu tư do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin
có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội
đầu tư có NPV dương. Vì thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản
cao như tiền mặt để giảm chi phí tài trợ bên ngoài.

Động cơ giao dịch được phát triển thành một mô hình đối với mức tiền mặt tối ưu
dựa trên chi phí giao dịch. Điều này được đề xuất lần đầu tiên bởi Baumol (1952),
và Miller và Orr (1966). Động cơ này giải thích rằng lợi ích chính của việc giữ lại
lợi nhuận là doanh nghiệp có thể giảm chi phí giao dịch bằng cách sử dụng tiền
mặt để chi trả cho các hoạt động. Theo chiều hướng này, các doanh nghiệp giữ lại
nhiều lợi nhuận khi chi phí giao dịch để chuyển đổi tài sản phi tiền mặt sang tiền
- 9
-

mặt cao hơn và giữ lại lợi nhuận ít hơn khi chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền
mặt là cao hơn.

1.2.2. Động cơ phòng ngừa

Theo động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp duy trì được tính thanh khoản để
phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trước được.

Kim, Mauer và Sherman (1998) nghiên cứu một mẫu gồm các doanh nghiệp ở Mỹ
và thấy rằng các doanh nghiệp có chi phí tài trợ bên ngoài cao, biến động lợi nhuận
lớn có khuynh hướng nắm giữ lượng lớn tiền mặt. Trong nghiên cứu này, họ phát
triển một mô hình mà trong đó mức lợi nhuận giữ lại tối ưu được mô tả là sự đánh
đổi giữa tỷ suất sinh lợi thấp của các tài sản có tính thanh khoản và lợi ích từ việc

mục đích phòng ngừa, giống như một tấm chắn cho doanh nghiệp khỏi các vấn đề
thiếu hụt tiền mặt tiềm tàng.

Một nghiên cứu khác kiểm định động cơ phòng ngừa được thực hiện bởi Arena và
Julio (2010), họ cố gắng liên kết rủi ro tranh chấp với chính sách thanh khoản của
doanh nghiệp. Theo động cơ này, lợi nhuận giữ lại được xem như là một tấm đệm
phục vụ cho các nhu cầu tương lai. Trong tình huống này, các doanh nghiệp đối
mặt nhiều với rủi ro tranh chấp được xem là giữ lại lợi nhuận nhiều hơn đề phòng
cho các chi phí phát sinh trong tương lai. Họ cũng tìm thấy các bằng chứng mạnh
mẽ về hiệu ứng lây lan trong ngành: khi một doanh nghiệp bị vướng phải các vụ
kiện tranh chấp, các đối thủ cạnh tranh trong ngành sẽ chú ý gia tăng giữ lại lợi
nhuận để phòng ngừa cho rủi ro tranh chấp.

1.2.3. Động cơ về thuế

Mức lợi nhuận giữ lại có thể được giải thích bằng các động cơ về thuế. Động cơ về
thuế được nghiên cứu bởi Foley, Hartzell, Titman và Twite (2007), họ đưa ra giả
thuyết cho rằng mức độ thanh khoản trong một doanh nghiệp một phần là do các
động cơ về thuế đối với các công ty đa quốc gia ở Mỹ. Giả thuyết này được thúc
đẩy vì Mỹ đánh thuế trên thu nhập nước ngoài đối với các công ty này, nhưng các
công ty có quyền trì hoãn nộp thuế cho đến khi thu nhập được chuyển về nước.
Chính vì điều luật này, các công ty đa quốc gia Mỹ có lý do để giữ lại lợi nhuận
dưới dạng tiền mặt khi thiếu các cơ hội đầu tư hấp dẫn. Các tác giả nhận thấy các
doanh nghiệp chịu thuế cao hơn khi chuyển thu nhập về nước nắm giữ tiền mặt
nhiều hơn. Họ cũng thấy rằng các doanh nghiệp chịu gánh nặng thuế chuyển lợi
nhuận về nước trên mức trung bình nắm giữ 47% tiền mặt ở nước ngoài trong khi
các doanh nghiệp chịu gánh nặng thuế chuyển lợi nhuận về nước dưới mức trung
bình nắm giữ chỉ có 26% tiền mặt ở nước ngoài. Cuối cùng, các tác giả cũng thấy
rằng các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính ít có khuynh hướng có động cơ
về thuế để nắm giữ tiền mặt ở nước ngoài.

phân hạng.

Baum, Caglayan, Ozkan và Talavera (2006) nghiên cứu tác động của biến động
kinh tế vĩ mô đến việc giữ lại lợi nhuận. Họ thấy rằng khi các điều kiện kinh tế vĩ
mô biến động, các nhà quản trị bảo thủ hơn và do đó làm tăng tính thanh khoản
của doanh nghiệp. Do đó, họ mô tả một mối tương quan ngược chiều giữa biến
động kinh tế và mức thanh khoản.

Lee và Song (2007) phát biểu rằng sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, giữa
những năm 1997 và 1998, lợi nhuận giữ lại của các doanh nghiệp Đông Á tăng lên
- 12
-

đáng kể trong khi tỷ số nợ giảm đi. Các tác giả nghiên cứu một mẫu gồm các
doanh nghiệp châu Á từ các quốc gia như Hồng Kông, Indonesia, Hàn Quốc,
Malaysia, Singapore, Đài Loan và Thái Lan giữa những năm 1991 và 2005 để giải
thích tại sao các doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận giữ lại sau khủng hoảng châu Á.
Với mục đích này, Lee và Song (2007) nghiên cứu chính sách lợi nhuận của các
doanh nghiệp trong mẫu trước và sau khủng hoảng đối với các nhân tố kinh tế vĩ
mô. Họ thấy rằng có mối tương quan giữa độ nhạy cảm của doanh nghiệp đối với
rủi ro dòng tiền cũng như biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán sau khủng hoảng.
Nghiên cứu của họ cho thấy lợi nhuận giữ lại gia tăng có mối liên quan với độ
nhạy cảm của dòng tiền mà họ chứng tỏ rằng phù hợp với động cơ phòng ngừa.
- 13
-
tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện
giữa nhà quản trị và cổ đông. Dòng tiền tự do có thể làm gia tăng sự tùy ý của nhà
quản trị, thực hiện các hành động đi ngược lại ý muốn của cổ đông. Mặt khác, nắm
giữ tiền mặt hàm ý chi phí cơ hội, do tỷ suất sinh lợi thấp, cụ thể là nếu doanh
nghiệp từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi nhiều hơn để nắm giữ lượng
- 14
-

tiền mặt đó. Vì vậy trong các nghiên cứu tài chính có hai quan điểm về số dư tiền
mặt. Myers và Majluf (1984) tranh luận rằng các doanh nghiệp nắm giữ một lượng
lớn tiền mặt để tránh phải huy động vốn bên ngoài vì số dư tiền mặt tạo ra sự linh
hoạt tài chính nhưng lại không phải gánh chịu chi phí đại diện. Trong khi đó,
Jensen (1986) đề xuất rằng doanh nghiệp chỉ nên nắm giữ một số dư tiền mặt tối
thiểu bởi vì lượng tiền mặt dư thừa quá mức sẽ làm gánh chịu chi phí đại diện
nhưng không cung cấp một lợi ích từ linh hoạt tài chính nào. Với lý do này,
DeAngelo (2007) cho thấy rằng số dư tiền mặt đều tạo ra sự linh hoạt tài chính và
làm gánh chịu chi phí đại diện, và do đó tích lũy tiền mặt sẽ không còn mang lại
lợi ích nữa, nhà đầu tư sẽ gây áp lực lên doanh nghiệp để giới hạn số dư tiền mặt
nhằm giảm bớt chi phí đại diện và cũng khuyến khích nhà quản trị duy trì một
“tấm đệm” tiền mặt một cách hiệu quả để tài trợ cho các nhu cầu vốn không dự
đoán trước được có thể phát sinh.

Một số nghiên cứu gần đây cố gắng giải thích mức độ giữ lại lợi nhuận bằng cách
nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp.
Ferreira và Vilela (2004) nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi
nhuận của doanh nghiệp bằng cách sử dụng mẫu gồm 400 doanh nghiệp ở 12 quốc
gia trong Liên Minh Kinh Tế và Tiền Tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000. Kết

quan ngược chiều giữa lợi nhuận giữ lại và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, cổ tức. Bên cạnh đó quy mô doanh nghiệp,
dòng tiền lại có mối tương quan thuận chiều với lợi nhuận giữ lại.

Hardin, Highfeild, Hill và Kelly (2009) sử dụng một mẫu gồm 1114 quan sát đối
với 194 quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REITs) ở Mỹ trong giai đoạn 1998-2006.
Thông qua phân tích hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), họ
thấy rằng việc giữ lại lợi nhuận của REITs tương quan ngược chiều với các nguồn
quỹ từ hoạt động và đòn bẩy, và tương quan thuận chiều với chi phí tài trợ bên
ngoài và cơ hội tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu của họ hàm ý rằng các nhà quản
trị của REIT thích nắm giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu vấn đề đại diện, bằng
cách ấy gia tăng sự minh bạch và giảm chi phí tài trợ bên ngoài trong tương lai.

Megginson và Wei (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi
nhuận và giá trị của tiền mặt đối với các doanh nghiệp ở Trung Quốc từ 2003 đến
2007. Thông qua phân tích hồi quy, họ thấy rằng các doanh nghiệp tăng trưởng
cao, khả năng sinh lợi cao hơn, và nhỏ hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Các khoản
nợ và vốn luân chuyển ròng tương quan âm với tiền mặt nắm giữ, trong khi sở hữu
nhà nước tương quan dương.

Kim J., Kim H. và Woods (2011) nghiên cứu một mẫu dữ liệu bảng gồm 125
doanh nghiệp niêm yết kinh doanh nhà hàng ở Mỹ trong giai đoạn 1997 đến 2008
- 16
-

và thấy rằng các doanh nghiệp với các cơ hội đầu tư lớn hơn có khuynh hướng giữ
lại lợi nhuận nhiều hơn. Các doanh nghiệp lớn hơn, nắm giữ nhiều tài sản thanh

của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp. Chỉ mới có những nghiên cứu
phân tích giá trị của tiền mặt nắm giữ từ nhiều góc độ khác nhau. Một cách cụ thể,
- 17
-

Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) ước tính giá trị biên của tiền mặt và nhận
thấy rằng mối quan hệ giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp yếu hơn
nhiều ở những quốc gia có sự bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư kém. Dittmar và Marth-
Smith (2007) nghiên cứu làm thế nào hệ thống quản trị doanh nghiệp tác động đến
giá trị doanh nghiệp bằng cách so sánh giá trị của việc nắm giữ tiền mặt trong các
doanh nghiệp quản trị tốt và các doanh nghiệp quản trị kém. Một số nghiên cứu
khác cũng xem xét quan hệ của giá trị tiền mặt đối với các cơ hội đầu tư của doanh
nghiệp (Pinkowitz và Williamson, 2007) hoặc đối với các chính sách tài chính của
doanh nghiệp (Faulkender và Wang, 2006). Kết quả cho thấy giá trị biên của tiền
mặt giảm khi nắm giữ lượng tiền mặt lớn hơn, đòn bẩy cao hơn và tiếp cận với thị
trường vốn tốt hơn. Gần đây hơn, Drobetz, Gruninger và Hirschvogl (2009) đã
nghiên cứu về giá trị biên của tiền mặt trong mối quan hệ với vấn đề bất cân xứng
thông tin thay đổi theo thời gian và đặc thù với doanh nghiệp, và chỉ ra rằng vấn đề
bất cân xứng thông tin làm giảm giá trị biên của tiền mặt. Bên cạnh đó, Tong
(2009) nghiên cứu tác động của đa dạng hóa đến giá trị của việc nắm giữ tiền mặt,
bằng cách sử dụng phương pháp luận của Faulkender và Wang (2006) để đo lường
giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt. Trong bài nghiên cứu đó, giá trị biên của
một đôla trong các doanh nghiệp đa dạng hóa thấp hơn các doanh nghiệp chỉ có
một phân khúc kinh doanh, hàm ý rằng việc đa dạng hóa làm giảm giá trị biên của
việc nắm giữ tiền mặt thông qua vấn đề đại diện.

Tuy nhiên, không có nghiên cứu nào ở trên cho thấy việc giữ lại lợi nhuận tác


Một cách tóm tắt lại, từ những vấn đề đã trình bày ở trên, bài nghiên cứu này lần
lượt tiến hành trả lời các câu hỏi như sau:

+ Các nhân tố nào tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp
niêm yết ở Việt Nam?

+ Liệu có tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp hay không?

+ Lợi nhuận giữ lại lệch khỏi mức tối ưu (cả cao hơn và thấp hơn) có làm giảm giá
trị doanh nghiệp hay không?
- 19
-

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong phần này, bài nghiên cứu trình bày các phương pháp và mô
hình nghiên cứu cùng với quá trình chọn mẫu. Bài nghiên cứu được
thực hiện dựa trên nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro
M. (2010) và sử dụng phương pháp nghiên cứu của Harford (1999),
Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008). Harford (1999) sử
dụng mô hình hồi quy fixed-effect nhằm xác định các thông số chuẩn
để ước tính mức độ lợi nhuận giữ lại tối ưu. Ông định nghĩa giá trị