BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***

TRẦN CƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ ĐỊN BẨY ĐẾN HIỆU QUẢ
SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP Ở
KHU VỰC ĐỒNG BẰNG SÔNG CỬU LONG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***

TRẦN CƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ ĐỊN BẨY ĐẾN HIỆU QUẢ
SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP Ở
KHU VỰC ĐỒNG BẰNG SÔNG CỬU LONG
Chuyên ngành: Kinh tế phát triển
Mã số : 60310105

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN QUỲNH HOA


1.3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU.............................................................................2

1.4.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ..............................................3

1.5.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................3

1.6.

Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN .......................................................................3

1.7.

KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN .......................................................................4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU..................................................................6
2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT ....................................................................................6

2.1.1.

Các khái niệm có liên quan .....................................................................6



Nghiên cứu thực nghiệm trong nước ....................................................19

2.3.

KHUNG PHÂN TÍCH.................................................................................21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..........................................................................................23
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................24
3.1.

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .....................................................................24

3.2.

MƠ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ..........................................25

3.2.1.

Mơ hình nghiên cứu ..............................................................................25

3.2.2.

Giả thuyết nghiên cứu ...........................................................................27

3.3.

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...........................................................................30

3.4.

4.3.2.

Kết quả hồi quy .....................................................................................49

4.4.

THẢO LUẬN KẾT QUẢ HỒI QUY ..........................................................55

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4..........................................................................................58


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................................59
5.1.

KẾT LUẬN .................................................................................................59

5.2.

HÀM Ý CHÍNH SÁCH ...............................................................................60

5.3.

HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ......62

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CP


OLS

Ordinary least squares – Bình phương bé nhất

QH

Quốc Hội

REM

Random effect model – Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

ROA

Return on total assets – Suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROE

Return on equity – Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

TNHH

Trách nhiệm hữu hạn

WACC

Weighted average cost of capital – Chi phí sử dụng vốn bình quân



TÓM TẮT
Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp khu vực đồng bằng sông Cửu Long. Để đạt
được mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, tác giả tiến hành lược khảo các khái niệm, lý
thuyết và nghiên cứu thực nghiệm có liên quan để có được cái nhìn tổng quát về cách
tiếp cận và giải quyết vấn đề nghiên cứu. Dựa trên kết quả tổng quan tài liệu, tác giả
xây dựng khung phân tích cho luận văn và đề xuất mơ hình nghiên cứu. Dữ liệu sử
dụng nghiên cứu trong luận văn được trích xuất từ kết quả điều tra doanh nghiệp của
Tổng cục Thống kê giai đoạn 2008 – 2012. Phương pháp hồi quy đa biến dành cho
dữ liệu bảng được tác giả vận dụng để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra. Kết
quả nghiên cứu cho thấy đối với trường hợp các doanh nghiệp khu vực đồng bằng
sơng Cửu Long thì nợ sẽ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu cịn cho thấy khơng có tồn tại một
tỷ lệ nợ tối ưu trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tác động của nợ đến hiệu quả
hoạt động sản xuất kinh doanh giữa doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp ngoài
Nhà nước là như nhau. Ngoài ra, kết quả hồi quy cịn cho thấy quy mơ, tốc độ tăng
trưởng doanh thu và tỷ lệ tài sản cố định sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt
động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu về hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là một trong
những chủ đề phổ biến được nhiều nhà nghiên cứu kinh tế đặc biệt quan tâm. Bởi
thông qua việc tham khảo các kết quả nghiên cứu, doanh nghiệp có thể tự điều chỉnh
mình để hoạt động sản xuất kinh doanh trở nên hiệu quả hơn, các nhà hoạch định
chính sách sẽ nắm rõ hơn các hạn chế trong quá trình sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp, từ đó có được những chính sách hỗ trợ kịp thời và xác đáng cho doanh nghiệp.

(Trần Hùng Sơn, 2008; Vuong, 2014; Cuong, 2014).
Xuất phát từ những vấn đề nêu trên nên thiết nghĩ việc nghiên cứu về tác động
của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là vấn đề cần
thiết và hữu ích, kết quả nghiên cứu sẽ giúp cho các nhà hoạch định chính sách có
thêm những bằng chứng thuyết phục hơn trong việc xây dựng và triển khai các chính
sách nhằm hỗ trợ kịp thời các doanh nghiệp vượt qua khó khăn, từ đó có nhiều hơn
những đóng góp tích cực cho phát triển kinh tế.
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Luận văn này nhằm mục tiêu nghiên cứu tác động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu
quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp khu vực ĐBSCL giai đoạn 2008
– 2012. Bên cạnh đó, mục tiêu nghiên cứu của luận văn cịn nhằm xác định tỷ lệ đòn
bẩy tối ưu của các doanh nghiệp trong vùng ĐBSCL. Ngồi ra, luận văn cịn so sánh
về tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh giữa những
doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác nhau.
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được các mục tiêu mà nghiên cứu đã đề ra, luận văn tập trung trả lời
các câu hỏi sau:
i.

Tỷ lệ địn bẩy có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp?

ii.

Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của các doanh nghiệp trong vùng ĐBSCL là bao nhiêu?


3

iii.

hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn khu vực ĐBSCL.
1.7. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Luận văn có kết cấu 5 chương, nội dung của từng chương được tóm tắt như
sau:
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Nội dung chương xoay quanh vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu
hỏi, đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Chương cũng trình bày sơ bộ phương pháp
nghiên cứu để đạt được mục tiêu nghiên cứu mà tác giả đã đề ra. Ý nghĩa của luận
văn cũng như bố cục của đề tài cũng được trình bày trong chương này.
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
Trong chương này, tác giả tiến hành lược khảo các khái niệm, lý thuyết, các
nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài để có được cái
nhìn tổng quát về vấn đề nghiên cứu cũng như cách thức tiếp cận để giải quyết mục
tiêu nghiên cứu đã đề ra. Dựa trên kết quả lược khảo tài liệu, tác giả tiến hành xây
dựng khung phân tích cho đề tài.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chương này trình bày phương pháp mà tác giả sử dụng để giải quyết mục tiêu
nghiên cứu đã đề ra, nội dung chủ yếu xoay quanh các vấn đề như quy trình nghiên
cứu, mơ hình nghiên cứu, dữ liệu, phương pháp ước lượng và các kiểm định được sử
dụng trong luận văn.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương sẽ trình bày tổng quan tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp ở khu vực ĐBSCL trong những năm gần đây để có được cái nhìn khái


5

quát về hiện trạng hoạt động của các doanh nghiệp. Nội dung chương chủ yếu sẽ tập
trung vào mô tả mẫu nghiên cứu, kết quả ước lượng, kết quả kiểm định mơ hình và
thảo luận các kết quả thu được.

chính: quan điểm tài chính (đo lường bằng ROE, ROA, Tobin’s Q, EPS…) và quan
điểm về tổ chức (năng suất, sự tăng trưởng hay thậm chí là sự hài lòng của khách
hàng…).


7

2.1.2. Các lý thuyết có liên quan
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) có thể được xem như là nghiên
cứu tiên phong về vai trò của nợ đối với doanh nghiệp bởi trước đó khơng có một mơ
hình nào được chấp nhận một cách rộng rãi. Dựa trên các giả định mà dường như rất
khó xuất hiện ở đời thực tác giả cho rằng khơng có một cấu trúc vốn tối ưu và cấu
trúc vốn của doanh nghiệp sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, do vấp phải
những giả định hết sức hạn hẹp mà có nhiều tác giả sau này vẫn nghiên cứu về cấu
trúc vốn doanh nghiệp và chủ yếu là tập trung phân tích sâu những giả định của
Modigliani và Miller (1958). Thời gian sau, cũng chính Modigliani và Miller (1963)
đã thêm những khoản thuế vào mơ hình nghiên cứu của họ trước đây và cho ra kết
luận giá trị doanh nghiệp sẽ tăng thêm nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao do lợi ích
mang lại từ lá chắn thuế. Bên cạnh các lý thuyết của Modigliani và Miller (1958,
1963) thì lý thuyết đánh đổi (The trade – off theory) của Myers (1977), lý thuyết trật
tự phân hạng (The pecking order theory) của Myers và Majluf (1984), lý thuyết đại
diện (The agency theory) của Jensen và Meckling (1976) cũng là những lý thuyết
được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Kết quả
lược khảo khái quát các lý thuyết kể trên được trình bày cụ thể ở phần sau đây.
2.1.2.1.

Lý thuyết M & M

Như đã đề cập, các nhà nghiên cứu trong lẫn ngoài nước đều xem nghiên cứu
của Modigliani và Miller (1958) là tiên phong khi nói đến các vấn đề có liên quan

-

Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

-

Khơng có chi phí giao dịch

-

Khơng có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

-

Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền với mức lãi suất như nhau

-

Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M & M được phát biểu thành

hai mệnh đề dưới đây.
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp
Nội dung của mệnh đề được phát biểu như sau: “Trong điều kiện khơng có
thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ
(VU), nghĩa là VU = VL”. Mệnh đề I cũng có thể được phát biểu theo cách khác là
trong điều kiện khơng có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và khơng vay nợ là như
nhau, do đó mà cơ cấu nợ/ vốn khơng có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Vì
vậy khơng có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể tăng giá trị
bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.


𝑟𝐷 +

𝐸

𝑟
𝐷+𝐸 𝐸

(2.2)

Vận dụng cơng thức này, ta sẽ tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của
doanh nghiệp trong hai trường hợp: doanh nghiệp có vay nợ và doanh nghiệp khơng
có vay nợ. Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC sẽ không thay đổi với bất kỳ tỷ
lệ nợ nào nên ta có rWACC = r0

𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 =

𝐷
𝑟
𝐷+𝐸 𝐷

+

𝐸
𝑟
𝐷+𝐸 𝐸

= 𝑟0

Nhân hai vế phương trình (2.3) với (D +E)/ E, ta được:


(2.5)

𝐸

Công thức (2.5) diễn tả nội dung mệnh đề II của lý thuyết M & M trong trường
hợp khơng có thuế.
 Lý thuyết M & M trong trường hợp có thuế
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp
Mệnh đề I lý thuyết M & M trong trường hợp có thuế xem xét giá trị doanh
nghiệp sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ lệ nợ trên vốn (D/ E). Để thấy được sự thay
đổi này lý thuyết M & M xem xét giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không vay
nợ hay được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị doanh nghiệp khi
có vay nợ (VL). Ngồi ra, dù có vay nợ hay khơng thì doanh nghiệp vẫn phải nộp thuế
với thuế suất TC. Nếu có vay nợ (D) thì doanh nghiệp sẽ phải trả lãi suất vay là rD.
Nếu khơng vay thì chi phí sử dụng vốn sẽ là r0. Mệnh đề được phát biểu như sau:
“Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ
bằng giá trị doanh nghiệp khơng vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Mệnh đề
này có thể diễn tả bởi cơng thức: VL = VU + TC.D”.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính, mối quan hệ này được diễn tả bởi công
thức:

𝑟𝐸 = 𝑟0 + (𝑟0 − 𝑟𝐷 )(1 − 𝑇𝐶 )

𝐷
𝐸

(2.6)

nghiệp có cùng đặc điểm và chỉ khác nhau về tỷ lệ nợ thì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ
cao sẽ có nguy cơ phá sản cao hơn do có khả năng khơng trả được nợ vay đúng hạn.
Chính khả năng kiệt quệ tài chính cao đã khiến cho các nhà đầu tư đồi hỏi một tỷ suất
sinh lợi cao hơn để bù đắp cho khoản rủi ro này.


12

Bên cạnh đó, chi phí phá sản cũng được xem là một phần của chi phí kiệt quệ
tài chính. Trong trường hợp doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, lợi ích của cổ
đơng sẽ được xem xét sau lợi ích của chủ nợ nên đã khiến các cổ đông nảy sinh sự
tranh giành quyền lợi với các trái chủ. Nhìn chung, những hành vi này sẽ khiến doanh
nghiệp gánh chịu thêm một số khoản chi phí và chúng được liệt kê vào chi phí kiệt
quệ tài chính.
Tóm lại, doanh nghiệp sẽ vay mượn đến điểm cân bằng của chi phí biên và lợi
ích biên trên mỗi đơn vị tiền được tài trợ bằng nợ. Trong đó, lợi ích từ việc vay nợ
liên quan đến lá chắn thuế của lãi vay và giảm thiểu chi phí đại diện của dịng tiền tự
do. Ngược lại, chi phí từ việc vay nợ bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện tăng
lên (bù đắp rủi ro tín dụng) khi doanh nghiệp đi vay càng nhiều. Vì vậy, giá trị của
một doanh nghiệp có sử dụng vốn vay phải cộng thêm hiện giá của phần lợi ích từ
thuế và trừ đi hiện giá của chi phí đại diện và phá sản.
2.1.2.3.

Lý thuyết đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện được đề xuất bởi Fama và Miller (1972), về sau
được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986). Lý thuyết này nhìn
nhận một cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp do sự xuất hiện của chi phí đại diện.
Theo các tác giả, chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa các cổ đông và người
điều hành doanh nghiệp hay giữa cổ đơng và các chủ nợ.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) nêu lên sự ưu tiên của
các doanh nghiệp trong việc tài trợ đầu tư tuân theo một trật tự và rất khó xác định tỷ
lệ nợ mục tiêu. Lý do là vì tồn tại vấn đề về thơng tin bất cân xứng giữa doanh nghiệp
và những người cung cấp tài chính. Theo trật tự ưu tiên, doanh nghiệp hay người quản
lý cần nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tiên sẽ nghĩ đến nguồn
vốn bên trong (lợi nhuận giữ lại vì phần vốn này khơng có vấn đề về bất cân xứng
thơng tin), kế đến sẽ sử dụng nguồn vốn đi vay và cuối cùng là tài trợ bằng vốn cổ
phần phát hành thêm. Trật tự nêu trên liên quan đến chi phí sử dụng của các nguồn
vốn, chi phí càng rẻ thì được xếp ưu tiên lên cùng (chi phí sử dụng nguồn vốn nội tại)
và càng mắc thì sẽ là lựa chọn sau cùng (chi phí sử dụng vốn cổ phần phát hành thêm).
Nhìn chung, chi phí phát hành các loại chứng khốn khác nhau chính là lý do
của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí cao nhất vì doanh nghiệp


14

phải cung cấp rất nhiều thông tin để thuyết phục các cổ đơng góp vốn (các thơng tin
này rất q giá trong môi trường kinh doanh cạnh tranh). Vay nợ cũng địi hỏi doanh
nghiệp phải tiết lộ một số thơng tin để chủ nợ đánh giá khả năng trả nợ của doanh
nghiệp. Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
nhiều thường có tỷ lệ nợ vay thấp, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thì
phát hành nợ. Đối với lý thuyết trật tự phân hạng, lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay
được xếp ưu tiên thứ hai. Một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng
cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn do nguồn lợi nhuận giữ lại mặc dù nhiều nhưng sẽ
không đủ để tài trợ cho tất cả các dự án của doanh nghiệp.
Kết quả lược khảo một số lý thuyết phổ biến được vận dụng khi nghiên cứu
về mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho thấy lợi ích
từ việc sử dụng vốn vay mà hầu hết các tác giả đều đồng thuận chính là lợi ích từ lá
chắn thuế của lãi vay. Doanh nghiệp sẽ phải hạch toán các khoản lãi vay trước khi
tính đến lợi nhuận do đó để giảm bớt các khoản thuế phải nộp, các doanh nghiệp có

trưởng nhanh và chậm, kết quả hồi quy của tác giả đã chỉ ra rằng việc các doanh
nghiệp thuộc nhóm tăng trưởng nhanh sử dụng thêm địn bẩy tài chính sẽ khiến chỉ
số Tobin’s Q của doanh nghiệp giảm còn đối với nhóm các doanh nghiệp tăng trưởng
chậm thì kết quả ngược lại.
Với mẫu nghiên cứu hơn 1.000 doanh nghiệp hoạt động trong giai đoạn 19881994 ở Ấn Độ, Majumdar và Chhibber (1999) cho rằng khi doanh nghiệp gia tăng chỉ
tiêu nợ trên vốn chủ sở hữu thì hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp sẽ giảm (chỉ tiêu này được đo bằng tỷ số lợi nhuận trên tài sản rịng). Chính
cấu trúc đặc thù của thị trường vốn ở Ấn Độ, nơi mà hầu hết các khoản vay đều được
cung cấp bởi Chính phủ đã được tác giả dùng để giải thích cho xu hướng trên và tác
giả cũng cho rằng cách thức lựa chọn cấu trúc vốn theo kiểu các doanh nghiệp phương
Tây sẽ không hiệu quả với bối cảnh của Ấn Độ trừ khi việc cung cấp vốn được tư
nhân hóa.
Gleason và cộng sự (2000) sử dụng 4 chỉ tiêu ROA, tỷ suất lợi nhuận trước
thuế, tỷ số doanh thu trên lao động và tăng trưởng doanh thu để đo lường hiệu quả