CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MỘT TỔ CHỨC VỚI NHÀ TẠO
LẬP THỊ TRƯỜNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung, nhà tạo lập thị trường
và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán
1.1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung
1.1.1.1. Khái niệm
Thị trường chứng khoán phi tập trung là loại thị trường chứng khoán xuất hiện
sớm nhất trong lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán. Thị
trường được mang tên OTC (Over The Counter) có nghĩa là “thị trường qua
quầy”. Điều này xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán
trên thị trường được thực hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc các
công ty chứng khoán mà không phải thông qua các trung gian môi giới để đưa
vào đấu giá tập trung.
Như vậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà môi giới và tự
doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thông qua hình thức
thương lượng thỏa thuận, các hoạt động giao dịch của thị trường OTC được diễn
ra tại quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng và công ty chứng khoán.

1.1.1.2. Vị trí và vai trò của thị trường OTC
Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành không thể thiếu của hệ thống thị
trường chứng khoán. Vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị
trường dành cho các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên thị trường tập
trung, tạo ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cung
cấp cho thị trường một phương thức giao dịch khác với phương thức của thị
trường tập trung. Chính vì vậy, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện hệ thống
thị trường chứng khoán.
Đồng thời, với vị trí quan trọng không thể thiếu của mình đối với sự hình thành
và phát triển của TTCK thì thị trường OTC cũng đóng vai trò rất quan trọng đối
với TTCK, thể hiện qua một số vai trò cơ bản sau:
Một là, hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung phát triển:
Thị trường OTC với những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng này

khoán cho các công ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư. Đúng như tên gọi của
mình, giao dịch mua bán trên thị trường tự do là do giữa các bên tự thỏa thuận,
không phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng
với việc giao dịch mọi lúc mọi nơi, đã giúp cho nhà đầu tư thuận tiện hơn trong
việc mua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao.
Nhưng xét cho cùng sự tồn tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu dài
sẽ bộc lộ nhiều tiêu cực. Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngoài sự quản lý của
nhà nước cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ
không có một môi trường giao dịch thuận lợi, không được bảo vệ quyền lợi, hoạt
động trong điều kiện không công bằng dễ xảy ra tình trạng tranh chấp, lừa đảo
và môi trường thông tin không đáng tin cậy. Chính vì vậy, hoạt động của thị
trường tự do hiện tại cũng như về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị
trường chứng khoán chính thức, đó là sẽ không đảm bảo được sự phát triển ổn
định, lành mạnh của thị trường chứng khoán. Vì vậy, việc hình thành thị trường
OTC hoạt động quy cũ sẽ góp phần đáng kể nhằm khắc phục những hạn chế trên
của thị trường chứng khoán tự do.
Bốn là, tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư:
Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợi ích
cho nhà đầu tư. Cụ thể, đó là tránh những rủi ro mang tính pháp lý, tránh tình
trạng mua bán chứng khoán giả mạo, thanh toán không đảm bảo và đặc biệt là
tính thanh khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt cũng
sẽ được hạn chế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thông tin chính xác, doanh nghiệp
có trách nhiệm với chính cổ phiếu của họ hơn. Đồng thời, mở ra một kênh đầu
tư mới ngoài các cổ phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung, tạo
điều kiện hơn nữa cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cận
thị trường chứng khoán một cách nhanh chóng và thuận tiện.
Trên đây là vị trí và vai trò hết sức quan trọng của TTCK phi tập trung đối với
sự phát triển của TTCK nói riêng và đối với kinh tế quốc gia nói chung. Đây là
những tác động tích cực của TTCK phi tập trung mà chúng ta không thể phủ
nhận được. Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực đó thì TTCK phi tập

mỗi chứng khoán tại một thời điểm. Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo
lập thị trường và cơ chế báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày
nay đã dẫn đến sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khoán.
Và vì vậy, khoảng cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự
“đấu giá” giữa các nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ có việc lựa
chọn giá tốt nhất trong các báo giá của nhà tạo lập thị trường.
1.1.1.6. Hệ thống giao dịch của thị trường OTC
Là thị trường sử dụng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả
các đối tượng tham gia thị trường. Vì vậy, thị trường OTC còn được gọi là thị
trường mạng hay thị trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng của thị trường được
các đối tượng tham gia thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán
thương lượng giá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan đến giao dịch
chứng khoán… Chức năng của hệ thống mạng được sử dụng rộng rãi trong giao
dịch mua bán và quản lý trên thị trường OTC.
1.1.1.7. Quản lý thị trường OTC
Cấp quản lý thị trường OTC tương tự như quản lý hoạt động của thị trường
chứng khoán tập trung và được chia thành 2 cấp:
Cấp quản lý Nhà nước: Do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quản lý theo
pháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ quan này thường là Ủy
ban chứng khoán.
Cấp tự quản: Do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý như ở: Mỹ,
Hàn Quốc, Nhật Bản… hoặc do trực tiếp sở giao dịch đồng thời quản lý như ở:
Anh, Pháp, Canada,… Nhìn chung, nội dung và mức độ quản lý ở mỗi nước có
khác nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù của từng nước nhưng đều có
chung mục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của thị trường.
1.1.1.8. Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC
Cơ chế thanh toán là linh hoạt và đa dạng do phần lớn các giao dịch mua bán
trên thị trường OTC được thực hiện trên cơ sở thương lượng và thỏa thuận nên
phương thức thanh toán trên thị trường OTC linh hoạt giữa người mua và bán,
khác với phương thức thanh toán bù trừ đa phương thống nhất như trên thị

ban Chứng khoán - IOSCO (1999), nhà tạo lập thị trường được định nghĩa là
“những thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính
hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào
mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh
khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua
đó đảm bảo một thị trường hai chiều (mua bán liên tục) ”
Định nghĩa tại http:///www.investopedia.com như sau: Nhà tạo lập thị trường là
một công ty môi giới - giao dịch chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối lượng nhất
định của một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy giao dịch đối
với loại chứng khoán đó. Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị trường
để nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các nhà đầu tư tham gia trên thị
trường) bằng cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng
chắc chắn có thể giao dịch của loại chứng khoán nhất định. Khi nhận được lệnh
đặt từ phía khách hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những
chứng khoán mà tổ chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng
phù hợp. Toàn bộ quá trình này diễn ra trong khoảng vài giây.
Công ty môi giới - giao dịch là công ty tiến hành hoạt động mua hoặc bán chứng
khoán với đồng thời cả vai trò nhà môi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào
đặc tính của giao dịch được tiến hành.
Một đơn vị giao dịch, hay một công ty giao dịch là công ty sẵn sàng tiến hành
mua, bán chứng khoán cho tài khoản riêng của công ty. Công ty này khác với các
tổ chức trung gian giao dịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặc
bán khi thực hiện giao dịch. Có nghĩa là công ty giao dịch sẽ thực sự phải mua
bán chứng khoán và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khoán
nằm trong tài khoản (hay “trong kho”) của mình, còn những tổ chức trung gian
(như các nhà môi giới hay đại lý) chỉ đứng ra thay mặt khách hàng thực hiện
giao dịch. Như thế một nhà nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía
của thị trường để chào mua và chào bán. Khoảng chênh lệch giữa mức giá chào
mua và chào bán được gọi là chênh lệch mua - bán.
Tóm lại, nhà tạo lập thị trường là các thành viên tham gia trên các thị trường

bán cạnh tranh nhất để có thể thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng.
Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm liên tục yết các chào mua và chào bán với
khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thị
trường và lệnh giới hạn của nhà tạo lập thị trường khác và nhà đầu tư. Giá đặt
mua (đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường không được cao hơn (thấp hơn) giá
đặt bán (đặt mua) của tất cả các công ty giao dịch khác trên thị trường. Các nhà
tạo lập thị trường không phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ có
quyền chỉ đặt chào mua hoặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hút
khách hàng. Điều này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế được
các rủi ro khi rơi vào các tình trạng mất cân bằng chứng khoán trong kho một
cách bị động. Một lợi thế rất lớn cho nhà tạo lập thị trường là khi tham gia vào
cơ chế thị trường này là họ luôn có một nguồn ổn định các lệnh đặt đến từ phía
khách hàng để tiến hành cạnh tranh. Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra
trên thị trường này chủ yếu là các lệnh thị trường, còn đối với các thị trường
khớp lệnh, các lệnh đặt ra chủ yếu là lệnh giới hạn – loại lệnh này thường không
tạo được tính cạnh tranh cao và do đó ít tạo được tính thanh khoản.
Ví dụ điển hình của mô hình thị trường loại này là thị trường chứng khoán tại
NASDAQ và LSE. Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là
“market maker” tức là nhà tạo lập thị trường. Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trên
NASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khoán và
thực hiện hoàn toàn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngoài ngoại trừ các qui
định, luật lệ.
Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao
dịch cổ điển đấu giá theo lệnh (khớp lệnh)
Điển hình là thị trường NYSE. Đối với những thị trường như NYSE, chức năng
tạo lập thị trường do một người gọi là chuyên gia thị trường (specialist). Tất
nhiên, đứng sau một chuyên gia thị trường bao giờ cũng là cả một tổ chức, thực
hiện các hoạt động phân tích, đánh giá, nghiên cứu thị trường, hỗ trợ chuyên gia
trong việc ra quyết định. Chuyên gia chỉ thực hiện chức năng tạo lập thị trường
với một loại chứng khoán duy nhất và công việc chính là kết nối các lệnh đối

Với thị trường trái phiếu, tuy xét trên phương diện rủi ro là ít hơn so với cổ
phiếu. Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường tham gia trên thị trường này thường có
những yêu cầu đặc thù liên quan trực tiếp đến đặc tính của trái phiếu. Tổ chức
tham gia tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ: cấp độ thứ
nhất là các công ty giao dịch giống như bình thường; cấp độ thứ hai, có một tên
riêng là môi giới giao dịch nội bộ (Inter-dealer broker). Bản thân tên gọi đã phản
ánh hoạt động của tổ chức loại này. Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập
thị trường trái phiếu không có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái
phiếu thường có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu
hơn, bên cạnh đó một nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu
cũng rất khó có thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng
chứng khoán “trong kho” của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm
được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của khách hàng. Thực tế này cho thấy cần có
một dạng tạo lập thị trường thứ hai, đó là các nhà môi giới - giao dịch nội bộ.
Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị
trường OTC sản phẩm phái sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những
trung gian giữa các công ty môi giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ,
thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này. Đối tượng giao dịch của họ
là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý
danh mục đầu tư, tín thác, …
1.1.2.3. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường, vai trò của các chuyên gia và
nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán
1.1.2.3.1. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường
Thị trường trong đó tồn tại các nhà tạo lập thị trường có tên tiếng Anh là “Dealer
Market”. Đối với thị trường này, các giao dịch tiến hành trên thị trường chủ yếu
là giao dịch giữa nhà tạo lập thị trường với nhau, với các tổ chức trung gian và
với nhà đầu tư bình thường (ta sẽ gọi tên chung cho nhà đầu tư loại này là nhà
đầu tư công chúng, bao gồm cả các cá nhân và các tổ chức tham gia vào nhưng
không đóng vai trò nhà tạo lập thị trường hay một tổ chức trung gian). Nhà đầu
tư hầu như sẽ không trực tiếp giao dịch với nhau.