BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
  
PHẠM THỊ ANH THƯ
PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
GIAI ĐOẠN 2008-2020
GIAI ĐOẠN 2008-2020
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2008
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
  
PHẠM THỊ ANH THƯ
PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
GIAI ĐOẠN 2008-2020
Chuyên Ngành: Kinh tế tài chính - Ngân Hàng
Mã số: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2008
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU GIAI ĐOẠN 2008-2020” là công trình nghiên cứu của
bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn
trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của Thầy GS. TS Trần Ngọc
Thơ.
Tác giả luận văn
Phạm Thị Anh Thư
LỜI CẢM ƠN
Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trường Đại

I.2.4. Rủi ro tín dụng ........................................................................................11
I.3. Định mức tín nhiệm đối với thị trường trái phiếu ...................................11
I.3.1. Khái niệm định mức tín nhiệm ..............................................................11
I.3.2. Nguyên tắc hoạt động của tổ chức ĐMTN ............................................12
I.3.3.Sự cần thiết cho việc xây dựng hệ thống ĐMTN trong nước ...............13
I.4. Bài học kinh nghiệm về thị trường trái phiếu ở một số nước Châu Á....16
Kết luận chương I ................................................................................................21
CHƯƠNG II
THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM .......22
II.1.Cơ sở pháp lý cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam ....22
II.2 Thực trạng về thị trường trái phiếu Việt Nam .........................................24
II.2.1. Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay ..............24
II.2.2 Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay .............25
II.2.2.1. Trái phiếu Chính phủ ..............................................................25
II.2.2.2. Trái phiếu Chính quyền địa phương .......................................36
II.2.2.3. Trái phiếu doanh nghiệp .........................................................40
II.3. Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam .......48
II.3.1. Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp ............................................................48
II.3.2. Thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp ..............................50
II.3.3. Thiếu đội ngũ các nhà tạo lập thị trường .............................................51
II.3.4. Chưa xác định được đường cong lãi suất chuẩn ..................................52
II.3.5. Tính cạnh tranh thấp .............................................................................53
II.3.6. Nhận thức của doanh nghiệp ................................................................53
II.3.7. Công bố thông tin chưa đầy đủ .............................................................54
II.3.8. Hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh .......................................................54
Kết luận chương II ..............................................................................................55
CHƯƠNG III
GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM....56
III.1 Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020 . 56
III.1.1. Quan điểm phát triển ...........................................................................56

NHTM Ngân hàng thương mại
NHTƯ Ngân hàng Trung ương
NSNN Ngân sách Nhà nước
OTC Thị trường chứng khoán phi tập trung
SGDCK TP.HCM Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
TCT Tổng công ty
TPCP Trái phiếu chính phủ
TPCQĐP Trái phiếu chính quyền địa phương
TPCT Trái phiếu công ty
TPDN Trái phiếu doanh nghiệp
TTCK Thị trường chứng khoán
TTGDCK HN Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội
TTTC Thị trường tài chính
TTTP Thị trường trái phiếu
UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước
WTO Tổ chức Thương mại Thế giới
DANH MỤC BẢNG, HÌNH
BẢNG
Bảng 2.1: Tình hình phát hành trái phiếu đô thị TP.HCM 2003-2007 ....................
.................................................................................................................................31
Bảng 2.2: Tình hình phát hành TPDN từ năm 2006- 30/06/2008 ..........................
.................................................................................................................................35
HÌNH
Hình 2.1: Giá trị trái phiếu Chính phủ phát hành từ 2000-2007 .............................
.................................................................................................................................23
Hình 2.2: Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003-2007 ................................................
.................................................................................................................................30
Hình 2.3: Giá trị TPDN phát hành từ 2003-2007 .....................................................
.................................................................................................................................33
Hình 2.4: So sánh giá trị giao dịch TPCP với giá trị niêm yết TPCP 2003-2007....

nhân kém phát triển và đưa ra các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu – một
thị trường hết sức tiềm năng hiện nay.
Xuất phát từ những nguyên nhân trên, tác giả đã nghiên cứu đề tài:
“PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2008-2020 ”
II. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Vấn đề trọng tâm mà đề tài muốn giải quyết là trên cơ sở xem xét thực
trạng, phân tích những mặt còn tồn tại, tìm hiểu nguyên nhân và đưa ra các giải
pháp phù hợp để thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. Thông qua
đó, giúp cho nền kinh tế huy động vốn hiệu quả hơn góp phần vào công cuộc
phát triển nền kinh tế quốc gia và hội nhập kinh tế quốc tế.
III. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là vấn đề liên quan đến thực trạng hoạt
động của thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp trái phiếu và những giải phát
triển cả hai loại thị trường này ở Việt Nam.
Về không gian, luận văn nghiên cứu trên địa bàn cả nước.
Về thời gian, giới hạn nghiên cứu của đề tài là hoạt động của thị trường
trái phiếu Việt Nam từ năm 2000 đến nay.
Về nội dung, đề tài tập trung nghiên cứu cơ sở pháp lý cho sự hình thành
và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, tình hình hoạt động của thị trường
trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua. Trên cơ sở đó, đề xuất một số giải pháp
phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian tới.
IV. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài đã tổng hợp tương đối hệ thống và đầy đủ số liệu hoạt động của thị
trường trái phiếu ở Việt Nam từ năm 2000 đến nay.
Đề xuất một số giải pháp chủ yếu để phát triển thị trường trái phiếu Việt
Nam.
V. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã vận dụng lý
thuyết các môn học Thị trường tài chính, Tài chính doanh nghiệp, Đầu tư tài

I.1.2.1. Căn cứ vào chủ thể phát hành
Trái phiếu được chia thành hai loại chính: trái phiếu Chính phủ (TPCP),
trái phiếu Chính quyền địa phương (TPCQĐP) và trái phiếu công ty (TPCT).
 Trái phiếu chính phủ và trái phiếu chính quyền địa phương
Là chứng khoán nợ do Chính phủ hoặc Chính quyền địa phương phát hành
nhằm mục đích bù đắp thiếu hụt ngân sách và tài trợ các dự án xây dựng các cơ
sở hạ tầng, công trình phúc lợi công cộng trung ương và địa phương. Khoản nợ
này được Chính phủ dùng ngân sách quốc gia để thanh toán. Xuất phát từ nhu
cầu chi tiêu của Chính phủ hay Chính quyền địa phương, có thể phát hành trái
phiếu: ngắn hạn, trung hạn hay dài hạn. Có các loại trái phiếu tiêu biểu:
- Trái phiếu kho bạc: là trái phiếu nợ trung, dài hạn từ 5 đến 30 năm hay
hơn nữa, do kho bạc phát hành khi huy động vốn để bổ sung bù đắp ngân sách…
- Trái phiếu đô thị: là trái phiếu dài hạn từ 10 đến 30 năm do Chính phủ
hay Chính quyền địa phương phát hành nhằm huy động vốn tài trợ cho các dự án
đầu tư hạ tầng.
- 2 -
 Trái phiếu công ty
Là chứng khoán nợ do các công ty phát hành với mục đích huy động vốn
cho đầu tư phát triển. Các công ty phát hành trái phiếu khi muốn huy động một
số vốn lớn và có tính chất dài hạn, khi đó công ty là người đi vay và cam kết trả
cho người mua trái phiếu công ty cả gốc và lãi theo những quy định trong hợp
đồng phát hành trái phiếu. Để quyết định việc phát hành trái phiếu công ty cần
căn cứ vào các nhân tố: tình hình của công ty, tình hình thị trường, tình hình lãi
suất ngân hàng, tính chất của dự án đầu tư. Trái phiếu công ty có rất nhiều loại,
tùy thuộc vào điều kiện, sự tính toán của công ty có thể lựa chọn một trong
những loại trái phiếu đặc trưng sau để phát hành:
- Trái phiếu thế chấp (mortagage bonds) còn gọi là trái phiếu bảo đảm: là
loại trái phiếu khi phát hành đòi hỏi phải có một lượng tài sản tương ứng ký thác
tại cơ quan ủy thác để đảm bảo chắc chắn khả năng hoàn trả của trái phiếu. Tài
sản thế chấp có thể là nhà máy, thiết bị, chứng khoán (cổ phiếu của công ty mua

- Trái phiếu có thể thu hồi (callable bonds): là trái phiếu có quy định
điều khoản cho phép công ty mua lại trái phiếu trước khi đến hạn, thường theo
giá “gia tăng để giảm bớt nợ”.
I.1.2.2. Căn cứ theo tính chất chuyển nhượng
 Trái phiếu vô danh
Trái phiếu vô danh là loại trái phiếu không ghi tên người chủ trái phiếu cả trên
trái phiếu và cả trên sổ người phát hành. Người cầm giữ trái phiếu là người sở
hữu trái phiếu.
 Trái phiếu ghi danh
Trái phiếu ghi danh là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ người sở hữu cả
trên trái phiếu và sổ người phát hành.
- 4 -
I.1.3. Vai trò của thị trường trái phiếu
Thị trường trái phiếu (TTTP) là nơi giao dịch mua bán các loại trái phiếu
đã phát hành, các loại trái phiếu này do Chính phủ hoặc Chính quyền địa phương
và các công ty phát hành. TTTP đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, đối
với các doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư.
I.1.3.1. Đối với nền kinh tế
Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn nhanh chóng và hiệu quả.
Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện chức
năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn vốn trung, dài hạn cho nền kinh
tế. Đây là thị trường có khả năng huy động các nguồn vốn phân tán, tạm thời
nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư.
Đối với Nhà nước/Chính Phủ, toàn bộ các khoản chi tiêu khổng lồ đều
trông chờ vào các khoản thu của ngân sách (trong đó chủ yếu là nguồn thu từ
thuế), nhưng ngân sách không đủ chi, ngân sách Nhà nước luôn đứng trước nguy
cơ thâm hụt. Chính phủ rất cần nguồn tài chính để giải quyết nhu cầu vốn cho
các dự án đầu tư và bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc gia. Tài trợ bằng cách in
tiền rất dễ triển khai nhưng thường để lại hậu quả khó lường cả trước mắt lẫn lâu
dài, cả cho mọi thành phần kinh tế, dân cư và Chính phủ. Vì vậy Chính phủ phải

được nguồn vốn dồi dào từ xã hội vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế
xã hội. Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có nguồn vay duy nhất từ ngân hàng, với
sự tồn tại và phát triển hoạt động của thị trường TPCT đã tạo thêm cho các
doanh nghiệp nguồn cung tín dụng hữu hiệu. Gánh nặng và rủi ro cho vay của
các ngân hàng được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên thị trường. Như
vậy, thị trường TPCT có thể đa dạng hóa nhiều rủi ro hơn hình thức tài trợ qua
- 6 -
ngân hàng, nhờ đó việc tài trợ dài hạn cho các dự án rủi ro cao có thể thực hiện
được. Còn giúp làm giảm chi phí vốn cho nền kinh tế.
Phát triển thị trường trái phiếu sẽ làm giảm sự sự huy động qua hệ thống
ngân hàng, điều này tạo sự cân xứng trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay vốn
của ngân hàng, làm giảm nhẹ các “sai lệch kép” và do đó hạ thấp nguy cơ nền
kinh tế đối mặt với khủng khoảng về cán cân vốn như tình hình ở các nước Châu
Á trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998.
Thị trường trái phiếu giúp Chính phủ thực thi có hiệu quả chức năng
quản lý vĩ mô nền kinh tế-xã hội. Đối với Chính phủ, một trong những chức
năng nhiệm vụ quan trọng là quản lý vĩ mô nền kinh tế đảm bảo vai trò của
“người trọng tài” tạo môi trường bình đẳng, thuận lợi cho toàn bộ nền kinh tế -
xã hội phát triển bền vững. Thông qua phát hành trái phiếu và đầu tư bằng vốn
TPCP góp phần nâng cao hiệu quả của việc phân phối và tái phân phối nguồn lực
tài chính, định hướng hoạt động đầu tư trong nền kinh tế.
I.1.3.2. Đối với doanh nghiệp
Mọi doanh nghiệp đều có nhu cầu to lớn về vốn để vận hành và phát triển.
Đối với doanh nghiệp, thường có ba cách để huy động vốn: vay ngân hàng, phát
hành trái phiếu và phát hành cổ phiếu. Đối với từng phương thức huy động vốn
đều có những thế mạnh riêng, tùy theo tình hình cụ thể của nền kinh tế và của
doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp đưa ra quyết định phương thức tài trợ tối
ưu nhất. Tuy nhiên, các doanh nghiệp ở Việt Nam thường huy động bằng cách
vay ngân hàng hoặc phát hành cổ phiếu hơn là phát hành trái. Phát hành trái
phiếu với các ưu điểm:

trái phiếu, do đó mức bù rủi ro mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với trái phiếu thấp hơn
cổ phiếu. Công ty phát hành trái phiếu trả lãi cho trái chủ không phụ thuộc vào
tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, trong khi đó công ty chỉ trả cổ tức cho
- 8 -
cổ đông khi kinh doanh có lãi. Hơn nữa, trong trường hợp công ty giải thể hoặc
bị phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước rồi mới đến các cổ đông. Chính
vì thế, nhà đầu tư luôn đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu thấp hơn cổ phiếu
và tương ứng họ đưa ra mức bù rủi ro đối với trái phiếu thấp hơn đối với cổ
phiếu.
Để tham gia thị trường trái phiếu với tư cách là nhà phát hành, các doanh
nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu về độ tin cậy đối với nhà đầu tư như quy mô
hoạt động, hệ thống kế toán – kiểm toán, định mức tín nhiệm… Điều này đặc
biệt quan trọng và không thể thiếu khi doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu
ra công chúng một cách rộng rãi và niêm yết trái phiếu của mình trên sở giao
dịch chứng khoán. Trái phiếu của doanh nghiệp phát hành càng chất lượng thì
càng thu hút được nhiều nhà đầu tư và ngược lại. Chính những yêu cầu đặt ra đối
với các doanh nghiệp đòi hỏi doanh nghiệp phải luôn củng cố bộ máy tổ chức và
quản lý, nâng cao tính cạnh tranh và hiệu quả kinh doanh, nâng cao mức độ tín
nhiệm đối với những người đầu tư. Đây cũng có thể coi là một tác động mang
tính gián tiếp của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của các doanh nghiệp
nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung.
Thông qua chi đầu tư bằng vốn TPCP, khi Chính phủ đầu tư vào ngành,
lĩnh vực nào sẽ giúp thúc đẩy hoạt động đầu tư vào ngành, lĩnh vực đó của thành
phần kinh tế phi nhà nước.
I.1.3.3. Đối với nhà đầu tư
Thị trường trái phiếu góp phần làm đa dạng hoá các sản phẩm tài chính,
cung cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn để đa dạng hóa danh mục
đầu tư phù hợp với những khẩu vị rủi ro khác nhau. TPCP với độ an toàn cao
nhưng lãi suất không hấp dẫn bằng TPCT. Bên cạnh đó, đầu tư vào cổ phiếu sẽ
đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn tương ứng với mức rủi ro cao

khi đầu tư trái phiếu.
Các loại trái phiếu đều tiềm ẩn rủi ro lãi suất. Ví dụ, khi Chính phủ thâm
hụt ngân sách sẽ huy động vốn bằng cách phát hành thêm trái phiếu, khi đó
Chính phủ muốn huy động được vốn thì phải tăng lãi suất trái phiếu, còn đối với
các nhà đầu tư chỉ mua khi lãi suất trái phiếu mới phát hành cao hơn lãi suất các
trái phiếu đang lưu hành, do đó những người đang nắm giữ trái phiếu sẽ bị thiệt
hại do giá trái phiếu giảm. Lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng sẽ dẫn đến hệ quả,
các nhà đầu tư thay vì mua trái phiếu công ty sẽ chuyển sang mua trái phiếu
Chính phủ, do đó lãi suất trái phiếu công ty cũng phải tăng lên.
Diễn biến tăng lãi suất ở Việt Nam trong sáu tháng đầu năm 2008, không
những đã làm các nhà đầu tư gánh chịu rủi ro do giá trái phiếu giảm, mà còn làm
ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn của Chính phủ và càng làm khép lại cánh
cửa huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp.
I.2.2. Rủi ro lạm phát
Lạm phát gây nên sự thay đổi giá trị, sức mua của tiền tệ. Từ đó gây nên
những thiệt hại nhất định cho các nhà đầu tư trái phiếu. Lạm phát càng cao, lãi
suất thực của trái phiếu càng giảm, do vậy làm mất giá trị của trái phiếu. Trái
phiếu Chính phủ được coi là an toàn nhất (theo nghĩa là không có khả năng
không được thanh toán) nhưng vẫn có rủi ro lạm phát. Ngay cả trái phiếu có lãi
suất thả nổi vẫn có thể phải gánh chịu rủi ro lạm phát nếu lãi suất không phản
ánh hết lạm phát. Lạm phát càng cao thì rủi ro đầu tư trái phiếu càng cao. Trong
bối cảnh lạm phát cao để đảm bảo lãi suất thực dương thì lợi suất trái phiếu phải
tăng.
I.2.3. Rủi ro thanh khoản
Rủi ro về khả năng chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt trên thị trường,
bao gồm cả yếu tố thời gian và giá cả chuyển đổi. Để tăng tính thanh khoản cho
- 11 -
trái phiếu, nhà đầu tư buộc phải tăng mức chiết khấu trái phiếu do đó giá trái
phiếu bị đẩy xuống, lúc này nhà đầu tư đã phải gánh chịu thiệt hại về giá trị.
Khoản thiệt hại này sẽ lớn, khi thị trường thiếu tính thanh khoản và đặc biệt là

mà công ty đang tham gia, triển vọng phát triển của ngành trong nền kinh tế
quốc dân, tác động, ảnh hưởng của những yếu tố vĩ mô, trong, ngoài nước tới
ngành kinh tế, vị trí, thị phần của công ty trong ngành; chính sách quản lý trong
sản xuất kinh doanh, chính sách tài chính, quản lý vốn, marketing, bán hàng, đặc
điểm công nghệ, quy trình sản xuất, khả năng, kinh nghiệm của bộ máy lãnh
đạo…
Kết quả đánh giá ĐMTN được biển hiện dưới hình thức các ký hiệu từ A
(nghĩa là ít bị vỡ nợ nhất) cho đến D (nghĩa là đã bị vỡ nợ rồi) phụ thuộc vào khả
năng của người phát hành trả nợ gốc và lãi đúng hạn (phụ lục 4). Trong những
năm gần đây, ĐMTN trái phiếu đã được sử dụng ngày càng thường xuyên hơn
bởi các nhà quản lý ngân hàng và chứng khoán để quản lý các tiêu chuẩn cẩn
trọng hoặc xác định tính thích hợp đầu tư cho một số loại quỹ đầu tư.
I.3.2. Nguyên tắc hoạt động của tổ chức ĐMTN
Để thành công và đáng tin cậy các tổ chức ĐMTN cần đảm bảo các
nguyên tắc:
- Tính độc lập trong quá trình ĐMTN. Tính độc lập của một tổ chức
ĐMTN là tối quan trọng cho tính tin cậy và thành công cuối cùng của nhà cung
cấp dịch vụ. Các tổ chức phát hành và các nhóm lợi ích thường có ảnh hưởng có
chủ đích đến kết quả định mức tín nhiệm. Ví dụ, một tổ chức phát hành có thể
sẵn sàng hối hộ tổ chức ĐMTN để có kết quả định mức tín nhiệm cao, hấp dẫn
đối với các nhà đầu tư; trong khi một nước có thể tìm mọi cách vận động tổ chức
- 13 -
ĐMTN để dấu đi những vấn đề khó khăn của họ đối với các nước cho vay.
Trong những trường hợp như vậy, kết quả định mức tín nhiệm sai lệch là rất
nguy hiểm vì nó càng làm sâu sắc thêm sự bất cân xứng thông tin giữa tổ chức
phát hành và nhà đầu tư. Vì vậy, đảm bảo sự độc lập trong quá trình định mức
tín nhiệm là điều kiện tối cần thiết. Quyền sở hữu và cấu trúc quản lý đảm bảo
tính độc lập, đây là yếu tố quan trọng đối với sự thành công của một tổ chức
ĐMTN. Một tổ chức ĐMTN phải tự do từ cả ảnh hưởng chính trị và áp lực lớn
từ các tổ chức phải chịu sự đánh giá tín nhiệm.