Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
51

Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1. Giới thiệu.
Như đã đề cập trong phần quy trình đầu tư, trước tiên bạn phải phân tích các nền
kinh tế và các thò trường chứng khoán để quyết đònh đầu tư bao nhiêu phần trăm
vào thò trường cổ phiếu. Sau đó bạn phải phân tích ngành để xác đònh ngành nào
là ngành có tỷ lệ lãi cao trong mối liên hệ với mức rủi ro. Và trong chương này
bạn sẽ giải quyết hai câu hỏi cuối cùng trong việc phân tích cơ bản, đó là (1)
Những công ty nào là tốt nhất nhất trong các ngành tốt mà bạn đã lựa chọn? Và
(2) các cổ phiếu của những công ty này có được đònh giá thấp hay không? Hay giá
trò nội tại của nó cao hơn giá thò trường? Trong chương này chúng ta sẽ thảo luận
về sự khác nhau giữa phân tích công ty và đònh giá cổ phiếu. Phân tích công ty
nên thực hiện trong mối liên hệ với nền kinh tế hiện tại và các tình hình của
ngành. Chúng ta sẽ thảo luận một vài chiến lược cạnh tranh mà chúng có thể giúp
các công ty tối đa hoá lợi nhuận trong môi trường cạnh tranh ngành.
2. Phân tích công ty và đònh giá cổ phiếu
Cổ phiếu của các công ty tốt không nhất thiết là các khoản đầu tư tốt. Vấn đề là ở
chỗ, sau khi phân tích một công ty và hiểu được các điểm mạnh, yếu và rủi ro của
nó, bạn cần tính giá trò nôi tại (intrinsic value) cơ bản của cổ phiếu của công ty đó
và so sánh nó với giá thò trường để xác đònh xem có nên mua cổ phiếu của công ty
này hay không. Rất nhiều trường hợp thực tế chỉ ra rằng có rất nhiều công ty có
đội ngũ quản lý tốt, thực hiện tốt được đo lường bằng doanh thu và lợi nhuận, tăng
trưởng cao có thể được thò trường đònh giá quá cao. Nghóa là giá trò nội tại của cổ
phiếu đó thấp hơn giá thò trường hiện hành của nó và do vậy bạn không nên mua.
Ngược lại cổ phiếu của một công ty ít thành công hơn dựa trên cơ sở tăng trưởng
của doanh thu và lợi nhuận có thể có giá thò trường thấp hơn giá trò nội tại của cổ
phiếu đó. Trong trường hợp này, mặc dù công ty không phải là rất tốt, nhưng cổ
phiếu của nó là một khoản đầu tư tốt.

tin sẵn có không phải lúc nào cũng hoàn hảo hoặc hoàn chỉnh. Do vậy thông tin
không hoàn hảo hoặc không hoàn chỉnh có thể tạo nên một cổ phiếu bò đònh giá
thấp hay cao ở vào một thời điểm nhất đònh.
Nếu một cổ phiếu bò đònh giá thấp, giá của nó cuối cùng sẽ được tăng lên để
phản ánh giá trò cơ bản thật của nó khi các thông tin đúng có sẵn trên thò trường.
Trong thời kỳ điều chỉnh giá này, lãi thực hiện của cổ phiếu này sẽ vượt tỷ lệ lãi
yêu cầu cho một cổ phiếu với rủi ro của nó và do vậy trong thời kỳ điều chỉnh giá
này, nó được xem là cổ phiếu tăng trưởng. Các cổ phiếu tăng trưởng không nhất
thiết giới hạn trong các công ty tăng trưởng. Một cổ phiếu tăng trưởng của tương
lai có thể là cổ phiếu của bất cứ loại công ty nào mà chúng đang bò thò trường đònh
giá thấp (undervalue).
Trên thực tế, có rất nhiều trường hợp, nhiều nhà đầu tư hưng phấn hay háo hức
quá thường có xu hướng ước tính quá cao, kỳ vọng quá về tỷ lệ sự tăng trưởng lãi,
dòng tiền cho các công ty tăng trưởng, và do vậy thổi phồng giá cổ phiếu của công
ty tăng trưởng. Các nhà đầu tư mà đã trả tiền cho giá cổ phiếu đã bò thổi phồng sẽ
được hưởng tỷ lệ lãi dưới tỷ lệ lãi được yêu cầu đã được điều chỉnh rủi ro, mặc dù
thực tế rằng công ty tăng trưởng có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và lãi cao hơn mức
trung bình. Đã có một số công trình nghiên cứu ở Hoa Kỳ về giá cổ phiếu của các
công ty tăng trưởng và đã đưa ra kết luận rằng các cổ phiếu của các công ty tăng
trưởng có sự tăng trưởng giá thấp. Do vậy các cổ phiếu của các công ty tăng
trưởng nói chung không phải là các cổ phiếu tăng trưởng. Trên thò trường chứng
khoán Việtnam vào đầu 2007, cũng có một số công ty tăng trưởng tốt, nhưng giá
của nó đã được bơm lên quá mức, chỉ số P/E có thể lên đến 50 thậm chí 162. Ai đã
trả tiền cho những cổ phiếu của các công ty tăng trưởng đó với giá quá cao như
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
53
vậy, sẽ rất khó để có được tỷ lệ lãi mong muốn vì rất có thể các cổ phiếu đó
không phải là các cổ phiếu tăng trưởng cho tương lai.

2.2. Các công ty phòng thủ (Defensive companies) và cổ phiếu phòng thủ.


2.4. Các công ty đầu cơ (speculative companies) và cổ phiếu đầu cơ
Một công ty đầu cơ là một công ty mà các tài sản của nó liên quan đến rủi ro lớn
nhưng nó cũng có thể có một khoản lãi lớn. Một ví dụ tốt là một công ty liên quan
đến thăm dò, khai thác dầu khí.
Một cổ phiếu đầu cơ có một khả năng cao có tỷ lệ lãi thấp hoặc lỗ và một khả
năng thấp có tỷ lệ lãi bình thường hoặc cao. Đặc biệt, một cổ phiếu đầu cơ là cổ
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
54
phiếu đònh giá quá cao (overprice), dẫn đến khả năng cao rằng trong thời kỳ tương
lai khi thò trường điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trò thực của nó, nó sẽ trải qua tỷ lệ
lãi thấp hoặc có thể lỗ. Những điều kỳ vọng như vậy có thể là các trường hợp của
một công ty tăng trưởng tốt và cổ phiếu của nó được bán ở tỷ lệ P/E (giá trên thu
nhập mỗi cổ phiếu) quá cao, như vậy nó được đònh giá quá cao (overvalue).

2.5. Đầu tư giá trò và đầu tư tăng trưởng (Value versus Growth Investing)
Một số nhà phân tích cũng như một số tài liệu chia các cổ phiếu thành Cổ phiếu
tăng trưởng và cổ phiếu giá trò. Như chúng ta đã thảo luận, các cổ phiếu tăng
trưởng là cổ phiếu được đònh giá thấp do vậy các công ty sẽ có lãi cao và tỷ lệ lãi
điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted rates of return) cao trên mức trung bình. Nếu nhà
phân tích tài chính làm tốt công việc của mình trong việc xác đinh các công ty như
vậy, các nhà đầu tư trong các cổ phiếu này sẽ được hưởng lợi từ việc giá cổ phiếu
của họ tăng sau khi các nhà đầu tư khác xác đònh được tiềm năng tăng trưởng lãi.
Các cổ phiếu giá trò (Value stocks) là các cổ phiếu mà chúng được đònh giá thấp
do các nguyên nhân khác hơn là tiềm năng tăng trưởng lãi. Các cổ phiếu giá trò
thường được phát hiện bởi các nhà phân tích do có tỷ lệ P/E thấp hay tỷ suất giá
trên giá trò sổ sách thấp. Lưu ý rằng trong sự so sánh này giữa các cổ phiếu tăng
trưởng và các cổ phiếu giá trò, các đặc điểm của một cổ phiếu tăng trưởng là
không nhất quán với các thảo luận trước của chúng ta. Trong những thảo luận này,
một cổ phiếu tăng trưởng được xác đònh nói chung là một cổ phiếu của một công

thuộc tính rủi ro của các công ty mà họ nghiên cứu. Trong các thời kỳ tăng trưởng
của nền kinh tế hoặc ngành, các công ty hấp dẫn nhất có lẽ là các công ty trong
các ngành có đòn bẩy hoạt động cao và đòn bẩy tài chính cao. Một tỷ lệ phần
trăm trung bình tăng trong doanh thu có thể tạo nên một tỷ lệ tăng trưởng lớn hơn
trong lãi và dòng tiền cho công ty có đòn bẩy cao. Điểm mấu chốt ở đây là các
công ty trong một ngành sẽ có sự biến đổi rất nhạy cảm với các biến kinh tế, như
sự tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lãi suất, các chi phí đầu vào, và các tỷ giá ngoại hối.
Vì mỗi công ty là khác nhau, nên một nhà đầu tư phải xác đònh các ứng viên tốt
nhất để mua theo các điều kiện kinh tế đã ước tính.
3.2. Các ảnh hưởng của cấu trúc kinh tế và ngành
Bên cạnh các biến kinh tế, các yếu tố khác, như các xu hướng xã hội, các ảnh
hưởng của khoa học kỹ thuật, chính trò và các quy đònh có thể có một ảnh hưởng
lớn đến một số công ty trong một ngành. Một số công ty trong ngành có thể cố
gắng hưởng những lợi thế của thay đổi nhân khẩu hay thay đổi trong sở thích của
người tiêu dùng hoặc phong cách sống, hay đầu tư vào kỹ thuật để giảm giá thành
và phục vụ tốt hơn khách hàng của họ. Các công ty như vậy có thể tăng trưởng và
thành công mặc dù các điều kiện bất lợi của nền kinh tế và của ngành. Ví dụ
Công Ty Cổ Phần Giấy Sài Gòn (SGP) là công ty hàng đầu về giấy lụa và giấy
công nghiệp của Việtnam. Công ty đã mạnh dạn đầu tư vào kỹ thuật để xây dựng
một nhà máy giấy hiện đại với công suất lớn, do vậy công ty đã hạ được giá thành
sản phẩm do tính kinh tế của quy mô và phục vụ tốt cho khách hàng. SGP cũng áp
dụng các tiến bộ kỹ thuật, sử dụng hệ thống phần mềm quản trò hiện đại ERP-
Oracle trong việc quản lý các hoạt động của công ty như hàng tồn kho, đặt hàng,
chuỗi cung cấp, hệ thống phân phối, sản xuất, kế toán quản trò. Điều đó tạo nên
một lợi thế cạnh tranh. Công ty có nhiều nhà máy đặt tại cả ba miền của đất nước,
cho phép nó hưởng lợi từ việc tăng dân số và giảm chi phí sản xuất và phân phối.
SGP là niềm tự hào của ngành giấy việtnam, nó là công ty giấy Việt nam duy nhất
xuất khẩu giấy công nghiệp với số lượng lớn nhiều chục ngàn tấn mỗi năm.
Trong giai đoạn khởi đầu của một chu kỳ sống của ngành, các công ty đầu tiên
trong ngành có thể chọn lọc các kỹ thuật của họ và chuyển động đi xuống trong

các chiến lược công ty có thể đưa ra các khuyến cáo mua-bán một cách hợp lý bất
chấp dự đoán nền kinh tế.

4. Phân tích công ty
Trong phần này chúng ta sẽ thảo luận các chiến lược cạnh tranh của một công ty,
và tiếp tục các quan điểm của Porter về các môi trường cạnh tranh ngành. Việc
phân tích SWOT cơ bản (Mạnh, yếu, cơ hội và mối đe doạ). Chúng ta tiếp tục ước
tính giá trò nội tại cổ phiếu sử dụng hai phương pháp: (1) giá trò hiện tại của các
dòng tiền, và (2) các tỷ suất đònh giá liên quan.
4.1. Các chiến lược cạnh tranh của một công ty
Trong chương trước, phần phân tích cạnh tranh ngành, chúng ta đã xác đònh năm
lực lượng cạnh tranh có thể ảnh hưởng đến cấu trúc cạnh tranh và tiềm năng lãi
của một ngành. Đó là (1) các đối thủ hiện tại, (2) đe doạ của những người mới vào
ngành, (3) các sản phẩm thay thế tiềm năng, (4) quyền mặc cả của các nhà cung
cấp, và (5) quyền mặc cả của người mua. Sau khi bạn đã xác đònh được cấu trúc
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
57
cạnh tranh của một ngành, bạn cần cố gắng xác đònh chiến lược cạnh tranh cụ thể
được thực hiện bởi mỗi công ty và đánh giá các chiến lược này về cấu trúc cạnh
tranh chung của ngành.
Chiến lược cạnh tranh của một công ty có thể hoặc là phòng thủ (defensive) hoặc
là tấn công (offensive). Một chiến lược cạnh tranh phòng thủ liên quan đến vò thế
của công ty do vậy các khả năng của nó cung cấp phương tiện tốt nhất để giảm
ảnh hưởng của các lực lượng cạnh tranh trong ngành đó. Các ví dụ có thể bao gồm
việc đầu tư các tài sản cố đònh và kỹ thuật để giảm giá thành sản phẩm hoặc tăng
hình ảnh một nhãn hiệu mạnh bằng việc tăng các chi phí quảng cáo.
Một chiến lược cạnh tranh tấn công là chiến lược trong đó công ty cố gắng sử
dụng các thế mạnh của nó để ảnh hưởng đến các lực lượng cạnh tranh trong ngành.
Ví dụ Co-opmart Sài Gòn sử dụng quyền mua với số lượng lớn để có được giá
thấp từ các nhà cung cấp. Lợi thế giá thấp này, cộng với các dòch vụ giao hàng tốt,

có giá bán thấp nhưng vẫn có được lãi thuần và lãi trên vốn cao hơn nhiều đối thủ
của nó.
4.3. Chiến lược khác biệt (Differentiation)
Theo chiến lược khác biệt, một công ty tìm sự nhận diện nó như một sự độc nhất
trong ngành của nó trong một khu vực mà nó là quan trọng đối với người mua.
Khả năng khác biệt rất khác nhau giữa các ngành. Một công ty có thể cố gắng tạo
nên sự khác biệt trên cơ sở hệ thống phân phối của nó (phân phối toàn quốc, bằng
các đơn đặt hàng qua thư, hay từ cửa đến cửa) hay một số phương pháp marketing
độc nhất. Một công ty phát triển chiến lược khác biệt sẽ có được tỷ lệ lãi cao hơn
mức trung bình ngành chỉ khi nếu giá bán cao hơn do sự khác biệt của nó vượt chi
phí thêm cho sự độc nhất. Do vậy khi bạn phân tích một công ty sử dụng chiến
lược này, bạn phải xác đònh xem liệu yếu tố khác biệt là thực sự độc nhất, chi phí
của nó và nếu tiền thưởng của giá bán cao nhận được từ sự độc nhất là lớn hơn chi
phí của nó va øcông ty có tỷ lệ lãi cao hơn bình quân ngành hay không?

4.4. Tập trung vào một chiến lược
Mỗi công ty phải xác đònh và lựa chọn một chiến lược, và một khi chiến lược đã
được lựa chọn thì công ty phải tập trung vào chiến lược đó. Đặc biệt, công ty phải
lựa chọn các phân khúc trong ngành và phát triển chiến lược của nó để phục vụ
các nhóm phân khúc cụ thể này. Ví dụ, chiến lược giá thành thấp sẽ điển hình
khai thác các lợi thế giá thành ở các phân khúc cụ thể của ngành, như là nhà sản
xuất với giá thành thấp cho phân khúc giá cao của thò trường. Tương tự như vậy,
tập trung vào sự khác biệt sẽ hướng đến các nhu cầu đặc biệt của người mua trong
các phân khúc cụ thể. Ví dụ trong ngành giấy, có công ty chỉ tập trung vào chiến
lược khác biệt là sản xuất giấy thuốc lá. Giấy này có những yêu cầu đặc biệt mà
không phải công ty nào cũng làm được và bán được cho các công ty thuốc lá và do
vậy có giá bán cao hơn các giấy thông thường. Bạn phải xác đònh chắc chắn xem
nếu có một khả năng đặc biệt tồn tại, nếu nó đang được phục vụ bởi một công ty
khác, và nếu nó có thể được đònh giá tốt để tạo nên một tỷ lệ lãi đặc biệt tốt cho
công ty.

Khả năng tốt trong nghiên cứu Đo lường và thưởng một cách chủ
cơ bản quan thay vì đo lường bằng con số
Danh tiếng công ty về chất lượng Thái độ dễ chòu để thu hút nhân
hay tính tiên phong về kỹ thuật công tay nghề cao, các nhà khoa
Có truyền thống lâu đời trong học hay những người sáng tạo
ngành hay duy nhất kết hợp cả các
kỹ năng kéo được từ công ty khác
Sự hợp tác mạnh giữa các kênh

Nguồn: Competitive stratergy: techniques for analyzing Industries and
Competitors by Michael E. Porter, copyright 1980,1988 by The Free Press.

Thông qua quá trình phân tích, nhà phân tích xác đònh cái gì công ty làm tốt,
cái gì nó làm chưa tốt, và chỗ nào là điểm yếu của công ty có thể bò năm lực
lượng cạnh tranh tấn công. Tóm lại hiểu các lực lượng cạnh tranh trong ngành và
chiến lược của công ty để làm việc với chúng là chìa khoá để rút ra được việc ước
tính chính xác các dòng tiền dài hạn và các rủi ro của việc kinh doanh này.

4.5. Phân tích SOWT (Điểm mạnh, cơ hội, điểm yếu và mối đe dọa)
Phân tích SWOT liên quan đến việc kiểm tra các điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và
mối đe dọa đối với một công ty. Nó sẽ giúp bạn đánh giá các chiến lược của công
ty trong việc triển khai các lợi thế cạnh tranh của nó hoặc bảo vệ chống lại các
điểm yếu của nó. Các điểm mạnh, điểm yếu liên quan đến việc xác đònh các khả
năng bên trong của công ty hoặc các điểm còn thiếu. Cơ hội và mối đe dọa bao
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
60
gồm các yếu tố bên ngoài, như là các lực lượng cạnh tranh, việc phát minh và phát
triển các kỹ thuật mới, các quy đònh của chính phủ, và các xu hướng kinh tế quốc
tế và quốc gia.
Điểm mạnh của một công ty tạo cho công ty một lợi thế có thể so sánh trên thò

Các đặc tính có lợi của các công ty:
1. Sản phẩm của công ty là không kỳ cục, nó là cái mà người tiêu dùng sẽ tiếp
tục mua cùng thời gian.
2. Công ty nên có các lợi thế cạnh tranh dài hạn so với các đối thủ của nó và nó
phải là có thể chòu đựng được.
3. Ngành hay sản phẩm của công ty có thò trường ổn đònh. Do vậy nó ít cần ít đến
sáng tạo hoặc cải tiến sản phẩm hoặc ít sợ việc nó có thể bò mất lợi thế kỹ
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
61
thuật. Sự ổn đònh của thò trường có nghóa là có ít các cơ hội cho những người
mới vào.
4. Công ty có thể có lợi ích từ việc giảm chi phí. Một ví dụ có thể là một nhà sản
xuất máy tính mà họ sử dụng kỹ thuật được cung cấp bởi các nhà cung cấp
cạnh tranh để giao hàng nhanh hơn và con chíp máy tính rẻ tiền hơn.
5. Các công ty mua lại các cổ phiếu của chính họ hoặc các công ty mà các nhà
quản lý đang mua các cổ phiếu của công ty họ, nó chỉ ra rằng người trong cuộc
của nó đang đổ tiền vào trong công ty.

Nguyên lý của Warent Buffett
Các nguyên lý sau đây là từ cuốn “The Essential Buffett” của Hasgtrom
Các nguyên lý kinh doanh:
1. Công ty có đơn giản và dễ hiểu không? Điều này làm chúng ta dễ hơn trong
việc ước tính các dòng tiền tương lai với mức độ tin cậy cao.
2. Công ty có một lòch sử hoạt động nhất quán? Để ước tính dòng tiền tương lai
với mức độ tự tin cao.
3. Công ty có một viễn cảnh dài hạn có lợi thế hay không? (Công ty có “nhượng
quyền” hay không? Có nghóa là sản phẩm hay dòch vụ mà chúng là cần thiết
hoặc được mong muốn mà không có sự thay thế hoặc không bò quy đònh ngăn
cản? Điều này có nghóa là công ty nên có chính sách giá linh hoạt.)



5. Ước tính giá trò nội tại cổ phiếu (Estimating intrinsic value)
Sau khi bạn đã phân tích vó mô nền kinh tế, các lực lượng cạnh tranh, phân tích
ngành, công ty và các đối thủ cạnh tranh của nó, bạn bắt đầu phải ước tính giá trò
nội tại của cổ phiếu của công ty. Nếu giá trò nội tại ước tính cao hơn giá thò trường
của cổ phiếu, bạn nên mua cổ phiếu đó. Ngược lại nếu giá thò trường của cổ phiếu
cao hơn giá trò nội tại ước tính của nó, bạn không nên mua hoặc bạn nên bán nếu
bạn đang sở hữu nó.
Các nhà phân tích tài chính, sử dụng hai nhóm phương pháp để xác đònh giá trò
cổ phiếu. Các kỹ thuật phục vụ mỗi phương pháp như sau:
Giá trò hiện tại của các dòng tiền (Present value of cash flow) hay còn gọi là
các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền.
- Giá trò hiện tại của các dòng cổ tức/ Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
- Giá trò hiện tại của các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hữu (FCFE).
- Giá trò hiện tại của các dòng tiền hoạt động (FCFF)
Các kỹ thuật đònh giá liên quan (Relative Valuation Techniques)
- Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model or P/E ratio)
- Tỷ suất Giá/ Dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio)
- Tỷ suất Giá/ Giá trò sổ ( The Price/Book Value Ratio)
- Tỷ suất Giá / Doanh thu (The Price/Sales Ratio)

5.1 Xác đònh giá trò cổ phiếu bằng chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount
Model-DDM).
5.1.1. Mô hình tổng quát chiết khấu dòng cổ tức (The General DDM).
Giá trò cổ phiếu phổ thông là giá trò hiện tại (present value) của tất cả các dòng
tiền cổ tức tương lai mà nó hy vọng được cung cấp trong toàn bộ thời gian tương
lai vô hạn đònh của nó. Mặc dù nhà đầu tư có thể kiếm lãi bằng việc bán cổ phiếu
với giá trò cao hơn giá mua ban đầu, nhà đầu tư đã thực sự bán cái gì? Đó là bán
quyền đối với các khoản cổ tức trong tương lai. Với các cổ phiếu mà nó không hy
vọng được trả cổ tức trong tương lai thấy trước được, những cổ phiếu này có giá trò

D
t
= Cổ tức mỗi cổ phiếu hy vọng nhận được ở cuối năm n
K
s
= Tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu.
D
n
/(1+K
s
)
n
là giá trò hiện tại của cổ tức nhận được cuối năm thứ n.
Ví dụ: D
1
/(1+K
s
)
1
là giá trò hiện tại của cổ tức sẽ nhận được cuối năm thứ 1 với tỷ
lệ chiết khấu là K
s
%. Tại sao phải chiết khấu giá trò tương lai về giá trò hiện tại?
Bởi nguyên tắc giá trò thời gian của đồng tiền (time value of money). Giá trò hiện
tại của 100 đ mà bạn sẽ nhận được sau 1 năm nữa với chiết khấu 10%/ năm là bao
nhiêu? = 100/(1+0.1) = 90.9 đ.

5.1.2. Mô hình DDM mà thời gian giữ cổ phiếu có hạn: nếu bạn giữ cổ phiếu
là một năm, thì giá trò cổ phiếu bạn mua hôm nay là giá trò hiện tại của tất cả các
cổ tức bạn sẽ nhận được trong năm cộng với giá trò hiện tại của giá trò bán cổ

= D1 + D
2
+ P
2 (1+K
s
)
1
(1+K
s
)
2
(1+K
s
)
25.1.3. Mô hình chiết khấu cổ tức vô hạn (Infinitive DDM)
5.1.3.1 Mô hình tăng trưởng cổ tức cố đònh (Constant-Growth Model)
Còn thường được gọi là Gordon Model. Theo đó nó giả đònh tỷ lệ tăng trưởng
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
64
cổ tức hàng năm (g) là cố đònh (không bao giờ đổi). Do vậy cổ tức của năm tới là
D
1
= D
0

(1+Ks)
2
(1+Ks)
∞

Do vậy

P
0
= D
1 .

(Ks -g)
Trong đó:
P
0
= giá trò cổ phiếu hôm nay;
D
1
= cổ tức trả vào cuối năm thứ 1.
ks = tỷ lệ lăi yêu cầu trên cổ phiếu
g = tỷ lệ tăng trưởng cố đònh hàng năm của cổ tức mỗi cổ phiếu

Ví dụ: Tính giá trò cổ phiếu SAM, nếu cổ tức năm ngoái là 1.600đ/cp và tỷ lệ tăng
trưởng cổ tức cố đònh vô thời hạn ước tính là 9.7%/năm. Tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ
phiếu SAM là 12%.

Lời giải :
Ta có: P
0

2
(1+Ks)
n
(1+Ks)
n

Trong đó:
D
n
= cổ tức của kỳ cuối thời kỳ siêu tăng trưởng
D
n+1
= cổ tức của năm đầu tiên trong thời kỳ tăng trưởng cố đònh
P
n
= D
n+1
/(K
s
-g).
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
65
Ví dụ: Cổ phiếu VNM có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hy vọng đạt 15%/ năm trong 4
năm tới từ năm 2006 (EPS năm 2005 tăng khoảng 12% so với 2004) và sau đó nó
có tỷ lệ tăng trưởng cố đònh ước tính là 7% năm cho vô thời hạn. Cổ tức năm vừa
qua là 1.700đ/cp và tỷ lệ lãi yêu cầu là 12% năm. Giá trò cổ phiếu VNM ngày đầu
năm 2006 là bao nhiêu?

Lời giải: Giá trò hiện tại (PV) cổ phiếu VNM được tính thành hai giai đoạn (1) 4
năm đầu có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức 15%/năm và (2) từ năm thứ 5 đến vô hạn có

(1+g) = 2.585 x (1.15) = 2.973 0,6355 1.890
Tổng 9.761 7.268

(2) Thời kỳ tăng trưởng cố đònh g = 7% từ năm thứ 5 đến vô hạn:
Cổ tức của năm thứ 5:
D
5
= D
4
x (1+g) = 2.973 x (1.07) = 3.181
Giá trò cổ phiếu cuối kỳ siêu tăng trưởng (cuối năm thứ 4) hay đầu năm thứ 5:
Tức là tiền cổ tức của các năm từ năm thứ 5 đến vô hạn tính theo giá trò của cuối
năm thứ 4, theo công thức ở mô hình tăng trưởng cố đònh ta có :
P4 = D
5
/(Ks - g) = 3.181 / (0.12 – 0.07) = 63.622
Quy giá trò tương lai thu được cuối năm thứ 4 này về giá trò hiện tại đầu năm 2006:
63.622đ x 0,6355(*) = 40.742
(*) 0,6355 là giá trò hiện tại của một đồng sẽ nhận được cuối năm thứ 4.
Tổng giá trò hiện tại cổ phiếu VNM đầu năm 2006 là:
Giá trò hiện tại của cổ tức của 4 năm đầu: 7.268 đ
Giá trò hiện tại của cổ tức từ năm thứ 5 đến vô hạn: 40.742 đ

Tổng giá trò hiện tại của cổ phiếu VNM đầu năm 2006 = 47.740 đ
Tóm lại việc xác đònh giá trò cổ phiếu phụ thuộc rất lớn vào ước tính tỷ lệ tăng
trưởng cổ tức thời kỳ tăng trưởng và vô thời hạn. So với việc xác đònh tỷ lệ tăng
trưởng vô thời hạn, việc xác đònh tỷ lệï tăng trưởng cổ tức trong tương lai gần 5
năm, thậm chí 15 năm tới thường dễ hơn và chính xác hơn. Nó có thể rất cao tuỳ
theo từng công ty. Tuy nhiên cho thời gian vô hạn đònh, các chuyên gia phân tích