Xác định giá trị cổ phiếu bằng chiết khấu dòng cổ tức Xác định giá trị nội tại cổ phiếu là một vấn đề rất phức tạp và phải mất nhiều thời
gian nghiên cứu để có thể hiểu đúng và áp dụng một cách hiệu quả trong đầu tư.
Trong bài viết này tác giả muốn giới thiệu những vấn đề căn bản của phương pháp
xác định giá trị nội tại (Intinsic value) cổ phiếu theo chiết khấu dòng cổ t
ức
(Dividend Discount Model-DDM), một phương pháp phổ biến trên thế giới trong
việc xác định giá trị cổ phiếu. Trước tiên chúng ta sẽ thảo luận một số khái niệm
cơ bản liên quan.
1. Lãi và rủi ro
Để tối đa hóa giá cổ phiếu, các giám đốc tài chính cũng như nhà đầu tư cần hiểu
và xác định được hai yếu tố cơ bản: lãi (return) và rủi ro (risk).
Lãi của một khoản đầu tư trong một khoả
ng thời gian được tính bởi tổng số tiền
được phân phối trong kỳ cộng với các khoản tăng giá trị trong kỳ, tất cả chia cho
giá trị đầu tư đầu kỳ. Ví dụ: Công ty Hoana muốn xác định lãi của cổ phiếu REE
mà Công ty mua 1 năm trước với giá 38.000 đồng và giá hiện tại là 82.000 đồng.
Trong kỳ, Công ty nhận được cổ tức (sau thuế) là 1.400 đồng. Tỷ lệ lãi đầu tư cổ
phiế
u REE trong năm là bao nhiêu?

K = (1.400 đ + (82.000 - 38.000))/38.000 = 119%
Rủi ro là khả năng xảy ra việc lỗ tài chính hay chính thống hơn là sự biến động
của các khoản lãi lỗ gắn liền với một tài sản. Ví dụ, một trái phiếu chính phủ 1
triệu đồng, đảm bảo cho người sở hữu nó một khoản lãi 80.000 đồng sau 1 năm
mà coi như không có rủi ro, vì không có sự biến động của khoản lãi. Một khoản
đầu tư cổ
phiếu thường 1 triệu đồng, trong cùng khoảng thời gian như trên có thể
kiếm được khoản lãi biến động từ 0 đến 200.000 đồng, nó rất rủi ro, vì sự biến

này. Lưu ý rằng, hệ số rủi ro quá khứ có thể không đúng cho tương lai.
+ Km = Lãi thị trường (Market return) là lãi trên toàn bộ các chứng khoán
được
lưu hành;
+ Km-Rf = Tỷ lệ thưởng rủi ro (Risk Premium) là phần thưởng mà nhà đầu tư phải
nhận được cho việc chấp nhận rủi ro bình quân liên quan đến các danh mục tài sản
đầu tư của thị trường.

Theo Stocks,Bonds, Bills & Inflation, 2001 year book (Chicago: Ibboston
Associates Inc., 2001, lãi, độ lệch chuẩn và tỷ lệ thưởng rủi ro của các khoản đầu
tư chứng khoán từ 1926-2000 trên TTCK NewYork như sau: (Xem bảng 1)
Ví dụ:
Công ty X muốn xác định tỷ lệ lãi yêu cầu trên tài sản, cổ phiếu HAS mà
chúng có hệ số beta, chỉ số rủi ro tài sản là bh =1,2. Tỷ lệ lãi không rủi ro là Rf =
8% (= 2%+6%); Lãi của các cổ phiếu trên thị trường là Km = 15%. Thay vào công
thức trên ta có:

Kh = Rf + [bh x (Km-Rf)] = 8% + [1,2 x (15%-8%)] = 8% +8,4% =16,4%
Những thay đổi trong việc không muốn rủi ro (Risk aversion): nhà đầu tư không
muốn rủi ro (kinh tế, chính trị, xã hội), họ yêu cầu tăng lãi khi các rủi ro tăng lên.
Những thay đổi trong dự đoán lạm phát: giả s
ử hiện nay do giá xăng dầu tăng
mạnh, lạm phát tăng thêm 2% so với dự đoán ban đầu là 6%. Kết quả tất yếu là tất
cả các tỷ lệ lãi cũng tăng tương ứng 2%. Trong trường hợp đó, Rf1 = 10% (tăng từ
8% lên 10%), Km1 = 17% (tăng từ 15% lên 17%) Thay vào công thức trên ta có:
Kh1 = 10% + [1,2 x (17%-10%)] = 10% + 8,4% = 18,4%
So sánh Kh = 16,4% và Kh1 = 18,4%, ta thấy sự thay đổi 2% trong lãi yêu cầu của
tài sản Kh đúng bằng thay đổi trong tỷ lệ lạm phát 2%.

3. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model)

Model: (Xem bảng 3) Trong đó:

+ D1 là cổ tức trả vào cuối năm thứ 1. D1 = D0 x (1+ g);
+ Ks: tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu th
ường (xem cách tính ở phần 2 - CAPM);
+ g: tỷ lệ tăng trưởng cố định hàng năm của cổ tức mỗi cổ phiếu;

Việc xác định đúng tỷ lệ g là điều không đơn giản, vì đó là số ước tính cho tương
lai. Rất nhiều công ty trả cổ tức hàng năm cố định bằng 12-18% mệnh giá, cho dù
công ty có lãi lớn hơn rất nhiều lần cổ tức đó và sau khi lãi lưu giữ
đủ lớn, công ty
thưởng cổ phiếu. Trong những trường hợp như vậy tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được
tính như thế nào? Để đơn giản, chúng ta giả thiết rằng, tỷ lệ cổ tức trên EPS (lãi
trên mỗi cổ phiếu) hàng năm là không đổi, do vậy tỷ lệ tăng trưởng cổ tức bằng tỷ
lệ tăng trưởng EPS. Nguyên tắc chung là các cổ phiếu thưởng bất cứ thời điểm nào
trong năm hiện tại sẽ được coi như từ đầu năm đó và nó sẽ cộng điều chỉnh tăng
cho các năm quá khứ để tính EPS và do vậy có thể so sánh EPS giữa các năm với
nhau.

Ví dụ:
Giả sử ta có các số liệu của cổ phiếu HAS như ở bảng dưới. Tháng 6/2006,
Công ty đã phát hành cổ phiếu thưởng theo tỷ lệ 4 cổ phiếu hiện hữu được thưởng
1 cổ phiếu. Tỷ lệ tăng trưởng EPS của HAS là bao nhiêu? (Xem bảng 4)

Như vậy tỷ lệ tăng trưởng EPS bình quân trong 4 năm vừa qua của HAS là
13%/năm. Nếu ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ t
ức ổn định hàng năm của HAS bằng
tỷ lệ tăng trưởng EPS là 13%/ năm trong các năm tiếp theo. Cổ tức năm vừa qua là
1.500 đ/CP, tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu HAS là 16,4%, do vậy giá trị nội tại của
cổ phiếu HAS sẽ là: