Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá 2006-2007
Phân tích Tài chính
Bài đọc
Định giá trái phiếu 1
Bài 3:
ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TÀI CHÍNH

Tài sản tài chính, như đã trình bày trong bài 1, là những tài sản mà giá trị của nó thể hiện ở
trái quyền mà chủ sở hữu tài sản sẽ nhận được trong tương lai. Cụ thể tài sản tài chính bao
gồm các loại chứng khốn ngắn hạn như tín phiếu, chứng chỉ tiền gửi, chấp nhận ngân
hàng,… và các chứng khốn dài hạn như trái phiếu và cổ phiếu. Giám đố
c tài chính cơng ty
thường quan tâm đến tài sản tài chính dưới hai góc độ: khi thừa vốn cơng ty quan tâm đến tài
sản tài chính dưới góc độ nhà đầu tư (investor), khi thiếu hụt vốn cơng ty quan tâm đến tài
sản tài chính dưới góc độ người phát hành (issuer). Dù dưới góc độ nào, muốn ra quyết định
có nên đầu tư hoặc có nên phát hành một loại tài sản tài chính nào đó hay khơng, điều quan
trọng trước tiên là phải định giá được tài sản đó. Trong phạm vi bài này chúng ta chỉ xem xét
định giá trái phiếu, một trong nhữ
ng loại tài sản tài chính dài hạn nhằm mục tiêu ra quyết
định đầu tư hoặc huy động nợ vay dài hạn. Trước khi xem xét cách thức định giá tài sản tài
chính, có một số khái niệm cần làm rõ.

1.1 Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động


Bài đọc
Định giá trái phiếu 2
định giá chứng khốn đó. Nói khác đi, giá trị lý thuyết của một chứng khốn tức là giá trị
kinh tế của nó và trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả thị trường của chứng khốn sẽ
phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó.

1.4 Quy trình định giá và quyết định đầu tư tài sản tài chính

Sau khi phân biệt các cặp khái niệm giá trị, điều bạn cần chú ý là đị
nh giá chính là xác định
giá trị lý thuyết của tài sản tài chính. Để thực hiện việc định giá, bạn có thể thực hiện theo
quy trình gồm các bước sau:

• Ước lượng dòng tiền sinh ra từ tài sản
• Ước lượng tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi
• Lựa chọn mơ hình định giá (DCF) thích hợp để áp dụng
• So sánh giá trị lý thuyết vừa định ra với giá trị thị
trường
• Quyết định đầu tư (mua hay bán) tài sản tài chính.

Phần tiếp theo sẽ xem xét cách thức vận dụng quy trình này vào việc định giá các loại tài sản
tài chính cụ thể, đó là trái phiếu. Nhằm giúp bạn dễ thực hành, chúng tơi sẽ bắt đầu định giá
các loại trái phiếu từ đơn giản đến phức tạp.

2. KHÁI NIỆM TRÁI PHIẾU

Trái phiếu (bond) là cơng cụ nợ dài hạn do chính phủ ho

Khi phát hành trái phiếu, chính phủ cam kết sẽ trả cho nhà đầu tư một số tiền được
ghi trên trái phiếu (mệnh giá) khi trái phiếu đáo hạn, đồng thời hàng năm trả cho nhà đầu tư
một số tiền lãi nhất định. Trường hợp đặc biệt, cũng có loại trái phiếu chính phủ khơng bao
giờ đáo hạn. Nhà đầu tư mua loại trái phiếu này sẽ khơng được nhận lại số tiền bằ
ng mệnh
giá của trái phiếu như trong trường hợp trái phiếu thơng thường mà chỉ được nhận lãi hàng
năm trong suốt khoảng thời gian khơng hạn định. Loại trái phiếu này gọi là trái phiếu vĩnh
cửu (perpetual bond). Nó có nguồn gốc từ Anh quốc do chính phủ phát hành sau chiến tranh
Napoleon. Ngược lại, cũng có loại trái phiếu người mua khơng bao giờ được hưởng lãi. Loại
trái phiếu này thường được bán với giá rất thấp so với mệnh giá. Nhà đầ
u tư bỏ ra một số tiền
mua loại trái phiếu này và chờ đến khi đáo hạn sẽ được hồn lại một số tiền bằng mệnh giá
của trái phiếu. Loại trái phiếu này gọi là trái phiếu khơng được hưởng lãi (non-coupon bond).
Nhà đầu tư có thể mua hoặc bán trái phiếu chính phủ trên một thị trường gọi là thị trường trái
phiếu chính phủ.
Trái phiếu cơng ty là loại trái phiếu do cơng ty phát hành nhằm huy động vốn dài hạ
n.
Trái phiếu cơng ty có thể chia thành trái phiếu khơng chuyển đổi và trái phiếu có thể chuyển
đổi. Trái phiếu có thể chuyển đổi là loại trái phiếu sau khi phát hành bán cho nhà đầu tư, đến
một điểm thời gian nào đó nhà đầu tư đang nắm giữ trái phiếu có thể chuyển đổi nó thành
một số cổ phiếu của cơng ty.
Thị trường trái phiếu là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán các loại trái phiếu do
chính phủ
hoặc cơng ty phát hành. Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiếu mới
phát hành gọi là thị trường sơ cấp. Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiếu đã phát
hành gọi là thị trường thứ cấp. Mục đích của thị trường sơ cấp là phục vụ cho nhu cầu huy
động vốn dài hạn cho chính phủ hoặc cơng ty trong khi mục đích của thị trường thứ cấp là
cung cấp khả
năng thanh khoản cho trái phiếu đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Mặc
dù khơng trực tiếp huy động vốn dài hạn nhưng thị trường thứ cấp đóng vai trò rất quan


3. ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU

Định giá trái phiếu tức là quyết định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác và
cơng bằng. Giá trị của trái phiếu được xác định bằng cách xác định hiện giá của tồn bộ thu
nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu.

3.1 Định giá trái phiếu khơng có thời hạn

Trái phiếu khơng có thời h
ạn (perpetual bond or consol) là trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn.
Xét về nguồn gốc, loại trái phiếu này do chính phủ Anh phát hành đầu tiên sau Chiến tranh

n đầu tư là 12%. Hiện giá của trái phiếu này sẽ là: V = I/k
d
=
50/0,12 = 416,67$. Tại sao nhà đầu tư chịu bỏ tiền ra mua một trái phiếu chẳng bao giờ đáo
hạn, nghĩa là chẳng bao giờ thu hồi lại được tiền gốc bỏ ra? Lý do, như đã chỉ ra trong mơ
hình định giá, là số tiền bỏ ra đó được bù đắp bằng số lãi hàng năm nhà đầu tư nhận được
mãi mãi.
Ở Việt Nam thời gian qua chưa thấy phát hành loại trái phiếu này, do nhà đầu tư chư
a
có thói quen với việc bỏ tiền ra mua một cơng cụ khơng có đáo hạn mà chỉ để hưởng lãi. Tuy
nhiên, đứng trên góc độ huy động vốn cho ngân sách nhằm mục đích tái thiết đất nước, loại
trái phiếu này cũng rất đáng quan tâm. Nhà nước có thể phát hành loại trái phiếu này huy
động vốn cho ngân sách mà khơng chịu áp lực hồn trả vốn gốc, trong khi dân chúng đặc biệt
là những người sắp sữa nghỉ hưu có thể bỏ tiền ra mua lo
ại trái phiếu này như một cơng cụ
đầu tư để hưởng thu nhập ổn định hàng năm nhằm bổ sung cho thu nhập của mình khi về
hưu. Khi nhà đầu tư qua đời, loại trái phiếu này có thể chuyển lại cho con cháu họ như một
tài sản thừa kế và các thế hệ sau tiếp tục được hưởng lãi mãi mãi.

3.2 Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ

Trái phi
ếu có kỳ hạn được hưởng lãi (nonzero coupon bond) là loại trái phiếu có xác định
thời hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái phiếu
này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất cơng bố (coupon
rate) trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo
hạn. Sử dụng các ký hiệu:

•
I là lãi cố định được hưởng từ trái phiếu

I
k
I
k
I
k
I
V =
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
−=
+
=
+
++
+
+
+
=
∞
∞
=
∞
∑
)1(

+
++
+
+
+
=