Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
LỜI MỞ ĐẦU
Xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán là mục tiêu được Đảng
và Chính phủ Việt Nam định hướng từ những năm đầu thế kỷ XX. Thông qua
thị trường chứng khoán, Chính phủ và chính quyền ở các địa phương huy
động được nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh
tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội. Đồng thời, đầu tư chứng khoán còn
mang lại cho ta tỷ lệ lợi suất rất cao. Vì vậy, thị trường này rất hấp dẫn đối
với các nhà đầu tư. Cho đến nay, thị trường chứng khoán đã, đang trên đà
phát triển mạnh và đạt được những thành tựu đáng kể.
Tuy nhiên, lợi nhuận từ việc đầu tư chứng khoán cũng gắn liền với yếu
tố rủi ro. Chính vì vậy, để giảm thiểu rủi ro nhiều nhà đầu tư lựa chọn phương
thức đầu tư theo danh mục: nắm giữ một hoặc nhiều loại cổ phiếu, trái phiếu,
hàng hóa, đầu tư bất động sản, tài sản tương đương tiền hoặc các loại tài sản
khác nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư. Để biết được đầu tư vào danh mục
đó có đem lại hiệu quả hay không thì cần phải có sự đánh giá chính xác của
đội ngũ phân tích tư vấn cho các nhà đầu tư.
Là sinh viên năm cuối chuyên ngành Toán tài chính, em đã được trang
bị những kiến thức cơ bản về phân tích tài sản tài chính. Vì vậy, em chọn
chuyên đề thực tập tốt nghiệp với đề tài: “Phân tích, đánh giá hiệu quả thực
thi danh mục và áp dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Em xin chân thành cảm ơn thầy giáo PGS. TS Hoàng Đình Tuấn ,
TS.Phạm Thị Tuyết Mai – Giám đốc Công ty Chứng khoán Ngân hàng Công
thương Việt Nam và các anh chị trong phòng Quản lý danh mục đầu tư của
Công ty Chứng khoán Ngân hàng Công thương Việt Nam đã tận tình hướng
dẫn, chỉ bảo, giúp em hoàn thành chuyên đề này.
1
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ PHÂN TÍCH, ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ
THỰC THI DANH MỤC ĐẦU TƯ

- Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp: Thông qua chứng khoán, hoạt
động của các doanh nghiệp được phản ánh tổng hợp và chính xác, giúp cho việc
đánh giá và so sánh hoạt động của doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận
tiện, từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu
quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm.
- Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ
mô. Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy
bén và chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở
rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy
các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ
biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện
các chính sách kinh tế vĩ mô. Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua và bán
trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản
lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện
pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển
cân đối của nền kinh tế.
3. Nguyên tắc hoạt động của thị trường Chứng khoán
3.1. Nguyên tắc cạnh tranh
Theo nguyên tắc này giá cả trên thị trường chứng khoán phản ánh quan
hệ cung cầu về chứng khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công
3
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
ty. Trên thị trường thứ cấp, các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để bán
chứng khoán theo các mục tiêu của mình. Trên thị trường thứ cấp, các nhà
đầu tư cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm một lợi nhuận cao nhất, và giá cả
được hình thành theo phương thức đấu giá.
3.2. Nguyên tắc công bằng
Nguyên tắc này nhằm đảm bảo lợi ích cho tất cả những người tham gia
thị trường. Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường đều phải
tuân thủ những quy định của chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông

trường OTC, có sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý Nhà nước.
4. Các thành phần tham gia thị trường chứng khoán
4.1. Nhà phát hành
Nhà phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua thị
trường chứng khoán. Nhà phát hành là người tổ chức thực hiện huy động vốn
thông qua thị trường chứng khoán, nhà phát hành là người cung cấp các
chứng khoán – hàng hóa của thị trường chứng khoán.
Chính phủ và chính quyền địa phương là nhà phát hành các trái phiếu
Chính phủ và trái phiếu địa phương.
Công ty là nhà phát hành các cổ phiếu và trái phiếu công ty.
Các tổ chức tài chính là nhà phát hành các công cụ tài chính như các
trái phiếu …
4.2. Nhà đầu tư
Các nhà đầu tư là người thực sự mua và bán chứng khoán
5
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Các nhà đầu tư cá nhân là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham
gia mua bán trên thị trường chứng khoán với mục đích kiếm lợi nhuận. Tuy
nhiên, trong đầu tư thì lợi nhuận luôn gắn với rủi ro, lợi nhuận càng cao thì rủi
ro càng lớn và ngược lại.
Các nhà đầu tư có tổ chức thường xuyên mua và bán chứng khoán với
số lượng lớn trên thị trường. Các tổ chức này thường có các bộ phận gồm
nhiều chuyên gia có kinh nghiệm để nghiên cứu thị trường và đưa ra các
quyết định đầu tư.
4.3. Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán
Công ty chứng khoán là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng
khoán, có thể đảm nhận một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là bảo
lãnh phát hành, môi giới, quản lý quỹ đầu tư, tư vấn chứng khoán.
Các ngân hàng thương mại có thể sử dụng vốn tự có để tăng và đa dạng
hóa lợi nhuận thông qua đầu tư vào các chứng khoán.

Trái phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát
hành (người vay tiền) phải trả cho người nắm giữ chứng khoán (người cho
vay) một khoản tiền xác định, thường là trong những khoảng thời gian cụ thể,
và phải hòan trả khoản cho vay ban đầu khi nó đáo hạn.
- Trái phiếu công ty là những trái phiếu do công ty phát hành để vay
vốn dài hạn .
- Trái phiếu chính phủ là những trái phiếu do Chính phủ phát hành
nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các công trình công ích hoặc làm
công cụ điều tiết tiền tệ.
7
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
- Trái phiếu công trình là những trái phiếu do Chính phủ trung ương
hoặc chính quyền địa phương phát hành nhằm huy động vốn cho những mục
đích cụ thể, thường là để xây dựng những công trình cơ sở hạ tầng hay công
trình phúc lợi công cộng.
5.3. Chứng khoán có thể chuyển đổi
Chứng khoán có thể chuyển đổi là chứng khoán cho phép người nắm
giữ chứng nó, tùy theo lựa chọn và trong những điều kiện nhất định, có thể
đổi nó lấy một chứng khoán khác.
Thông thường cổ phiếu ưu đãi được chuyển đổi thành cổ phiếu thường
và trái phiếu cũng được chuyển đổi thành cổ phiếu thường.
5.4. Các công cụ phái sinh
Các công cụ phái sinh là những công cụ được phát hành trên cơ sở
những công cụ đã có như cổ phiếu, trái phiếu… nhằm nhiều mục tiêu khác
nhau như phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo lợi nhuận.
- Quyền lựa chọn
- Quyền mua trước
- Chứng quyền
- Hợp đồng kỳ hạn
- Hợp đồng tương lai

phân bổ cho các loại tài sản chính nhằm đạt được mức lợi nhuận dài hạn cao
nhất với một mức rủi ro thấp nhất có thể. Tuy nhiên trong quá trình đầu tư,
người quản lý có thể thay đổi các tỷ lệ đã định này nhằm tận dụng cơ hội xuất
9
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
hiện tại thời điểm đó nhằm đạt được mức lợi tức cao hơn nữa. Ví dụ, nếu
người quản lý nhận định rằng triển vọng đối với cổ phiếu là khả quan hơn đối
với trái phiếu trong thời gian tới, người quản lý có thể tăng đầu tư cổ phiếu và
giảm đầu tư trái phiếu trong danh mục của mình. Đồng thời, trong cùng một
loại tài sản, người quản lý có thể lựa chọn các chứng khoán có lợi tức mong
đợi lớn hơn mức trung bình của loại tài sản đó.
2. Vai trò của nghiệp vụ quản lý danh mụcđầu tư đối với nhà đầu tư
Nếu thị trường là hiệu quả thì câu hỏi đặt ra là tại sao các nhà đầu tư
trong thực tế phải tốn công sức trong việc lựa chọn cổ phiếu cho danh mục
đầu tư cho họ? Tại sao họ không thiết kế một danh mục đầu tư theo đúng các
chỉ số có trên thị trường?
Một số các lý do sau đây giải thích vai trò cần thiết của quản lý danh
mục đầu tư:
• Sự cần thiết trong việc tạo lập một danh mục đầu tư được đa dạng
hóa theo đúng yêu cầu của nhà đầu tư. Thậm chí trường hợp giá cả của mọi
chứng khóan được định giá đúng với giá trị của nó nhưng mỗi chứng khoán
này vẫn chứa đựng rủi ro mang tính chất cá biệt của công ty. Những rủi ro
này chỉ có thể loại bỏ thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Vai trò
quản lý sẽ phát huy tác dụng để tạo ra một danh mục đầu tư phù hợp với mức
rủi ro hệ thống mà nhà đầu tư mong muốn.
• Quản lý danh mục đầu tư còn chịu tác động của tâm lý nhà đầu tư
đối với rủi ro.
• Việc lựa chọn các chứng khoán để đầu tư phải tính đến ảnh hưởng
của thuế. Những nhà đầu tư phải chịu mức thuế cao thường không muốn có
trong danh mục của mình những chứng khoán giống như các nhà đầu tư chịu

N
p k k
k
R w r R W
=
= =
∑
(quy ước : R,V,W,…là vectơ cột; R’,V’,W’,…là vectơ hàng )
Phương sai của danh mục:
2
1 1
'. .
N N
p i j
i j
w w ij W V W
σ σ
= =
= =
∑∑
Bản chất của việc xác định hệ thống các danh mục đầu tư hiệu quả là:
tại mỗi mức rủi ro nhất định, chỉ quan tâm đến các danh mục có lợi tức lớn
nhất. Hoặc ngược lại, danh mục đầu tư quan tâm là danh mục có mức rủi ro
thấp nhất đối với mỗi mức lợi tức dự tính. Trên thực tế hai phương pháp xác
định này đều cho kết quả như nhau.
11
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Bước đầu tiên là phải xác định các cơ hội rủi ro – lợi tức của nhà đầu
tư, thông qua việc tổng hợp và tóm tắt bằng việc xác định đường cong biên
rủi ro tối thiểu (minimum variance frontier) của các chứng khoán rủi ro.

( , ) 1r r
ρ
= +
: mối tương quan dương tuyệt đối
Công thức cho cả danh mục đầu tư :

2
1 2

p
p
N
σ
ρ
σ σ σ
=
Hệ số tương quan của cả danh mục P dương thể hiện lợi nhuận của các
chứng khoán có trong danh mục có quan hệ cùng chiều nhau, và hệ số tương
quan dương càng lớn thì các chứng khoán đó càng có dao động giống nhau.
1
p
ρ
= +
nghĩa là các chứng khoán trong danh mục hoàn toàn có dao động
giống nhau.
12
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Hệ số tương quan
p
ρ

Với V là ma trận covar của danh mục
Ta được nghiệm của hệ là:
1 2
( , , , )
N
x x x x=
13
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Đặt :
1
i
i
N
i
i
x
w
x
=
=
∑
(
1,i N=
)
=> danh mục cần tìm là :
* * * *
1 2
( , , , )
N
P w w w=

Hiệu quả của đa dạng hóa danh mục thể hiện qua độ cong của đường
hiệu quả. Độ cong càng tăng khi hệ số tương quan càng giảm. Đường hiệu
quả cong nhất khi hệ số tương quan bằng -1.
Trên thực tế, hầu hết các cặp chứng khoán có hệ số tương quan dương,
nghĩa là chúng dao động cùng chiều với nhau. Các danh mục đầu tư được
chọn do chủ quan của từng người đầu tư, mỗi người có cách suy nghĩ khác
nhau, cách lựa chọn khác nhau và có độ e ngại rủi ro khác nhau.
Chú ý rằng tất cả các chứng khoán đơn lẻ đều nằm ở phía bên phải
đường cong biên. Điều này có nghĩa là các danh mục đầu tư chỉ có một chứng
khoán riêng lẻ đều không hiệu quả. Việc đa dạng hóa đầu tư sẽ tạo đựơc các
danh mục có lợi tức cao hơn và rủi ro thấp hơn.
Tất cả các danh mục nằm ở phần trên của đường cong biên (kể từ đỉnh
của đường cong) là các danh mục được kết hợp rủi ro – lợi tức tốt nhất và là
những ứng cử viên của danh mục đầu tư tối ưu. Phần đường cong biên này
được gọi là đường cong biên hiệu quả. Với bất kỳ danh mục nằm trên phần
dưới của đường cong biên, sẽ có danh mục khác có cùng mức rủi ro mà lại có
lợi tức lớn hơn nhiều. Do vậy phần dưới của đường cong biên không có hiệu
quả, sẽ bị loại bỏ qua khi nghiên cứu.
Lựa chọn giữa các danh mục đầu tư khả thi thì các danh mục đầu tư tốt
nhất luôn nằm trên đường cong biên hiệu quả. Phương pháp lựa chọn trên do
Markowitz khởi xướng, do vậy được gọi là mô hình lựa chọn Markowitz. Các
15
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
danh mục nằm trên đường cong biên hiệu quả này còn được gọi là danh mục
tối ưu Markowitz.
Ý nghĩa của đường biên này là : với bất cứ mức độ rủi ro nào, chúng ta
luôn chọn những danh mục đầu tư trên đường biên mang đến lợi nhuận ước
tính (hay lợi nhuận kỳ vọng) cao nhất có thể. Nói cách khác, đường biên hiệu
quả chứa các danh mục có các phương sai thấp nhất với bất kỳ mức lợi nhuận
ước tính nào.

chỉ kết hợp những chứng khoán riêng lẻ với nhau. Ví dụ, kết hợp danh mục
đầu tư các chứng khoán trong nước với danh mục đầu tư các chứng khoán
nước ngoài. Các quy luật của mô hình quản lý danh mục đầu tư đơn vẫn được
áp dụng trong trường hợp danh mục đầu tư kép.
3.2. Mô hình định giá tài sản vốn ( CAPM)
Trong phần này, sẽ đề cập đến dạng đơn giản nhất của mô hình định giá
tài sản vốn.
Những giả thuyết kinh tế cho thị trường vốn
Trong mô hình CAPM, các giả thuyết được chia thành 2 loại: các giả
thuyết về tâm lý của nhà đầu tư và các giả thuyết của thị trường vốn.
Những giả thuyết về tâm lý của các nhà đầu tư
• Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định của mình đều lựa dựa trên việc
phân tích hai yếu tố: lợi suất ước tính và rủi ro của chứng khoán.
Giả thuyết này cho biết những nhân tố dẫn tới quyết định đầu tư. Một
nguyên tắc trong việc lựa chọn các phương án đầu tư là mức độ rủi ro càng
cao thì lợi nhuận càng phải lớn để bù đắp cho các rủi ro phải gánh chịu.
• Nhà đầu tư sẽ tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng cách kết hợp nhiều
chứng khoán khác nhau trong tập hợp danh mục đầu tư của mình.
17
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
• Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong khoảng thời
gian nhất định.
• Các nhà đầu tư có chung các kỳ vọng về các thông số đầu vào sử
dụng để tạo lập danh mục đầu tư hữu hiệu Markowitz. Đó là các thông số như
: mức lợi suất, độ rủi ro hay các quan hệ tương hỗ.
Những giả thuyết về thị trường vốn:
• Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Điều này có nghĩa
là trên thị trường có rất nhiều người bán và người mua. Năng lực của một nhà
đầu tư riêng lẻ thì rất nhỏ so với cả thị trường và vì vậy hoạt động của họ
không làm ảnh hưởng đến thị trường. Giá cả trên thị trường chỉ chịu sự quyết

Để đơn giản hóa: khi nói đến khái niệm tài sản có nguy cơ rủi ro
thường ngầm định là cổ phiếu. Tỷ lệ của mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư
thị trường được xác định bằng cách lấy tổng giá trị thị trường của cổ phiếu đó
chia cho tổng giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu đang được giao dịch
trên thị trường.
Ký hiệu:
i
V
(
1,i N=
) là giá trị thị trường ( hay thị giá ) của tổng số tài
sản i
Ta có:
1
N
i
i
V
=
∑
: là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản rủi ro có
trên thị trường.

1
M
i
i
N
i
i

( , , , )
M M M
N
M w w w
gọi là danh mục thị
trường.
Xác định danh mục dựa trên trạng thái cân bằng của thị trường:
Giả sử thị trường có K nhà đầu tư và nhà đầu tư k chọn danh mục tối
ưu P : là điểm thuộc biên hiệu quả và là tiếp điểm giữa đường mức và đường
thờ ơ (đường bàng quan).
Gọi
k
V
là giá trị thị trường của tất cả tài sản của nhà đầu tư k.
19
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
ki
V
là giá trị thị trường của tài sản i do nhà đầu tư k nắm giữ.
Nếu danh mục có tài sản phi rủi ro thì:
0
1
K
ko
k
V V
=
=
∑
Ta có :

Bảng 2: Đường thị trường vốn.
20
E(r)
σ
f
R
CML
M
P
P
Đường hiệu quả Markowitz
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Trên hình vẽ, đường thẳng xuất phát từ điểm
f
R
tiếp tuyến với đường
cong hiệu quả Markowitz thể hiện mọi danh mục khả thi có thể tạo ra được từ sự
kết hợp giữa chứng khoán phi rủi ro (tín phiếu kho bạc) với danh mục đầu tư có
rủi ro (danh mục tối ưu Markowitz). Tiếp điểm của chúng được ký hiệu M là
danh mục thị trường, được coi là tối ưu nhất trong số các danh mục tối ưu.
Phương trình :
M f
p f P
M
r r
r r
σ
σ
 
−

σ
: Tỷ lệ đánh đổi giữa
P
r
và rủi ro của danh mục thị trường. Dựa
vào hệ số này ta có thể tính toán được khi tăng 1% rủi ro của danh mục thì
nhà đầu tư phải yêu cầu tăng một lượng
M f
M
r r
σ
 
−
 ÷
 ÷
 
trong lợi suất ( của
P
σ
).
Biên hiệu quả lúc này chính là đường thị trường vốn CML.
3.2.3. Đường thị trường chứng khoán
Trong mô hình CAPM, độ rủi ro của mỗi chứng khoán không được đo
bằng độ lệch chuẩn đã bị triệt tiêu do đa dạng hóa danh mục đầu tư. Khi các
21
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
chứng khoán tham gia vào danh mục đầu tư thì triệt tiêu bớt phần rủi ro phi hệ
thống, danh mục thị trường được coi là đa dạng hóa hoàn hảo. Vì vậy, rủi ro
phi hệ thống của từng chứng khoán được triệt tiêu hết, chỉ còn lại phần rủi ro
hệ thống được đo bằng tích sai của chứng khoán đó với danh mục M.

E(r
i
)
i
M
β
i
β
M
β
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Phương trình này cho thấy: với những giả thiết về thị trường vốn nêu
trên, lợi suất kỳ vọng của mỗi chứng khoán có quan hệ tỷ lệ thuận với hệ số
rủi ro hệ thống (
β
). Chứng khoán có hệ số beta càng cao thì yêu cầu lợi suất
phải càng cao.
Trong phương trình trên,
( )
( )
i M f
E R R
β
 
−
 
chính là phần bù rủi ro (risk
premium).
Từ điều kiện cân bằng thị trường, nếu một danh mục P là danh mục khả
thi thì danh mục đó phải được định giá sao cho P phải nằm trên đường CML.

Ngược lại, nếu điểm đó nằm dưới đường SML, không nên mua loại chứng
khoán này vì giá của chúng cao hơn giá trị thực sự của chúng.
Bảng 4:
Hệ số
α
của tài sản hay của danh mục biểu thị sự chênh lệch giữa lợi
suất thực hiện và lợi suất kỳ vọng (lợi suất mong đợi) của tài sản hay của
danh mục.
aci
R
: lợi suất thực hiện của tài sản i

acp
R
: lợi suất thực hiện của danh mục P
Định nghĩa:
i aci i
R R
α
= −p acp P
R R
α
= −
Từ mô hình CAPM suy ra:

( )
i aci f i M f

( )
i M f
r r
β
−
: phần bù rủi ro

( )
P acp f p M f
R r r r
α β
= − − −
Dễ dàng chứng minh được :
1
N
P i i
i
w
α α
=
=
∑
Các nhà quản lý danh mục có thể sử dụng hệ số
α
của danh mục hoặc
tài sản để đánh giá việc thực hiện (hay thực thi) danh mục.
Nếu tài sản i định giá đúng thì
0
i
α

25