BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
TRẦN NGUYỄN VIỆT TRUNG
XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP.HCM NĂM 2010 TP.HCM NĂM 2010
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT 1
DANH MỤC BẢNG BIỂU 2
DANH MỤC ĐỒ THỊ 3
DANH MỤC HÌNH 3
LỜI MỞ ĐẦU 4
Chương 1
LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 7
1.1.1 Khái niệm và các thành phần của cấu trúc vốn 7
1.1.2 Quyết định tài chính trong doanh nghiệp 7
1.1.2.1 Quyết định đầu tư 8
1.1.2.2 Quyết định tài trợ 8
1.1.2.3 Quyết định quản lý tài sản 9
1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 10
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 10
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 11
1.2.3 Lý thuyết MM về cấu trúc vố
n doanh nghiệp 12
1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 19
1.3 NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO DN 20
2.3 NHẬN
ĐỊNH CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP 52
2.4 ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CTV 54
2.5 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUI TUYẾN TÍNH BỘI ĐỂ XÂY
DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS 55
2.5.1 Lựa chọn mẫu 55
2.5.2 Lựa chọn biến 55
2.5.2.1 Biến phụ thuộc 55
2.5.2.2 Biến độc lập 56
2.5.3 Mô tả thống kê các biến 58
2.5.4 Xây dựng và kiểm định mô hình 59
2.6 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA 2 CÔNG TY ĐIỂN HÌNH
NGÀNH XÂY DỰNG– BĐS 63
2.6.1 Công ty CP Đầu tư Xây dựng Bình Chánh (BCI) 63
2.6.2 Công ty CP VINCOM (VIC) 65
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 67
Chương 3
GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY CỔ
PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS
3.1 MỤC TIÊU XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN 68
3.2 ĐỊNH HƯỚNG HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN 69
3.3 CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS 69
3.3.1 Điều tiết tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu 69
3.3.1.1 Đề xuất cấu trúc vốn hợp lý 69
3.3.1.2 Điều tiết tỷ trọng các thành phần vốn 69
and taxes
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBT Earnings before taxes Lợi nhuận tr
ước thuế
EPS Earnings per share Lợi nhuận trên mỗi cổ phần
HĐQT Hội đồng quản trị
LDE Long Debt-to-equity
ratio
Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở
hữu
LN Lợi nhuận
LNST Lợi nhuận sau thuế
NHCP Ngân hàng cổ phần
NHNN Ngân hàng nhà nước
NPV Net present Value Giá trị hiện tại thuần
PR Public & Research Nghiên cứu và phát triển
PV Present Value Giá trị hiện tại
ROA Return on Assets Suất sinh lời trên tài sản
ROE Return on Equity Suất sinh lời trên vốn ch
ủ sở hữu
SDE Short Debt-to-equity
ratio
Tỷ lệ nợ ngằn hạn trên vốn chủ
sở hữu
TD Tín dụng
TDE Total Debt-to-equity
ratio
Tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu
TNDN Thu nhập doanh nghiệp
WACC Weighted Average Cost
61
Bảng 2.11 Chỉ tiêu tài chính BCI từ năm 2006 - 2009 63
Bảng 2.12 Chỉ tiêu tài chính VIC từ năm 2006 - 2009 65
3
DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 1.1 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 11
Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động
ròng
12
Đồ thị 1.3 Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ 20
Đồ thị 2.1 Giá hàng hóa trên thị trường thế giới 33
Đồ thị 2.2 Nới lỏng chính sách tiền tệ 34
Đồ thị 2.3 Phân loại DN theo doanh thu và vốn điều lệ 41
Đồ thị 2.4 So sánh cấu trúc vốn theo tỷ trọng sở hữu vốn nhà nước 42
Đồ thị 2.5 Thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn vốn 45
Đồ thị 2.6 Lợi ích cơ bản của vốn chủ sở hữu 47
Đồ thị 2.7 Lợi ích cơ bản của vốn vay 47
Đồ thị 2.8 Công cụ xây dựng cấu trúc vốn 50
Đồ thị 2.9 Nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vố
n 52
DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM 13
Hình 2.1 Phân loại công ty theo ngành nghề 40
Hình 2.2 Phân loại công ty theo năm hoạt động 40
Hình 2.3 Phân loại công ty theo lợi nhuận sau thuế bình quân
năm so với doanh thu
44
n đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của công ty cổ
phần.
Khảo sát nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn của công ty cổ phần nhằm
xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn hợp
lý của công ty.
5
Đề xuất giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty
cổ phần, giúp công ty cơ cấu lại nguồn vốn, đảm bảo sử dụng vốn an toàn
và hiệu quả.
2. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định tính và định lượng:
Phương pháp định tính tiến hành thông qua cuộc khảo sát, thông tin thu
thập được xử lý bằng phần mềm SPSS 16.0 dùng kỹ thuậ
t thống kê mô tả
để phân tích đối chiếu tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công
ty.
Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo
tài chính của các công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS. Sử dụng phần
mềm SPSS 16.0 và phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường
(Ordinary least square – OLS) để xác định hệ số hồi qui βi, trên cơ sở đó
xây dựng phương trình các nhân t
ố tác động đến cấu trúc vốn của công ty.
3. Phạm vi nghiên cứu
Cuộc khảo sát đánh giá thực trạng cấu trúc vốn các công ty cổ phần, thời
gian khảo sát từ 12/07/2009 đến 30/10/2009.
Xây dựng mô hình hồi qui sử dụng số liệu của 85 công ty thuộc ngành xây
dựng – BĐS, với đặc tính riêng của ngành là chu kỳ sản xuất kinh doanh
dài nên số liệu lấy bình quân 3 năm 2007, 2008, 2009 từ báo cáo tài chính
của công ty.
Trần Hùng Sơn (2008) ‘ Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạ
t động doanh
nghiệp của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM’, Phát triển kinh tế
(218) tháng 12/2008.
7
CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN
1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn
Khái niệm cấu trúc tài chính (financial structure): Cấu trúc tài chính
bao gồm nợ ngắn hạn cộng với nợ trung dài hạn và vốn cổ phần dùng để tài
trợ cho tài sản của DN.
Cấu trúc tài chính trừ đi nợ ngắn hạn s
ẽ cho ta cấu trúc vốn của DN.
Như vậy, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn với nguồn vốn cổ
phần ưu đãi, vốn cổ phần thường để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN.
Mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu thể hiện cấu trúc vốn của DN
trong từ
ng giai đoạn kinh doanh, một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tối thiểu hóa
chi phí sử dụng vốn, làm tối đa hóa giá trị DN và giảm thiểu rủi ro.
- Nợ trong CTV là nợ trung dài hạn hoặc nợ ngắn hạn thường xuyên đó
là nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa, các khoản phải
nộp nhưng chưa nộp. Lợi thế của sử dựng nợ là thứ nhất lãi suất được khấu
trừ vào lợi tức chịu thuế, nghĩa là DN vận dụng được tấm chắn thuế để làm
gia tăng giá trị DN. Thứ hai là sử dụng nợ gia tăng việc kiểm soát từ phía chủ
nợ nhằm giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh của chủ đầu tư. Hai lợi thế trên
việc sử dụng nợ gọi là đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên DN không thể tăng mức
nợ quá cao so với vốn ch
1.1.2.2 Quyết định tài trợ
Là những quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ
hoạt
động sản xuất kinh doanh. Các nguồn tài trợ cho DN bao gồm:
Vốn chủ sở hữu: DN sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu như lợi nhuận giữ
lại, vốn cổ phần. Đây là nguồn vốn ổn định lâu dài tạo thế chủ động
trong sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, nó cũng là quyết định nhạy cảm
nhất và tạo nhiều áp lực đố
i với Hội đồng quản trị và Ban giám đốc từ
các đòi hỏi của cổ đông về sử dụng vốn có hiệu quả cao nhất.
9
Vốn vay: nguồn tài trợ dài hạn được xem xét từ việc phát hành trái
phiếu, vay ngân hàng hay thuê tài chính. Lợi ích của việc sử dụng nợ là
chi phí sử dụng vốn thấp, vận dụng được tấm chắn thuế. Tài trợ nợ là
một lợi thế quan trọng, một quyết định đánh đổi giữa tấm chắn thuế và
chi phí kiệt quệ tài chính, đòi hỏi các nhà quản trị doanh nghiệp ph
ải
cân nhắc trong quá trình sản xuất kinh doanh làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp.
1.1.2.3 Quyết định quản lý tài sản
Quyết định quản lý tài sản là chính sách qui định mức lợi nhuận giữ lại
của công ty được đem ra phân phối như thế nào? Lợi nhuận sẽ được giữ lại
để tái đầu tư hay chi trả cổ tức. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích
thích tăng trưở
ng lợi nhuận trong tương lai. Mặc khác, cổ tức thì cung cấp cho
cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên. Vì vậy có nhiều yếu tố ràng
buộc chính sách cổ tức của một DN như:
Các hạn chế pháp lý: như hạn chế suy yếu vốn nghĩa là không được chi
trả cổ tức bằng vốn; hạn chế lợi nhuận ròng đòi hỏi DN phải có phát
vốn cổ phần phù hợp cho phép DN tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn bình
quân đồng thời làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Chi phí sử dụng nợ thấp
hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì thế việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn
làm giả
m chi phí sử dụng vốn bình quân.
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu làm gia tăng giá trị DN do sử dụng được
đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế. Khi DN sử dụng nợ thì chi phí trả lãi vay
được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế, từ đó
DN tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp và lợi
nhuận sau thuế tăng lên.
Việc gia tăng m
ức độ sử dụng nợ cùng chiều với gia tăng rủi ro và gia
tăng suất sinh lợi yêu cầu. Như vậy DN nên vay bao nhiêu? Ở một tỷ lệ nợ
phù hợp DN đạt một tỷ suất sinh lợi cao nhất và một mức rủi ro kiểm soát
được. Ở giai đoạn đầu, khi DN sử dụng nợ tăng thì tỷ suất sinh lợi tăng từ
khoản tiết kiệm thuế và t
ừ chi phí sử dụng nợ bình quân thấp. Đến một mức
độ sử dụng nợ nhất định nào đó, việc gia tăng tỷ lệ nợ làm giảm lợi ích của nó
11
vì lúc này chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên do mức rủi ro sử dụng nợ
tăng nhanh hơn.
Đồ thị 1.1 minh họa lại mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên
vốn chủ sở hữu của một DN theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu.
Bảng 1.1 So sánh ROA, ROE khi có sự khác nhau về cấu trúc vốn
Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2
Nợ vay
Vốn chủ sở hữu
Giá trị DN
Lãi vay
Lợi nhuận hoạt động
ROA
ROE
200
800
1.000
10%
120
12%
12,5%
500
500
1.000
10%
120
12%
14%
Ví dụ trên cho thấy khi DN tăng mức sử dụng nợ thì tỷ suất sinh lợi
trên vốn cổ phần (ROE) sẽ tăng lên, trong khi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
(ROA) không thay đổi; ngoài ra giá trị DN cũng không thay đổi khi có sự
thay đổi cấu trúc vốn.
Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng
mà DN phát hành”. Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN khi
các quyết định đầu tư
của DN đã được định sẵn. Quan điểm của MM cho rằng
không có sự thay đổi giá trị DN cho dù tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu có thay đổi
như thế nào. Nghĩa là có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi
thay đổi cấu trúc vốn nhưng tổng giá trị DN vẫn bảo toàn. Điều này được
minh họa bằng hình vẽ 1.1
Cấ
u trúc vốn nghiêng về nợ Cấu trúc vốn nghiêng về vốn CSH
Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM
Định đề MM đưa ra dựa trên các giả định của thị trường vốn hoàn hảo:
không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; có đủ số người mua và
bán không có nhà đầu tư lớn ảnh hưởng đến thị truờng, tất cả các nhà đầu tư
có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suấ
t, tất cả các nhà đầu tư điều hợp lý
và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN; giả định loại rủi ro đồng
nhất giữa các DN; cuối cùng là giả định không có thuế.
Lập luận của định đề I được xem xét trên 2 DN mô phỏng như sau: 2
DN giống nhau về mọi mặt chỉ khác nhau cấu trúc vốn, DN A không có đòn
14
bẩy tài chính nên tổng giá trị cổ phần của DN bằng tổng giá trị của DN (E-
A
=V
bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng
khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Giả sử có hai DN cùng
ngành tương đồng mọi mặt nhưng chỉ khác nhau cấu trúc vốn. Một DN có sử
15
dụng đòn bẩy, một DN không sử dụng đòn bẩy. Nếu lý thuyết MM không
đúng, DN không có sử dụng nợ có thể giá tăng giá trị bằng cách đơn giản là
đưa nợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong thị trường vốn hoàn hoản không có
chi phí giao dịch, MM lập luận rằng các nhà đầu tư sẽ không để DN hưởng lợi
bằng cách gia tăng nợ. Các cổ đông có thể thay đổi cấu trúc vốn cổ phần – n
ợ
của riêng họ mà không tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận. Vì vậy,
các cổ đông sẽ không gia tăng ý kiến định giá thị trường gia tăng cho DN bắt
đầu sử dụng nợ.
Bảng 1.3 Minh họa cho lập luận MM dựa trên quy trình mua bán
song hành
Chỉ tiêu DNA DN B
Nợ 0 200
Vốn cổ phần 1000 800
Giá trị DN 1000 1000
EBIT 120 120
Chi phí lãi vay (10%) 0 20
EAT 120 100
Suất sinh lời yêu cầu vốn CSH 12% 12,5%
Giá trị thị trường của vốn CSH 1000 (=120/12%) 800 (=100/12,5%)
Giá trị thị trường của nợ 0 200
Giá trị thị trường của DN 1000 (= 1000 + 0) 1000 (=800 + 200)
Ví dụ minh họa cho hai DN A và B có cùng rủi ro trong kinh doanh,
không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng “ Giá trị thị trường
của một DN độc lập với cấu trúc vốn của DN đó trong các thị trường vốn
hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp
.”
Lý thuyết MM tiếp tục nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập
doanh nghiệp. Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu
nhập doanh nghiệp, lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế trong khi cổ tức
17
và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi nhuận của các cổ đông tránh được
thuế ở cấp doanh nghiệp. Xem hai DN tương đồng mọi mặt riêng DN A tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, DN B tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Bảng 1.4
minh họa khoản khấu trừ thuế từ lãi vay làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng
để trả cho các trái chủ và cổ đông
Bảng 1.4 So sánh thuế TNDN giữa DN A và DN B
Chỉ tiêu DN A DN B
Lợi nhuận trước lãi và thuế
(EBIT)
$ 1.000 $ 1.000
Lãi trả cho các trái chủ (10%) 0 100
Lợi nhuận trước thuế $1.000 $900
Thuế thu nhập DN (25%) $250 $225
Lợi nhuận ròng cho cổ đông $750 $675
Tổng lợi nhuận cho trái chủ và
cổ đông
$0 + $750 = $750 $100 + $675 = $775
Tấm chắn thuế $0 $775 - $750 = $25
Qua ví dụ trên cho thấy tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông của DN
B cao hơn DN A là $25, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Giả dụ
DN B được tài trợ bằng nợ vĩnh viễn thì sẽ nhận được dòng lưu kim $25/năm,
thấp hơn giá thị trường làm phát sinh một khoản chi phí của DN. Do v
ậy, DN
vay nhiều nợ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính.
Giá trị
Doanh
nghiệp
=
Giá trị DN nếu tài trợ
hoàn toàn bằng vốn
cổ phần
+
PV
(tấm chắn
thuế)
-
PV
(chi phí kiệt
quệ tài chính)
Chi phí kiệt quệ tài chính sẽ bù trừ vào hiện giá của tấm chắn thuế. Nên
tấm chắn thuế có giá trị cho những DN có khả năng sinh lợi vững chắc để chi
trả các kho
ản lãi vay và triển vọng phát triển DN trong tương lai là hợp lý.
Như vậy, theo MM trong môi trường có thuế thì cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng
đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn.
19
1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: việc tài trợ cho dự án đầu tư trước
tiên bằng nguồn vốn nội bộ chủ yếu là lợi nhuận giữa lại, kế đến là nguồn vốn
GSTS Trần Ngọc Thơ (2005) Tài chính doanh nghiệp hiện đại. TP.HCM: NXB
Thống kê
Copyright: Tài liệu đại học ©