nghiên cứu - trao đổi
Tạp chí luật học số 2/2006
55 TS. NGuyễn Thị ánh Vân *
hỏng 07 nm 2000 Trung tõm giao dch
chng khoỏn (TTGDCK) u tiờn ca
Vit Nam chớnh thc bc vo hot ng ti
thnh ph H Chớ Minh. Thỏng 03 nm
2005 TTGDCK th hai ca Vit Nam cng
ó bt u vn hnh ti H Ni. õy l
nhng th trng giao dch tp trung, minh
chng cho s tn ti v hot ng ca mt
th trng chng khoỏn (TTCK) chớnh thc
Vit Nam. Bi vit ny bn v a v phỏp
lớ hin hu ca th trng giao dch tp trung
Vit Nam v d kin mụ hỡnh tng lai
ca th trng - mt mụ hỡnh th trng cú
kh nng em li hiu qu kinh t cao hn
cho Vit Nam.
1. Xu hng phỏt trin ca cỏc th
trng giao dch tp trung - s giao dch

t chc thnh cụng ti c phn. M u l
SGDCK Stockholm nm 1993, theo sau l
SGDCK Helsinki nm 1995 v SGDCK
Copenhagen nm 1996, SGDCK Amsterdam
nm 1997, SGDCK ỳc nm 1998. V ri cỏc
SGDCK Toronto, Frankfurt, Singapore,
Hongkong, London, Paris, Tokyo, New York
cng ln lt t hu hoỏ v chuyn sang
hỡnh thc cụng ti c phn.
Lớ do cỏc SGDCK hu ht cỏc nc
trờn th gii i n quyt nh thay i a
v phỏp lớ cú nhiu song ch yu l vỡ hỡnh
thc doanh nghip tp th khụng cho phộp
cỏc th trng giao dch tp trung ny cú
kh nng ti chớnh hin i hoỏ sn giao
dch, cú th cnh tranh vi cỏc ch th
ca mỡnh c v phng din cụng ngh tiờn
T

* Trung tõm Lut so sỏnh
Trng i hc Lut H Ni nghiên cứu - trao đổi
56
Tạp chí luật học số 2/2006
tin ln phng din ti chớnh. Trong hn
mt thp k nay, giao dch chng khoỏn trờn
sn (floor trading) ó v ang dn b thay th
bi giao dch qua mn hỡnh (screen trading).

Nm nm ó trụi
qua k t khi TTGDCK thnh ph H Chớ
Minh bc vo hot ng v by nm ó
trụi qua k t khi nhng c s phỏp lớ ban
u cho vic thnh lp mt TTCK chớnh
thc c ban hnh, a v phỏp lớ ca th
trng giao dch tp trung Vit Nam vn
cha h c ci thin.
Nh vy, cho ti nay th trng giao
dch tp trung ca Vit Nam vn c t
chc di dng cỏc TTGDCK - l nhng
phỏp nhõn hng kinh phớ ngõn sỏch nh
nc, hot ng khụng vỡ mc tiờu li nhun
v l b phn ca UBCKNN ch khụng phi
l nhng t chc c lp. Núi cỏch khỏc, th
trng giao dch tp trung ca Vit Nam l
n v thuc s hu nh nc, mt mụ hỡnh
t chc th trng tp trung rt c ỏo so
vi th trng giao dch tp trung cỏc nc
cú TTCK trờn th gii.
Trong khi cỏc SGDCK hu ht khp
ni trờn th gii ln lt r b hỡnh thc
doanh nghip tp th chuyn sang hỡnh
thc cụng ti c phn, nhm tng cng kh
nng huy ng vn t cụng chỳng, ỏp ng
nhu cu vn khng l trc sc ộp cnh
tranh ca th trng giao dch trc tuyn,
Vit Nam ó khụng la chn mụ hỡnh doanh
nghip tp th v cng khụng la chn mụ
hỡnh cụng ti c phn cho th trng giao

lc cn thit xõy dng v phỏt trin th
trng ny. Vỡ vy Chớnh ph nờn ng ra
thnh lp TTGDCK Vit Nam di hỡnh
thc mt trung tõm thuc s hu nh nc.
Núi cỏch khỏc, hỡnh thc s hu nh nc l
s la chn phự hp nht cho th trng
giao dch tp trung Vit Nam.
Th ba, trong giai on u, duy trỡ
hỡnh thc s hu Nh nc v s qun lớ
ca Nh nc i vi TTGDCK l cn thit
m bo s cụng bng v k lut th
trng. TTGDCK trc tip do Nh nc
u t vn v qun lớ, hot ng khụng vỡ
mc tiờu li nhun s m bo ti a li ớch
ca cụng chỳng u t. õy l vn ht
sc quan trng khi Vit Nam cha cú mt
khung phỏp lut hon chnh v rừ rng
iu chnh TTCK.
Lớ do th nht xem ra khụng tho ỏng
vỡ trờn thc t, hu ht cỏc nc trờn th
gii, chớnh s tn ti v hot ng ca
TTCK ó dn n nhu cu ban hnh phỏp
lut iu chnh TTCK (núi cỏch khỏc,
TTCK ra i trc s ra i ca phỏp lut
v TTCK); trong khi ú Vit Nam chớnh
phỏp lut v chng khoỏn v TTCK ó sn
sinh ra TTCK (Ngh nh s 48/1998 v
Quyt nh s 127/1998 ó ban hnh c
hai nm, sau ú TTGDCK thnh ph H Chớ
Minh mi chớnh thc bc vo hot ng).

trng mi ni nh ó cp trờn. Thm
chớ cú th núi rng hỡnh thc cụng ti c phn
ca SGDCK khụng phi ch thớch ng vi
nhng nn kinh t cú th trng ti chớnh
phỏt trin cao ngy nay, m t nhng nm
70 ca th k XIX, hai SGDCK u tiờn ca
Nht Bn l SGDCK Tokyo v SGDCK
Osaka u c thnh lp di hỡnh thc nghiên cứu - trao đổi
58
Tạp chí luật học số 2/2006
cụng ti c phn v c hai SGDCK ny u
hot ng rt hiu qu. Mc dự c hai
SGDCK núi trờn u ó chuyn i thnh
doanh nghip tp th nm 1947 nhng
khụng phi vỡ hỡnh thc cụng ti c phn ca
cỏc SGDCK ny bc l nhng yu kộm m
l do sc ộp ca ngi M.
(9)
õy l bng
chng ht sc thuyt phc cho thy vic la
chn mụ hỡnh cụng ti cho th trng giao
dch tp trung ngay t khi mi thnh lp l
hon ton kh thi.
Lớ do th hai cng kộm thuyt phc vỡ
hu ht cỏc SGDCK trờn th gii ban u
u do cỏc cụng ti chng khoỏn thnh lp
di hỡnh thc doanh nghip tp th m cỏc

cp trờn, Chớnh ph cú th thỳc y s ra
i ca th trng giao dch tp trung di
hỡnh thc cụng ti c phn, trong ú Chớnh
ph l c ụng kim soỏt (controlling
shareholder). S la chn ny hon ton kh
thi bi vỡ trc khi TTGDCK chớnh thc
bc vo hot ng, Vit Nam ó cú ti sỏu
cụng ti chng khoỏn c cp giy phộp
thnh lp v sn sng bc vo kinh
doanh.
(11)
Cựng vi Chớnh ph, cỏc cụng ti
chng khoỏn ny hon ton cú th hựn vn
tr thnh c ụng sỏng lp ca TTGDCK
thnh ph H Chớ Minh.
Lớ do th ba cho rng hỡnh thc s hu
nh nc ca TTGDCK hot ng khụng vỡ
li nhun s m bo ti a li ớch ca cụng
chỳng u t, dng nh cng thiu thuyt
phc. Trờn thc t, phn ln cỏc SGDCK
cỏc nc u thuc s hu ca cỏc cụng ti
chng khoỏn vi t cỏch thnh viờn ca
doanh nghip tp th hoc c ụng ca cụng
ti c phn nhng cho ti nay, cha thy
nhng SGDCK t chc di nhng hỡnh
thc ny gõy thit hi gỡ cho cụng chỳng u
t. Nu doanh nghip thuc s hu nh
nc cú th thc s m bo cụng bng,
hiu qu v k lut th trng thỡ cú l cỏc
quc gia trờn th gii ó khụng cn phi t

ny ó thụi thỳc Chớnh ph Vit Nam thc
hin chng trỡnh c phn hoỏ cỏc doanh
nghip nh nc t nhng nm u thp k
90 ca th k XX. Cú th thy cỏc th
trng giao dch tp trung thuc s hu nh
nc, tng t nh cỏc doanh nghip nh
nc, vỡ vy khụng th ng ngoi xu th
t hu hoỏ tt yu ny. Hn na, bn thõn
tro lu t hu hoỏ cỏc SGDCK trờn phm
vi ton cu trong nhng nm gn õy cng
l nhng minh chng v tớnh cp thit v
tớnh ỳng n ca vic lm ny. Nhn nh
ny dng nh cng c cỏc hc gi
phng Tõy ng h, theo Caroline Bradley:
vic t hu hoỏ cỏc SGDCK cú th sỏnh
vi phong tro t hu hoỏ cỏc doanh nghip
nh nc núi chung.
(13)

Bờn cnh ú, mt trong nhng mc tiờu
ca Chớnh ph Vit Nam khi thnh lp
TTCK chớnh thc l to ra kờnh huy ng
vn tim tng thu hỳt vn u t t nc
ngoi. Mc tiờu ny ch cú th hin thc hoỏ
nu danh ting ca TTCK Vit Nam sc
hp dn cỏc nh u t nc ngoi. Nhng
yu t ch yu to nờn danh ting hay sc
hp dn ca TTCK gm: (1) mc cụng
bng, minh bch ca th trng; (2) kh
nng tng thớch ca th trng vi cỏc th

60
Tạp chí luật học số 2/2006
trng. õy cú l l vn d lm cho cỏc
nh u t nc ngoi phõn võn, do d khi
ra quyt nh u t vo mt TTCK no ú.
Lớ do l: cỏc nh u t nc ngoi, trong
nhiu th k, ó rt quen vi nhng SGDCK
ngoi quc doanh, cú th s khụng trỏnh
khi hoi nghi, ngn ngi trc mt th
trng giao dch tp trung thuc s hu nh
nc, mt mụ hỡnh ớt thy trờn th gii.
(14)

Mt khi phi la chn gia mt th trng
khỏ quen thuc vi mt th trng khỏ xa l,
vỡ mc tiờu an ton cho ng vn u t ca
mỡnh, nh u t s cú xu hng chn
nhng th trng cú mụ hỡnh quen thuc, tr
mt s rt ớt nhng nh u t mo him.
TTCK cú kh nng s dng nhng
tin b v cụng ngh, iu kin tiờn quyt l
TTCK ú phi cú kh nng v ti chớnh.
Chớnh nhu cu ln v tin ny ó hng cỏc
SGDCK hu ht cỏc nc trờn th gii vo
con ng t hu hoỏ, chuyn thnh cỏc
cụng ti c phn i chỳng (public
corporation) cú th khai thỏc ngun vn
tim tng t cụng chỳng u t.
Cỏc nh khoa hc cũn d oỏn rng
trong vi nm ti, cỏc cụng ti cụng ngh

c phn i chỳng cho th trng giao dch
tp trung ca mỡnh. n õy, rừ rng hỡnh
thc s hu nh nc ca th trng giao
dch tp trung li cng bc l th bt li vỡ
mụ hỡnh ny cú th lm cỏc nh u t nc
ngoi e ngi khi quyt nh u t; v cng
chớnh mụ hỡnh ny cú nguy c lm cho tỡnh
trng thõm ht ngõn sỏch nh nc thờm
phn nghiờm trng. Vy hin nhiờn rng mt
th trng giao dch tp trung thuc s hu
nh nc v l b phn ca U ban chng
khoỏn Nh nc khú cú th trỏnh khi
nhng bt li ny.
3. Mụ hỡnh tng lai cho th trng
giao dch chng khoỏn tp trung Vit Nam
T nhng phõn tớch trờn, cú th i n
kt lun: Vit Nam nờn la chn hỡnh thc
cụng ti c phn cho th trng giao dch tp nghiên cứu - trao đổi
Tạp chí luật học số 2/2006
61
trung. Tuy nhiờn, trng hp Nh nc thy
cn thit phi cú s can thip ca mỡnh vo
qun tr th trng, Nh nc cú th gi li
s lng c phn cn thit, Nh nc

vi t cỏch mt t chc cụng qun, trong
vic qun lớ TTGDCK/SGDCK. Sau khi c
phn hoỏ th trng giao dch tp trung, th
trng ny s cú a v phỏp lớ ca mt cụng
ti c phn, bi vy th trng ny (dự l
TTGDCK hay SGDCK) s phi tuõn th
phỏp lut doanh nghip nh nhng cụng ti
c phn khỏc.
Th hai, UBCKNN cn gi li quyn
giỏm sỏt i vi mt s hot ng ca th
trng giao dch tp trung. L mt cụng ti c
phn, c phiu ca cỏc TTGDCK/SGDCK s
c niờm yt trờn chớnh sn giao dch ca
mỡnh v c mua, bỏn bi cụng chỳng u
t. loi tr kh nng xy ra xung t li
ớch khi TTGDCK/SGDCK phi t cng ch
mỡnh tuõn th nhng tiờu chun niờm yt v
nguyờn tc giao dch, UBCKNN nờn gi li
quyn giỏm sỏt s tuõn th cỏc tiờu chun v
nguyờn tc ny ca cỏc TTGDCK/SGDCK.
Th ba, cn cú hng i rừ rng trong
vic x lớ cỏc hot ng thụn tớnh, sỏp nhp
th trng giao dch tp trung. L cụng ti c
phn, th trng giao dch tp trung rt cú th
s b thụn tớnh hoc sỏp nhp bi mt cụng ti
khỏc. i phú vi tỡnh hung ny, cú hai
gii phỏp. Mt l, Nh nc phi tr thnh c
ụng kim soỏt ca TTGDCK/SGDCK t
chc di dng cụng ti c phn. Vi t cỏch
ca c ụng chi phi, Nh nc hon ton

(3).Xem: F. Donnan, Self-regulation and the
Demutualization of the Australian Stock Exchange
(1999)10, Aus. Journal of Corp. L. 1, tr. 5, 15. SGDCK
ca c c s hu bi tp th cỏc thnh viờn, l
nhng ngi cú trỏch nhim gii hn trong phm vi
m h ó can kt. Thnh viờn SGDCK cng ng
thi l nhng ngi s dng cỏc thit b ca sn giao
dch trong quỏ trỡnh kinh doanh.
(4). Th trng ny c gi l ECNs (Electronic
Communication Networks) hoc ATSs (Automated
Trading Systems): L nhng thut ng hm ch h
thng giao dch in t qua internet. H thng giao
dch ny l sn phm ca s phỏt trin ca cụng ngh
thụng tin, th hin s tn ti v hot ng ca TTCK
gn lin vi s dng cụng ngh thụng tin. H thng
giao dch chng khoỏn ny c cung cp bi cỏc
cụng ti mụi gii trc tuyn: online brokers (gi tt l
CTMGTT), cho phộp cỏc nh u t truy cp internet
trc tip t lnh mua hoc bỏn chng khoỏn ca
cỏc cụng ti niờm yt trờn website ca CTMGTT. Cỏc
cụng ti mun niờm yt trờn website ca CTMGTT s
phi tr mt khon phớ nht nh cho CTMGTT.
(5). cú thờm nhng phõn tớch chi tit v lớ do
chuyn i hỡnh thc t chc th trng giao dch tp
trung v nhng li th ca s chuyn i hỡnh thc t
chc ny, xem: Nguyn Th nh Võn, Toward a Well
Functioning Securities Market in Vietnam, Nagoya
Universiti CALE Books 1 (2004), tr. 114 -122.
(6).Xem: Khon 1 iu 21 Ngh nh s 48-1998/N-CP
ngy 11/07/1998 ca Chớnh ph v chng khoỏn v

Islands Stock Exchange: . Cú
quan im cho rng cỏc SGDCK ca Trung Quc
cng thuc s hu nh nc, tuy nhiờn xỏc nh
hỡnh thc s hu ca cỏc SGDCK Trung Quc, cn
nghiờn cu k Lut chng khoỏn Cng ho nhõn dõn
Trung Hoa 1998 (Securities Law of the People's
Republic of China 1998, Arts. 95, 98, 99, 100):

(15). Thc tin cỏc nc cú nn kinh t th trng
phỏt trin cho thy, cỏc cụng ti i chỳng cú c ch
qun tr hiu qu hn cỏc cụng ti khỏc vỡ cỏc cụng ti
ny phi tuõn th yờu cu nghiờm ngt v cụng b
thụng tin v vỡ s búc tỏch gia quyn s hu v
quyn qun lớ cỏc cụng ti ny. Xem thờm: Nguyn
Th nh Võn, Sd, tr. 116-118.