Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
CHƯƠNG 12 :
NGÂN SÁCH VỐN
CÁC TIÊU CHUẨN QUYẾT ĐỊNH
Ngân sách vốn là quá trình đánh giá giá trị của một công ty về tiềm năng đầu tư và quyết định một
người cần chấp nhận. Chương này cung cấp một cái nhìn tổng quan về quá trình lập dự thảo ngân
sách vốn và giải thích các kỹ thuật cơ bản được sử dụng để đánh giá tiềm năng dự án, lập ra những
dòng tiền mặt dự kiến đã được ước tính. Sau đó, chương 13 sẽ giải thích làm thế nào
để ước tính của dòng ngân quỹ của dự án và phân tích rủi ro của nó.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 1
Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
Câu hỏi mở đầu chương
1. Mô tả 7 tiêu chí quyết định dự thảo ngân sách vốn chính. Ưu điểm, khuyết điểm của chúng
là gì và chúng có liên quan như thế nào đến việc tối đa hóa tài sản của các cổ đông? Các nhà
quản lý có nên sử dụng một tiêu chuẩn hay hai hoặc nhiều tiêu chí trong quá trình quyết
định ?
2. Tại sao các mâu thuẫn đôi khi phát sinh giữa giá trị hiện tại ròng (NPV) và tỷ suất sinh
lợi nội bộ (IRR), những điều kiện nào có thể dẫn đến xung đột? Các mâu thuẫn tương
tự có thể phát sinh giữa tỷ lệ sinh lời nội bộ điều chỉnh (MIRR) và NPV bảng xếp
hạng, hoặc giữa bảng xếp hạng bằng các phương pháp MIRR và IRR?
3. Nếu mục tiêu của quản lý là tối đa hóa tài sản của các cổ đông thì nên tập trung vào
IRR hay MIRR? Giải thích câu trả lời của bạn.
4. Trong những trường hợp nào bạn có thể tìm thấy một IRR lớn hơn cho một dự án? Bạn chấp
nhận hay không chấp nhận các dự án này như thế nào? Nếu bạn đang so sánh hai dự án loại
trừ lẫn nhau, với một IRR là 12% và hai khác là 10% và 15%, bạn nên chọn dự án
nào?
5. Các vấn đề mâu thuẫn nhau là gì, dựa theo những điều kiện nào mà nó có liên quan, và làm
thế nào để xử lý chúng?
6. Kiểm toán vấn đề này là gì, và mục đích của cuộc kiểm toán này là những gì?
7. Phân phối vốn là gì, những điều kiện dẫn đến nào để có thể phân phối vốn và cách giải
quyết như thế nào?

1. TỔNG QUAN VỀ HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 3
Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
Hoạch định ngân sách là quá trình ra quyết định của các nhà quản lý để xác định những
các dự án làm tăng thêm giá trị cho công ty và như vậy nó trở thành nhiệm vụ quan trọng nhất của
các nhà quản trị tài chính và nhân viên của họ. Đầu tiên, ngân sách vốn của một công ty xác định
hướng chiến lược của nó, bởi vì sự dịch chuyển vào các sản phẩm mới, dịch vụ hoặc thị trường phải
được xác định bởi chi phí vốn. Thứ hai, các kết quả của các quyết định về ngân sách vốn sẽ tiếp
tục thực hiện trong nhiều năm, điều này làm giảm tính linh hoạt. Thứ ba, ngân sách vốn nghèo
nàn có thể có hậu quả nghiêm trọng về tài chính. Nếu công ty đầu tư quá nhiều, sẽ gây lãng phí vốn
đầu tư. Mặt khác, nếu không đầu tư đủ, các máy móc, thiết bị và phần mềm máy tính của nó có thể
không đủ hiện đại để cho phép nó cạnh tranh sản xuất. Ngoài ra, nếu không đủ năng lực,công ty có
thể bị mất thị phần về phía các công ty đối thủ, và công việc giành lại khách hàng bị mất đòi hỏi chi
phí bán hàng nhiều hơn, thực hiện giảm giá, hoặc cải tiến sản phẩm, tất cả điều này sẽ rất tốn kém.
Sự tăng trưởng của một công ty, thậm chí là khả năng của nó trong việc duy trì tính cạnh
tranh và tồn tại, phụ thuộc vào một dòng chảy liên tục của ý tưởng cho sản phẩm mới, cách để làm
cho sản phẩm hiện tại tốt hơn, và cách hoạt động với chi phí thấp hơn. Theo đó, một công ty được
quản lý tốt sẽ khuyến khích đề xuất ngân sách vốn từ nhân viên của mình. Nếu một công ty có giám
đốc điều hành và nhân viên có năng lực và giàu trí tưởng tượng, và nếu hệ thống khuyến khích của
nó là làm việc đúng cách, nhiều ý tưởng để đầu tư vốn sẽ được nâng cao. Có một số ý tưởng thì rất
tốt, một số khác thì không. Do đó, các công ty phải sàng lọc các dự án cho những giá trị tăng thêm,
các chủ đề chính của chương này.
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP VÀ NGÂN SÁCH VỐN
Bạn có thể tính toán dòng ngân quỹ tự do ) cho một dự án theo cách tương tự như đối
với một công ty. Khi dòng tiền tự do của dự án được chiết khấu thích hợp với tỷ lệ rủi ro điều chỉnh,
thì kết quả là giá trị của dự án. Một sự khác biệt giữa định giá một công ty và đánh giá dự án là tỷ lệ
được sử dụng để chiết khấu dòng tiền. Đối với một công ty, đó là tổng thể chi phí vốn trọng cho
một dự án, nó là r, chi phí vốn của dự án có rủi ro điều chỉnh. Trừ chi phí ban đầu của dự án cung
cấp cho các giá trị hiện tại ròng (NPV). Nếu một dự án có NPV dương, thì sau đó nó sẽ tăng giá trị
cho công ty. Trong thực tế, giá trị thị trường của công ty gia tăng (MVA) là tổng hợp NPVs của tất

quy định của chính phủ , các hợp đồng lao động, hoặc các điều hoàn chính sách bảo hiểm
được gọi là đầu tư bắt buộc, và chúng thường liên quan đến các dự án không tạo ra doanh
thu. Chúng phụ thuộc vào độ lớn của từng dự án như thế nào, với những dự án nhỏ thì hãy
xem xét đến các dự án loại 1 được mô tả ở trên.
6. Nghiên cứu và phát triển. Các dòng tiền dự kiến từ nghiên cứu và phát triển (R&D) thường
không chắc chắn để đảm bảo phân tích chiết khấu dòng tiền tiêu chuẩn (DCF). Thay vào
đó,việc phân tích cây quyết định và quyền chọn thực thường được sử dụng.
7. Các hợp đồng dài hạn. Các công ty thường thực hiện thỏa thuận hợp đồng dài hạn để cung
cấp sản phẩm hoặc dịch vụ cho khách hàng cụ thể. Ví dụ, IBM ký kết các thỏa thuận để xử
lý dịch vụ máy tính cho các công ty khác thời gian từ 5 đến 10 năm.
Trong mỗi nhóm, các dự án được phân loại theo giá trị các đô-la chi phí của chúng: các
khoản đầu tư lớn yêu cầu phân tích phải rất chi tiết và được phê duyệt bởi các nhà quản lí cấp cao
trong công ty. Do đó, quản lý dự án có thể được ủy quyền để phê duyệt các khoản chi phí bảo trì lên
đến $ 10,000 trên cơ sở của một phép phân tích tương đối phức tạp, nhưng Ban giám đốc có thể
phải phê duyệt quyết định hơn 1 triệu đô hoặc mở rộng các sản phẩm mới hoặc thị trường.
3. CÁC TIÊU CHUẨN RA QUYẾT ĐỊNH VỀ NGÂN SÁCH VỐN.
Sáu phương pháp chính được sử dụng để xếp hạng các dự án và quyết định dù có hoặc
không phải được chấp nhận để đưa vào nguồn dự thảo ngân sách vốn: (1) thời gian hoàn vốn,
(2) thời gian hoàn vốn chiết khấu, (3) giá trị hiện tại ròng (NPV), (4) tỷ lệ sinh lợi nội bộ (IRR),
(5) tỉ lệ sinh lời nội bộ điều chỉnh (MIRR), và (6) chỉ số khả năng sinh lời (PI). Chúng tôi sẽ giải
thích mỗi chỉ tiêu và đánh giá chúng như thế nào để tối đa hoá giá cổ phiếu của công ty?
Đầu tiên, và bước khó khăn nhất trong phân tích dự án là ước tính dòng tiền có liên
quan, một bước mà Chương 13 giải thích chi tiết. Hiện tại, chúng tôi dựa trên các quy tắc ra quyết
định khác nhau, vì vậy, chúng tôi cung cấp dòng tiền được sử dụng trong chương này, bắt đầu
với các luồng tiền dự kiến của dự án S và L trong hình 12-1. Những dự án này có rủi ro và dòng tiền
trong mỗi năm như nhau , CF
t
, phản ánh giá mua, các khoản đầu tư vào vốn lưu động đem đi đầu tư,
thuế, khấu hao, và các giá trị thu hồi. Cuối cùng, chúng giả định rằng tất cả các dòng tiền được chỉ
định xảy ra vào cuối năm. Dự án S là một dự án ngắn hạn, dự án L là dự án dài hạn: dự án S là dự

cho (1+r)
t
=
, Trong đó t là năm khi dòng tiền xuất hiện và r là chi phí vốn của dự án. Sau ba
năm, dự án S sẽ có $1.011 trong dòng tiền được chiết khấu. Bởi vì chi phí là $ 1.000, thời gian hoàn
vốn có chiết khấu chỉ là dưới ba năm, hoặc để được chính xác: 2 + ($214/$225)=2.95 năm.Thời
gian hoàn vốn chiết khấu của L là 3,88 năm:
Đối với dự án S và L, việc xếp hạng là như nhau khi sử dụng phương pháp thời gian hoàn
vốn.Dự án S được ưa thích hơn dự án L và dự án S sẽ vẫn được lựa chọn nếu các công ty yêu
cầu thời gian hoàn vốn chiết khấu là ba năm hoặc ít hơn. Tuy nhiên, thời gian hoàn vốn thông
thường và thời gian hoàn vốn chiết khấu đang có nhiều tranh cãi trong việc xếp hạng các dự án.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 8
Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
3.3. Đánh giá thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn có chiết khấu
Lưu ý rằng thời gian hoàn vốn là một cách tính toán “ điểm hòa vốn” có ý nghĩa rằng nếu
dòng tiền vào có tỷ lệ dự kiến đến năm hoàn vốn thì ngay sau đó, dự án sẽ bị phá vỡ ngay.Tuy
nhiên, thời gian hoàn vốn thường xuyên không xem xét các chi phí vốn cho các khoản nợ hoặc vốn
chủ sở hữu được sử dụng để thực hiện dự án được phản ánh trong dòng tiền hoặc trong việc tính
toán.Thời gian hoàn vốn chiết khấu không xem xét chi phí vốn sau năm hoà vốn bao gồm nợ và chi
phí vốn chủ sở hữu.
Một hạn chế quan trọng của cả hai phương pháp thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn
chiết khấu là chúng bỏ qua các dòng tiền được thanh toán hoặc nhận được sau thời gian hoàn vốn.
Ví dụ, giả sử dự án L có 1 dòng tiền bổ sung là $5000 vào năm thứ 5. Thông
thường cho thấy rằng Dự án L sẽ được đánh giá cao hơn so với dự án S, nhưng thời gian hoàn
vốn và thời gian hoàn chiết khấu làm cho nó trông không tốt bằng dự án S.Do đó, cả hai phương
pháp hoàn vốn đều có những thiếu sót nghiêm trọng.
Mặc dù các phương pháp hoàn vốn có những thiếu sót nghiêm trọng nhưng chúng
cung cấp thông tin về các dòng ngân quỹ dài hạn sẽ được nêu ra trong một dự án. Như vậy,thời gian
hoàn vốn ngắn , với những yếu tố khác không đổi,các dự án càng có tính thanh khoản tốt
hơn. Ngoài ra, vì dòng tiền dự kiến trong tương lai thường rủi ro hơn so với các dòng tiền ngắn

Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
cấp hàng năm bằng dòng chảy tiền mặt). Một quá trình giải pháp cho phương trình 12-1 là nghĩa
đen được lập trình trong máy tính tài chính, và tất cả những gì bạn phải làm là nhập vào dòng tiền
(đang được bảo đảm để quan sát các dấu hiệu), cùng với giá trị của r = I. Vào thời điểm đó, bạn có
(trong của bạn máy tính) phương trình này:
Lưu ý rằng phương trình có một ẩn, NPV. Bây giờ tất cả những gì bạn cần làm là yêu cầu
các máy tính giải phương trình cho bạn, bằng cách nhấn vào nút NPV. Câu trả lời là 78,82, xuất
hiện trên màn hình. Hầu hết các dự án kéo dài hơn bốn năm, và, như chúng ta thấy trong Chương
13, chúng tôi phải đi qua một số bước để phát triển các dòng tiền dự kiến. Do đó, các nhà phân tích
tài chính thường sử dụng bảng tính khi thực hiện với vốn ngân sách của các dự án. Đối với dự án S,
bảng tính này có thể được sử dụng (bỏ qua cho IRR hiện tại vào hàng 6, chúng tôi thảo luận trong
phần tiếp theo):
Trong Excel, công thức trong ô B5 là =B4+ NPV(B2, C4: F4), và nó cho kết quả là 78.82.2
Đối với một vấn đề đơn giản như thế này, thiết lập một bảng tính là không khó. Tuy nhiên, trong
vấn đề thực trên thế giới sẽ có một số hàng trên đường dòng tiền của chúng tôi, bắt đầu với doanh
thu được kỳ vọng, sau đó khấu trừ các loại chi phí và thuế khác nhau, và kết thúc với dòng tiền mặt
được thể hiện trong hàng 4. Hơn nữa, một khi một bảng tính đã được thiết lập, nó rất dễ dàng để
thay đổi giá trị đầu vào để xem điều gì sẽ xảy ra trong các điều kiện khác nhau. Ví dụ, chúng ta có
thể nhìn thấy những gì sẽ xảy ra nếu doanh thu thấp gây ra tiền mặt tất cả các dòng tiền giảm $ 15,
hoặc nếu chi phí vốn đã tăng đến 10,5%. Sử dụng Excel, nó rất dễ dàng để thay đổi như vậy và sau
đó xem các tác động trên NPV.
3.5. Cơ sở cho phương pháp tính NPV
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 11
Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
Phương pháp tính NPV khá đơn giản. NPV bằng không có nghĩa dòng tiền của dự án
đủ để hoàn trả vốn đã đầu tư và để cung cấp các tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư. Nếu một dự án có
NPV dương, điều đó có nghĩa là tiền mặt tạo ra nhiều hơn lượng cần thiết dùng để trả nợ và để cung
cấp lợi nhuận kỳ vọng cho các cổ đông, tiền mặt dư thừa được tích lũy cho các cổ đông của công
ty. Vì vậy, nếu một công ty có dự án với một NPV dương,tài sản của các cổ đông càng tăng
lên. Trong ví dụ, tài sản của các cổ đông sẽ tăng $78,82 nếu công ty thực hiện dự án S,

gần giống như quy trình sử dụng để tìm ra NPV. Đầu tiên, bạn nhập vào dòng tiền mặt như được
trình bày trên dòng thời gian vào vị trí khai báo dòng tiền của máy tính. Trong thực tế, bạn đã thêm
dòng tiền vào phương trình được trình bày theo dòng thời gian. Lưu ý rằng chúng ta có một biến
chưa biết, IRR, đó là tỷ lệ chiết khấu làm cho phương trình bằng 0. Máy tính đã được lập trình để
tìm ra IRR, và bạn kích hoạt chương trình này bằng cách nhấn vào nút có tên “ IRR”. Sau đó, máy
tính tìm ra IRR và hiển thị nó trên màn hình. Dưới đây là những cho dự án S và L như được
tìm thấy bằng một máy tính tài chính:
IRR cũng dễ được tìm bằng cách sử dụng cùng một bảng tính, chúng tôi đã sử dụng cho
NPV. Với Excel, chúng tôi chỉ đơn giản là nhập công thức này vào ô B6: = IRR (B4: F4). Đối với
dự án S, kết quả là 14,5%.
Nếu cả hai dự án có một chi phí vốn, 10%, sau đó nguyên tắc tỷ suất sinh lợi nội bộ chỉ ra
rằng nếu dự án là độc lập, cả hai nên được chấp nhận vì cả hai được dự kiến sẽ kiếm được nhiều
hơn chi phí vốn cần thiết để tài trợ cho chúng. Nếu chúng là hai dự ánloại trừ lẫn nhau, S xếp hạng
cao hơn và nên được chấp nhận, do đó, L nên bị từ chối. Nếu chi phí vốn cao hơn 14,5%, cả hai dự
án nên bị từ chối.
Lưu ý rằng, công thức tỷ lệ sinh lời nội bộ, phương trình 12-2, chỉ đơn giản là công thức
NPV, thức 12-1, tìm ra tỷ lệ chiết khấu cụ thể buộc NPV bằng số không. Như vậy, phương trình cơ
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 13
Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
bản tương tự được sử dụng cho cả hai phương pháp, nhưng trong phương pháp NPV, tỷ lệ chiết
khấu, r, được quy định cụ thể và NPV được tìm thấy, trong khi ở phương pháp IRR, NPV được quy
định cụ thể bằng 0, và tỷ lệ lãi suất buộc sự bằng nhau này (IRR) được tính toán.
Về mặt toán học, phương pháp NPV và IRR sẽ luôn luôn dẫn đến cùng một quyết định chấp
nhận hoặc từ chối cho các dự án độc lập. Điều này xảy ra bởi vì nếu NPV dương, IRR có thể vượt
quá r. Tuy nhiên, NPV và IRR có thể cung cấp sự xếp hạng mâu thuẫn cho các dự án loại trừ lẫn
nhau. Điểm này sẽ được thảo luận chi tiết hơn trong phần sau.
3.7. Cơ sở cho phương pháp tính IRR
Tại sao tỷ lệ chiết khấu cụ thể tương đương với chi phí của dự án với giá trị hiện tại của các
khoản thanh toán đặc biệt (IRR)? Lý do là dựa trên logic này:
1. IRR trong một dự án là tỷ lệ lợi nhuận kì vọng của nó.

lên. Nhưng chú ý trong hình vẽ, dự án L đã có NPV cao hơn khi chi phí vốn thấp, trong khi dự án S
có NPV cao hơn nếu chi phí vốn lớn hơn tỷ lệ giao nhau là 7,2% . Chú ý, NPV của dự án L là
"nhạy hơn" với những thay đổi trong chi phí vốn hơn là NPV của dự án S, NPV của dự án L có độ
dốc hơn, chỉ ra rằng cho thay đổi r có ảnh hưởng lớn lên hơn lên .
Nhớ lại rằng một trái phiếu dài hạn có độ nhạy tới lãi suất cao hơn một trái phiếu ngắn
hạn. Tương tự như vậy, nếu dự án có hầu hết dòng tiền của nó đến trong những năm đầu, NPV của
nó sẽ giảm nhiều nếu chi phí tăng vốn, nhưng một dự án có dòng tiền đến sau sẽ bị cản trở bởi chi
phí vốn cao.Theo đó, dự án L, có dòng tiền lớn nhất trong những năm sau đó, trong khi dự án S, có
dòng tiền tương đối nhanh, bị ảnh hưởng bởi chi phí vốn cao. Vì vậy, dự án L có NPV có độ
dốc dốc hơn.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 15
Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
4.3. Đánh giá các dự án độc lập
Nếu các dự án độc lập được đánh giá về các chỉ tiêu NPV và IRR dẫn đến quyết định chấp
nhận hoặc từ chối : Nếu NPV cho biết chấp nhận, IRR cũng cho biết chấp nhận. Để giải thích điều
này, giả định rằng dự án L và S là 2 dự án độc lập, nhìn vào hình 12-4, chú ý rằng (1) chỉ tiêu
IRR chấp nhận cho dự án khi chi phí vốn của dự án là nhỏ hơn IRR và (2) bất cứ khi nào chi phí
vốn của một dự án nhỏ hơn IRR của nó, NPV của nó sẽ dương. Vì vậy, tại bất kỳ chi phí vốn nào
thấp hơn 11,8%, dự án L sẽ được chấp nhận khi xem xét cả hai chỉ tiêu là NPV và IRR, trong khi cả
hai chỉ tiêu trên từ chối dự án L nếu chi phí vốn lớn hơn 11,8%. Dự án S và tất cả các dự án độc lập
khác được xem xét có thể được phân tích tương tự như vậy, và ta sẽ luôn nhận ra rằng nếu phương
pháp IRR cho biết là chấp nhận dự án, thì phương pháp NPV cũng vậy.
4.4. Đánh giá các dự án loại trừ lẫn nhau
Bây giờ giả sử rằng dự án S và L là 2 dự án loại trừ lẫn nhau chứ không phải là độc lập. Khi
đó, chúng ta có thể chọn một trong hai dự án S hoặc dự án L, hoặc chúng ta có thể từ chối cả hai,
nhưng chúng ta không thể chấp nhận cả hai dự án. Lưu ý trong hình 12-4 rằng miễn là chi phí vốn
lớn hơn mức 7,2%, thì (1)
S
NPV
>

dòng tiền đến sớm phụ thuộc vào lợi nhuận mà chúng ta có thể kiếm được trên các dòng tiền đó, có
nghĩa là, tỷ suất mà chúng ta có thể tái đầu tư cho chúng. Phương pháp NPV ngầm giả định rằng tỷ
suất mà tại đó dòng tiền có thể được tái đầu tư là chi phí vốn, trong khi đó phương pháp IRR giả
định rằng công ty có thể tái đầu tư tại mức tỉ suất sinh lợi nội bộ. Những giả thiết này là vốn có
trong quá trình tính chiết khấu. Các dòng tiền có thể thực sự bị thu hồi như cổ tức trả cho các cổ
đông và đuợc dùng chi tiêu cho bia và bánh pizza, nhưng phương pháp NPV vẫn giả định rằng dòng
tiền có thể được tái đầu tư với chi phí của vốn, trong khi phương pháp IRR giả định tái đầu tư tại
IRR của dự án.
Giả định nào là tốt nhất - dòng tiền có thể được tái đầu tư với chi phí vốn, hay chúng có thể
được tái đầu tư tại IRR của dự án? Giả định tốt nhất là dòng tiền của dự án có thể được tái đầu tư
với chi phí vốn, có nghĩa là rằng phương pháp NPV là đáng tin cậy hơn.
Cần nhắc lại rằng, đối với các dự án độc lập, NPV và IRR là hai phương pháp dẫn đến cùng
một quyết định chấp nhận / từ chối . Tuy nhiên, khi đánh giá các dự án loại trừ lẫn nhau, đặc biệt là
những dự án khác nhau về quy mô hoặc thời gian, phương pháp NPV nên được sử dụng.
4.5. Nhiều IRR:
Còn có một lý do khác để cho rằng phương pháp IRR có thể không đáng tin cậy - khi các dự
án có các dòng tiền bất thường. Một dự án có dòng tiền bình thường nếu nó có một hoặc nhiều dòng
tiền ra (chi phí) được theo sau bởi một loạt các dòng tiền vào. Chú ý rằng dòng tiền bình thường chỉ
đổi dấu một lần, tức là bắt đầu với dòng tiền âm, sau đó sang dòng tiền dương và dòng tiền dương
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 17
Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
duy trì đến cuối dự án. Dòng tiền bất thường xảy ra khi có nhiều hơn một lần đổi dấu trong thời
gian của dự án. Ví dụ, một dự án có thể bắt đầu với dòng tiền âm, rồi chuyển sang dòng tiền dương,
và sau đó chuyển trở lại về dòng tiền âm. Dòng tiền này có hai lần đổi dấu- từ âm sang dương và từ
dương sang âm, vì vậy nó là dòng tiền bất thường. Dự án với dòng tiền bất thường có thể có hai hay
nhiều IRRS.
Để xem xét điểu này, chúng ta sử dụng công thức để tìm IRR của một dự án:
Chú ý phương trình 12-2 là một đa thức bậc n , vì vậy nó có thể cho ra n nghiệm khác nhau. Vì vậy
trong trường hợp dòng tiền bình thường, thì chỉ có một giá trị IRR xuất hiện. Tuy nhiên khả năng có
nhiều nghiệm, tức là nhiều IRR sẽ xuất hiện khi dự án có những dòng tiền bất thường.

(1 )
(1 ) (1 )
n
n t
t
n
t t
t n
t
CIF r
COF
r MIRR
−
=
=
+
=
+ +
∑
∑
PV của chi phí = Giá trị cuối cùng /
(1 IR )
n
M R
+
= PV của giá trị cuối cùng/
(1 IR )
n
M R
+

L
, thì MIRR
S
> MIRR
L
, và các mâu thuẫn chúng ta gặp giữa NPV và IRR thông thường sẽ
không xảy ra. Ngoài ra, nếu các dự án có kích thước bằng nhau, nhưng khác nhau về thời gian tồn
tại, MIRR sẽ luôn đưa ra các quyết định giống NPV nếu MIRRs sử dụng cả hai cách tính khi dùng
năm cuối thời gian tồn tại của dự án dài hơn.(Chỉ điền giá trị 0 đối với dòng tiền mất mát của các dự
án ngắn hơn). Tuy nhiên, nếu các dự án khác nhau về độ lớn, sự mâu thuẫn vẫn có thể xảy ra. Nếu
chúng ta lựa chọn giữa một dự án lớn và một dự án nhỏ loại trừ lẫn nhau, chúng ta có thể tìm thấy
NPV
L
>NPV
S
, nhưng MIRR
S
> MIRR
L
.
Kết luận của chúng tôi là MIRR tốt hơn IRR thông thường như là một chỉ tiêu về tỉ lệ lợi
nhuận thực của dự án, nhưng phương pháp NPV vẫn là cách tốt nhất để lựa chọn giữa các dự án
cạnh tranh vì nó cung cấp chỉ dẫn tốt nhất về việc mỗi dự án sẽ bổ sung thêm bao nhiêu giá trị cho
công ty.
6. TỈ SUẤT LỢI NHUẬN PI
Một phương pháp được sử dụng để đánh giá dự án là chỉ số lợi nhuận (PI):
1
0
(1 )
n

IRR và MIRR của nó sẽ luôn vượt quá r, và PI của nó sẽ luôn lớn hơn 1.0. Tuy nhiên, những
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 20
Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
phương pháp này có thể đưa ra sự xếp hạng mâu thuẫn đối với các dự án loại trừ lẫn nhau. Điều này
được thảo luận chi tiết hơn trong phần tiếp theo.
7. KẾT LUẬN VỀ PHƯƠNG PHÁP HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH
Chúng ta đã thảo luận sáu phương pháp quyết định ngân sách, so sánh các phương pháp với
nhau, và nêu bật những ưu điểm và khuyết điểm tương đối của chúng. Trong quá trình đó, chúng ta
có thể tạo ra ấn tượng rằng các công ty "phức tạp" nên sử dụng chỉ một phương pháp trong quá
trình ra quyết định, NPV. Tuy nhiên, hầu như tất cả các quyết định ngân sách vốn được phân tích
bằng máy tính, vì vậy rất dễ dàng để tính toán và liệt kê tất cả các phương pháp ra quyết định: thời
gian hoàn vốn, thời gian hoàn vốn có chiết khấu, NPV, IRR, IRR điều chỉnh (MIRR), và chỉ số lợi
nhuận (PI). Trong việc đưa ra quyết định chấp nhận / từ chối, hầu hết các công ty lớn đều tính toán
phức tạp và xem xét tất cả các biện pháp, bởi vì mỗi một biện pháp cung cấp cho các người đưa ra
quyết định những phần khác nhau về thông tin có liên quan.
Thời gian hoàn vốn và thời gian hoàn vốn chiết khấu cung cấp một dấu hiệu về rủi ro và tính
thanh khoản của một dự án: Một khoảng thời gian thu hồi vốn dài (1) số tiền đầu tư sẽ bị chiếm
dụng trong nhiều năm vì thế dự án này là có tính thanh khoản tương đối kém và (2) dòng tiền của
dự án phải được dự báo trong tương lai xa, do đó dự án có lẽ là khá rủi ro. Một điều tương tự tốt đối
với việc này là quá trình định giá trái phiếu. Nhà đầu tư không bao giờ nên so sánh lãi suất kỳ hạn
trên hai trái phiếu mà không xem xét thời hạn thanh toán của chúng, bởi vì rủi ro của trái phiếu là bị
ảnh hưởng bởi kì hạn của nó.
Phương pháp NPV rất quan trọng bởi vì nó cung cấp một công cụ đo lường trực tiếp lợi
nhuận của các dự án cho các cổ đông. Vì vậy, chúng ta coi NPV là phương pháp đo lường lợi nhuận
duy nhất. IRR cũng đo lường lợi nhuận, nhưng ở đây nó được thể hiện là tỷ suất lợi nhuận, ở đây là
phần trăm (%), được các nhà quản lý ra quyết định yêu thích hơn. Hơn nữa, IRR chứa thông tin liên
quan đến "lề an toàn" của dự án. Để minh hoạ, xem xét hai dự án sau đây: Dự án S (nhỏ) chi phí
$10.000 và dự kiến sẽ thu hồi $16.500 vào cuối năm, trong khi dự án L (lớn) tốn phí $100.000 và
dự kiến thu hồi được $115.500 sau một năm. Với chi phí vốn 10%, cả hai dự án đều có NPV
$5.000, như vậy theo quy tắc NPV, chúng ta nên phớt lờ chúng. Tuy nhiên, dự án S có một biên độ

xem xét như là một sự hỗ trợ để hình thành quyết định nhưng không phải là một thay thế cho sự
đánh giá sâu sắc trên phương diện quản trị.
Tương tự, các nhà quản lý nên đặt câu hỏi sắc bén về bất kỳ dự án nào có NPV lớn, IRR
cao, hoặc PI cao. Trong một nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, sẽ không có dự án có NPV dương –
tất cả các công ty sẽ có cùng cơ hội và sự cạnh tranh sẽ nhanh chóng loại bỏ bất kỳ NPVdương
nào. Do đó, NPV dương của dự án phải được xác định trên một số sự không hoàn hảo trong thị
trường, và chu kỳ dự án nào càng dài, thì sự không hoàn hảo đó còn phải kéo dài hơn. Vì vậy, các
nhà quản lý nên xác định sự không hoàn hảo và giải thích lý do tại sao nó sẽ tồn tại trước khi chấp
nhận một dự án thực sự sẽ có một NPV dương. Những sự giải thích hợp lệ có thể bao gồm các bằng
sáng chế hoặc công nghệ độc quyền, điều đó cho thấy làm thế nào các công ty dược phẩm và phần
mềm có thể tạo ra các dự án có NPV dương. Thuốc dị ứng Allgera của Aventis ® và hệ điều hành
Windows XP của Microsoft ® là những ví dụ. Các công ty cũng có thể tạo ra NPV dương bằng
cách trở thành người đầu tiên gia nhập vào một thị trường mới hoặc bằng cách tạo ra các sản phẩm
mới đáp ứng một số nhu cầu của người tiêu dùng đã không được xác định trước đó. The Post-it®
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 22
Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
được phát minh bởi 3M là một ví dụ. Tương tự như vậy, Dell đã phát triển các thủ tục cho việc bán
hàng trực tiếp của máy vi tính, và quá trình này tạo ra NPV lớn cho dự án. Ngoài ra, các công ty
chẳng hạn như Southeast Airlines đã quản lý đào tạo và thúc đẩy nhân viên tốt hơn so với đối thủ
cạnh tranh của họ, và điều này đã dẫn đến các dự án có NPV dương. Trong tất cả các trường hợp
này, các công ty đã phát triển một số nguồn lợi thế cạnh tranh và những lợi thế này đã tạo ra kết quả
là NPV dương cho các dự án.
Bài thảo luận này cho thấy ba điều: (1) Nếu bạn không thể xác định lý do dự án có NPV dự
kiến dương, thì sau đó NPV thực tế của nó có thể sẽ không dương. (2) các dự án có NPV dương
không chỉ ngẫu nhiên xảy ra, chúng là kết quả sự làm việc chăm chỉ để phát triển một số lợi thế
cạnh tranh. Vì rủi ro của sự đơn giản hóa quá mức, công việc chủ yếu của người quản lý là tìm kiếm
và phát triển các lĩnh vực có lợi thế cạnh tranh. (3) Một vài lợi thế cạnh tranh kéo dài lâu hơn những
lợi thế khác, với độ bền của chúng tùy thuộc vào khả năng của đối thủ cạnh tranh để tái tạo
chúng. Bằng sáng chế, sự kiểm soát khan hiếm nguồn lực, hoặc quy mô lớn trong một ngành công
nghiệp nơi có quy mô nền kinh tế mạnh có thể giữ các đối thủ cạnh tranh trong khuôn khổ. Tuy

DCF ít hơn rất nhiều so với các công ty lớn. Theo khảo sát, có ba lý do được trích dẫn thường
xuyên nhất là (1) mối bận tâm với thanh khoản của các công ty nhỏ, điều này được chỉ rõ nhất bằng
sự thu hồi vốn, (2) sự ít quen thuộc với các phương pháp DCF, và (3) một niềm tin rằng các dự án
nhỏ sẽ không tạo ra DCF đáng giá với các nỗ lực đã thực hiện.
Kết luận nói chung có thể đạt được từ những nghiên cứu này là các công ty lớn
nên sử dụng các thủ tục mà chúng ta đã đề nghị, và các nhà quản lý của các công ty nhỏ, đặc biệt là
các nhà quản lý với nguyện vọng cho sự tăng trưởng trong tương lai, ít nhất hiểu rõ về thủ tục DCF
để đưa ra quyết định hợp lý về việc sử dụng hoặc không sử dụng chúng. Hơn nữa, với công nghệ
máy tính, việc các công ty nhỏ sử dụng các phương pháp DCF là dễ dàng và ít tốn kém hơn, và khi
càng nhiều đối thủ cạnh tranh của chúng bắt đầu sử dụng những phương pháp này, để sống sót
chúng phải tăng việc sử dụng DCF.
9. VẤN ĐỀ VỀ KIỂM TOÁN
Một khía cạnh quan trọng của quá trình lập dự thảo ngân sách vốn là kiểm toán , liên quan
đến việc (1) so sánh kết quả thực tế so với những dự đoán của các nhà tài trợ của dự án và (2) giải
thích lý do tại sao sự khác biệt đó xảy ra. Ví dụ, nhiều công ty yêu cầu các đơn vị hoạt động gửi
một báo cáo hàng tháng trong sáu tháng đầu tiên sau khi dự án đi vào hoạt động, và một báo cáo
hàng quý sau đó, cho đến khi kết quả của dự án là như mong đợi. Từ đó, báo cáo về các hoạt động
được xem xét một cách thường xuyên như những hoạt động khác. Việc kiểm toán có ba mục đích
chính:
1. Cải thiện dự báo. Khi những người ra quyết định buộc phải so sánh dự đoán của họ và kết
quả thực tế, có một xu hướng để hoàn thiện các ước tính. Các khuynh hướng có ý thức hoặc
các khuynh hướng vô thức đều được quan sát và loại bỏ, phương pháp dự báo mới được tìm
kiếm khi nhu cầu về chúng trở nên rõ ràng và con người chỉ đơn giản có xu hướng làm mọi
thứ tốt hơn, bao gồm cả dự báo, nếu họ biết rằng hoạt động đang được theo dõi.
2. Cải thiện hoạt động. Các doanh nghiệp được điều hành bởi con người, và mọi người có thể
làm việc ở các cấp độ hiệu quả cao hơn hoặc thấp hơn. Khi một bộ phận đã thực hiện một
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 24
Chương 12: Ngân sách vốn – Các tiêu chuẩn quyết định GV: TS. Nguyễn Thanh Liêm
dự báo về một khoản đầu tư, các thành viên sẽ đưa danh tiếng của họ ở trên và sẽ phấn đấu
để cải thiện hoạt động nếu họ được đánh giá bằng kiểm toán sau. Trong một cuộc thảo luận

Trích đoạn NGÂN SÁCH VỐN TỐI ƯU

---