Lời nói đầu
Xác định giá trị cổ phiếu chính là xác định giá trị doanh nghiệp phát hành cổ
phiếu. Việc này có ý nghĩa rất quan trọng trong việc đảm bảo quyền lợi của các bên
liên quan đến thị trờng chứng khoán, đặc biệt là ngời phát hành và ngời đầu t. Nếu
giá cổ phiếu quá thấp thì sẽ gây thiệt hại cho ngời bán; còn nếu định giá cổ phiếu quá
cao sẽ gây thiệt hại cho ngời mua. Để thị trờng hoạt động có hiệu quả, cần tạo ra một
thị trờng công bằng và hoạt động trôi chảy thông qua việc cân đối lợi ích của các bên
tham gia thị trờng. Điều này lại càng quan trọng đối với các thị trờng chứng khoán
mới hoạt động nh Việt nam vì nó giúp cho thị trờng hoạt động ổn định và phát triển
về lâu dài. Trên thế giới đã có rất nhiều sách, báo viết về đề tài này, giới thiệu từ
những phơng pháp cơ bản cho đến những ứng dụng mang tính đặc thù tuỳ theo hoàn
cảnh tuỳ từng nớc, tuỳ doanh nghiệp. Hiện nay, Việt nam cha có một công trình
nghiên cứu nào có tính chất toàn diện và gắn với việc đa ra niêm yết và giao dịch tại
thị trờng chứng khoán, ngoài một số phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp cổ
phần hoá đơn giản đợc áp dụng tại các giai đoạn khác nhau trong tiến trình cổ phần
hoá, mà gần đây nhất là Thông t 104-1998/TT-BTC ngày 18/07/1998 của Bộ Tài
chính. Trong bối cảnh thị trờng chứng khoán Việt Nam hiện nay, giao dịch cổ phiếu
chiếm tới 89% giá trị giao dịch toàn thị trờng, hoàn thiện nghiệp vụ định giá cổ phiếu
có ý nghĩa thiết thực về mặt lý luận cũng nh thực tiễn nhằm góp phần vào sự phát
triển các hoạt động nghiệp vụ của công ty chứng khoán để thúc đẩy sự phát triển của
thị trờng.
1
Chơng I: Những vấn đề lý thuyết liên quan đến định
giá cổ phiếu
1. Khái niệm bản chất và vai trò của định giá cổ phiếu
1.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu thực chất là quá trình xác định giá trị thực hay giá trị kinh tế
doanh nghiệp là công ty cổ phần để từ đó xác định giá trị của cổ phần mà đại diện
cho nó là cổ phiếu.
1.2. Bản chất của định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu thực chất là quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là công

bán đều chấp nhận đợc.
Định giá tài sản đáp ứng yêu cầu tính toán, xác định sự thay đổi về mặt giá trị
của thực thể tại một thời điểm nhất định, đây đợc xem nh là quá trình ớc tính khoản
tiền mà ngời mua sẵn sàng chi trả để họ có quyền sở hữu và thu lợi ở một thực thể
nhất định, và ngợc lại cũng là sự ớc tính khoản tiền thu đợc của ngời bán khi bán thực
thể đó.
Trong nền kinh tế thị trờng, các thực thể kinh doanh cũng trở thành hàng hoá,
do đó việc định giá trị tài sản là căn cứ quan trọng để xác định giá trị doanh nghiệp
cũng nh giá trị cổ phiếu trên thị trờng chứng khoán, đây cũng chính là mối quan tâm
hàng đầu của cả các chủ thể phát hành chứng khoán và công chúng đầu t.
Trong điều kiện của Việt nam, đang thực hiện quá trình chuyển đổi nền kinh tế
từ cơ chế kế hoạch hoá tập trung sang cơ chế thị trờng có sự quản lý, điều tiết của
Nhà nớc thì việc định giá doanh nghiệp có một vai trò quan trọng trong quá trình đổi
mới, cải cách hệ thống doanh nghiệp nhà nớc ở nớc ta, nhất là việc trong việc thực
hiện chủ trơng cổ phần hoá một bộ phận doanh nghiệp Nhà nớc. Đặc biệt, trong giai
đoạn hiện nay, khi thị trờng chứng khoán Việt nam mới mở cửa hoạt động thì vai trò
3
của việc định giá doanh nghiệp hay định giá cổ phiếu lại càng quan trọng. Điều này
sẽ giúp tạo ra sự công bằng thông qua việc ngời mua và ngời bán đều đánh giá đúng
giá trị của cổ phiếu mà mình mua bán, từ đó có thể đa ra quyết định giao dịch có cơ
sở. Đến lợt nó, việc đảm bảo cân bằng quyền lợi cho ngời mua và ngời bán sẽ giúp
cho hoạt động của thị trờng chứng khoán ổn định và phát triển bền vững. Mặt khác,
thông qua việc xác định mức giá thị trờng hợp lý, các nhà quản lý thị trờng có cơ sở
để đa ra các quyết định quản lý đúng đắn nhằm đảm bảo cho thị trờng hoạt động hiệu
quả và an toàn.
1.3. Vai trò của định giá cổ phiếu
Xét ở góc độ chủ thể phát hành, vai trò của việc định giá cổ phiếu thể
hiện rất rõ nét. Thông qua việc xác định giá cổ phiếu, các chủ thể phát hành
có thể định ra đợc mức giá hợp lý nhằm đảm bảo ngời đầu t sẵn sàng chấp
nhận mức giá đó; đồng thời doanh nghiệp cũng không bị thua thiệt do cổ

định giá, không chỉ đợc sử dụng cho việc ra quyết định đầu t mà còn phục vụ cho việc
phát hành, bảo lãnh phát hành, t vấn đầu t, t vấn hợp nhất, sát nhập doanh nghiệp...
Trong bối cảnh thị trờng chứng khoán Việt Nam hiện nay, giao dịch cổ phiếu chiếm
tới 89% giá trị giao dịch toàn thị trờng, định giá cổ phiếu đối với công ty chứng
khoán có những lợi ích sau đây:
- Cung cấp thông tin định lợng cần thiết cho nhà đầu t cá nhân, qua đó làm tốt
nghiệp vụ t vấn đầu t, thu hút thêm nhiều nhà đầu t cá nhân trong nớc và nớc ngoài,
qua đó tăng giá trị giao dịch toàn thị trờng và thúc đẩy thị trờng phát triển sôi động.
- Hoàn thiện qua trình ra quyết định đầu t tự doanh và đầu t danh mục, nâng
cao gia trị giao dịch và hiệu quả đầu t, thu hút thêm nhiều nhà đầu t có tổ choc để
quản lý danh mục đầu t.
- Đẩy mạnh nghiệp vụ phát hành mới và bảo lãnh phát hành của công ty chứng
khoán, tăng lợng hàng hoá cho thị trờng, thúc đẩy sự tham giá của các công ty cổ
5
phần mới vào thị trờng giao dịch tập trung để huy động vốn, thúc đẩy sự ra đời của
các công ty cổ phần mới để huy động vốn trên thị trờng thứ cấp.
Có cơ sở để so sánh các hàng hoá khác nhau, tạo cạnh tranh trên thị trờng, qua
đó thúc đẩy công tác cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nớc và có sự lựa chọn những
doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả vào danh sách cổ phần hoá.
Đẩy mạnh việc chuyển đổi các doanh nghiệp có vốn đầu t nớc ngoài thành
công ty cổ phần và thổi luồng sinh khí mới vào thị trờng chứng khoán Việt Nam khi
Chính phủ có văn bản cho phép định hớng này.
Nói một cách tổng quát, việc định giá đợc quy định trong các trờng hợp khác
nhau và với các mục đích khác nhau sẽ gây ảnh hởng tới kết quả thu đợc và việc lựa
chọn các phơng pháp áp dụng. Tuy nhiên, việc định giá thờng đợc tiến hành theo một
số mục đích chính sau đây:
- Hỗ trợ ngời mua trong việc xác định mức độ sẵn sàng chấp nhận mua;
- Hỗ trợ ngời bán trong việc xem xét giá bán;
- Đóng vai trò nh quan toà trong việc giải quyết tranh chấp giữa các bên;
- Hỗ trợ ngời cho vay trong việc định lợng chứng khoán thế chấp đối với một

Để hiểu rõ các khái niệm về giá trị và vận dụng chúng một cách thích hợp vào
mục đích phân tích trong quá trình định giá, ta có thể xem xét một số khái niệm cơ
bản nhất sau đây:
Giá trị kinh tế
Khái niệm giá trị kinh tế liên quan đến công dụng chủ yếu của một tài sản
trong việc tạo ra luồng thu nhập sau thuế cho ngời nắm giữ tài sản đó. Những luồng
7
thu nhập này có đợc từ thu nhập hay các khoản thanh toán theo hợp đồng, hay thanh
lý một phần hoặc toàn bộ vào một thời điểm trong tơng lai. Giá trị kinh tế chính là
một khái niệm lựa chọn luồng thu nhập. Giá trị của một hàng hoá đợc định nghĩa là
số tiền mà ngời mua sẵn sàng trả theo giá trị hiện tại của nó để có đợc luồng thu nhập
dự tính trong tơng lai. Do vậy, giá trị kinh tế là một khái niệm hớng về tơng lai. Nó đ-
ợc xác định thông qua việc đánh giá luồng thu nhập tiềm năng trong tơng lai, kể cả số
tiền thu đợc từ lần thanh lý hàng hoá cuối cùng. ở đây, các chi phí phát sinh do quyết
định trớc đây là chi phí chìm và do vậy không liên quan đến việc ớc tính luồng thu
nhập trong tơng lai nếu xét từ góc độ kinh tế.
Giá trị kinh tế làm cơ sở cho một khái niệm giá trị thông thờng khác bởi vì nó
dựa trên logic lựa chọn hoàn toàn tất yếu trong quá trình đầu t tiền bạc. Tuy nhiên
việc tính toán giá trị kinh tế trên thực tế sẽ rất phức tạp vì chúng ta cần phải lựa chọn
và áp dụng một tỷ lệ chiết khấu đại diện (lợi nhuận tiêu chuẩn) khi tính giá trị hiện tại
của luồng thu nhập và luồng thu nhập dơng trong một thời gian nhất định. Những
luồng thu nhập này còn bao gồm cả giá trị giả định cuối cùng về lợng tiền có khả
năng thu hồi hoặc mọi giá trị hiện thực tại điểm phân tích cuối cùng. Quá trình này
thực tế quyết định sự cân bằng của luồng thu nhập trong toàn bộ những khoản thời
gian khác nhau.
Mặt khác, việc đánh giá rủi ro của một công ty đợc dựa trên các đặc điểm tơng
đối của công ty, do vậy giá trị kinh tế không phải là tuyệt đối; nó chỉ là kết quả của
việc đánh giá rủi ro tơng đối dự tính trong tơng lai. Trên thực tế, giá trị kinh tế có mối
quan hệ chặt chẽ với mức độ chấp nhận rủi ro của mỗi cá nhân. Do đó, giá trị kinh tế
đóng vai trò chủ chốt trong việc đa ra quyết định đầu t của mỗi ngời.

đợc yết giá công khai trên thị trờng, nhng thờng sẽ phải chịu những biến động giá cả
quan trọng thậm chí là trong một ngày giao dịch. Do đó, giá trị thị trờng căn cứ vào
các giao dịch cùng loại chỉ có thể biến động trong một giới hạn nhất định gắn với các
điều kiện giao dịch theo ngày, theo tuần hay theo tháng. Đối với hàng hoá không đợc
9
giao dịch thờng xuyên, việc đánh giá giá trị giao dịch thực tế sẽ trở nên khó khăn
hơn.
Giá trị sổ sách
Giá trị sổ sách của một tài sản có hay tài sản nợ là giá trị ghi trong bảng cân
đối kế toán theo nguyên tắc kế toán đợc chấp nhận ở mỗi nớc. Giá trị sổ sách chủ yếu
phục vụ cho mục đích kế toán chứ không phải là giá trị kinh tế hiện hành. Giá trị sổ
sách là một giá trị có tính lịch sử mà vào một thời điểm nhất định nào đó nó có thể đ-
ợc đánh giá lại để thể hiện giá trị thị trờng. Tuy nhiên, vì giá trị thị trờng luôn thay
đổi theo thời gian và những biến động của điều kiện kinh tế, do vậy, giá trị sổ sách và
giá trị thị trờng sẽ hầu nh không đồng nhất. Thực tế này rất đúng đối với cổ phiếu phổ
thông đợc giao dịch theo giá trị thị trờng và giá trị này thờng khác xa so với giá trị ghi
sổ. Sở dĩ có sự khác biệt trên là vì giá trị sổ sách đợc xác định từ bảng cân đối kế
toán.
Bảng cân đối kế toán đợc chuẩn bị vào ngày cụ thể, ghi chép các loại và số l-
ợng các tài sản có đợc sử dụng cho hoạt động kinh doanh (tức là các khoản vốn đã
cam kết) và các tài sản nợ đối ứng huy động của ngời cho vay và các chủ sở hữu (tức
là các khoản vốn đã huy động đợc). Cũng có thể gọi là bản báo cáo điều kiện tài
chính hoặc bản báo cáo tình hình tài chính, bản này luôn phải cân đối bởi vì giá trị
ghi sổ của toàn bộ các tài sản đã đợc đầu t vào hoạt động kinh doanh tại một thời
điểm nào đó phải cân đối một cách chính xác với các khoản nợ đã vào sổ và các
khoản vốn cổ phần của các chủ sở hữu là nguồn gốc của các tài sản này. Các khoản
nợ này là các nghĩa vụ cụ thể thể hiện các trái quyền đối với tài sản của doanh
nghiệp, đợc xếp hạng cao hơn các cổ đông trong thứ tự u tiên thanh toán. Vốn cổ
phần của các cổ đông đã đợc ghi sổ thể hiện quyền của cổ đông đối với phần tài sản
còn lại sau khi đã trừ đi tất cả các khoản nợ. Một bảng cân đối kế toán tổng quát nhất

bày các kết quả của tất cả các quyết định và các giao dịch đợc thực hiện kết từ khi
doanh nghiệp bắt đầu hoạt động và đợc tính toán cho đến thời điểm chuẩn bị báo cáo.
Nh chúng ta đã thấy trên đây, các quy định kế toán tài chính quy định rằng tất
cả các giao dịch phải đợc hạch toán theo chi phí và giá trị tại thời điểm hiện thời, và
11
những điều chỉnh về sau giá trị ghi sổ chỉ đợc thực hiện trong những trờng hợp hạn
hữu. Do vậy, bảng cân đối kế toán (số liệu đợc tính luỹ) diễn giải các tài sản và các
khoản nợ đã mua hoặc phải thực hiện trong những thời gian khác nhau. Do các giá trị
kinh tế hiện thời của các tài sản có thể thay đổi, đặc biệt trong trờng hợp những khoản
mục dài hạn (nh nhà cửa, máy móc) hoặc các nguồn vốn (nh đất đai, khoáng sản), các
chi phí đợc phản ánh trong bảng cân đối kế toán có thể không phản ánh các giá trị
kinh tế thực sự. Hơn nữa, những thay đổi về giá trị của tiền tệ dùng để hạch toán các
giao dịch có thể bóp méo bảng cân đối kết toán theo thời gian.
Cuối cùng, vì giá trị sổ sách của vốn cổ phần là phần chênh lệch giữa tổng tài
sản có và vốn nợ nên giá trị này cũng chỉ thể hiện giá trị kế toán chứ không phải là
giá trị kinh tế hiện thời. Thờng có sự khác nhau hoàn toàn giữa giá trị còn lại này với
giá trị kinh tế hiện thời của doanh nghiệp đợc phản ánh trên giá cổ phiếu hoặc trong
việc định giá khi mua bán doanh nghiệp. Thực tế, cổ phần của các công ty hoạt động
có hiệu quả đợc mua bán theo các mức giá cao hơn nhiều so với giá trị ghi sổ của nó.
Từ thực tế trên cho thấy giá trị sổ sách trong nhiều trờng hợp chỉ nên dùng để
tham khảo chứ không có giá trị phân tích kinh tế để xác định giá trị thị trờng của
công ty.
Giá trị tái sinh
Đây là chi phí bắt buộc để thay thế một tài sản cố định hiện tại cùng loại. Nói
cách khác, đây chính là chi phí thay thế máy móc, thiết bị hoặc các tài sản cùng loại
khác. Trên thực tế, giá trị tái sinh là một trong những thớc đo dùng để điều chỉnh giá
trị tài sản của một doanh nghiệp đang hoạt động. Xác định giá trị tái sinh là một ớc
tính chủ yếu dựa trên những thay đổi về mặt kỹ thuật.
Giá trị tái sinh liên quan đến việc liệu tài sản cố định có thể đợc tái sinh hoàn
toàn giống nh ban đầu hay không. Cùng với hao mòn vật chất, phần lớn mọi tài sản

13
cả. Chất lợng đánh giá phụ thuộc vào khả năng giám định và so sánh với các trờng
hợp trớc đó. Một lần nữa, khả năng và đánh giá của cá nhân góp phần làm cân bằng
giá trị. Hiếm khi những lần thẩm định khác nhau lại có cùng kết quả.
Giá trị hoạt động liên tục
Giá trị hoạt động liên tục là giá trị của một doanh nghiệp đang hoạt động hoặc
giá trị của tài sản đang sử dụng. Khái niệm giá trị hoạt động liên tục thờng gặp khi
định giá nhà xởng và thiết bị và thờng kết hợp với một yếu tố thu nhập vốn hoá. Ví
dụ, trong thời kỳ lạm phát cao, giá trị hoạt động liên tục của nhà xởng và thiết bị có
thể vợt quá giá trị sổ sách của chúng rất nhiều. Giá trị hoạt động liên tục nói chung
thờng cao hơn giá trị có thể thực hiện nếu bán tài sản thông qua đấu giá công khai.
Giá trị cổ phần
Nh đã trình bày ở trên, giá trị cổ phần đợc hình thành khi lợi nhuận từ các hoạt
động kinh doanh hiện tại và trong tơng lai vợt quá chi tiêu về tài sản của công ty. Đó
là toàn bộ mức tăng về giá trị kinh tế của doanh nghiệp phản ánh trong tổng cổ tức
tăng định kỳ đợc tính bằng tổng cổ tức cộng với lãi hay lỗ. Giá trị cổ phần liên quan
chặt chẽ với các luồng thu nhập và lợi nhuận dự tính làm cơ sở cho giá trị kinh tế.
Giá trị thanh lý
Trong trờng hợp một doanh nghiệp giải thể hoạt động, thờng có ít thời gian để
bán tài sản. Nhu cầu bán tài sản trong một khoảng thời gian ngắn thờng dẫn tới việc
không thu hồi đợc toàn bộ giá trị tài sản so với trờng hợp nếu doanh nghiệp có nhiều
thời gian để bán tài sản hơn. Giá trị thấp này đợc coi là giá trị thanh lý hoặc giải thể
và gần bằng giá trị có thể thu đợc nếu bán tài sản thông qua đấu giá công khai.
Giá trị đặc biệt
Giá trị đặc biệt là giá trị phụ thêm mà một ngời mua sẵn sàng trả, phản ánh các
nhân tố nh quy mô kinh tế, tiềm năng phát triển, khả năng cạnh tranh, đảm bảo một
nguồn cung hoặc tiêu thụ cho sản phẩm, và giá trị phụ này là đánh giá của riêng ngời
14
mua đó. Việc tồn tại giá trị đặc biệt này có nghĩa là ngời mua đó sẵn sàng trả thêm
một khoản đáng kể cao hơn giá trị mà những ngời mua khác sẵn sàng trả.

là r
1
, r
2
, .... và FV(n; r
1
, r
2
...r
n
) là giá trị cuối kỳ thì:
FV(n; r
1
, r
2
...r
n
) = PV(1+r
1
)(1+r
2
)...(1+r
n
)
Nếu lãi suất không đổi qua các năm: r
1
=r
2
=...=r
n

ì
m
16
Trong đó:
r: Lãi suất hàng năm
n: Số năm gộp lãi
m: Số kỳ gộp lãi mỗi năm (tháng, quý, ngày)
- Giá trị tại một thời điểm thời gian trong tơng lai của một dòng thu nhập đều
đặn trớc đó.
FV(n, r
1
r
2
... r
n
) = PV(1+r
n
)
0
+ PV(1+r
n-1
)
1
+ ... + PV(1+r
1
)
n-1
Nếu lãi suất nh nhau:
FV(n, r) = PV{(1+r)
0

PV =
n/365
r)(1
r)FV(n,
+
- Giá trị hiện tại của dòng thu nhập tại các thời điểm khác nhau trong tơng lai
PV(n, r
1
r
2
... r
n
%) =
1
1
1
)r(1
FV
+
+
2
2
2
)r(1
FV
+
+ ... +
n
n
n

PV(n, r) =
1
r)(1
FV
+
+
2
r)(1
FV
+
+ ... +
n
r)(1
FV
+
Nh vậy, nếu ta cần xác định giá trị của toàn bộ công ty hoặc của từng cổ phiếu
tại thời điểm hiện tại thì có thể áp dụng công thức tổng quát sau:
P
o
=


=
+
1i
i
i
i
)r(1
FV

đầu t (mà điển hình là lãi suất của Tín phiếu Kho bạc); còn phí bù đắp rủi ro bao
gồm: rủi ro vỡ nợ, rủi ro kỳ hạn, rủi ro về tính thanh khoản, rủi ro tỷ giá hối
đoái...gắn với từng loại tài sản.
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Một phát triển của lý thuyết thị trờng vốn là mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM), đợc áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện tại. Về cơ bản, CAPM
chỉ ra rằng lợi suất mong đợi (hay yêu cầu) của tài sản tài chính bằng với lợi suất của
chứng khoán phi rủi ro cộng với chi phí bù đắp rủi ro, theo công thức sau:
r
e
= r
f
+ [ E(r
m
) - r
f
]
e


Trong đó:
r
f
= lợi suất phi rủi ro
E(r
m
) = lợi suất dự tính của danh mục thị trờng
E(r
m
) - r

Để áp dụng phơng pháp CAPM, chúng ta cần phải xác định ba nhân tố: lợi suất
phi rủi ro, mức bù đắp rủi ro thị trờng, và rủi ro hệ thống (

).
Xác định lợi suất phi rủi ro
Lợi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mục đầu t
chứng khoán không có rủi ro và hoàn toàn không chịu tác động của các biến đôngk
kinh tế. Ngời ta thờng áp dụng lãi suất tín phiếu kho bạc là phù hợp nhất. Nguyên
nhân chủ yếu là do tín phiếu kho bạc có kỳ hạn ngắn, do vậy hầu nh không chịu rủi ro
biến động lãi suất trên thị trờng.
Xác định mức bù đắp rủi ro thị trờng
Bù đắp rủi ro thị trờng (giá của rủi ro) là phần chênh lệch giữa lợi suất dự tính
từ danh mục thị trờng và lợi suất phi rủi ro, E(r
m
) - r
f
. Mô hình CAPM lập luận rằng
chứng khoán càng rủi ro thì mức lãi suất yêu cầu khi đầu t vào chứng khoán đó càng
phải lớn, tức là chi phí của công ty phát hành ra chứng khoán đó phải càng lớn. Lý do
ở chỗ rủi ro càng cao thì mức bù đắp rủi ro phải càng lớn. Vì danh mục thị trờng có
hệ số

bằng 1 nên mức bù đắp rủi ro thị trờng E(r
m
) - r
f
đợc coi là giá của một đơn
vị rủi ro. Vì vậy, đối với một chứng khoán nào đó có
e